Circle IPO Açıklaması: Düşük Net Karlılığın Ardındaki Yükseliş Potansiyeli
Circle, sektörün hızla temizlenme aşamasında halka arz etmeyi seçti, arkasında çelişkili ama hayal gücüyle dolu bir hikaye gizli - net kâr oranı sürekli düşerken, yine de büyük bir büyüme potansiyeli barındırıyor. Bir yandan yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, kârlılığı şaşırtıcı bir şekilde "ılımlı" görünüyor - 2024 yılında net kâr oranı sadece %9.3. Bu yüzeysel "verimsizlik", iş modeli başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranı avantajlarının yavaşça kaybolduğu ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bu ortamda, Circle yüksek derecede ölçeklenebilir, uyumlu bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve kârı stratejik olarak "yeniden yatırım" ederek pazar payını artırma ve düzenleyici avantaj elde etme amacına yönlendiriyor. Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka arz yolculuğunu izleyerek, şirket yönetimi, iş yapısı ve kârlılık modeli üzerinden "düşük net kâr oranının arkasındaki" büyüme potansiyeli ve sermayeleşme mantığını derinlemesine inceleyecektir.
1. Yedi Yıl Süren Borsa Maratonu: Bir Kripto Regülasyon Evrim Tarihi
1.1 Üçüncü sermaye artırımı denemelerinin paradigma geçişi (2018-2025)
Circle'ın halka arz süreci, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik bir çatışmanın canlı bir örneği olarak değerlendirilebilir. 2018’deki ilk halka arz denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC)'nin kripto para birimlerinin özelliklerini belirsiz bir döneminde gerçekleşti. O sıralarda şirket, bir borsa satın alarak "ödemeler + ticaret" çift motorlu bir yapı oluşturdu ve birçok tanınmış kuruluştan 1.1 milyar dolar finansman sağladı; ancak düzenleyici kurumların borsa faaliyetlerinin uygunluğuna ilişkin şüpheleri ve aniden ortaya çıkan ayı piyasası etkisi, değerlemenin 30 milyar dolardan %75 düşerek 7.5 milyar dolara gerilemesine neden oldu ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını gözler önüne serdi.
2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici arbtiraj düşüncesinin sınırlamalarını yansıttı. Bir şirketle birleşerek geleneksel IPO'nun katı denetiminden kaçınmak mümkün olsa da, SEC'in stabilcoin muhasebe işlemleriyle ilgili sorgulamaları esas noktaya parmak basıyor - Circle'dan USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep ediyor. Bu düzenleyici zorluk, işlemin iptaline neden oldu, ancak şirketin kritik bir dönüşümü tamamlamasını beklenmedik bir şekilde teşvik etti: ana olmayan varlıkların elden çıkarılması, "stabilcoin hizmeti" stratejik ekseninin belirlenmesi. O andan bugüne kadar Circle, USDC uyumluluğunun inşasına tamamen odaklandı ve dünya genelinde birçok ülkede düzenleyici lisans başvurusu yapıyor.
2025 yılına ait IPO seçimi, kripto şirketlerinin sermayeleşme yolunun olgunlaştığını işaret ediyor. NYSE'ye kote olmak, sadece tam bir açıklama gereksinimini karşılamakla kalmaz, aynı zamanda iç denetim denetimine de tabi tutulur. Dikkate değer olan, ilgili belgelerin ilk kez rezerv yönetim mekanizmasını ayrıntılı bir şekilde açıklamasıdır: yaklaşık 32 milyar dolar varlık içinde, %85'i bir fon aracılığıyla gecelik ters repo sözleşmelerine tahsis edilmiştir, %15'i ise bir bankada ve diğer sistemik öneme sahip finansal kurumlarda tutulmaktadır. Bu şeffaflık, aslında geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve inşa etmiştir.
1.2 Bir ticaret platformu ile işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere
USDC'nin piyasaya sürülmesinin başlarında, ikisi bir araya gelerek bir ittifak kurdular. 2018'de ittifak kurulduğunda, bir platform %50 hisseye sahipti ve "teknoloji transferi karşılığında trafik girişi" modeliyle hızlı bir şekilde pazara açıldı. Circle'ın 2023'teki IPO belgelerinde açıkladığına göre, 2.1 milyon dolarlık hisse senedi ile bir platformdan kalan %50 hissenin satın alımını gerçekleştirmiştir ve USDC ile ilgili gelir paylaşım sözleşmesi de yeniden düzenlenmiştir.
Mevcut dağıtım anlaşması dinamik oyun şartlarıdır. Açıklamalara göre, ikisi USDC rezerv gelirine dayalı belirli bir oranla dağıtım yapmaktadır, dağıtım oranı belirli bir platformun sağladığı USDC miktarıyla ilişkilidir. Belirli bir platformun kamuya açık verilerinden, 2024 yılında platformun elinde bulunan toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20'si olduğu anlaşılmaktadır. Belirli bir platform, %20'lik tedarik payı ile yaklaşık %55'lik rezerv gelirini alarak Circle için bazı riskler oluşturmuştur: USDC bu platform ekosistemi dışında genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacaktır.
2. USDC rezerv yönetimi ve hisse senedi ile ortaklık yapısı
2.1 Rezerv Yönetimi
USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:
Nakit (15%): Belirli bir bankada veya diğer önemli finansal kuruluşlarda tutulur, ani geri çekilmelere karşı önlem olarak.
Rezerv Fonu (85%): Bir fonun yönettiği Circle Reserve Fund'a tahsis
2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyesi ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır. Varlık portföyü esasen kalan vadesi üç aydan fazla olmayan Amerikan devlet tahvilleri ve gecelik Amerikan devlet tahvili repo sözleşmelerini içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günden fazla, dolar ağırlıklı ortalama kalma süresi ise 120 günden fazla olmamalıdır.
2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim
SEC'ye sunulan ilgili belgelere göre, Circle halka açıldıktan sonra üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecektir:
A sınıfı hisseler: IPO sürecinde ihraç edilen adi hisseler, her bir hisse bir oy hakkına sahiptir;
B sınıfı hisseler: Ortak kurucular tarafından tutulur, her hisse beş oy hakkına sahiptir, ancak toplam oy hakkı üst limiti %30 ile sınırlıdır, bu da şirketin halka açıldıktan sonra bile, çekirdek kurucu ekibin karar verme yetkisini elinde tutmasını sağlar;
C sınıfı hisse: oy hakkı yoktur, belirli koşullar altında dönüştürülebilir, şirketin yönetim yapısının New York Borsa'sının kurallarına uygun olmasını sağlar.
Bu hisse yapısı, kamu piyasası finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi ve aynı zamanda yönetim ekibinin kritik kararlara olan kontrolünü sağlamayı amaçlamaktadır.
2.3 Yöneticiler ve Kurumlar Tarafından Sahiplik Dağılımı
İlgili belgelerde, üst yönetim ekibinin büyük hisse senetlerine sahip olduğu, aynı zamanda birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğu belirtiliyor. Bu kurumlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahip. 50 milyar değerlemeye sahip bir IPO, onlara önemli kazançlar sağlayabilir.
3. Karlılık Modeli ve Gelir Analizi
3.1 Kazanç Modeli ve Operasyon Göstergeleri
Gelir Kaynağı: Rezerv geliri Circle'ın ana gelir kaynağıdır, USDC'nin her bir tokeni eşdeğer dolar desteğine sahiptir, yatırılan rezerv varlıkları çoğunlukla kısa vadeli Amerikan Hazine tahvilleri ve repo anlaşmalarını içermektedir, yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz geliri elde edilmektedir. Verilere göre, 2024'te toplam gelir 1.68 milyar dolara ulaşacak, bunun %99'u ( yaklaşık 1.661 milyar dolar ) rezerv gelirinden gelmektedir.
Ortaklarla paylaşım: Belirli bir platformla yapılan işbirliği anlaşması gereğince, bu platform USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini alıyor ve bu da Circle'a ait olan gelirlerin nispeten düşük olmasına yol açarak net kâr performansını düşürüyor. Bu paylaşım oranı kârı olumsuz etkileyerek Circle'ın ortaklarıyla ekosistem oluşturması ve USDC'nin yaygın kullanımını teşvik etmesi için gerekli bir bedel olmuştur.
Diğer gelirler: Rezerv faizleri dışında, Circle, kurumsal hizmetler, USDC Mint işlemleri, çapraz zincir işlem ücretleri gibi yollarla gelirlerini artırıyor, ancak katkı oldukça düşük, yalnızca 15.16 milyon dolar.
3.2 Gelir yükselişi ve kar daralmasının paradoksu ( 2022-2024 )
Yüzeydeki çelişkilerin arkasında yapısal nedenler vardır:
Çokluktan tek çekirdeğe yönelme: 2022'den 2024'e, Circle'ın toplam geliri 7.72 milyar dolardan 16.76 milyar dolara yükseliş gösterdi, yıllık bileşik büyüme oranı %47.5. Bu dönemde, rezerv geliri şirketin en temel gelir kaynağı haline geldi, gelir payı 2022'de %95.3'ten 2024'te %99.1'e yükseldi. Bu yoğunlaşma artışı, "stabil coin hizmeti" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulanmasını göstermektedir, ancak aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişikliklerine bağımlılığının önemli ölçüde arttığını da ifade etmektedir.
Dağıtım harcamalarının patlaması brüt kar marjını sıkıştırıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara çıkarak üç yıl içinde yüzde 253 artış gösterdi. Bu tür maliyetler, esas olarak USDC'nin ihracı, geri alımı ve ödeme uzlaşma sistemi harcamaları için kullanılmakta olup, USDC'nin dolaşım hacminin genişlemesiyle birlikte bu harcama da katı bir şekilde artmaktadır.
Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde düşürülememesi nedeniyle, Circle'ın brüt kar marjı 2022'deki %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızlı bir şekilde düştü. Bu, ToB stabilcoin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düşüş döneminde kârın daralmasıyla ilgili sistemik bir riskle karşılaşacağını göstermektedir.
Karlılık, zararları karla kapatıyor ama marj azalıyor: Circle, 2023 yılında resmi olarak zararları karla kapatmayı başardı, net kar 268 milyon dolar, net kar marjı %18.45. 2024 yılında da kâr etme eğilimi devam etse de, işletme maliyetleri ve vergiler düşüldükten sonra, kullanılabilir gelir yalnızca 101,251,000 dolar kalıyor, 54,416,000 dolarlık operasyon dışı gelir eklendiğinde, net kar 155 milyon dolar oluyor, ancak net kar marjı %9.28'e düştü, yıllık bazda yaklaşık yarı yarıya azaldı.
Maliyet Sertleşmesi: Dikkate değer olan, şirketin 2024 yılında genel idari harcamalara yaptığı yatırımın 137 milyon ABD Doları'na ulaşması, yıllık %37,1 yükseliş göstermesi ve art arda üç yıl boyunca devam etmesidir. Açıklanan bilgilere göre, bu harcama esas olarak dünya genelinde lisans başvuruları, denetim, hukuki uyum ekiplerinin genişletilmesi gibi alanlara yöneliktir ve bu da "uyum öncelikli" stratejisinin getirdiği maliyet sertliğini doğrulamaktadır.
Genel olarak bakıldığında, Circle 2022'de "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023'te kârlılık eşiğini geçerek, 2024'te kârı başarıyla korudu ancak büyüme hızı yavaşladı, finansal yapısı ise giderek geleneksel finans kurumlarına yaklaşmaktadır.
Ancak, yüksek derecede ABD tahvili faiz oranı farkı ve ticaret hacmine bağımlı gelir yapısı, bir kez faiz oranlarının düşüş döngüsü veya USDC büyüme hızının yavaşlaması durumunda doğrudan kâr performansını etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kârı koruması için, "maliyetleri düşürme" ile "yükselişi artırma" arasında daha sağlam bir denge araması gerekiyor.
Derin çelişki, iş modeli eksikliğindedir: USDC, "kısa zincir varlık" olarak nitelendirildiğinde (2024 yılı zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon USD ), para çarpanı etkisi, ihraççının karlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılık sektörünün zorluklarıyla benzerlik göstermektedir.
3.3 Düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli
Circle'ın net kâr oranı yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle baskı altında kalmaya devam ediyor. 2024 yılı net kâr oranı yalnızca %9.3, yıllık %42 düşüş gösteriyor, ancak iş modeli ve finansal verileri içinde hâlâ çok sayıda yükseliş dinamiği barındırıyor.
Sürekli artan dolaşım, rezerv gelirinin istikrarlı yükselişini sağlıyor:
Verilere göre, Nisan 2025'in başında USDC piyasa değeri 60 milyar doları aşarak, yalnızca bir stabilcoin'in 144,4 milyar dolarının arkasında kalacak; 2024'ün sonunda, USDC piyasa payı %26'ya yükselebilir. Öte yandan, 2025'te USDC piyasa değeri büyümesi hala güçlü bir ivme koruyor. 2025'te USDC piyasa değeri 16 milyar dolar artış göstermiştir. 2020'de piyasa değeri 1 milyar dolardan az olduğundan, 2020'den 2025 Nisan'a kadar olan yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %89,7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ay boyunca USDC büyüme hızı yavaşlasa bile, piyasa değerinin yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor ve CAGR %160,5'e yükselebilir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına oldukça duyarlı olsa da, düşük faiz oranları USDC talebini artırabilir, güçlü ölçek genişlemesi faiz oranlarındaki aşağı yönlü riski kısmen dengeleyebilir.
Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024 yılında belirli bir platforma yüksek komisyon ödemelerine rağmen, bu maliyet ile işlem hacmindeki yükseliş arasında doğrusal olmayan bir ilişki vardır. Örneğin, belirli bir ticaret platformu ile yapılan iş birliğinde yalnızca 6,025 milyon dolar bir kerelik bir ücret ödenmektedir, bu da platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara çıkarmaktadır; birim müşteri edinim maliyeti belirli bir platformdan önemli ölçüde daha düşüktür. İlgili belgelerdeki Circle ile belirli bir ticaret platformu arasındaki iş birliği planı ile birlikte, Circle'ın daha düşük maliyetle piyasa değerini artırması beklenebilir.
Muhafazakar değerleme, piyasa kıtlığını fiyatlamıyor: Circle'ın IPO değerlemesi 4-5 milyar dolar arasında, ayarlanmış 200 milyon dolar net kar üzerinden hesaplanarak, F/K oranı 20~25x aralığında. Bazı geleneksel ödeme şirketlerine yakın görünmekte, piyasanın "düşük büyüme, istikrarlı kar" konumlandırmasına olan yansımasını gibi gözüküyor, ancak bu değerleme sistemi, ABD borsasında tek gerçek stabilcoin hedefi olarak sahip olduğu kıtlık değerini yeterince fiyatlamıyor. Niş alanın tek hedefi genellikle değerleme priminden yararlanır, ancak Circle bunu hesaplamamıştır. Aynı zamanda, stabilcoin ile ilgili yasaların başarılı bir şekilde uygulanması durumunda, offshore ihraççıların rezerv yapısını büyük ölçüde yeniden ayarlaması gerekecek, mevcut uyum yapısı doğrudan taşınabilir, "regülasyon arbitrajının sona ermesi bonusu" oluşturur. İlgili politika değişiklikleri, USDC için önemli bir pazar payı artışı sağlayabilir.
Stablecoin piyasa değeri, Bitcoin'e göre dayanıklılık göstermektedir: Bitcoin fiyatı büyük ölçüde düştüğünde, stablecoin piyasa değeri nispeten stabil kalabilmekte ve kripto piyasasındaki dalgalanmalarda bu özelliğini göstermektedir.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
16 Likes
Reward
16
5
Share
Comment
0/400
Hash_Bandit
· 15h ago
hmm... %9.3 ROI bana açıkçası ilk bitcoin madenciliği günlerini hatırlatıyor. zorluk ayarlamaları gibi burada uzun oyunu oynuyoruz.
Circle IPO analizi: Düşük net kar marjı altındaki yükseliş potansiyeli ve stratejik yapılandırma
Circle IPO Açıklaması: Düşük Net Karlılığın Ardındaki Yükseliş Potansiyeli
Circle, sektörün hızla temizlenme aşamasında halka arz etmeyi seçti, arkasında çelişkili ama hayal gücüyle dolu bir hikaye gizli - net kâr oranı sürekli düşerken, yine de büyük bir büyüme potansiyeli barındırıyor. Bir yandan yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, kârlılığı şaşırtıcı bir şekilde "ılımlı" görünüyor - 2024 yılında net kâr oranı sadece %9.3. Bu yüzeysel "verimsizlik", iş modeli başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranı avantajlarının yavaşça kaybolduğu ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bu ortamda, Circle yüksek derecede ölçeklenebilir, uyumlu bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve kârı stratejik olarak "yeniden yatırım" ederek pazar payını artırma ve düzenleyici avantaj elde etme amacına yönlendiriyor. Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka arz yolculuğunu izleyerek, şirket yönetimi, iş yapısı ve kârlılık modeli üzerinden "düşük net kâr oranının arkasındaki" büyüme potansiyeli ve sermayeleşme mantığını derinlemesine inceleyecektir.
1. Yedi Yıl Süren Borsa Maratonu: Bir Kripto Regülasyon Evrim Tarihi
1.1 Üçüncü sermaye artırımı denemelerinin paradigma geçişi (2018-2025)
Circle'ın halka arz süreci, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik bir çatışmanın canlı bir örneği olarak değerlendirilebilir. 2018’deki ilk halka arz denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC)'nin kripto para birimlerinin özelliklerini belirsiz bir döneminde gerçekleşti. O sıralarda şirket, bir borsa satın alarak "ödemeler + ticaret" çift motorlu bir yapı oluşturdu ve birçok tanınmış kuruluştan 1.1 milyar dolar finansman sağladı; ancak düzenleyici kurumların borsa faaliyetlerinin uygunluğuna ilişkin şüpheleri ve aniden ortaya çıkan ayı piyasası etkisi, değerlemenin 30 milyar dolardan %75 düşerek 7.5 milyar dolara gerilemesine neden oldu ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını gözler önüne serdi.
2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici arbtiraj düşüncesinin sınırlamalarını yansıttı. Bir şirketle birleşerek geleneksel IPO'nun katı denetiminden kaçınmak mümkün olsa da, SEC'in stabilcoin muhasebe işlemleriyle ilgili sorgulamaları esas noktaya parmak basıyor - Circle'dan USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep ediyor. Bu düzenleyici zorluk, işlemin iptaline neden oldu, ancak şirketin kritik bir dönüşümü tamamlamasını beklenmedik bir şekilde teşvik etti: ana olmayan varlıkların elden çıkarılması, "stabilcoin hizmeti" stratejik ekseninin belirlenmesi. O andan bugüne kadar Circle, USDC uyumluluğunun inşasına tamamen odaklandı ve dünya genelinde birçok ülkede düzenleyici lisans başvurusu yapıyor.
2025 yılına ait IPO seçimi, kripto şirketlerinin sermayeleşme yolunun olgunlaştığını işaret ediyor. NYSE'ye kote olmak, sadece tam bir açıklama gereksinimini karşılamakla kalmaz, aynı zamanda iç denetim denetimine de tabi tutulur. Dikkate değer olan, ilgili belgelerin ilk kez rezerv yönetim mekanizmasını ayrıntılı bir şekilde açıklamasıdır: yaklaşık 32 milyar dolar varlık içinde, %85'i bir fon aracılığıyla gecelik ters repo sözleşmelerine tahsis edilmiştir, %15'i ise bir bankada ve diğer sistemik öneme sahip finansal kurumlarda tutulmaktadır. Bu şeffaflık, aslında geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve inşa etmiştir.
1.2 Bir ticaret platformu ile işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere
USDC'nin piyasaya sürülmesinin başlarında, ikisi bir araya gelerek bir ittifak kurdular. 2018'de ittifak kurulduğunda, bir platform %50 hisseye sahipti ve "teknoloji transferi karşılığında trafik girişi" modeliyle hızlı bir şekilde pazara açıldı. Circle'ın 2023'teki IPO belgelerinde açıkladığına göre, 2.1 milyon dolarlık hisse senedi ile bir platformdan kalan %50 hissenin satın alımını gerçekleştirmiştir ve USDC ile ilgili gelir paylaşım sözleşmesi de yeniden düzenlenmiştir.
Mevcut dağıtım anlaşması dinamik oyun şartlarıdır. Açıklamalara göre, ikisi USDC rezerv gelirine dayalı belirli bir oranla dağıtım yapmaktadır, dağıtım oranı belirli bir platformun sağladığı USDC miktarıyla ilişkilidir. Belirli bir platformun kamuya açık verilerinden, 2024 yılında platformun elinde bulunan toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20'si olduğu anlaşılmaktadır. Belirli bir platform, %20'lik tedarik payı ile yaklaşık %55'lik rezerv gelirini alarak Circle için bazı riskler oluşturmuştur: USDC bu platform ekosistemi dışında genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacaktır.
2. USDC rezerv yönetimi ve hisse senedi ile ortaklık yapısı
2.1 Rezerv Yönetimi
USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:
2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyesi ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır. Varlık portföyü esasen kalan vadesi üç aydan fazla olmayan Amerikan devlet tahvilleri ve gecelik Amerikan devlet tahvili repo sözleşmelerini içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günden fazla, dolar ağırlıklı ortalama kalma süresi ise 120 günden fazla olmamalıdır.
2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim
SEC'ye sunulan ilgili belgelere göre, Circle halka açıldıktan sonra üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecektir:
Bu hisse yapısı, kamu piyasası finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi ve aynı zamanda yönetim ekibinin kritik kararlara olan kontrolünü sağlamayı amaçlamaktadır.
2.3 Yöneticiler ve Kurumlar Tarafından Sahiplik Dağılımı
İlgili belgelerde, üst yönetim ekibinin büyük hisse senetlerine sahip olduğu, aynı zamanda birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğu belirtiliyor. Bu kurumlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahip. 50 milyar değerlemeye sahip bir IPO, onlara önemli kazançlar sağlayabilir.
3. Karlılık Modeli ve Gelir Analizi
3.1 Kazanç Modeli ve Operasyon Göstergeleri
3.2 Gelir yükselişi ve kar daralmasının paradoksu ( 2022-2024 )
Yüzeydeki çelişkilerin arkasında yapısal nedenler vardır:
Çokluktan tek çekirdeğe yönelme: 2022'den 2024'e, Circle'ın toplam geliri 7.72 milyar dolardan 16.76 milyar dolara yükseliş gösterdi, yıllık bileşik büyüme oranı %47.5. Bu dönemde, rezerv geliri şirketin en temel gelir kaynağı haline geldi, gelir payı 2022'de %95.3'ten 2024'te %99.1'e yükseldi. Bu yoğunlaşma artışı, "stabil coin hizmeti" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulanmasını göstermektedir, ancak aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişikliklerine bağımlılığının önemli ölçüde arttığını da ifade etmektedir.
Dağıtım harcamalarının patlaması brüt kar marjını sıkıştırıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara çıkarak üç yıl içinde yüzde 253 artış gösterdi. Bu tür maliyetler, esas olarak USDC'nin ihracı, geri alımı ve ödeme uzlaşma sistemi harcamaları için kullanılmakta olup, USDC'nin dolaşım hacminin genişlemesiyle birlikte bu harcama da katı bir şekilde artmaktadır.
Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde düşürülememesi nedeniyle, Circle'ın brüt kar marjı 2022'deki %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızlı bir şekilde düştü. Bu, ToB stabilcoin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düşüş döneminde kârın daralmasıyla ilgili sistemik bir riskle karşılaşacağını göstermektedir.
Karlılık, zararları karla kapatıyor ama marj azalıyor: Circle, 2023 yılında resmi olarak zararları karla kapatmayı başardı, net kar 268 milyon dolar, net kar marjı %18.45. 2024 yılında da kâr etme eğilimi devam etse de, işletme maliyetleri ve vergiler düşüldükten sonra, kullanılabilir gelir yalnızca 101,251,000 dolar kalıyor, 54,416,000 dolarlık operasyon dışı gelir eklendiğinde, net kar 155 milyon dolar oluyor, ancak net kar marjı %9.28'e düştü, yıllık bazda yaklaşık yarı yarıya azaldı.
Maliyet Sertleşmesi: Dikkate değer olan, şirketin 2024 yılında genel idari harcamalara yaptığı yatırımın 137 milyon ABD Doları'na ulaşması, yıllık %37,1 yükseliş göstermesi ve art arda üç yıl boyunca devam etmesidir. Açıklanan bilgilere göre, bu harcama esas olarak dünya genelinde lisans başvuruları, denetim, hukuki uyum ekiplerinin genişletilmesi gibi alanlara yöneliktir ve bu da "uyum öncelikli" stratejisinin getirdiği maliyet sertliğini doğrulamaktadır.
Genel olarak bakıldığında, Circle 2022'de "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023'te kârlılık eşiğini geçerek, 2024'te kârı başarıyla korudu ancak büyüme hızı yavaşladı, finansal yapısı ise giderek geleneksel finans kurumlarına yaklaşmaktadır.
Ancak, yüksek derecede ABD tahvili faiz oranı farkı ve ticaret hacmine bağımlı gelir yapısı, bir kez faiz oranlarının düşüş döngüsü veya USDC büyüme hızının yavaşlaması durumunda doğrudan kâr performansını etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kârı koruması için, "maliyetleri düşürme" ile "yükselişi artırma" arasında daha sağlam bir denge araması gerekiyor.
Derin çelişki, iş modeli eksikliğindedir: USDC, "kısa zincir varlık" olarak nitelendirildiğinde (2024 yılı zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon USD ), para çarpanı etkisi, ihraççının karlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılık sektörünün zorluklarıyla benzerlik göstermektedir.
3.3 Düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli
Circle'ın net kâr oranı yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle baskı altında kalmaya devam ediyor. 2024 yılı net kâr oranı yalnızca %9.3, yıllık %42 düşüş gösteriyor, ancak iş modeli ve finansal verileri içinde hâlâ çok sayıda yükseliş dinamiği barındırıyor.
Verilere göre, Nisan 2025'in başında USDC piyasa değeri 60 milyar doları aşarak, yalnızca bir stabilcoin'in 144,4 milyar dolarının arkasında kalacak; 2024'ün sonunda, USDC piyasa payı %26'ya yükselebilir. Öte yandan, 2025'te USDC piyasa değeri büyümesi hala güçlü bir ivme koruyor. 2025'te USDC piyasa değeri 16 milyar dolar artış göstermiştir. 2020'de piyasa değeri 1 milyar dolardan az olduğundan, 2020'den 2025 Nisan'a kadar olan yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %89,7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ay boyunca USDC büyüme hızı yavaşlasa bile, piyasa değerinin yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor ve CAGR %160,5'e yükselebilir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına oldukça duyarlı olsa da, düşük faiz oranları USDC talebini artırabilir, güçlü ölçek genişlemesi faiz oranlarındaki aşağı yönlü riski kısmen dengeleyebilir.
Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024 yılında belirli bir platforma yüksek komisyon ödemelerine rağmen, bu maliyet ile işlem hacmindeki yükseliş arasında doğrusal olmayan bir ilişki vardır. Örneğin, belirli bir ticaret platformu ile yapılan iş birliğinde yalnızca 6,025 milyon dolar bir kerelik bir ücret ödenmektedir, bu da platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara çıkarmaktadır; birim müşteri edinim maliyeti belirli bir platformdan önemli ölçüde daha düşüktür. İlgili belgelerdeki Circle ile belirli bir ticaret platformu arasındaki iş birliği planı ile birlikte, Circle'ın daha düşük maliyetle piyasa değerini artırması beklenebilir.
Muhafazakar değerleme, piyasa kıtlığını fiyatlamıyor: Circle'ın IPO değerlemesi 4-5 milyar dolar arasında, ayarlanmış 200 milyon dolar net kar üzerinden hesaplanarak, F/K oranı 20~25x aralığında. Bazı geleneksel ödeme şirketlerine yakın görünmekte, piyasanın "düşük büyüme, istikrarlı kar" konumlandırmasına olan yansımasını gibi gözüküyor, ancak bu değerleme sistemi, ABD borsasında tek gerçek stabilcoin hedefi olarak sahip olduğu kıtlık değerini yeterince fiyatlamıyor. Niş alanın tek hedefi genellikle değerleme priminden yararlanır, ancak Circle bunu hesaplamamıştır. Aynı zamanda, stabilcoin ile ilgili yasaların başarılı bir şekilde uygulanması durumunda, offshore ihraççıların rezerv yapısını büyük ölçüde yeniden ayarlaması gerekecek, mevcut uyum yapısı doğrudan taşınabilir, "regülasyon arbitrajının sona ermesi bonusu" oluşturur. İlgili politika değişiklikleri, USDC için önemli bir pazar payı artışı sağlayabilir.
Stablecoin piyasa değeri, Bitcoin'e göre dayanıklılık göstermektedir: Bitcoin fiyatı büyük ölçüde düştüğünde, stablecoin piyasa değeri nispeten stabil kalabilmekte ve kripto piyasasındaki dalgalanmalarda bu özelliğini göstermektedir.