Makro belirsizlik içinde on-chain kesinlik arayışı: Üç tür şifreleme getirisi varlıklarını analiz etme

Dünya giderek daha istikrarsız hale geldikçe, riskten kaçınma duygusu yavaş yavaş geri dönüyor. Altın fiyatlarının sürekli yeni zirvelere ulaşmasından Bitcoin'in sekiz yüz bin doların üzerine yeniden çıkmasına kadar, her enflasyon beklentisi artışı, jeopolitik gerginliklerin yükselmesi veya ticaret engellerinin artması haberi, piyasa duygusunu ateşleyecek kıvılcım olabiliyor.

Bu bağlamda, "belirleyicilik" kıt bir varlık haline gelmiştir. Yatırımcılar yalnızca getiri peşinde koşmakla kalmaz, aynı zamanda dalgalanmalardan geçebilen ve yapısal destek sunan varlıklar arayışındadır. On-chain finans sistemindeki "şifreleme ile gelir getiren varlıklar", belki de bu tür bir belirleyiciliğin yeni biçimini temsil etmektedir.

Bu sabit veya değişken getirili şifreleme varlıkları, yatırımcıların dikkatine yeniden geliyor ve dalgalı piyasalarda sağlam getiriler arayan bir referans noktası haline geliyor. Ancak şifreleme dünyasında, "faiz" artık sadece sermayenin zaman değerinden ibaret değil; genellikle protokol tasarımı ve piyasa beklentilerinin birleşik etkisinin bir ürünüdür. Yüksek getiri, gerçek varlık gelirlerinden kaynaklanabilir veya karmaşık teşvik mekanizmalarını gizleyebilir. Şifreleme pazarında gerçek "belirlenebilirlik" bulmak isteyen yatırımcılar, temel mekanizmaları derinlemesine incelemek zorundadır.

2022 yılından itibaren ABD Merkez Bankası'nın faiz artırma döngüsünü başlatmasıyla birlikte, "on-chain faiz oranı" kavramı giderek daha fazla dikkat çekmeye başladı. Gerçek dünyada uzun süre boyunca %4-5 seviyesinde sabit kalan risksiz faiz oranları karşısında, Crypto yatırımcıları on-chain varlıkların getiri kaynaklarını ve risk yapısını yeniden değerlendirmeye başladı. Yeni bir anlatı sessizce şekilleniyor - şifreleme getirisi olan varlıklar (Yield-bearing Crypto Assets), on-chain'de "makro faiz ortamıyla rekabet eden" finansal ürünler inşa etmeyi amaçlıyor.

Farklı gelir getiren varlıkların kazanç kaynakları birbirinden çok farklıdır. Protokolün kendisinin "kan üretimi" olan nakit akışından, dışsal teşviklere dayanan kazanç yanılsamasına, on-chain faiz oranı sisteminin eklenmesi ve aktarımına kadar, farklı yapıların arkasında yatan, tamamen farklı sürdürülebilirlik ve risk fiyatlandırma mekanizmalarını yansıtmaktadır. Günümüzde merkeziyetsiz uygulamaların (DApp) gelir getiren varlıkları kabaca üç kategoriye ayrılabilir: dışsal kazançlar, içsel kazançlar ve gerçek dünya varlıkları (RWA) ile bağlantılı olanlar.

Dışsal Kazanç: Sübvansiyon Tabanlı Faiz İllüzyonu

Dışsal gelirlerin yükselişi, DeFi'nin gelişiminde erken dönemdeki hızlı büyüme mantığının bir yansımasıdır. Olgun kullanıcı talebi ve gerçek nakit akışı olmadan, piyasa "teşvik yanılsaması" ile bunu değiştirmiştir. Tıpkı erken dönem paylaşım taksi platformlarının sübvansiyonlarla kullanıcı kazanması gibi, Compound "likidite madenciliği"ni başlattıktan sonra, birçok ekosistem ardı ardına büyük miktarda token teşviki sunarak, "getiri sağlama" yöntemiyle kullanıcı dikkatini ve kilitli varlıkları çekmeye çalıştı.

Ancak, bu tür sübvansiyonlar esasen sermaye piyasalarının büyüme göstergeleri için "ödemek" amacıyla kısa vadeli işlemler yapması gibidir ve sürdürülebilir bir gelir modeli değildir. Bir zamanlar yeni protokollerin soğuk başlangıçlarının standart donanımı haline geldi - ister Layer2, modüler kamu zinciri, ister LSDfi, SocialFi olsun, teşvik mantığı aynıdır: yeni fon akışlarına veya token enflasyonuna dayanır, yapısı "Ponzi" benzeridir. Platform, yüksek getirilerle kullanıcıları tasarruf etmeye çeker, ardından karmaşık "kilit açma kuralları" ile ödemeyi geciktirir. O yıllık birkaç yüz, birkaç bin getiriler, genellikle platformun havadan "baskı" yaptığı tokenlardır.

2022 yılındaki Terra çöküşü de böyle oldu: Bu ekosistem, Anchor protokolü aracılığıyla %20'ye kadar UST stabilcoin mevduat yıllık getirisi sunarak çok sayıda kullanıcıyı çekti. Getiri, esas olarak dış sübvanselemelerden geliyordu, ekosistem içindeki gerçek gelirden değil.

Tarihsel deneyimler, dış teşviklerin zayıflamasıyla birlikte, büyük miktarda sübvanse edilen tokenlerin satılacağını, bu durumun kullanıcı güvenini zedeleyeceğini ve TVL ile token fiyatlarının sıkça ölüm sarmalı şeklinde düşüşe geçeceğini göstermektedir. Veriler, 2022'de DeFi Summer rüzgarının sona ermesinin ardından, yaklaşık %30'unun DeFi projelerinin piyasa değerinin %90'dan fazla düştüğünü ve bunun çoğunlukla aşırı sübvansiyonla ilgili olduğunu göstermektedir.

Yatırımcılar eğer "stabil nakit akışı" arıyorsa, getirilerin arkasında gerçek bir değer yaratım mekanizması olup olmadığına daha fazla dikkat etmelidir. Gelecekteki enflasyon taahhütleri ile bugünkü getirileri kullanmak, nihayetinde sürdürülebilir bir iş modeli değildir.

İçsel Getiri: Kullanım Değerinin Yeniden Dağıtımı

Kısaca, içsel gelir, protokolün kendisinin gerçek iş faaliyetleri aracılığıyla elde edip kullanıcılara dağıttığı gelirdir. Bu, token dağıtımı veya dış sübvansiyonlara bağlı değildir; bunun yerine, borç verme faizleri, işlem ücretleri ve hatta temerrüt tasfiyesi sırasında uygulanan cezalar gibi gerçek iş aktiviteleri yoluyla doğal olarak ortaya çıkar. Bu gelir, geleneksel finansal sistemdeki "temettü" ile benzerlik gösterir ve "hisse benzeri" kripto nakit akışı olarak adlandırılır.

Bu tür kazançların en büyük özelliği kapalı döngü ve sürdürülebilirliktir: Para kazanma mantığı açıktır, yapı daha sağlıklıdır. Protokol çalıştığı, kullanıcılar kullandığı sürece gelir elde edilebilir, piyasa sıcak paraya veya enflasyon teşvikine bağlı kalmadan çalışabilir.

"Kansızlaştırma" mekanizmasını anlamak, kazancın kesinliğini daha doğru bir şekilde değerlendirmeyi sağlar. İçsel gelir üç prototipe ayrılabilir:

1. "Kredi Faiz Marjı Türü": Bu, DeFi'nin en erken döneminde en yaygın ve anlaşılması kolay modeldir. Kullanıcılar, fonlarını kredi protokolüne yatırır ve protokol, kredi alan ve veren tarafları eşleştirerek faiz marjı kazanır. Özünde, geleneksel bankaların "mevduat-kredi" modeline benzer. Bu tür mekanizmalar şeffaf bir yapıya sahip olup etkili bir şekilde çalışır, ancak getiri seviyeleri piyasa duyarlılığına yakından bağlıdır.

2. "Ücret İadesi Modeli": Bu tür mekanizmalar, geleneksel şirket ortaklarının kar payı veya belirli ortakların gelir payı üzerinden kazanç elde etme yapısına daha yakındır. Protokol, bazı işletme gelirlerini (örneğin, işlem ücretleri) kaynak desteği sağlayan katılımcılara, örneğin likidite sağlayıcıları veya token staking yapanlar, geri verir. Kazançları, protokolün işlem hacmi ile doğrudan ilişkilidir, istikrarı ve döngüsel risklere karşı dayanıklılık kapasitesi genellikle borç verme modelleri kadar sağlam değildir.

3. "Protokol Hizmet Tipi" Geliri: Bu, şifreleme finansında en yapısal yenilikçi içsel gelir türüdür ve mantığı, geleneksel işletmelerde altyapı hizmet sağlayıcılarının kritik hizmetler sunup ücretlendirme modeline yakındır. EigenLayer örneğinde olduğu gibi, protokol "yeniden teminat verme" mekanizması ile diğer sistemlere güvenlik desteği sağlar ve karşılığında kazanç elde eder. Bu tür gelir, protokolün kendi hizmet yeteneklerinin piyasa fiyatlamasından gelir ve on-chain altyapısının "kamusal mal" olarak piyasa değerini yansıtır. Getiri biçimleri çeşitlidir ve token puanları, yönetişim hakları gibi unsurları içerebilir; bu da güçlü bir yapısal yenilik ve uzun vadeli bir perspektif sergiler.

On-chain Gerçek Faiz Oranı: RWA ve Faiz Getiren Stabilcoinlerin Yükselişi

Şu anda piyasada giderek daha fazla sermaye, daha stabil ve daha öngörülebilir bir getiri mekanizması arayışında: on-chain varlıkların gerçek dünya faiz oranlarına sabitlenmesi. Bu mantığın temelinde yatan düşünce, on-chain stabil coin'leri veya şifreleme varlıklarını, düşük riskli finansal araçlarla, örneğin kısa vadeli devlet tahvilleri, para piyasa fonları veya kurumsal kredi ile bağlayarak, şifreleme varlıklarının esnekliğini korurken, "geleneksel finans dünyasının belirli faiz oranlarını" elde etmektir.

Aynı zamanda, faizli stablecoinler RWA'nın türev biçimi olarak da öne çıkmaya başladı. Geleneksel stablecoinlerden farklı olarak, bu tür varlıklar pasif olarak dolara sabitlenmemekte, aksine zincir dışı gelirleri tokenin kendisine entegre etmektedir. Tipik örnekler arasında USDM ve USDY bulunmaktadır; günlük faiz hesaplaması yapılmakta ve gelir kaynağı kısa vadeli devlet tahvilleridir. ABD devlet tahvillerine yatırım yaparak kullanıcılara istikrarlı bir gelir sağlamaktadır ve getiri oranı %4'e yakın olup, geleneksel tasarruf hesaplarından daha yüksektir.

Onlar "dijital dolar" kullanım mantığını yeniden şekillendirmeye çalışıyorlar, onu daha çok on-chain bir "faiz hesabı" gibi hale getiriyor.

RWA'nın bağlantı işlevi sayesinde, RWA+PayFi de gelecekte dikkate alınması gereken bir senaryo: Kararlı gelir varlıklarını doğrudan ödeme araçlarına entegre ederek "varlık" ve "likidite" arasındaki ikili ayrımı ortadan kaldırmak. Bir yandan, kullanıcılar şifreleme para birimlerini tutarken aynı zamanda faiz geliri elde edebilirler, diğer yandan, ödeme senaryoları da sermaye verimliliğinden ödün vermek zorunda kalmaz. Bu tür ürünler, şifreleme para birimlerinin gerçek işlemlerdeki cazibesini artırmakla kalmaz, aynı zamanda stabil coinler için yeni kullanım senaryoları açar - "hesaptaki dolar"dan "aktif su içindeki sermaye"ye dönüşüm.

Sürdürülebilir Gelir Getiren Varlıkların Üç Göstergesi

"Şifreleme" "getiri üretme varlıkları"nın mantıksal evrimi, aslında piyasanın yavaş yavaş rasyonelliğe geri dönmesini ve "sürdürülebilir getiri"yi yeniden tanımlama sürecini yansıtmaktadır. Başlangıçta yüksek enflasyon teşvikleri, yönetişim tokeni sübvansiyonlarından, şimdi ise giderek daha fazla protokol kendi kan üretme yeteneğine ve hatta zincir dışı getiri eğrilerine bağlanmayı vurgulamaktadır; yapısal tasarım "içeride yoğunlaşan para çekme"nin kaba aşamasından çıkarak daha şeffaf ve detaylı risk fiyatlamasına yönelmektedir.

Özellikle makro faiz oranlarının yüksek seviyelerde sürdüğü bu dönemde, şifreleme sistemlerinin küresel sermaye rekabetine katılmak için daha güçlü bir "getiri mantığı" ve "likidite eşleştirme mantığı" inşa etmesi gerekmektedir. Sürdürülebilir getiri arayan yatırımcılar için aşağıdaki üç gösterge, gelir getiren varlıkların sürdürülebilirliğini etkili bir şekilde değerlendirebilir:

1. Gelir kaynağı "içsel" sürdürülebilir mi? Gerçekten rekabetçi bir gelir getiren varlık için, gelir protokolün kendi işinden gelmeli, örneğin kredi faizleri, işlem ücretleri vb. Eğer getiri esasen kısa vadeli sübvansiyonlar ve teşviklere dayanıyorsa, bu "davul çaldırıp çiçek geçirme" gibidir: sübvansiyonlar devam ediyorsa, gelir de devam eder; sübvansiyon durursa, para kaçar. Bu tür kısa vadeli "sübvansiyon" davranışı uzun vadeli teşviklere dönüşürse, proje fonlarını tüketir ve kolayca TVL ile kripto para fiyatının düşmesi arasında ölümcül bir ikili sarmala girebilir.

2. Yapı şeffaf mı? On-chain güven, açık ve şeffaf olmaktan gelir. Yatırımcılar tanıdık yatırım ortamından ayrıldıklarında, nasıl hüküm verecekler? On-chain fon akışları net mi? Faiz dağılımı doğrulanabilir mi? Merkezi saklama riski var mı? Bu sorular netleştirilmeden, hepsi kara kutu işlemleri olarak kalır ve sistemin zayıflıklarını açığa çıkarır. Finansal ürünlerin yapısı net olmalı ve on-chain açık, izlenebilir bir mekanizma gerçek alt güvenceyi sağlamalıdır.

3. Getiriler, gerçek fırsat maliyetini karşılıyor mu? ABD Merkez Bankası'nın yüksek faiz oranlarını sürdürdüğü bir ortamda, eğer on-chain ürünlerin getirisi, hazine bonosu getirilerinin altında kalıyorsa, bu kesinlikle rasyonel sermayeyi çekmekte zorluk çıkaracaktır. Eğer on-chain getirileri T-Bill gibi gerçek bir referansa sabitleyebilirsek, bu sadece daha stabil olmakla kalmaz, aynı zamanda on-chain'de bir "faiz referansı" haline de gelebilir.

Ancak, "getiri sağlayan varlıklar" bile asla gerçek anlamda risksiz varlıklar değildir. Getiri yapıları ne kadar sağlam olursa olsun, on-chain yapısındaki teknik, uyumluluk ve likidite risklerine dikkat edilmelidir. Teminat mantığının yeterliliğinden, protokol yönetiminin merkeziyetçiliğine, RWA'nın arkasındaki varlık saklama düzenlemelerinin şeffaf ve izlenebilir olup olmadığına kadar, bunlar "belirli getiri" olarak adlandırılan şeyin gerçek anlamda nakde çevrilebilir olup olmadığını belirler.

Bununla birlikte, gelecekteki getiri varlıklarının pazarı, bir on-chain "para piyasası yapısının" yeniden inşası olabilir. Geleneksel finansal sistemde, para piyasası, faiz oranı referans mekanizması ile fon fiyatlamasının temel işlevini yerine getirir. Artık on-chain dünyası, kendi "faiz oranı referansı" ve "risksiz getiri" kavramlarını aşamalı olarak kuruyor; daha derin bir finansal düzen ortaya çıkıyor.