Kim stabilcoinin çivisini hareket ettirdi?

Yazı: Biteye Ana Katkıda Bulunan Viee

Editör: Biteye'nin ana katkıcısı Denise

Beş yıl içinde, çeşitli senaryolarda stabil coinlerin sabitliğini kaybettiğine şahit olduk.

Algoritmalardan yüksek kaldıraç tasarımına, ardından gerçek dünyadaki banka iflaslarının zincirleme etkisine, stablecoin'ler bir kez daha güven yeniden inşası yaşıyor.

Bu makalede, 2021-2025 yılları arasında kripto endüstrisinde meydana gelen birkaç önemli stabilcoin kopma olayını bir araya getirmeye, arkasındaki nedenleri ve etkileri analiz etmeye ve bu krizlerin bize bıraktığı dersleri tartışmaya çalışıyoruz.

İlk Çığ: Algoritmik Stabilcoin'in Çöküşü

Eğer hangi çöküşün “algoritmik stabilcoin” anlatısını ilk kez sarstığını sorarsanız, o da 2021 yazındaki IRON Finance olmalıdır.

O dönemde, Polygon üzerindeki IRON/TITAN modeli tüm ağda popüler hale gelmişti. IRON, kısmi teminatlı bir stablecoindir: bir kısmı USDC ile desteklenirken, diğer kısmı algoritmik olarak yönetim tokeni TITAN'ın değerine bağlıdır. Sonuç olarak, bazı büyük TITAN satış emirleri fiyatı dengesiz hale getirdiğinde, büyük yatırımcılar satış yapmaya başladı ve bu bir zincirleme tasfiye sürecine yol açtı: IRON geri alımı → daha fazla TITAN basılması ve satılması → TITAN çöküşü → IRON stablecoin'in sabitlenme yetisi daha da kayboldu.

Bu klasik bir “ölüm sarmalı” :

Bir kez desteklenen iç varlık fiyatı düştüğünde, mekanizmanın onarılması zorlaşır ve sıfıra ayrışır.

TITAN çöküş günü, ABD'nin tanınmış yatırımcılarından Mark Cuban bile bundan kurtulamadı. Daha önemlisi, bu durum piyasaya algoritmik stabilcoinlerin yüksek derecede piyasa güvenine ve iç mekanizmalara bağımlı olduğunu ilk kez gösterdi; bir kez güven sarsıldığında, "ölüm sarmalı"nı durdurmak zorlaşır.

Kolektif Hayal Kırıklığı: LUNA Sıfıra İndi

2022 Mayıs'ında, kripto para dünyası tarihindeki en büyük stabilcoin çöküşünü yaşadı; Terra ekosisteminin algoritmik stabilcoini UST ve onun kardeş coin'i LUNA birdenbire çöktü. O dönemde 18 milyar dolar piyasa değerine ulaşan üçüncü en büyük stabilcoin olan UST, bir dönem algoritmik stabilcoin'in başarılı bir örneği olarak görülüyordu.

Ancak, Mayıs ayının başlarında, UST Curve/Anchor'da büyük bir satışla karşılaştı ve kademeli olarak 1 doların altına düştü, bu da sürekli bir tasfiye sürecini tetikledi. UST hızla 1:1 dolar sabitliğini kaybetti ve fiyat birkaç gün içinde yaklaşık $1 'den $0.3'ün altına düştü. Sabitliği korumak için, protokol UST'yi geri almak için LUNA'yı büyük miktarda artırarak basmaya başladı ve bu sonuçta LUNA fiyatı hızla düştü.

Kısa bir süre içinde, LUNA 119 dolardan neredeyse sıfıra düştü, toplam piyasa değeri yaklaşık 40 milyar dolar eridi, UST birkaç sent seviyesine geriledi ve tüm Terra ekosistemi bir hafta içinde yok oldu. LUNA'nın çöküşü, tüm sektörü ilk kez gerçekten şunu anlamaya zorladı:

Algoritma kendisi değer yaratamaz, sadece riski dağıtabilir;

Mekân, aşırı piyasa koşullarında geri dönüşü olmayan bir spiral yapıya kolayca girebilir;

Yatırımcı güveni tek gerçek koz ve bu koz en kolay şekilde etkisiz hale gelebilir.

Bu sefer, küresel düzenleyici otoriteler "stablecoin riski"ni uyum perspektifine ilk kez dahil ettiler. ABD, Güney Kore, Avrupa Birliği gibi ülkeler peş peşe algoritmik stablecoinler için katı kısıtlamalar getirdi.

Sadece algoritmaların istikrarsızlığı değil: USDC'nin geleneksel finans üzerindeki zincirleme etkisi

Algoritma modeli sorunlarla dolu, merkeziyetsiz, %100 rezervli stabil coinlerin riski yok mu?

2023 yılında Silicon Valley Bank (SVB) olayı patlak verdi, Circle 33 milyar dolar USDC rezervinin SVB'de bulunduğunu kabul etti, piyasalardaki panik nedeniyle USDC bir ara 0.87 dolara kadar düştü. Bu olay tamamen “fiyat ayrışması”: kısa vadeli ödeme gücünün sorgulanması, piyasalarda bir ayaklanmaya neden oldu.

Neyse ki, bu seferki sabit kalmanın bozulması sadece kısa süreli bir panik olarak kaldı. Şirket hızlı bir şekilde şeffaf bir duyuru yaptı ve potansiyel farkı kapatmak için kendi fonlarıyla telafi edeceğini taahhüt etti. Sonunda, ABD Merkez Bankası'nın mevduatları güvence altına alma kararının açıklanmasının ardından, USDC yeniden sabitlenebildi.

Görüldüğü gibi, stablecoin'in “ankoru” sadece rezerv fonları değil, aynı zamanda rezerv fonlarının likiditesine olan güvendir.

Bu olay bize gösteriyor ki, en geleneksel stabilcoinler bile geleneksel finansal risklerden tamamen izole olamaz. Bir kez bağlanmış varlıklar gerçek dünya bankacılık sistemine bağımlı olduğunda, zayıflıkları kaçınılmaz hale gelir.

Havada kalan “kurtulma”: USDE döngü kredisi skandalı

Bir süre önce, kripto pazarında eşi benzeri görülmemiş bir 10·11 çöküş paniği yaşandı, stabilcoin USDe fırtınanın merkezi haline geldi, neyse ki nihayetinde devalüasyon sadece geçici bir fiyat kaymasıydı, iç mekanizmada bir sorun yoktu.

Ethena Labs tarafından çıkarılan USDe, piyasa değeri bir dönem dünya genelinde ilk üçe girdi. USDT, USDC gibi eşdeğer rezervlerden farklı olarak, USDe, sabit kalmayı sağlamak için zincir içi Delta nötr stratejisi kullanıyor. Teorik olarak, bu “spot alım + sürekli satım” yapısı dalgalanmalara karşı direnç gösterebilir. Gerçekler de gösteriyor ki, piyasa sakin olduğunda, bu tasarım istikrarlı bir performans sergiliyor ve kullanıcıların %12'lik temel yıllık getiriden yararlanmalarını destekliyor.

Başlangıçta iyi çalışan mekanizmaların üzerine, kullanıcılar kendiliğinden bir “döngüsel kredi” stratejisi geliştirdiler: USDe teminat göstererek diğer stablecoin'leri borç alıp, daha fazla USDe almak için tekrar teminat göstererek kat kat kaldıraç kullanmak, katmanlı borç verme protokollerinin teşviklerini artırmak için yıllık getiriyi yükseltmek.

11 Ekim'e kadar, ABD'de ani makro olumsuz gelişmeler yaşandı, Trump Çin'e yüksek tarife uygulayacağını açıkladı ve bu piyasalarda panik satışlarına neden oldu. Bu süreçte, USDe'nin istikrar sağlama mekanizması sistemik bir hasar almadı, ancak çeşitli faktörlerin bir araya gelmesiyle geçici bir fiyat ayrışması ortaya çıktı:

Bir yandan, bazı kullanıcılar USDe'yi türev ürün teminatı olarak kullanıyor; aşırı piyasa koşulları, kontratların tasfiyesine yol açarak piyasada büyük bir satış baskısı oluşturdu. Aynı zamanda, bazı borç verme platformlarında aşırı kaldıraçlı “döngüsel borç” yapıları da tasfiye ile karşı karşıya kalıyor ve bu durum, stabilcoin'lerin satış baskısını daha da artırıyor. Öte yandan, borsa çekim sürecinde zincir üzerindeki gas sorunları nedeniyle arbitraj kanalları çalışmıyor ve stabilcoin'in bağlantısının kopmasının ardından fiyat sapmaları zamanında düzeltilmedi.

Sonunda, birden fazla mekanizma aynı anda aşındı ve kısa bir süre içinde piyasa panikledi. USDe, 1 dolardan kısa bir süre için 0.6 dolar civarına düştü ve ardından toparlandı. Bazı “varlık başarısızlığı” türü sabitlik kaybından farklı olarak, bu tur olaylarda varlıklar kaybolmadı; sadece makro olumsuz likidite, tasfiye yolları gibi nedenlerden dolayı, sabitlenme kısa süreli bir dengesizlik yaşadı.

Olaydan sonra, Ethena ekibi bir açıklama yaptı ve sistemin normal çalıştığını ve teminatın yeterli olduğunu belirtti. Ardından, ekip izlemeyi artıracaklarını ve teminat oranını yükselteceklerini duyurdu, böylece fon havuzunun tampon kapasitesini artıracaklar.

Artçı sarsıntılar bitmedi: xUSD, deUSD, USDX'in zincirleme çöküşü

USDe olayının sarsıntıları hala geçmedi, Kasım'da bir başka kriz patlak verdi.

USDX, Stable Labs tarafından piyasaya sürülen uyumlu bir stablecoin'dir, Avrupa Birliği MiCA düzenlemelerine uygundur ve dolarla 1:1 oranında ilişkilidir.

Ancak 6 Kasım civarında, USDX fiyatı zincir üzerinde hızla 1 $'ın altına düştü ve bir ara yalnızca yaklaşık 0.3 $'a kadar düştü, anında neredeyse %70 değer kaybetti. Olayın tetikleyicisi, Stream tarafından çıkarılan getiri odaklı stablecoin xUSD'nin değer kaybetmesiydi, nedeni ise dış fon yöneticisinin yaklaşık 93 milyon $'lık varlık kaybı bildirmesiydi. Stream hemen platformdaki para çekme ve yatırma işlemlerini acil olarak durdurdu, xUSD panik satışlarıyla hızla değer kaybetti ve 1 $'dan 0.23 $'a düştü.

xUSD'nin çöküşünden sonra, zincirleme reaksiyon hızla Elixir'e ve onun çıkardığı stabilcoin deUSD'ye yayıldı. Elixir daha önce Stream'e 68 milyon USDC ödünç vermişti, bu deUSD'nin toplam rezervinin %65'ini oluşturuyordu ve Stream ise xUSD'yi teminat olarak kullanıyordu. xUSD'nin düşüşü %65'i geçtiğinde, deUSD'nin varlık desteği anında çöktü ve büyük çapta bir tasfiye başlattı, fiyat hemen düştü.

Bu panik satışı bununla sınırlı kalmadı. Ardından, piyasa satışı korkusu, USDX gibi diğer benzer model kazanç odaklı stabil coin'lere yayıldı.

Kısa bir süre içinde, stablecoin'lerin toplam piyasa değeri 20 milyar dolardan fazla buharlaştı. Bir protokol krizi nihayetinde tüm sektörün tasfiyesine dönüştü; bu durum yalnızca mekanizma tasarımındaki sorunları değil, aynı zamanda DeFi iç yapıları arasındaki yüksek frekanslı bağlılığı da ortaya koydu, risk asla izole bir varlık değildir.

Mekanizma, güven ve düzenlemenin üçlü sınavı

Son beş yıldaki stabilizasyon vakalarına baktığımızda, çarpıcı bir gerçeği fark ediyoruz: Stabil coinlerin en büyük riski, herkesin onun “istikrarlı” olduğunu düşünmesidir.

Algoritma modellerinden merkezi yönetime, gelir odaklı yeniliklerden karma çapraz zincir stabilcoinlerine kadar, bu sabitlenme mekanizmaları genellikle tasarım sorunları ya da güven çöküşü yüzünden ayaklar altına alınabilir ya da bir gecede sıfıra inebilir. Stabilcoinlerin sadece bir ürün değil, aynı zamanda bir mekanizma güven yapısı olduğunu kabul etmeliyiz; bu, “kırılmayacak varsayımlar” üzerine inşa edilmiştir.

1. Her sabitlenme güvenilir değildir.

Algoritma stabilcoin'leri genellikle yönetim tokenlerinin geri alım ve yakım mekanizmalarına dayanır. Bir kez likidite yetersiz olduğunda, beklentiler çöktüğünde ve yönetim tokeni değer kaybettiğinde, fiyat dominosu gibi çöküverir.

Fiat rezervli stabilcoinler (merkezi): Bunlar “dolar rezervi” vurgusu yapar, ancak istikrarları tamamen geleneksel finansal sistemden bağımsız değildir. Banka riski, saklama riski, likidite donması ve politika dalgalanmaları, arkasındaki "taahhüt"ü zayıflatabilir. Yeterli rezerv olsa bile, nakit dönüştürme kapasitesinin kısıtlı olduğu durumlarda, bağlantının kopma riski hala mevcuttur.

Getiri odaklı stablecoinler: Bu tür ürünler, getiri mekanizmalarını, kaldıraç stratejilerini veya çeşitli varlık kombinasyonlarını stablecoin yapısına entegre ederek daha yüksek getiriler sunarken aynı zamanda gizli riskler de taşımaktadır. İşleyişleri sadece arbitraj yollarına değil, aynı zamanda dış yönetim, yatırım getirisi ve strateji uygulamasına da bağlıdır.

2. Stabilcoinlerin risk iletimi, düşündüğümüzden çok daha hızlı.

xUSD'nin çöküşü, en tipik “iletim etkisi” örneğidir: Bir protokolde sorun çıktığında, onun stabilcoin'ini teminat olarak kullanan bir diğeri, benzer mekanizma ile tasarlanmış bir stabilcoin kullanan üçüncü bir kişi, hepsi suya batırılır.

Özellikle DeFi ekosisteminde, stabil coinler hem teminat varlığı, hem de işlem tarafı, hem de tasfiye aracı olarak işlev görür; eğer “ankraj” gevşerse, tüm zincir, tüm DEX sistemi hatta tüm strateji ekosistemi etkilenir.

3. Zayıf denetim: Sistem eksiklikleri hala giderilmeye çalışılıyor

Şu anda, Avrupa ve Amerika çeşitli sınıflandırılmış düzenleme taslaklarını peş peşe sunmaya başladı: MiCA algoritmik stabilcoinlerin yasal statüsünü açıkça reddediyor, ABD GENIUS yasası ise rezerv mekanizmasını ve geri alma gerekliliklerini düzenlemeye çalışıyor. Bu iyi bir eğilim, ancak düzenleme aşağıdaki zorluklarla karşı karşıya:

Stablecoin'ların sınır ötesi özellikleri, tek bir ülkenin tamamen denetlemesini zorlaştırır.

Model karmaşık, zincir üzerindeki varlıkların gerçek dünya ile bağlantısı yüksek, düzenleyici kurumların finansal özellikleri ve tasfiye özellikleri hakkında kesin bir tanım henüz yok.

Bilgi açıklamaları henüz tam olarak standartlaştırılmamış olup, zincir üzerindeki şeffaflık yüksek olsa da, ihraççı, saklayıcı gibi tarafların sorumluluk tanımları hala belirsizdir.

Sonuç: Kriz, sektörün yeniden yapılandırılması için bir fırsat getiriyor.

Stablecoin'ların değerden düşme krizi, sadece mekanizmaların risk taşıdığını hatırlatmakla kalmıyor, aynı zamanda tüm sektörün daha sağlıklı bir evrim yoluna yönelmesini zorunlu kılıyor.

Bir yandan, teknik düzey geçmişteki zayıflıklara proaktif bir şekilde yanıt veriyor. Örneğin, Ethena da teminat oranını ayarlıyor, izlemeyi güçlendiriyor ve dalgalanma riskini hedge etmek için proaktif yönetimle çaba gösteriyor.

Öte yandan, sektörün şeffaflığı da sürekli olarak artmaktadır. Zincir üzerindeki denetimler ve düzenleyici gereklilikler, yeni nesil stablecoinlerin temeli haline gelmekte, güvenin artırılmasına yardımcı olmaktadır.

Daha da önemlisi, kullanıcıların algısı da yükseliyor. Daha fazla kullanıcı, stabilcoin'lerin arkasındaki mekanizmalar, teminat yapıları, risk maruziyetleri gibi daha derin detaylara ilgi göstermeye başlıyor.

Stablecoin sektörünün odak noktası, “nasıl hızlı büyürüz” sorusundan “nasıl istikrarlı çalışırız” sorusuna kayıyor.

Sonuçta, risk yönetim yeteneğini gerçekten yerinde uygulamak, bir sonraki döngüyü destekleyecek gerçek finansal araçları yaratabilir.