Merkezi Olmayan Finans Lego Oyunları: Ethena, Pendle ve Aave'nin yüz milyar yükseliş döngüsünü keşfedin.

Yazı: shaunda devens, Blockworks Research analisti

Derleyen: Yuliya, PANews

Son 20 günde, Ethena'nın merkeziyetsiz stabilcoin'i USDe'nin arzı yaklaşık 3.7 milyar dolar arttı ve bu artış esasen Pendle-Aave PT-USDe döngü stratejisi tarafından yönlendirildi. Şu anda, Pendle yaklaşık 4.3 milyar doları (USDe toplamının %60'ı) kilitli durumda ve Aave'e yatırılan fon miktarı yaklaşık 3 milyar dolar. Bu makalede PT döngü mekanizması, büyüme nedenleri ve potansiyel riskler ayrıntılı olarak ele alınacaktır.

USDe'nin temel mekanizması ve getirinin dalgalanması

USDe, ABD Doları ile bağlantılı merkeziyetsiz bir stabil koin olup, fiyatı geleneksel fiat para birimleri veya kripto varlık teminatına bağımlı olmaksızın, sürekli sözleşme piyasasında Delta nötr hedge yapılarak sağlanır. Kısacası, protokol, ETH fiyat dalgalanma riskini hedge etmek için spot ETH uzun pozisyonunu tutarken, eşit miktarda ETH sürekli sözleşmesini kısa pozisyonda tutar. Bu mekanizma, USDe'nin fiyatını algoritmik olarak stabilize etmesini sağlar ve iki kaynaktan gelir elde eder: spot ETH'nin stake gelirleri ve vadeli işlem piyasasındaki finansman oranları.

Ancak, bu stratejinin getirilerinin dalgalanma oranı oldukça yüksektir çünkü getiriler, finansman oranına bağlıdır. Finansman oranı, sürekli sözleşme fiyatı ile dayanak ETH spot fiyatı ("işaretli fiyat") arasındaki prim veya iskontoya bağlı olarak belirlenir.

Piyasa duygusu yükseldiğinde, traderlar yüksek kaldıraçlı uzun pozisyonlar açmaya odaklanır ve sürekli sözleşme fiyatını işaret fiyatının üzerine çıkararak pozitif bir finansman oranı oluşturur. Bu, piyasa yapıcıların sürekli sözleşmeleri kısa pozisyona geçirip, spot piyasada uzun pozisyon alarak hedge yapmalarını çeker.

Ancak, finansman oranı her zaman pozitif değildir.

Piyasa duygusu düşerken, kısa pozisyonların artması, ETH süresiz sözleşme fiyatının işaret fiyatının altına düşmesine neden olur ve bu da finansman oranının negatif değere dönmesine yol açar.

Örneğin, yakın zamanda AUCTION-USDT'nin spot alım ve sürekli sözleşme satımından kaynaklanan spot prim nedeniyle 8 saatlik finansman oranı -%2'ye (yıllık yaklaşık %2195) ulaştı.

Veriler, 2025'ten bu yana USDe'nin yıllık getirisinin yaklaşık %9,4 olduğunu, ancak standart sapmanın da %4,4'e ulaştığını gösteriyor. İşte bu getirilerin şiddetli dalgalanması, piyasada daha tahmin edilebilir ve daha stabil bir ürün talebini doğurdu.

Pendle'ın sabit gelir dönüşümü ve sınırlamaları

Pendle, getirisi olan varlıkları iki tür token'a ayırabilen bir AMM (otomatik piyasa yapıcı) protokolüdür:

Ana Para Tokeni (PT - Principal Token): Belirli bir gelecekteki tarihte geri alınabilir ana parayı temsil eder. İskonto ile işlem görmekte olup, sıfır kupon tahvillerine benzer; fiyatı zamanla nominal değere (örneğin 1 USDe) geri dönme eğilimindedir.

Getiri Tokeni (YT - Getiri Tokeni ): Vade tarihinden önce, temel varlık tarafından üretilen tüm gelecekteki getiri ile temsil edilmektedir.

2025 yılı 16 Eylül'de vadesi dolacak olan PT-USDe örneğinde olduğu gibi, PT token'leri genellikle vade değerinin (1 USDe) altında bir fiyattan işlem görür ve bu, sıfır kupon tahvillerine benzer. PT'nin mevcut fiyatı ile vade değerinin farkı (kalan vade süresine göre ayarlanmış) yıllık getiri oranını (YT APY) yansıtabilir.

Bu yapı, USDe sahiplerine sabit APY'yi kilitlerken gelir dalgalanmalarına karşı korunma fırsatı sunar. Tarihsel olarak yüksek fonlama oranlarının olduğu dönemlerde, bu yöntemin APY'si %20'yi aşabilir; şu anda ise getiri yaklaşık %10,4'tür. Ayrıca, PT token'ları Pendle'dan maksimum 25 kat SAT bonusu kazanabilir.

Pendle ve Ethena bu nedenle yüksek derecede tamamlayıcı bir ilişki oluşturdu. Şu anda Pendle'ın toplam TVL'si 6.6 milyar dolar, bunun yaklaşık 4.01 milyar doları (yaklaşık %60) Ethena'nın USDe pazarından geliyor. Pendle, USDe'nin getiri dalgalanması sorununu çözerken, sermaye verimliliği hala sınırlı.

YT alıcıları, kazanç marjını verimli bir şekilde elde edebilirken, PT sahipleri açığa satış yaparken her bir PT tokeni için 1 dolar teminat kilitlemek zorundadır, bu da kazançları daha dar bir marj ile sınırlamaktadır.

Aave yapılandırma ayarlamaları: USDe döngü stratejisi için engelleri ortadan kaldırma

Aave'nin son iki mimari düzenlemesi, USDe döngü stratejisinin hızla gelişmesini sağladı.

Öncelikle, risk değerlendirme ekibi sUSDe kredilerinin fiyatın sabitlenmesinden kaynaklanan büyük ölçekli tasfiyelere yönelik önemli bir risk taşıdığını belirttikten sonra, Aave DAO, USDe'nin fiyatını doğrudan USDT döviz kuruna sabitlemeye karar verdi. Bu karar, daha önceki en büyük tasfiye riskini neredeyse ortadan kaldırdı ve yalnızca arbitraj işlemlerinde var olan faiz oranı riskini bıraktı.

İkinci olarak, Aave doğrudan Pendle'ın PT-USDe'sini teminat olarak kabul etmeye başladı. Bu değişiklik çok daha derin bir anlama sahiptir çünkü önceki iki büyük kısıtlamayı aynı anda çözmektedir: sermaye verimliliği eksikliği ve getiri dalgalanması sorunu. Kullanıcılar, PT tokenlerini kullanarak sabit faizli kaldıraç pozisyonları oluşturabilir ve böylece döngüsel stratejilerin uygulanabilirliğini ve istikrarını önemli ölçüde artırabilirler.

Strateji Oluşumu: Yüksek Kaldıraçlı PT Döngüsel Arbitraj

Sermaye verimliliğini artırmak için piyasa katılımcıları, kazancı artırmak amacıyla tekrar tekrar borç alıp yatırarak uygulanan yaygın bir arbitraj ticareti yöntemi olan kaldıraç döngü stratejisini benimsemeye başladılar.

İşlem süreci genellikle şöyle devam eder:

sUSDe yatırın.

USDC'yi %93lük bir kredi değer oranı (LTV) ile borç alın.

Borç alınan USDC'yi sUSDe ile değiştirmek.

Yukarıdaki adımları tekrarlayarak yaklaşık 10 kat efektif kaldıraç elde edin.

Bu kaldıraç döngü stratejisi, özellikle Ethereum üzerindeki USDe piyasasında birçok borç verme protokolünde popüler hale geldi. USDe'nin yıllık getirisi USDC borç alma maliyetinden yüksek olduğu sürece, işlem yüksek kâr sağlar. Ancak getiriler aniden düşerse veya borç alma oranları fırlarsa, kâr hızla erozyona uğrayacaktır.

Önceki önemli risk, oracle tasarımındaydı. Milyarlarca dolarlık pozisyonlar genellikle AMM tabanlı oracle'lara bağımlıdır, bu da onları geçici fiyat ayrışmalarıyla karşılaştıklarında çok savunmasız hale getirir. Bu tür olaylar (örneğin ezETH/ETH döngü stratejisinde meydana gelen durumlar) zincirleme tasfiyeleri tetikleyebilir, alacaklıları teminatları büyük indirimlerle satmaya zorlayabilir, oysaki bu teminatlar kendileri yeterli desteklenmiş olabilir.

PT Teminat Fiyatlandırması ve Arbitraj Alanı

Aave, PT teminatının fiyatlandırılması için PT'nin örtük APY'sine dayanan lineer bir indirim yöntemi uygulamaktadır ve bunu USDT'ye sabitlenmiş fiyatlarla temellendirmektedir. Geleneksel sıfır faizli tahvillere benzer şekilde, Pendle'ın PT tokenleri, vade tarihine yaklaştıkça nominal değerine daha da yaklaşmaktadır. Örneğin, 30 Temmuz'da vadesi dolacak PT tokenlerinde, bu fiyatlandırma modeli, fiyatlarının zamanla 1 USDe'ye yaklaşma sürecini net bir şekilde yansıtmaktadır.

PT fiyatı tam olarak 1:1 nominal değeriyle eşleşmese de, piyasanın iskonto dalgalanmaları fiyatlamayı etkileyecektir. Ancak vade sonuna yaklaştıkça, getirisi giderek daha öngörülebilir hale gelecektir. Bu durum, sıfır kupon tahvillerinin vadesi gelmeden önceki istikrarlı değer artışı modeliyle son derece benzerlik göstermektedir.

Tarihsel veriler, PT token fiyat artışının USDC kredi maliyetine göre belirgin bir arbitraj alanı oluşturduğunu göstermektedir. Kaldıraç döngüsünün girişi bu kâr alanını daha da büyüttü; geçen yıl Eylül ayından bu yana, her 1 dolarlık depozito için yaklaşık 0.374 dolar kazanç elde ediliyor, yıllık getiri oranı yaklaşık %40.

Bu, kritik bir soruyu gündeme getiriyor: Bu döngüsel strateji, risksiz getirinin eşdeğeri midir?

Risk, Etkileşim ve Gelecek Perspektifi

Tarihsel performansa göre, Pendle'ın getirisi uzun vadede borç verme maliyetinin belirgin şekilde üzerindedir, kaldıraçsız ortalama faiz farkı yaklaşık %8.8'dir. Aave'in PT oracle mekanizması altında, tasfiye riski daha da azaltılmıştır. Bu mekanizma, bir alt fiyat ve devre kesici (kill switch) içerir. Bir kez tetiklendiğinde, LTV (kredi değer oranı) hemen 0'a düşecek ve piyasayı dondurarak kötü borçların birikmesini önleyecektir.

Pendle'ın PT-USDe Eylül vadeli işlem sözleşmesi örneğinde, risk ekibi onun oracle'ı için yıllık %7,6'lık bir başlangıç iskonto oranı belirledi ve aşırı piyasa baskısı altında en yüksek %31,1'lik bir iskonto (kesme eşiği) izin verdi.

Aşağıdaki resim, çeşitli güvenli LTV'leri göstermektedir (hesaplama şekli, indirim durdurma anahtarının alt sınırına ulaştığında, tasfiye gerçekte imkansız hale gelir; bu nedenle PT teminatı her zaman tasfiye eşiğinin üzerinde tutulur).

Ekosistemlerin birbirleriyle ilişkisi

Aave, USDe ve türevlerini USDT ile eşdeğer şekilde sigortaladığı için, piyasa katılımcıları büyük ölçekli döngü stratejilerini uygulama fırsatı buluyor, ancak bu da Aave'nin Pendle ve Ethena ile olan risklerini daha da birbirine bağlıyor. Teminat arz üst sınırı her yükseldiğinde, fon havuzu hızla döngü stratejisi kullanıcıları tarafından dolduruluyor.

Şu anda, Aave'in USDC arzı giderek daha fazla PT-USDe teminatıyla desteklenmektedir. Döngüsel strateji kullanıcıları USDC'yi borç alıp sonra PT token'larına yatırıyor, bu da USDC'yi yapısal olarak kıdemli dilim (senior tranche) ile benzer hale getiriyor: Sahipleri yüksek kullanım oranı sayesinde daha yüksek APR elde ediyor ve çoğu durumda kötü borç riskinden korunuyor, aşırı kötü borç olayları olmadıkça.

Ölçeklenebilirlik ve ekosistem kazanç dağılımı

Gelecekte bu stratejinin devam edip etmeyeceği, Aave'in PT-USDe'nin teminat limitini sürekli artırmaya istekli olup olmadığına bağlıdır. Risk ekibi şu anda limitin sıklıkla artırılmasını tercih ediyor; örneğin, ek olarak 1.1 milyar dolarlık bir öneri sunuldu, ancak politika düzenlemeleri nedeniyle her limit artışı, önceki limitin iki katından fazla olamaz ve üç günden fazla bir süreyle aralıklı olmalıdır.

Ekolojik açıdan bakıldığında, bu döngüsel strateji birden fazla paydaşa fayda sağlamaktadır:

Pendle: YT tarafından %5 işlem ücreti alınmaktadır.

Aave: USDC borç verme faizinden %10 rezerv ücreti alır.

Ethena: Gelecekte işlem ücreti anahtarını açtıktan sonra yaklaşık %10'luk bir pay almayı planlıyor.

Genel olarak, Aave, USDT'yi referans alarak ve indirim üst sınırı belirleyerek Pendle PT-USDe için sigorta desteği sağlamış, döngüsel stratejilerin verimli bir şekilde çalışmasını ve yüksek kar elde edilmesini sağlamıştır. Ancak bu yüksek kaldıraç yapısı, sistematik riskler de getirmiştir; herhangi bir tarafın sorun yaşaması, Aave, Pendle ve Ethena arasında etkileşimlere neden olabilir.