La confiance est un élément nécessaire de l'activité économique et de la collaboration humaine. La construction de la confiance dans le monde de l'entreprise s'est principalement faite à travers la réputation et l'application de la loi. Les réseaux de confiance décentralisés sont un nouveau type de mécanisme de coordination qui permet aux individus de se faire confiance mutuellement pour des transactions à distance, sans avoir à faire confiance à un intermédiaire. Ethereum et les systèmes de preuve d'enjeu créent une notion de sécurité cryptéconomique garantie par des actifs, où le jeton natif est utilisé comme garantie par les fournisseurs du réseau pour fournir une confiance décentralisée.

Le restaking étend la sécurité cryptéconomique d'Ethereum en créant un « marché de la confiance décentralisée ». Cela est fait en réunissant les restakers d'Ethereum et les validateurs (fournisseurs de confiance décentralisée) d'un côté, avec les chercheurs de confiance décentralisée (Services Validés Activement, ou AVS) de l'autre. Notez qu'Ethereum lui-même est, en principe, un AVS. D'autres AVS peuvent être amorcés pour créer de nouveaux réseaux de confiance décentralisée fournissant des services spécifiques via le restaking.

Les fournisseurs d'ETH restakés doivent prendre en compte l'évaluation du risque/rendement du réseau auquel ils fournissent des garanties pour la sécurité. Le rendement total attendu est un élément important de la sécurité cryptéconomique, dans la mesure où un degré de rendement plus élevé le rend plus attractif pour les fournisseurs de confiance décentralisée de participer au réseau.

Dans cet article, nous explorons le paysage du restaking afin de dériver un cadre simplifié de facteurs de valeur pour évaluer les risques de restaking dans ces réseaux AVS. Notre cadre rudimentaire prend en compte le "coût de la confiance" à partir des décompositions utilisées pour évaluer le risque sur les marchés financiers :

Retour sur la confiance = Rendement du prix + Rendement du travail + Rendement du restaking - Perte en cas de défaut

Les Restakers doivent évaluer de manière systématique les opportunités qui s'offrent à eux et déterminer si les récompenses sont proportionnelles aux risques. Il y a une très forte attente du marché en matière de rendement du restaking, comme le montrent les nombreux niveaux de points. À terme, nous pensons que le marché devra faire face à la réalité de l'économie unitaire stable de l'AVS et à l'abordabilité de leurs budgets de sécurité.

Le paysage du restaking

Qu'est-ce qu'un AVS?

Un Service Actively Validated (AVS) est une entreprise qui nécessite un haut degré de confiance pour fournir une utilité et cherche à acquérir cette confiance à travers des mécanismes de sécurité cryptographiques, plutôt que par le biais de modèles de sécurité centralisés traditionnels qui reposent sur des intermédiaires de confiance.

Dans le sens le plus large, les dapps, les contrats intelligents et les blockchains elles-mêmes sont tous livrés grâce à la sécurité cryptonomique. De nombreux services s'appuient sur le modèle de sécurité par défaut de certains des plus grands réseaux tels qu'Ethereum, ce qui oblige un service à se conformer aux normes de ce réseau. Cependant, certains services peuvent choisir de créer leur propre modèle de sécurité pour diverses raisons :

• Personnalisation granulaire de règles spécifiques, de fonctionnalités, de tarification ou de performances
• Pleine souveraineté sur les décisions en matière de gouvernance et opérationnelles
• Innovation ou mécanismes novateurs au niveau du consensus ou d'autres couches de protocole
• Neutralité
• Assumptions de confiance et exigences de sécurité spécifiques

Malheureusement, un réseau décentralisé avec une sécurité cryptéconomique native peut s'avérer coûteux et complexe à construire à partir de zéro. En effet, le manque relatif de succès de nombreux blockchains de couche 1 souligne le coût élevé et la complexité de coordination nécessaires pour amorcer un réseau de sécurité cryptéconomique décentralisé avec de nombreux validateurs distribués. De plus, les prix très volatils des jetons de nombreux blockchains de couche 1 causent fréquemment une instabilité dans la quantité de sécurité cryptéconomique présente dans le réseau, ainsi qu'une augmentation du coût en capital à long terme de ces projets.

Source: stakingrewards.com as of 24-Mar-2024

Bien qu’il ne s’agisse pas d’un bon indicateur de la décentralisation, le taux d’inflation pourrait être considéré comme un signal utile de la proximité du réseau avec la recherche d’un équilibre en ce qui concerne le nombre de validateurs qu’il tente d’inciter à rejoindre le réseau. Dans les nouveaux réseaux, tels que Dymension, le taux d’inflation est extrêmement élevé afin de compenser l’attraction de nouveaux acteurs. Il s’agit d’une dépense durable à long terme uniquement si la « croissance des bénéfices » à long terme du réseau surmonte l’effet de la dilution pour payer l’arrivée de nouveaux validateurs dans le réseau.

Qu'est-ce que le restaking ?

Le restaking est la réutilisation de la mise en jeu de l'ETH pour de nouveaux services validés activement (AVS) qui imposent de nouvelles conditions de réduction du capital. Au lieu de démarrer entièrement une nouvelle sécurité cryptéconomique à partir de zéro avec leurs jetons natifs, les AVS peuvent 'louer' leur sécurité aux restakers Ethereum. Le restaking permet une efficacité accrue du capital du point de vue des restakers ETH, tout en offrant une sécurité potentiellement plus stable pour les AVS, qui ne sont plus à la merci des fluctuations de prix de leur jeton natif pour la sécurité cryptéconomique du réseau. Les activités économiques et écosystémiques dynamiques d'Ethereum ont permis à l'ETH de devenir un actif de garantie de premier ordre, similaire à la notion de 'monnaie forte'.

Il est avantageux pour ces services de 'louer' leur sécurité en 'monnaie forte' plutôt que de démarrer un tout nouveau système de sécurité cryptographique à partir de zéro.

Dans un système de sécurité PoS, les enjeux acceptent les coûts d'opportunité et le risque de prix du jeton qu'ils doivent engager pour valider le réseau. Le réseau doit offrir un rendement de mise en jeu suffisamment élevé pour 1) attirer les déposants et 2) compenser les coûts fixes des validateurs afin de pouvoir continuer à fournir le service. Plus la confiance (l'enjeu) nécessaire pour protéger un service est grande, plus cela devrait coûter, sur une base absolue, pour satisfaire les allocateurs de capital. De plus, plus un service fournit de la valeur, plus la confiance peut être nécessaire. Dans l'économie unitaire d'un AVS, le coût de la sécurité est une dépense.

L'économie d'un AVS nécessiterait des quantités très importantes de capital pour fournir nativement ce niveau de sécurité, ce qui signifie finalement qu'une très grande quantité d'utilité et donc de flux de trésorerie devrait être attendue du service. Les AVS qui ne parviennent pas à générer une valeur suffisante seront contraints de trouver des moyens créatifs de financer cette dépense, comme par l'inflation d'un jeton natif ou de faire face finalement à des problèmes de continuité commerciale.

La prémisse du retaking est que la location de capital est moins chère que l’achat et la construction nativement d’une participation. Lorsqu’ils sont mis en commun, la taille et le coût de la sécurité peuvent en effet réduire les dépenses. Comme c’est le cas dans de nombreuses entreprises à fort inventaire physique, la location peut souvent être la bonne décision pour les entreprises précoces ou immatures.

D'un point de vue bilanciel, nous passons d'un effet de levier linéaire et unique de l'équité de l'utilisateur à un modèle de sécurité multi-couche et levier avec amortissement du capital à travers différentes demandes de sécurité. Cela se fait au détriment de plus de tours de risque levier sur le collatéral sous-jacent.

Du point de vue d'un AVS, la location de garanties ETH pour la sécurité amortie est un peu d'ingénierie financière qui ressemble un peu à la position de la dette par rapport aux capitaux propres. Nous supposons qu'il y aura une demande relativement inélastique de sécurité, dans le sens où c'est une variable extrinsèque.

Plus AVS fournit de sécurité à davantage d'actifs, plus la demande de garantie sera probablement élevée, ce qui augmentera donc les frais de restaking, mais pour la même quantité d'actifs à sécuriser, il n'y a pas de pression incrémentielle pour augmenter la sécurité - bien qu'il puisse y avoir tension si la garantie de sécurité est retirée et que les frais de restaking deviennent plus chers.

Le coût de la sécurité sera un équilibre entre l'offre et la demande de frais de restaking. Apparemment, si un AVS est incapable de respecter ses obligations de paiement, les restakeurs n'auront aucun incitatif à fournir des garanties pour la sécurité et retireront leur mise, ce qui rendra ainsi le prix de la nouvelle sécurité plus élevé. S'il y a une offre plus élevée de garanties de restaking, le coût de la sécurité devrait, toutes choses étant égales par ailleurs, diminuer pour l'AVS et donc pour le restakeur.

Quels sont les différents types de AVS ?

Au moment de l'écriture, c'est un peu une illusion, car aucun AVS n'est actuellement en direct, bien que certains soient projetés pour être lancés sur le mainnet assez rapidement. La taxonomie des AVS est donc assez spéculative. Cependant, nous pouvons imaginer un paysage de services en cours de réalisation et essayer de les classer de manière utile pour identifier les facteurs de valeur et de risque. D'un point de vue économique, la taxonomie pertinente est susceptible de regarder comment les AVS génèrent de la valeur et incitent à la participation.

Voici une liste non exhaustive des AVSs pour le moment, car de nouveaux types de services peuvent émerger à l'avenir avec une dépendance ou une relation moindre à la couche de base Ethereum sous-jacente.

Quelles sont les sources de retour AVS ?

Nous nous attendons à ce que la taxe de restaking et sa relation avec l'économie unitaire de l'AVS soient la seule source de vérité quant à savoir si un AVS peut durablement louer la sécurité via de l'ETH restaké et offrir un rendement attrayant aux restakers. Les récompenses qu'un restaker reçoit s'empilent également sur un axe de moins de risque à plus de risque et de moins de variabilité à plus de variabilité des récompenses.

La manière la plus simple d'évaluer la durabilité des modèles de sécurité de mise en jeu pour les AVSs est de faire une analogie avec le Ratio de couverture du service de la dette (DSCR) des entreprises traditionnelles, où :

DSCR = Bénéfices / Service de la dette total

Nous pouvons l'adapter légèrement au restaking et produire le ratio de rentabilité opérationnelle du restaking (ROAR)

ROAR = AVS Cash Earnings / Total Restaking Fees Due

Où les gains en espèces AVS peuvent être décomposés en parties constituantes :

Les gains en espèces AVS = Rentabilité x Efficacité x TVL = Gains AVS / Ventes x Ventes / Actifs x Actifs

Sans aucun historique d'opérations pour quelque AVS que ce soit, nous ne pouvons pas vraiment juger du niveau de ROAR suffisant pour le moment. De toute évidence, un AVS doit être en mesure de subvenir structurellement aux dépenses de sécurité dont il a besoin, ou il doit reconsidérer ses besoins en matière de sécurité et trouver d'autres solutions. Si un AVS est trop petit pour se permettre des paiements en devises fortes pour la validation adossée à l'ETH retour à la L1, un moyen de combler le fossé est de procéder à l'émission de jetons natifs en tant qu'instruments de type actions jusqu'à ce qu'ils puissent atteindre une taille pour ralentir la dilution. La proportion des frais payés en jetons non volatils ou par dilution de jetons natifs déterminera si le restaker devrait gérer la sélection de l'AVS du point de vue d'un détenteur de dette ou d'un investisseur en actions.

Cela introduit cependant une notion de durabilité du rendement, similaire à celle à laquelle est confrontée une nouvelle blockchain de couche 1 qui doit augmenter son émission pour payer une nouvelle sécurité. Le danger réflexif de l'émission de jetons natifs est qu'il y a très peu de protocoles cryptéconomiques qui ont trouvé un équilibre durable entre l'émission et le retrait des jetons émis. Ethereum est l'un des rares principaux acteurs au niveau du réseau.

La propension des AVSs à émettre leur propre jeton est probablement due, au moins en partie, à l'inefficacité potentielle du marché des cryptomonnaies qui réduit le coût effectif du capital pour les jetons natifs par rapport à d'autres sources de capital. Alors que dans les entreprises traditionnelles, l'émission d'actions serait un sujet très contesté et généralement la source de financement la plus coûteuse pour une entreprise, les cryptomonnaies semblent bénéficier de multiples de bénéfices excessivement gonflés qui réduisent le coût global du capital pour un nouveau jeton.

Pour évaluer si cette émission sera durable à long terme, le restakeur doit déterminer si le rendement du prix (croissance des bénéfices x croissance multiple x changement de l'offre) du jeton natif permettra de surmonter la période initiale d'inflation pour attirer les restakeurs à fournir de la sécurité. L'effet de levier de démarrage de la location de sécurité est une source de levier opérationnel qui peut aider AVS à se développer plus rapidement que s'ils devaient démarrer leurs propres réseaux L1, et l'association avec une marque de restaking ou un écosystème garantissant efficacement l'AVS peut également apporter des avantages globaux à la vitesse à laquelle un AVS peut atteindre une masse critique. La distribution de jetons natifs offre également des avantages supplémentaires en termes de mise sur le marché en permettant éventuellement de renforcer l'alignement entre les participants dans l'écosystème d'un AVS à long terme.

Cependant, il y a encore un effet de déjà vu ici, car le but principal du restaking était de fournir une sécurité à moindre coût grâce à un collatéral amorti et d'éviter le problème des coûts d'inflation liés au démarrage complet d'une nouvelle L1 à partir de zéro pour accéder à la sécurité cryptéconomique.

Comment mesurez-vous le coût de la confiance ?

Dans la finance traditionnelle, le rendement total d'un investisseur en actions est la somme du rendement des prix et du rendement des dividendes. C'est-à-dire :

Rendement total = Rendement des prix + Rendement des dividendes

Le retour sur prix peut être décomposé de manière arithmétique en 3 moteurs de valeur :

Rendement des prix = Croissance des bénéfices x Croissance multiple des bénéfices x Changement de l'offre de jetons

Le rendement des dividendes est le flux de trésorerie intérimaire supplémentaire attribué aux fournisseurs de capitaux. Tous les fournisseurs de capitaux reçoivent généralement le même rendement des dividendes.

Dans les réseaux de confiance décentralisés tels qu'Ethereum, il existe un flux de trésorerie intérimaire qui est attribué aux fournisseurs de travail. Le travail dans le contexte d'Ethereum est la participation à la validation des transactions en mettant en jeu 32 ETH comme garantie pour la sécurité cryptéconomique. Contrairement au rendement des dividendes, le rendement du travail dépend de la mise en jeu ou non de l'ETH par le détenteur.

Rendement total = Rendement du prix de l'ETH + Rendement du travail

Ce “rendement du travail” est essentiellement négatif pour les non-miseurs qui sont dilués par la nouvelle émission d'ETH qui est récompensée aux miseurs. D'une certaine manière, les miseurs peuvent être considérés comme des actionnaires préférentiels qui ont droit à un paiement de dividende en actions, et les non-miseurs peuvent être considérés comme des actionnaires ordinaires qui subissent une dilution. Un exemple peut être trouvé en annexe où nous parcourons un exemple hypothétique de la différence de rendement total pour un détenteur d'ETH selon qu'il mise ou non. Pendant ce temps, la figure ci-dessous montre la décomposition du rendement des prix de l'ETH, qui se compose du changement des frais de gaz en $, du changement du multiple du réseau et du changement de la croissance de l'offre. En multipliant les trois composantes sur une période spécifique, on obtient le rendement des prix de l'ETH.

Source: Dune@steakhouse

L'économie du restaking ajoute une nouvelle dimension à la structure du capital. Une AVS louant la sécurité cryptéconomique des restakers ETH aura des caractéristiques quasi-dette/capitaux propres. La nature hybride des restakers dans le contexte d'un bilan théorique de l'AVS provient du fait que les récompenses de restaking seront parfois payées en ETH, parfois en jeton natif de l'AVS, ou un mélange des deux. Dans le cas où les restakers reçoivent leur rendement en ETH, ils seront plus semblables à un "investisseur obligataire" dans l'AVS ; le restaker ne bénéficie pas explicitement de l'appréciation de l'économie de l'AVS. Dans le cas où les restakers reçoivent un rendement en jeton natif de l'AVS, ils seront plus semblables à un "investisseur en capitaux propres" dans l'AVS. De plus, il y aura une notion de "priorité" ou de sécurité perçue de l'ETH restaké, en fonction du nombre de fois que l'ETH est restaké. La probabilité de "défaut" pour un ETH restaké est susceptible d'augmenter de manière exponentielle avec le nombre de fois où le même ETH est restaké pour sécuriser une autre AVS. Dans le cas le plus favorable, la "sécurité imputable" exclusivement réservée par une AVS qui reçoit un rendement de restaking en ETH pourrait être considérée comme une "dette senior". À mesure que l'ETH est restaké plus de fois à travers diverses AVS, l'ETH sera considéré comme plus "junior".

Dans le cas où les restakeurs ETH dans l'AVS sont récompensés en termes d'ETH, leur rendement total est simplement le rendement du restaking. Autrement dit, le restakeur n'a pas d'exposition directe au potentiel de hausse de l'économie de l'AVS. Dans le cas où les restakeurs ETH sont récompensés en jeton natif de l'AVS, leur rendement total inclut le composant de retour de prix du jeton AVS. Par conséquent, le restakeur se soucie du potentiel de hausse de l'économie de l'AVS dans la mesure où il conserve l'émission.

Rendement total = Rendement du prix de l'ETH + Rendement du jalonnement de l'ETH + Rendement de restaking

où

Le rendement de restaking = le rendement de restaking (composante non volatile % + AVS Token % x retour sur le prix de l'AVS Token)

Coût de confiance pour un seul AVS: Ce qui précède informe notre intuition que le rendement requis d'un restaker et donc le "coût de confiance" d'un réseau AVS dépend de trois facteurs majeurs:

1. de fois que l'ETH fourni à un AVS a été restitué (c'est-à-dire moins de fois que l'ETH est restitué = coût de confiance plus faible) \

2. La devise dans laquelle les restakeurs reçoivent des récompenses de restake (c'est-à-dire que le jeton natif = coût plus élevé de confiance) \

3. Rendement du prix du jeton AVS, qui à long terme reflétera les fondamentaux de l'entreprise

Il s'ensuit que les restakeurs qui reçoivent leurs récompenses de restaking dans le jeton natif de l'AVS devront soigneusement considérer la durabilité à long terme du réseau. Le graphique ci-dessus montre la décomposition du rendement des prix pour Ethereum. Nous imaginons qu'un exercice similaire peut être réalisé sur une base prospective pour l'AVS en fonction de la vision des restakeurs sur la viabilité commerciale d'un AVS sur lequel ils vont restaker.

Coût de la confiance pour plusieurs AVS : Le rôle des opérateurs AVS ou des LRT est d'agréger la TVL des restakers pour restaker sur plusieurs AVS différents afin de cumuler le rendement sur l'ETH restaké. Nous ne pouvons pas quantifier la corrélation sous-jacente entre les différents AVS et la probabilité accrue de pertes par slashing. Cependant, nous reconnaissons qu'à mesure que l'ETH est restaké plusieurs fois sur différents AVS, la perte attendue en cas d'événement de slashing unique augmentera.

Équation pour le retour sur la confiance : Étant donné ce qui précède, nous déduisons une intuition simple sur le "Retour sur la confiance" dans une économie de restaking. C'est :

Retour sur la confiance = Rendement du prix de l'ETH + Rendement du jalonnement de l'ETH + Rendement de réaffectation - Perte donnée par défaut

Quel devrait être le rendement du restaking sur un AVS ?

Pour le moment, il n'y a pas d'historique ni d'idée de ce qu'un AVS restaké est capable d'offrir en tant que budget de sécurité aux fournisseurs de garanties ETH. Nous proposons un cadre simplifié pour évaluer ce qu'un AVS hypothétique, considéré comme une entreprise, pourrait potentiellement se permettre en tenant compte de contraintes telles que le rendement que ses détenteurs de jetons pourraient demander.

En un mot, le niveau de sécurité auquel un AVS s'engage pour son activité doit être proportionnel à la valeur ou à la quantité d'activité exécutée sur l'AVS. Ne pas s'engager suffisamment présente le risque d'interrompre l'AVS ou de perturber ses opérations. S'engager trop présente le risque de générer des dépenses inabordables qui ne fournissent pas de bénéfices marginaux supplémentaires pour les utilisateurs de l'AVS.

Rendement du travail à effet de levier (Re-staking)

Représentation illustrative, rapide et approximative de ce que doit être le bilan d'AVS, et de ce que doivent être au minimum les gains en espèces d'AVS sur une base annualisée à différents niveaux de rendement requis pour les restakeurs (c'est-à-dire les frais de restaking ou le rendement). Nous montrons également le ratio ROAR correspondant pour signaler la durabilité, et comparons une situation où l'AVS n'a pas assez de sécurité pour exécuter son service et une autre où elle a trop de sécurité pour se permettre.

Pour être clair sur les attentes réalistes de ces seuils de revenus inversés : à ce jour, il n'y a qu'une poignée de projets sur Ethereum qui génèrent des revenus de plus de 100 millions de dollars par an, y compris Ethereum lui-même.

Aujourd'hui, EigenLayer et les dérivés à plus fort effet de levier, tels que les protocoles Liquid Restaking, utilisent la notion de points pour attirer un capital initial afin de s'engager à redéposer leur garantie. Il s'agit d'un mouvement astucieux, car cela empêche de s'engager dans une dilution de jetons dès le départ, et permet à ces protocoles de modifier les critères selon lesquels un point est valorisé en termes de dilution réelle ou de paiements en monnaie forte. Avec suffisamment de pouvoir de négociation, grâce à un capital engagé plus élevé, ils pourraient bien décider de ne tout simplement pas donner de valeur monétaire du tout et réaliser un coût de capital à base 0.

Jusqu'à présent, le marché fixe une attente de points dans une fourchette d'environ 40 %. En utilisant notre cadre précédent, cela suggère que pour avoir un ROAR de manière sécurisée supérieur à 1, les AVS doivent être capables de générer au moins un rendement de 40 % sur les capitaux propres équivalents à leur jeton natif. Pour les services de crypto à faible marge, en particulier si l'efficacité des actifs est inférieure à 100 %, c'est-à-dire si le TVL sous-utilisé doit constituer des réserves de pertes, le seul moyen pour un opérateur de service est d'avoir un effet de levier plus élevé sur le bilan.

Qui sont les clients de AVS’?

De nombreux AVS peuvent être considérés comme des services à valeur ajoutée pour d'autres fournisseurs d'infrastructure tels que les roll-ups. Dans ce sens, les AVS peuvent être considérés comme des services B2B (Business-to-Business), plutôt que des services B2C (Business-to-Consumer).

Le potentiel de marché des AVS qui fournissent des services aux roll-ups aujourd'hui sera limité par les revenus des roll-ups. 12,8k ETH de frais de gaz générés par les meilleurs L2 Ethereum en février impliquent un taux de 153,6k ETH de revenus des roll-ups. Supposons un instant que tous les revenus des roll-ups pourraient être réaffectés aux services AVS. Actuellement, Eigenlayer a 3,535 million d'ETH restakés. Cela signifie que dans le cas le plus généreux où tous les revenus L2 pourraient être redirigés vers les AVS, les restakers recevront 153,6k/3.535m = 4,3% de rendement annualisé. Nous notons que ce rendement annualisé ne tient pas compte de considérations relatives aux risques de réduction et de "perte en cas de défaut," que nous expliquons dans la section suivante.

Source : Dune Analytics (@niftytable)

Si nous limitons l'opportunité du marché aux bénéfices du séquenceur (c'est-à-dire les revenus de regroupement moins le coût des données d'appel Ethereum), alors le nombre diminue à 54k/3.535m = rendement annualisé de 1.5%.

Source: Dune Analytics (@niftytable)

En réalité, notre suspicion est que la plupart des roll-ups feront de leur mieux pour protéger leurs bénéfices de séquenceur et opteront pour des services qui offrent soit des économies de coûts (par exemple, EigenDA offre une disponibilité des données moins chère que Ethereum) ou qui comblent une véritable lacune technique (par exemple, l'interopérabilité). Par conséquent, dans les premières étapes du déploiement d'AVS, il est possible que la plupart des rendements de mise en jeu doivent être payés en émissions de jetons natifs d'AVS. Comme mentionné dans la formule du coût de confiance que nous avons dérivée ci-dessus, le paiement en émissions de jetons natifs, plutôt qu'en ETH, augmentera le coût de confiance pour AVS.

Une dynamique de marché intéressante pourrait se jouer alors que les attentes du marché (+40 % matérialisées par des points) pour le rendement du restaking APR sont confrontées à la réalité de l'économie unitaire AVS et de l'échelle. Cette attente est encore plus difficile à réaliser lorsqu'elle est confrontée à une part plus faible des bénéfices des L2 en tant que source potentielle de rendement du restaking.

Source: Dune Analytics (@steakhouse)

Source: Dune Analytics (@steakhouse)

En supposant que 100% de tous les bénéfices de la couche 2 reviennent aux restakers pour payer la sécurité partagée - une estimation de limite supérieure impossible au mieux - il nous reste environ 1,5% ± 0,5% de rendement en restaking pour les restakers. Si cette part des bénéfices se situe à un niveau plus raisonnable, mais toujours agressif, 20% de tous les bénéfices de la couche 2 revenant aux restakers, nous obtenons environ 0,75% ± 0,25% de rendement en restaking. Cela correspondrait à au moins une estimation d'un jeton de restaking liquide émergent (Jason Vranek de Puffer Finance) qui a récemment estimé que environ 0,5% de rendement en restaking serait "agréable".

Perte en cas de défaut : Risques de coupure et autres

Les risques liés à la réaffectation doivent être soigneusement pris en compte, car le collatéral de l'utilisateur est effectivement réhypothéqué pour soutenir plusieurs services validés activement. Cela signifie que le collatéral du réaffecteur est exposé au risque de subir des coupes dans des conditions entièrement nouvelles, qui dépendent de nombreux facteurs idiosyncratiques au-delà des seules activités de validation cryptoéconomiques.

La documentation sur les risques d'EigenLayer affirme très clairement et de manière convaincante qu'elle ne réhypothèque pas les jetons mis en jeu. Cependant, il y a certainement la notion de levier, dans le sens où les jetons sont réutilisés plusieurs fois, probablement plus semblable à un levier dans le sens d'un multiplicateur bancaire.

Les risques qui s'accumulent pour l'ETH restaké commencent par le risque de réduction ou le risque opérationnel pour l'ETH misé. Dans une étude sur la gestion des excédents pour le DAO Lido, nous avons constaté que les grands risques de réduction (un seul opérateur étant totalement hors ligne pendant plus de 7 jours) auraient un impact d'environ 0,01 % de tout l'ETH misé. Les risques opérationnels étaient plus dommageables dans un événement à risque extrême tel qu'un bug Prysm et une grande file d'attente de retraits (0,315 %)

Ces risques s'accumulent avec les risques de restaking. Lorsqu'un restaker engage son ETH pour sécuriser un AVS, l'ETH est "en jeu" de manière similaire à l'empilage d'Ethereum. L'opérateur du nœud chargé d'effectuer des activités de validation doit se comporter correctement pour éviter que le collatéral de l'utilisateur ne soit réduit. Il n'existe aucune version finalisée des conditions de réduction qui affecterait les restakers, nous ne pouvons donc que spéculer sur la probabilité que cela puisse arriver. La priorité est de maintenir un équilibre entre une opération simple et accessible sans modification des exigences du nœud avec un coût élevé de la corruption.

Ces risques ne sont pas entièrement improbables, à notre avis. La souscription d'un AVS sera probablement très similaire à la souscription de crédit pour un prêt commercial classique, et le capital en jeu est maintenant soumis, dans une certaine mesure, à des risques opérationnels et commerciaux plutôt qu'à des mathématiques d'algorithme de consensus pur. Il est également à noter qu'il y a également un effet d'aléa moral en jeu, car les AVS qui ne peuvent pas se permettre un L1 natif pour sécuriser leurs activités seront incités à rechercher du capital loué pour la même chose à moindre coût, similaire à un aléa moral de la souscription d'assurance.

Nous pouvons encadrer qualitativement l'impact des pertes, y compris les réductions, comme la perte en cas de défaut, similaire à une analogie financière traditionnelle. La perte en cas de défaut capture l'exposition aux risques supplémentaires auxquels les détenteurs d'ETH adhèrent :

• Pour les non-stakers, LGD est 0
• Pour les stakers natifs, la perte en cas de défaut est donnée par la probabilité de réduction * la perte en cas de réduction avec des composantes de risque idiosyncratiques supplémentaires en fonction de l'approche choisie pour le staking
• Pour les restakeurs, la perte en cas de défaut inclut la précédente et ajoute la perte de portefeuille en cas de défaut des services restakés:some text
  • Perte idiosyncratique due à des coupes ou à d'autres erreurs opérationnelles
  • Perte corrélée entre un événement de réduction ou de perte sur un AVS avec un autre
  • Perte corrélée entre le staking Ethereum et un AVS

Cela dit, nous ne pouvons que spéculer sur les sources de pertes pour le restaking au moment de l'écriture.

Cela signifie que la perte donnée par défaut augmente effectivement avec le nombre de tours pendant lesquels le collatéral ETH est restaké. Plus il y a d'opportunités pour que des corrélations se produisent, plus il est probable qu'un événement de perte de rendement se produise.

Cela dit, il existe divers moyens d'atténuer les pertes potentielles qui pourraient résulter d'une réduction ou d'une erreur opérationnelle. La perte maximale pour les stakers sur Ethereum est essentiellement plafonnée à 50 % de la garantie par validateur. De même, on pourrait s'attendre à ce que les corrélations par paires trouvent une limite supérieure pour AVS et entre l'activité AVS et le jalonnement d'Ethereum. Nous nous attendons à ce qu'une courbe d'optimisation finale pour la sélection des AVS produise des rendements décroissants en raison de LGD, de sorte qu'il pourrait y avoir un nombre maximal optimal d'AVS à allouer.

La courbe ci-dessous suppose que chaque AVS de l'ensemble est le même et que le taux moyen de restaking est d'environ 5%, à la limite supérieure des estimations de ce que les revenus du roll-up pourraient générer.

Protocoles de Liquid Restaking

Les protocoles de restaking liquide (LRT) introduisent une nouvelle dimension d'agrégation et de liquidité. Lorsqu'ils sont considérés comme des bilans, contrairement aux jetons d'enjeu liquide (LST) pour le staking Ethereum, la stratégie d'allocation d'actifs pour les LRT implique un profil de risque et de rendement beaucoup plus hétérogène. Bien que la curation des opérateurs de nœuds soit une fonction clé pour les LST, ils convergent largement le long de dimensions similaires et concurrencent agressivement sur le prix et les performances.

Les LRT se présentant comme une évolution par rapport aux LST peuvent bien constater que le produit final ne correspond pas aux attentes des utilisateurs pour un actif de base. Lorsqu'ils sont associés à un système financier familier, en monnaie fiduciaire, les LST jouent le rôle d'outils de transmission de la politique monétaire, similaires aux dépôts bancaires de base ou aux instruments de la dette gouvernementale. Alors que stETH est un actif de base, un LRT est une gestion monétaire, c'est-à-dire plus proche d'un produit structuré ou d'un fonds obligataire.

Les avantages supposés que les LRT apportent concernent la curation de l'AVS, à savoir la prise de décision en matière de gestion financière qui maximise le retour en ETH restaké en générant des frais de restaking AVS, tout en minimisant la perte en cas de défaut. Cette amélioration de l'espace décisionnel doit se déplacer dans une quantité limitée de marge de manoeuvre à partager entre un plus grand nombre de participants.

Si le retour des frais de restaking est insuffisant pour être un différenciateur significatif par rapport au retour de l'ETH mis en jeu, les LRT peuvent être poussés à prendre plus de risques en allouant des fonds à des AVS avec un effet de levier plus élevé, ou tout simplement à échouer gracieusement et à passer en mode par défaut pour rivaliser avec les LST autour d'un produit à retour d'ETH mis en jeu étroit.

Appendice: Rendement du travail

Nous illustrons le concept de rendement au travail d'Ethereum en utilisant des chiffres hypothétiques et des analogies en actions familières. La "politique de rendement du capital" d'Ethereum à l'égard de ses détenteurs de jetons est mise en place comme suit :

• Les stakers sont des actionnaires préférentiels qui ont droit à des dividendes en espèces (c'est-à-dire des pourboires d'utilisateurs et MEV) + des dividendes en actions (c'est-à-dire l'émission de nouveaux jetons). Les deux composent la totalité des récompenses des validateurs.
• Les non-miseurs sont des actionnaires ordinaires
• Tous les actionnaires peuvent bénéficier des rachats d'actions (c.-à-d. user base fee burn)

Comme on peut le voir ci-dessous, les détenteurs obtiennent un rendement plus élevé au détriment des non-détenteurs. Plus précisément :

• Le rendement du travail du staker est de 3,33%, composé d'un rendement de dividende en espèces de 0,29% et d'un rendement de dividende en actions de 3,03%.
• Le rendement du travail d'un non-staker est de -0,57% en raison de la dilution du « dividende en actions » (c'est-à-dire l'émission de nouveaux jetons) émis aux stakers.

En résumé, la cryptomonnaie offre des rendements unifiés à tous les détenteurs de jetons, mais des niveaux variables de "rendement du travail" selon le type de détenteur de jetons que vous êtes. Cela implique que ceux qui fournissent du travail pourraient avoir une vision différente de la "juste valeur" d'un jeton par rapport à ceux qui ne fournissent pas de travail.

Aperçu du modèle de rendement du travail, 02 avr. 2024, référence: https://dune.com/steakhouse/eth-decomposition

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