İç savaş, skandal, hisse senedi ayak bileği kesimi: DAT neyle hayatta kalabilir?

ALT5 Sigma, tipik bir “DAT savaş alanı” yaşıyor.

Bu, Nasdaq'ta işlem gören ve başlangıçta blok zinciri finansal altyapısı üzerine odaklanan şirket, bu yıl Ağustos ayında yüksek profille dijital varlık hazinesi (Digital Asset Treasury, DAT) şirketine dönüşeceğini açıkladı ve Trump ailesinin desteklediği World Liberty Financial (WLFI) yönetim token'ı için 15 milyar dolara kadar fon toplamayı planlıyor.

Ancak sadece üç ay içinde, geri tepme hızla geldi: Hisse fiyatı 9 dolardan neredeyse yüzde seksen düşerek bir ara 2 doların altına düştü. Şirket içinde, CEO görevden alındı, çalışanlar dava ve düzenleyici soruşturma uyarıları aldı; daha da kötüsü, ALT5'in tanınmış medya The Information tarafından Rwanda'da kara para aklama suçlamasıyla ilgili alt şirketinin ifşa edildiği, bu kritik bilginin World Liberty ticaret müzakereleri ve dışa dönük tanıtım aşamasında yönetim kurulu ve yatırımcılara yeterince açıklanmadığı ortaya çıktı.

ALT5, DAT modelindeki tüm riskleri bir kez daha yaşatan bir “büyütülmüş örnek” gibidir: iç yönetimdeki karmaşa, tek bir tokena aşırı odaklanma, bilgi ifşasındaki gecikmeler ve hatta eksiklikler, düzenleyici gölgeler altında hisse senedi fiyatlarındaki çöküş.

Ama bu bir istisna değil, 2025 yılında tüm DAT endüstrisinin "zenginlik efsanesi"nden "bir avuç sorun"a geçişinin bir yansıması.

4 firmadan 142 firmanın patlama gibi büyümesine, ardından farklılaşmaya

ALT5'in yaşadığı olayın daha derin bir sebebi, DAT'ın sayısının ve ölçeğinin 2025 yılında “üstel bir büyüme” yaşayacak olmasıdır.

CoinGecko'nun 11 Kasım'da yayınladığı “Dijital Varlık Hazine Şirketleri (DATCo)” raporu gösteriyor:

• DAT şirket sayısı 2020'de 4'ten 2025'te 142'ye fırladı;
• Sadece 2025 yılında 76 yeni eklenerek tarihinin en yüksek seviyesine ulaştı;
• “Saf altın depo türü” DAT, 2020 yılında BTC'ye yoğun yatırım yapmaya başlayan Strateji (eski MicroStrategy) modelini yaygın olarak taklit etmektedir;
• Çoğu DAT varlığı Bitcoin'dir:

• BTC'ye sahip şirket sayısı ≈ 142
• ETH tutan şirket = 15 adet
• SOL'u elinde bulunduran şirket = 10 adet

Bu, şunu ifade eder: DAT = BTC'yi temel varlık olarak alan sektör.

DefiLlama'nın en son verileri şunları gösteriyor:

• Strateji hala dünyanın en büyük DAT'ıdır, BTC değeri 56.6 milyar dolardır;
• İkinci sırada Tom Lee tarafından kurulan BitMine var, toplamda yaklaşık 10.6 milyar dolar değerinde ETH ve BTC tutuyor.

Görülebilir ki, DAT tek taraflı dağılmış değildir, aksine “büyük baş + geniş uzun kuyruk” tipik yapısını sergilemektedir.

Ancak, bu büyüme patlamasının arkasında, riskler de birikiyor. Bu yıl itibarıyla, DAT şirketinin toplam piyasa değeri, kripto varlıkların geri çekilmesi bağlamında, 176 milyar dolardan 100 milyar doların altına düştü ve 77 milyar dolardan fazla buharlaştı.

2025 yılının ilk yarısında, Bitcoin defalarca rekor kırdı, DAT şirketleri genel olarak yüksek Beta özellikleri gösterdi: ana akım kıymetli maden hisselerinin artış oranı genellikle Bitcoin'in artış oranının birkaç katıdır, bazı daha güçlü anlatımlara sahip “Altcoin kıymetli maden hisseleri” ise hatta on katına kadar yükseldi.

Ancak Ekim ayının politika ve likidite açısından çift sıkılaştırma dönemine girmesiyle, kripto piyasa değeri neredeyse bir trilyon dolar eridi ve DAT'ın hisse fiyatı geç bir şekilde toplu olarak düştü. Strategy, Kasım ayı içinde %36'dan fazla değer kaybı yaşadı, Metaplanet yıl içindeki zirve noktasından neredeyse %80 geri çekildi, ALT5 ise örnek teşkil eden “çöken hisse” haline geldi.

Bu düşüş, DAT'ın temel zayıflığını da ortaya çıkardı: “değer desteği” geleneksel anlamda nakit akışı ve işletme faaliyetleri değil, hazine içindeki kripto varlıklardır.

Fiyat geri çekilmesiyle birlikte, piyasa değeri ve hazine değeri senkronize bir şekilde azalacak ve finansman yeteneği, borç ödeme yeteneği ve anlatı sıcaklığı da hızlı bir şekilde düşecektir.

Bitwise CIO Matt Hougan, yakın tarihli bir tweetinde, bu yılın ilk altı ayında, DAT hisse fiyatlarının yüksek bir senkronizasyonla yükselip düştüğünü, bunun bir “kripto yüksek kaldıraç endeksi” sepetine çok benzediğini belirtti; ancak ilerleyen zamanlarda farklılaşacağını, “hisse başına kripto varlık miktarını sürdürebilen şirketlerin primli işlem göreceğini; zayıf yönetim kabiliyeti ve kötü varlık yapısına sahip DAT'ların ise sürekli iskontolu olacağını, hatta satın alma ya da tasfiye ile karşılaşabileceğini” ifade etti.

Başka bir deyişle, DAT'ın homojenleşme dönemi sona erdi, sektör "farklılaşma ve eleme dönemi"ne girmekte.

Farklılaşmanın Ardındaki Gerçek: Değerleme Yanılgısı, mNAV ve Gizli Riskler

DAT'ın değerleme sistemi her zaman önemli bir göstergeye dayanmıştır: mNAV (piyasa NAV) Yani: Hazine varlıklarının defter değeri hisse başına dönüştürülerek, hisse senedi fiyatı ile karşılaştırılır ve şirketin “indirimli” olup olmadığına bakılır.

Ancak birçok sektör kurumu açıkça belirtti ki: mNAV “yanlış bir güvenlik hissi” yaratacaktır.

Galaxy Digital, Temmuz raporunda vurguladı: Defter üzerinde ne kadar coin bulundurduğunuz yazıyor olsa da, bu fiyatla satabileceğiniz anlamına gelmez. Özellikle Altcoin kasası, düşük likidite ve yüksek kayma ile, satış işlemi kendisi bir fiyat felaketidir.

Animoca Brands belirtti: mNAV, DAT'ın borç yapısını tamamen göz ardı etti. Birçok şirket, dönüşümlü tahvil ve PIPE finansmanına dayanıyor, bilanço kasası büyük olsa da, gerçekten hissedarlara ait olan kısım sürekli olarak seyreltiliyor.

Breed VC ise hatırlatır: Ana iş kolu olmayan DAT, işletme zararları hazine değerini sürekli olarak yiyip bitecek, bilanço varlıkları göz alıcı görünüyor, ancak gerçek serbest varlıklar her yıl daha da azalıyor.

Bitwise CIO Matt Hougan ekleme yaptı:
DAT'ın maliyeti ve riski “zamanla bileşik olarak artan” bir yapıya sahiptir, statik değildir.

Sıradan yatırımcılar için mNAV sorunu dört cümle ile basitçe anlaşılabilir:

• Defter Değeri ≠ Nakit Değeri
• Hazine varlıkları ≠ Hissedarların alabileceği varlıklar
• Borç, seyreltilme ve masraflar hazineyi aşındırır
• Yönetim ve denetim olayları, iskontoları anında tuzağa dönüştürebilir

Bu nedenle, mNAV yalnızca bir başlangıç noktası olarak kullanılabilir ve DAT'ın “değer bağı” değil, “yapısal risk” en önemli ana hattır.

Başka bir deyişle, DAT sektörü “iş mantığına geri dönmeye” zorlanıyor - ölçek, nakit akışı, yönetim ve şeffaflık yeni rekabet engelleri haline geliyor.

DAT nasıl kendini kurtarır**?**

Hisse senedi fiyatlarının büyük düşüşü ve düzenleyici baskı ile karşı karşıya kalan DAT şirketi, farklı öz kurtarma yollarını deniyor.

En yaygın hareketlerden biri, borçları azaltmak veya operasyonları sürdürmek için doğrudan bir kısım hazine varlıklarının satılmasıdır. Örneğin, Japonya'daki Metaplanet, bu yıl sonbaharda hisse senedi fiyatları büyük ölçüde düştükten sonra, kısa vadeli borçlarını ödemek için bir miktar Bitcoin pozisyonunu sattı ve bu sayede hisse senedi fiyatı geçici olarak toparlandı. Ancak bu tür bir yaklaşım sadece mevcut sorunu çözebilir, “hazine hikayesini” zayıflatır ve uzun vadeli güveni yeniden sağlamakta zorlanır.

Bunun tersine, finansal gücü daha yüksek olan bazı şirketler, geri çekilme sırasında ek alım yaparak Strategy'nin yolunu seçiyor. Strategy (eski MicroStrategy), son iki düşüşte, her iki durumda da convertible bond (可转债) aracılığıyla BTC satın alarak “hisse başına tutulan coin miktarını” tersine artırdı. Bu durum, 2024-2025'teki toparlanmada, sektör içinde prim kazanmaya en erken başlayan şirket olmasını sağladı. Benzer stratejiler, BitMine gibi daha büyük ölçekli DAT'lar tarafından da benimsenmiştir, ancak orta ve küçük ölçekli şirketler için bu yol güçlü bir finansman kapasitesine ihtiyaç duyar ve başarısızlık maliyeti son derece yüksektir.

Diğer bir eğilim ise "dönüşüm kendini kurtarma"ya daha yakın. Bazı madencilik odaklı DAT'lar, örneğin Core Scientific, Hut 8 ve Iris Energy, güç veya teknik yeteneklerini AI, düğümler, likidite ve saklama işlerine dış kaynak olarak vererek tek bir kripto para fiyatına olan bağımlılıklarını azaltıyorlar. “Hazine odaklı değerlemeden” “nakit akışı odaklı değerlemeye” geçiş yapmaya başladılar; dönüşüm henüz erken aşamalarda olsa da, en azından hazine hisselerine yeni bir anlatı sağlamış durumda.

Regülasyon baskısı aynı zamanda DAT'ın davranış biçimini de değiştiriyor. Bu yıl, ABD SEC, birçok DAT'tan hazine fiyatlandırma yöntemleri, convertiblere yapısı ve denetim düzenlemeleri hakkında ayrıntılı bilgi talep etti. Regülasyon sinyallerinden etkilenen Strategy ve BitMine gibi büyük DAT'lar, daha sık hazine kanıtları sunmaya başlamış ve hatta Big Four ile anlık denetimler yapmaya başlamıştır. Şeffaflığın artması kısa vadede maliyet getirse de, gelecekte yatırımcı güvenini kazanmanın tek yolu olabilir.

Genel olarak, DAT'ın “kendi kurtuluşu” üç tamamen farklı yola doğru ilerliyor:

• Sürekli finansman sağlayabilen şirketler, “büyüme odaklı kasanın” hikayesini sürdürmeye çalışarak, zıt yönde pozisyon almayı tercih ediyor;
• Teknik veya kaynak yeteneğine sahip şirketler, işletme yeteneğine dönüşerek, yalnızca coin fiyatına bağımlılıktan kurtulmaya çalışıyor;
• Nakit akışı ve finansman kanalları eksik olan küçük ve orta ölçekli DAT'lar, hayatta kalmak için yalnızca varlık satışı yapabilirler.

Sektörün çalışma mantığı “sadece coin alırsan yükselebilirsin” anlayışından “ölçek, şeffaflık ve yönetim yeteneği gibi somut güç rekabetine” dönüştü.

Gelecekte gerçekten döngüleri aşabilen DAT, muhtemelen yüksek likiditeye sahip temel varlıklara sahip, istikrarlı bir iş ve satın alma yeteneği olan ve yönetişim ile açıklama konusunda sürekli olarak gelişen şirketler olacaktır.

Ve daha fazla küçük ve orta ölçekli DAT, likidite, finansman ve anlatı kaybettikten sonra, nihayetinde piyasa dalgalanmaları ve düzenleyici sıkılaşma arasında elenmiş olacaktır. Bu, çılgın çağın sona ermesiyle birlikte, DAT endüstrisinin gerçek bir “hayat ve ölüm yarışı” ile karşı karşıya olduğu anlamına geliyor - Kim hayatta kalabilir? Hazine dışındaki şeylere güvenmek zorundalar.

Yazar: Seed.eth