Piyasa Genel Görünümü

3. çeyrekten bu yana iyi performans gösteren varlıklar arasında Russell 2000 endeksi, altın fiyatı, finans hisseleri ve ABD tahvilleri bulunmaktadır. Kötü performans gösteren varlıklar arasında Ethereum, ham petrol ve dolar bulunmaktadır. Bitcoin ve Nasdaq 100 endeksi ise temelde yatay bir seyir izlemektedir.

Amerikan borsaları için, şu anda hâlâ bir boğa piyasasında, ana trend hâlâ yukarı yönlü. Ancak yıl sonuna kadar olan birkaç ayda, ticaret ortamı performans temalarından yoksun olabilir ve pazarın yukarı ve aşağı yönlü hareket alanı sınırlı kalacaktır. Pazar, üçüncü çeyrek kâr beklentilerini sürekli olarak aşağı yönlü revize ediyor.

Son zamanlarda değerleme geri çekildi, ancak toparlanma da oldukça hızlı oldu. Mevcut 21 katlık F/K oranı, 5 yıllık ortalamanın hala oldukça üzerinde.

Standart & Poor's 500 endeksindeki şirketlerin %93'ü performans raporu yayınladı, %79'u hisse başına kazanç beklentilerin üzerinde, %60'ı ise gelir beklentilerini aştı. Beklentileri aşan şirketlerin hisse senedi performansı tarihsel ortalamalarla büyük ölçüde aynı seviyede, ancak beklentilerin altında kalan şirketlerin hisse senedi performansı tarihsel ortalamalardan daha zayıf.

Şirket geri alımları, ABD borsa piyasasında en güçlü teknik destek noktasıdır. Son birkaç haftada şirket geri alım faaliyetleri normal seviyelerin iki katına çıktı, günde yaklaşık 5 milyar dolar. Bu alım gücünün Eylül ortasından sonra yavaş yavaş azalması bekleniyor.

Büyük teknoloji hisseleri yaz ortasında performansında bir zayıflama gösterdi, bu da esas olarak kar beklentilerinin düşmesi ve piyasanın AI temasına olan ilgisinin azalmasından kaynaklanıyor. Ancak bu hisselerin uzun vadeli büyüme potansiyeli hâlâ mevcut, fiyatların önemli ölçüde düşmesi zor.

Pazar daha önce mükemmel risk ayarlı getiriler yaşadı. Şu anda borsa değerlemeleri daha yüksek, ekonomik ve finansal beklentiler daha yavaş büyüyor, piyasa Fed beklentilerini de daha yüksek tutuyor, gelecekteki performansın önceki seviyeleri tekrarlaması zor. Büyük sermaye yavaş yavaş savunma temalarına geçiyor, örneğin sağlık sektöründeki pozisyonlarını artırıyor. Bu eğilimin hızla tersine döneceği beklenmiyor, önümüzdeki birkaç ay içinde borsa için daha nötr bir tutum benimsemek gerekir.

Cuma günü Jackson Hole toplantısında, Federal Reserve Başkanı Powell en net faiz indirim açıklamasını yaptı; Eylül ayında faiz indiriminin kesinleştiğini belirtti. İş gücü piyasasını daha fazla soğutmak istemediğini ve enflasyonun %2 hedefine geri dönmesi konusunda güveninin arttığını ifade etti. Ancak, politika gevşemesinin hızının gelecekteki verilere bağlı olacağını vurgulamaya devam etti.

Powell'ın bu açıklaması beklenenin ötesine geçmedi, geleneksel finans piyasası tepkisi soğuk kaldı. Piyasaların en çok merak ettiği, yıl içinde bir kez 50 baz puanlık bir faiz indirim olasılığı olup olmadığıydı, ancak Powell bu konuda hiçbir ipucu vermedi. Şu anda yıl içindeki faiz indirim beklentileri öncekiyle hemen hemen aynı. Eğer gelecekteki ekonomik veriler olumlu olursa, mevcut fiyatlandırma olan 100 baz puanlık faiz indirimi beklentisi bile aşağı yönlü revize edilebilir.

Kripto pazarının tepkisi oldukça güçlü, bu muhtemelen ayıların fazla birikmesinin neden olduğu sıkışma ve kripto pazarının makro haberleri anlama konusundaki gecikmesinden kaynaklanıyor. Ancak şu anda piyasa ortamının kripto varlıkların yeni zirvelere ulaşmasını destekleyip desteklemediği hala belirsiz. Genel olarak, gevşek bir makro ortam ve risk iştahının yanı sıra kriptoya özgü temaların da desteklenmesi gerekiyor. Şu anda güçlü bir ivme gösteren tema, Telegram ekosisteminin büyümesi, ancak bunun potansiyeli, en son token projelerinin performansına bağlı olarak gözlemlenmelidir.

Kripto piyasasındaki artış, ABD'nin geçen yılki tarım dışı istihdam verilerini büyük ölçüde revize etmesiyle de ilgili. Ancak bu düzeltmenin pek bir anlamı yok, yasadışı göçmenlerin katkısını göz ardı ediyor. Geleneksel piyasa buna soğuk bir tepki verirken, kripto piyasası bunu büyük bir faiz indirimi işareti olarak görüyor.

Son iki yılda altın piyasası yapısında değişiklikler oldu, merkez bankası ana alım gücü haline geldi. Bitcoin ETF'sine olan fon akışı, Nisan ayından sonra belirgin bir şekilde yavaşladı ve bu, fiyatın Mart ayında zirve yapmasıyla örtüşüyor. Eğer risksiz getiriler düşerse, bu daha fazla yatırımcının altın ve Bitcoin piyasasına girmesini çekebilir.

Hisse senedi pozisyonları açısından, subjektif strateji fonları son dönemde pozisyon artırma hızını oldukça artırdı, pozisyonlar tarihsel olarak %91 seviyesine geri döndü. Sistematik strateji fonları ise daha yavaş tepki verdi, şu anda sadece %51 seviyesinde. Hisse senedi piyasasındaki ayılar düşüş sırasında pozisyon kapattı.

Siyasi alanda, Trump'ın kamuoyu destek oranı düşüşünü durdurdu, bahis oranları ise yükseldi. Trump'ın ticareti yeniden ısınabilir, bu da borsa veya kripto pazarının genelinde faydalı olabilir.

Fon Akışı

Çin borsa sürekli düşerken, Çin konsepti fonlarına sürekli net bir akış gerçekleşiyor. Bu hafta net akış 4.9 milyar dolar ile beş haftanın en yüksek seviyesine ulaştı ve üst üste 12 hafta net akış sağlandı. Diğer gelişen piyasa ülkeleriyle karşılaştırıldığında, Çin en fazla akış alan ülke oldu. Mevcut piyasa düşüşü içinde ters yönde pozisyon artıranlar, muhtemelen devlet takımı veya uzun vadeli fonlar.

Yapısal olarak, Goldman Sachs müşterileri Şubat ayından bu yana temel olarak A hisselerini sürekli olarak azalttı, son dönemde ise H hisseleri ve Çin merkezli hisse senetlerini artırdılar.

Küresel borsa iyileşmesine ve fon akışlarına rağmen, düşük risk tercih eden para piyasa fonları da art arda dört hafta boyunca akış yaşadı ve toplam büyüklük 6.24 trilyon dolara çıkarak tarihindeki en yüksek seviyeye ulaştı, bu da piyasa likiditesinin hala bol olduğunu gösteriyor.

Amerika'nın mali durumu sürekli olarak izlenmelidir. Önümüzdeki on yıl içinde, ABD hükümet borcunun GSYİH'nın %130'una ulaşması bekleniyor, sadece faiz ödemeleri GSYİH'nın %2.4'üne ulaşacak, bu da küresel hegemonya sürdürmek için askeri harcamaların (3.5%)'den çok daha yüksek. Bu açıkça sürdürülebilir değil.

Doların Zayıflaması

Geçtiğimiz ay, dolar endeksi %3.5 düştü ve bu, 2022 yılının sonundan bu yana en hızlı düşüş hızı. Bu, piyasanın Fed'in faiz indirimine ilişkin beklentilerinin artmasıyla ilgili.

2022 yılının başına dönelim, Fed enflasyonla başa çıkmak için agresif bir şekilde faiz artırarak doları güçlendirdi. Ancak 2022 Ekim ayından itibaren, piyasa faiz artırma döngüsünün sona ermekte olduğu ve hatta indirimlerin başlayabileceği beklentisine girmeye başladı. Bu beklenti, piyasanın dolara olan talebinin azalmasına yol açarak doları zayıflattı.

Mevcut piyasa durumu, önceki yılların yeniden canlanması gibi görünüyor, yalnızca önceki spekülasyonlar çok öne çıktı ve şimdi faiz indirimleri beklentisinin gerçekleşmesi an meselesi. Eğer dolar fazla değer kaybederse, uzun vadeli arbitraj işlemlerinin sona ermesi borsa üzerinde baskı oluşturabilir.

Gelecek hafta iki ana tema: Enflasyon ve Nvidia

Gelecek hafta ABD PCE enflasyon oranı, Avrupa'nın Ağustos ayı öncü Tüketici Fiyat Endeksi (TÜFE) ve Tokyo'nun Tüketici Fiyat Endeksi gibi fiyat verilerine dikkat edilmesi gerekiyor. Ana ekonomiler ayrıca tüketici güven endeksi ve ekonomik faaliyet göstergelerini de açıklayacak. Şirket finansal raporları açısından, Çarşamba günü ABD borsası kapanışından sonra NVIDIA'nın finansal raporuna odaklanılması önemlidir.

Cuma günü açıklanan PCE, ABD Merkez Bankası'nın 18 Eylül'deki bir sonraki kararından önceki son PCE fiyat verisidir. Ekonomistler, temel PCE enflasyonunun aylık bazda %0,2 oranında artacağını, kişisel gelir ve tüketimin sırasıyla %0,2 ve %0,3 oranında artacağını, Haziran ile aynı seviyede kalacağını öngörüyor. Piyasa, enflasyonun ılımlı bir büyüme ivmesini koruyacağını ve daha fazla düşmeyeceğini bekliyor; bu da olası bir aşağı yönlü sürpriz için alan bırakıyor.

Nvidia Finansal Rapor Ön Görüsü - Karanlık Bulutlar Dağılıyor, Pazar İçin Güçlü Bir İlaç Olması Bekleniyor

NVIDIA'nin performansı sadece AI ve teknoloji hisseleri ile ilgili değil, aynı zamanda tüm finansal piyasa duygusunu da etkiliyor. Şu anda talep sorunu yok, en kritik mesele Blackwell mimarisinin ertelenmesinin etkisi. Birçok kurumun analiz raporunu dikkate alarak, Wall Street'teki ana görüş bu etkinin büyük olmayacağı ve bu çeyrek raporuna olumlu bir beklenti ile yaklaşılacağı yönünde. Geçtiğimiz dört çeyrekte NVIDIA'nın gerçek performansı piyasa beklentilerini sürekli olarak aştı.

Piyasa Temel Beklenti Göstergesi:

• 286 milyar dolar gelir, yıllık %110 artış, çeyrekten çeyreğe %10 artış
• EPS 0,63 dolar, geçen yıla göre %133,3 artış, bir önceki çeyreğe göre %5 artış
• Veri merkezi geliri 24,5 milyar dolar, yıllık %137, çeyrek bazında %8 artış.
• Karlılık oranı %75.5, bir önceki çeyrekle aynı.

En çok dikkat çeken birkaç soru:

1. Blackwell mimarisinin ertelenmesi etkisi Analizler, ilk Blackwell çiplerinin en fazla 4-6 hafta gecikmeli olarak teslim edileceğini ve bunun 2025 yılı Ocak ayı sonuna ertelendiğini öngörüyor. Birçok müşteri, daha kısa teslimat sürelerine sahip H200'leri satın almaya yöneldi. TSMC, Blackwell çiplerini üretmeye başladı, ancak paketleme teknolojisinin karmaşık olması nedeniyle başlangıçtaki üretim planlanandan düşük.

Bu yeni ürün aslında yakın dönemdeki performans tahminlerine dahil edilmemişti. Blackwell en erken 2024'ün dördüncü çeyreğinde satış beklentilerine girecek ve Nvidia yalnızca bir çeyrek için performans rehberi sağladığından, 2024'ün ikinci ve üçüncü çeyrek performansına olan gecikmenin büyük bir etkisi olmayacak.

2. Mevcut ürün talebi artıyor B100/B200 üretimindeki düşüş, 2024 yılının ikinci yarısında H200/H20'nin artırılmasıyla telafi edilebilir. H200 siparişlerinin önemli ölçüde artması bekleniyor, 2024'ün üçüncü çeyreğinden 2025'in birinci çeyreğine kadar %57 büyüme.

2024 yılının ikinci yarısında H200 gelirinin 23.5 milyar dolara ulaşması bekleniyor, bu da B100 ve GB200'ün neden olabileceği 19.5 milyar dolarlık kaybı telafi etmek için yeterli olacaktır. H20 GPU, Çin pazarında güçlü bir performans sergiliyor ve 2024 yılının ikinci yarısında 700.000 birim sevkiyat yapılması bekleniyor, dolaylı gelir 6.3 milyar dolar.

Ayrıca, TSMC'nin CoWoS kapasitesindeki kesintili artış da gelir artışını tedarik tarafında destekleyebilir.

3. Hareket enerjisinin yavaşlama derecesi Büyük işletmelerin harcamalarındaki artışın önümüzdeki yıl yavaşlayacak olmasının yanı sıra, Nvidia'nın performans artışı da daha da yavaşlayacak. Pazar, 2025 mali yılı gelirinin 105,6 milyar dolar olmasını bekliyor, bu da geçen yılki %126'dan %73'e yavaşlama anlamına geliyor. Bu çeyrekteki performans artışı, %200'ün üzerindeki aralıktan %100'ün üzerindeki aralığa daha da yavaşlayacak.

Dikkat edilmesi gereken, AI pazarındaki katılımcı sayısının giderek arttığıdır. AMD, Cerebras gibi şirketler yeni ürünler sunuyor ve büyük teknoloji şirketleri de kendi AI çiplerini geliştiriyor. Bu durum, Nvidia ürünlerine olan bağımlılığı azaltabilir. Ancak şu anda Wall Street, Nvidia'nın veri merkezi çiplerinde hâlâ öncü konumunu sürdüreceğini öngörüyor.

4. Çin pazarına odaklanmak Finans raporu görünümünde, NVIDIA'nın Çin'deki talep trendleri dikkate alınacak, özellikle H20 talebindeki artış durumu. Öne çıkan noktalar:

• H20 lansmanından bu yana müşteri ilgisindeki değişim
• Yerel rakip (, esas olarak Huawei ) ile rekabet.
• B20(Blackwell küçültülmüş versiyonu ) 2025'te piyasaya sürülecek.

5. Ürün hattı değişiklikleri Üretim karmaşıklığındaki artış nedeniyle, yeni ürünlerin teknik özelliklerindeki ve soğutma yöntemlerindeki değişiklikler Nvidia'nın fiyatlandırma yeteneğini etkileyebilir:

• Yeni A serisi performansı standart B100/B200'ün altındadır, ASP'nin 25,000-30,000 dolar arasında olması bekleniyor, önceki 35,000-40,000 doların altında.
• GB200A Ultra NVL36 muhtemelen sıvı soğutma yerine hava soğutma kullanacak, bu da toplam gelirin düşmesine neden olabilir.

Bu, performans üzerinde belirsiz bir etki yaratabilir; bir yandan geliri artırabilir, diğer yandan fiyatlama gücünü azaltabilir.

6. Hisse senedi fiyat dalgalanması Blackwell'in ertelenmesi, AI anlatımının zorlanması ve genel piyasa geri çekilmesi nedeniyle, Nvidia bir ara zirve noktasından %30 düştü, ancak yatırımcıların dipten alım yapmasıyla hisse fiyatı tekrar %30 yükseldi. Şu anda piyasa değeri 3.18 trilyon dolar, dünya genelinde ikinci sırada ve tarihi zirve fiyatından sadece %7 uzakta.

Mevcut değerleme, son üç yılın medyan seviyesinde bulunmaktadır. Fiyat/kazanç oranı 47.6 kat ile nispeten yüksek, ancak yüksek büyüme beklentilerinin sürdürülmesi nedeniyle PEG oranı hala sektördeki en düşüklerden biridir.

7. Boğa ve Ayı Varsayımı Mevcut hisse senedi fiyatı 124,58 dolar iken, Goldman Sachs'ın verdiği temel beklenti fiyatı 135 dolar. İyimser senaryoda sırasıyla %41 ve %89 artış, kötümser senaryoda ise sırasıyla %61 ve %26 düşüş bekleniyor. Mevcut fiyat seviyesinde, potansiyel