Peer-to-peer ağının temel kavramları ve değeri

###XPL'nin fiyat patlaması olayından yola çıkarak Perp protokolünün geleceği ve 30 milyar Dolar'lık kâr dağıtım pazarı

###Olayın Özeti

26 Ağustos sabahı, XPL Hyperliquid üzerinde birkaç dakikalık bir "roller coaster" deneyimi yaşadı.

|Zaman|Olay| |---|---| |05:36|Büyük miktarda alım emirleri, emir defterini temizleyerek XPL'nin fiyatında dalgalanma yaşandı| |05:36-05:55|Mark fiyatı iç işlemlere çekilirken, birçok kısa pozisyon tasfiye ediliyor| |05:55|Fiyat birkaç dakika içinde yaklaşık %200 artarak, balina hesabı 16 milyon Dolar'dan fazla kar elde etti| |05:56|Pazar derinliği toparlandı ve fiyat dalgalanması yaşandı. ETH sürekli vadeli işlemleri de benzer bir fiyat patlaması yaşadı|

Bu olay, tek bir platformun sorunu değil, DeFi kalıcı vadeli işlem sözleşmelerinin yapısal risklerinin ortaya çıktığını söyleyebiliriz.

###Olayın etkisi

Büyük balinalar büyük kazançlar elde etti, kısa pozisyon yatırımcıları ise büyük kayıplar yaşadı. Düşük kaldıraçlı hedge stratejisi uygulayan yatırımcılar da etkilendi. 1 kat kaldıraçlı hedge "risksiz" olarak düşünülüyordu, ancak bu olayda büyük miktarda teminat sağlayan 1 kat kaldıraçlı kısa pozisyonlar bile tasfiye edildi ve milyonlarca Dolar kayıp yaşandı.

###Temel Sorun: Sipariş Defteri Modelinin Yapısal Kusurları

XPL olayı sonrasında, birçok tartışma "tek oracle bağımlılığı" veya "pozisyon üst sınırı eksikliği" üzerine yoğunlaşmış olsa da, bunlar sorunun özünü yakalamıyor. Perp protokolü, emir defteri tabanlı, Peer-to-Pool, AMM/Hibrit gibi birden fazla uygulama yoluna sahiptir, ancak bu sefer sorun emir defteri tabanlı uygulamada meydana geldi.

Bu yapısal kusur, geçerli derinlik ve fon dağılımı, fiyat belirleme mekanizması ve likidasyon ile emir defterinin geri bildiriminde bulunmaktadır. Emir defteri derin görünse de, aslında dayanabileceği geçerli derinlik fon dağılımına bağlıdır. İnce piyasalarda emir defterindeki işlemler doğrudan işaret fiyatını etkiler ve likidasyon emirleri kendisi emir defterine girdiğinde fiyatı daha da yükseltir ve daha fazla likidasyon tetikler.

Tek bir kullanıcıya pozisyon üst sınırı koymak gibi önlemler aslında anlam ifade etmiyor ve fiyat patlaması kötü niyetli bir işlem değil, düşük likidite koşullarındaki emir defteri mekanizmasının bir kaderi olarak değerlendirilebilir.

###Sürekli Vadeli İşlem Sözleşmelerinin Doğası

"ETH'nin uzun pozisyonunu almak" eyleminin arkasında, nakit işlemlerde 1000 Dolar ile ETH satın alırken fiyat dalgalanmalarına bağlı olarak kar veya zarar meydana gelirken, sürekli vadeli işlem sözleşmelerinde 1000 Dolar teminat ile 10 kat kaldıraç kullanarak 10,000 Dolar değerinde pozisyon alındığı bulunmaktadır.

Burada önemli olan, kazancınızın karşı tarafın pozisyonundan mı yoksa LP'nin fon havuzundan mı geldiği ve fiyat belirleme mekanizmasıdır. Geleneksel piyasalarda emir defteri işlemleri doğrudan fiyata yansırken, on-chain sürekli vadeli işlemlerde birçok protokolün kendi emir defteri yoktur ve merkeziyetsiz borsa oracle fiyatına bağımlıdır.

###Oracle Modelinin Zorlukları

Oracle fiyatları genellikle merkeziyetsiz borsa işlemlerinden türetilir, ancak bu, on-chain işlem hacminin fiyat üzerinde geri bildirim almadığı anlamına gelir. On-chain'de 100 milyon Dolar'lık bir pozisyon açsanız bile, dış piyasalarda karşılık gelen bir işlem hacmi yoktur ve on-chain işlem talebi fiyat üzerinde etki edemediği için risk sistem içinde "birikir".

Emir defteri modeli, fiyat geri bildiriminin çok hızlı olması nedeniyle kolayca manipüle edilebilirken, oracle'lar fiyat geri bildiriminde gecikme ile riskin gecikmeli olarak serbest bırakılma eğilimindedir.

###Basis ve Fonlama Oranı

Spot ve vadeli işlem fiyat farkı (basis), sürekli vadeli işlem sözleşmelerinde finansman oranı mekanizması ile ayarlanır. Uzun pozisyonlar aşırıysa, pozitif finansman oranı ile uzun pozisyon kısa pozisyona ödeme yapar ve ters durumda durum tersine döner. Teorik olarak, bu yöntemle vadeli işlem fiyatının spot fiyatına sabitlenmesi gerekir, ancak spot piyasanın derinliği yetersizse, finansman oranı ne kadar yüksek olursa olsun, basis'in düzeltilmesi mümkün olmayabilir.

###On-chain derinlik yanılsaması

Birçok insan yalnızca madenci tokenlerinin kolayca manipüle edilebileceğini düşünse de, aslında on-chain spot derinliği düşündüğünüzden daha düşüktür. Arbitrum'da ETH dışındaki ana tokenlerin 0.5% fiyat aralığında sadece birkaç milyon Dolar derinliği vardır ve Uniswap'ta UNI gibi ekosistem tokenleri bile on milyonlarca Dolar ölçeğindeki şoklara dayanacak derinliğe sahip değildir.

Geçerli derinlik, yüzeydeki derinlikten çok daha düşük olup, özellikle fonların yoğunlaştığı durumlarda daha da zayıftır. Bu tür bir ortamda fiyat manipülasyonu için engeller yüksek değildir ve on-chain Perp'in yapısal riski, daha küçük piyasalardaki "istisna" değil, ekosistemin tamamındaki "normal durum"dur.

###Yeni nesil protokol tasarım yönelimi

XPL olayından, sorunun belirli bir platformun zayıflığı değil, mevcut emir defteri ve zincir üzerindeki likiditenin yapısal çelişkisi olduğu netleşti. Yeni nesil Perp protokolünde, risk yönetiminin öne alınması, spot havuzla entegrasyon ve LP öncelikli korunması önemli yönelimlerdir.

Risk yönetimi, her işlemde piyasanın sağlığını simüle etmeli ve önceden ayarlamalar yapılmalıdır. Spot havuz ile bağlantılı olarak, vadeli pozisyonlar ile spot havuzu birleştirerek risk birikimini ve anlık aşırılıkları azaltmalı, LP korumasında ise risk yönetim mekanizmaları protokol katmanına entegre edilmelidir.

###Uygulamada Keşif ve Fırsatlar

Sonsuz vadeli işlem piyasası her yıl 300 milyar Doların üzerinde komisyon ve kar üretmektedir, ancak bu zamana kadar neredeyse az sayıda merkezi borsa ve piyasa yapıcı tarafından tekelleştirilmiştir. Yeni nesil protokoller AMM teknolojisi ile birleştirilerek piyasa yapımını parçalayabilirse, genel katılımcılar da bu piyasanın faydalarını paylaşabilir.

AZEx gibi bazı yeni projeler, Uniswap v4 Hook mekanizmasına dayanan "önceden gerçekleştirme risk yönetimi + dinamik finansman oranı + aşırı durumlarda piyasa dondurma" ve "LP havuzlaştırma kar dağıtımı" denemeleri yapmaktadır.

###Son olarak

XPL olayı, riskin grafiklerde değil protokolde olduğunu göstermektedir. Bugünkü DeFi sürekli vadeli işlemlerin çoğu hala emir defteri tabanlıdır ve likidite eksikliği ile fon yoğunlaşması olduğu sürece benzer olaylar tekrarlanacaktır.

Yeni nesil Perp protokolünün gerçek rekabeti, aşırı piyasa koşullarında bile işlev görebilen "fiyat keşfi, risk yönetimi, LP koruması" kapalı döngü tasarımı ve 30 milyar dolar piyasa kazancını geniş bir şekilde dağıtabilme yeteneğindedir. Riski çözebilen ve kazancı yeniden dağıtabilenler, bir sonraki nesil DeFi sürekli vadeli işlem piyasasını tanımlama şansına sahip olacaklardır.