元のタイトル：完全担保セミ中央集権型ステーブルコインUSDｅがもたらす潜在的なリスクは何ですか？

USDeの定義：完全担保された半中央集権型ステーブルコイン

ステーブルコインは、さまざまな方法で分類することができます。

(1) フル担保と非フル担保;

(2) 中央集権的な保管と非中央集権的な保管;

(3) チェーン上の発行と中央機関の発行;

(4) パーミッション付きおよびパーミッションなし;

一部の重複や変更もあります。 例えば、過去には、AMPLやUSTなどのアルゴリズム安定コインの供給と流通が完全にアルゴリズムによって規制されていると考えていました。 この定義によれば、ほとんどの安定コインは完全な担保コインではないが、LumiterraのLUAUSDのような例外があります。 発行価格と焼却価格はアルゴリズムによって規制されていますが、プロトコルの保管庫はLUAUSDのアンカー値以上の担保を提供します。 LUAUSDはアルゴリズムと完全な担保の両方の属性を持っています。

DAIの別の例です。 DAIの担保率がオンチェーン資産の100％であると、DAIは分散管理されたステーブルコインになります。 しかし、RWAの導入後、一部の担保は実際のエンティティによって制御されるようになり、DAIは中央および分散型の管理機関によって管理されるステーブルコインになります。

これに基づいて、過度に複雑な分類を剥がして、3つのコア指標に抽象化することができます：十分な担保があるかどうか、許可なく発行されているかどうか、および非保管であるかどうか。比較すると、USDeや他の一般的なステーブルコインは、これらの3つの属性にいくつかの違いがあります。 [分散化]は[許可なし発行]と[非保管]の両方の条件を満たす必要があると考える場合、USDeは要件を満たしていないため、それを[完全担保半中央集権型ステーブルコイン]と分類するのが適しています。

2. 担保価値分析

最初の質問は、USDeに十分な担保があるかどうかです。明らかに、はい。プロジェクトの文書で述べられているように、USDeは暗号資産の合成資産と対応する短期先物ポジションを担保としています。

合成資産価値=現物価値+ショート先物ポジション価値

最初の状態では、現物価値 = X、先物ポジション価値 = 0、基準と仮定した場合は Y です。

担保価値 = X + 0

ある期間後、スポット価格が「a」米ドル上昇し、先物ポジション価値が「b」米ドル上昇すると仮定します（「a」と「b」はマイナスになる可能性があります）。 ポジション価値 = X + a -b = X + (a-b)、そして基準は Y + ΔY となり、ここで ΔY = (a-b) となります

ΔYが変わらない場合、ポジションの内在価値は変わりません。ΔYが正の数である場合、ポジションの内在価値は増加し、逆もまた然りです。また、納入契約に関しては、基準は通常、初期状態で負であり、納入日までに（取引摩擦に関係なく）、徐々に0になります。つまり、ΔYは正の数である必要があります。従って、合成において、基準がYである場合、納入日の合成ポジションの価値は初期ポジションよりも高くなります。

Spot取引および先物取引の資産ポートフォリオは、通常「スポットアービトラージ」と呼ばれます。このアービトラージ構造自体はリスクがありません（ただし、外部リスクはあります）。現在のデータによると、この種の投資ポートフォリオを構築することで、低リスクの年率利回り約18%を得ることができます。

Ethenaに戻りましょう。公式ウェブサイトでは、取引の深さや永続的な契約の確率を考慮すると、納品契約を使用するか永続契約を使用するかについて正確な定義は見つかりませんでしたが、担保のオンチェーンアドレスとCEX配布が発表されました。

短期間では、2つの方法の間にはいくつかの違いがあるでしょう。納期契約はより「安定的で予測可能な」収益率を提供し、満期利回りは常に正のままです。永続契約は利率変動のある商品であり、一部の状況下では日次利率がマイナスになることもあります。しかし経験から、永続契約の歴史的な裁定利益は納期契約よりわずかに高くなる傾向があり、どちらも正の値になります:

1) デルタニュートラル先物のエアドロップは基本的に資金の貸し出しです。資金の貸し出しは長期間0金利やマイナス金利を維持することができず、このようなポジションはUSDTリスクと中央集権取引所リスクを積み重ねるため、必要な収益率は米ドルの無リスク収益率を上回ります。

2) 永続契約の場合、ユーザーは可変満期利回りを負担し、追加のリスクプレミアムを支払う必要があります。

これに基づいて、「USDe」が破綻することを心配したり、USDeをUSTと比較することは完全に間違っています。 記事の冒頭で紹介された担保リスク評価フレームワークによると、USDeの現在のコア/狭義の担保係数は101.62％です。 ENAの流通市場価値1.57十億米ドルを考慮すると、広義の担保係数は約178％に達する可能性があります。

[潜在的な負の金利はUSDe担保を縮小させる可能性があります]は大きな問題ではありません。大数の法則によれば、時間が十分に長ければ、頻度は確率に必ず収束し、USDe担保は長期的には平均資金調達金利に収束する成長率を維持します。

よりポピュラーな方法で言えば：トランプからカードを何枚でも引くことができます。大ジョーカーまたは小ジョーカーを引くと1ドル失います。他の52枚のカードを引くと1ドルを稼ぐことができます。$100の賭けで、大ジョーカーまたは小ジョーカーを引きすぎて破産する心配はありますか？データを直接見る方が直感的です。過去6ヶ月間、平均契約率は0%以下になったのは2回だけであり、先物取引とスポットアービトラージの歴史的な勝率は、ポーカーのドロー・ゲームの勝率よりもはるかに高いです。

3. どこに本当のリスクがあるのか？

1. 市場容量リスク

今、私たちは担保リスクが心配事ではないことを確認しました。しかし、それは他にリスクがないということではありません。最も懸念されるのは、Ethenaの契約市場容量に対する潜在的な制限です。

最初のリスクは流動性リスクです。

USDeの現在の発行額は約20.4億米ドルで、そのうちETHとLSTは合計で約12.4億米ドルです。つまり、完全ヘッジの場合、12.4億米ドルの空売りポジションを開く必要があります。必要なポジションサイズはUSDeのサイズに比例します。

Binanceの現在のETH永続契約保有高は約30億ドルで、EthenaのUSDT準備の78%がバイナンスに保管されています。資金が均等に利用されていると仮定すると、これはEthenaが20.4億を開く必要があることを意味します。61%78% = Binanceで970億ドルの名義価値を持つ空売りポジションがあり、オープンポジションの32.3%を占めています。

EthenaのポジションサイズがBinanceや他のデリバティブ取引所で高すぎると、多くのネガティブな影響を及ぼす可能性があります。

1) これはより大きな取引摩擦を引き起こす可能性があります;

2) 短期間に大規模な償還に対処できない;

3) USDeが空売りポジションの供給を押し上げ、金利の低下や収益に影響を与える。

一部の機械設計によってリスクを軽減することができますが、時間ベースの発行/焼却キャップや動的レートの設定（LUNAがこのメカニズムを導入しました）などを行うことで、リスクを軽減することができますが、リスクを冒すこと自体がより良い方法です。

これらのデータによると、Binance + ETH取引ペアの組み合わせがEthenaに提供できる市場容量は、非常に限られています。ただし、この限界は、複数の通貨や複数の取引所を導入することによって超えることもできます。Tokeninsightのデータによると、Binanceはデリバティブ取引市場の50.1%を占めています。Coinglassのデータによると、ETHに加えて、Binanceのトップ10通貨の総契約保有量はETHの約3倍です。これら2つのデータに基づいて推定されるところでは、

USDe市場規模の理論上限=20.4（628/800）*60％/4/50.1％= 128億米ドル

悪いニュースは、USDには容量制限があるということですが、良いニュースは、制限に達する前にまだ成長の余地が500%あります。

これら2つの上限に基づいて、USDの規模の成長を3つの段階に分けることができます。

(1) 0-20億：この規模は、BinanceのETH市場を通じて達成されます；

(2) 20億〜128億: 最も市場の深い主要な通貨を担保に拡大し、他の取引所の市場容量を最大限に活用する必要があります;

（3）128億以上：暗号市場自体の成長+追加の担保管理方法（RWA、貸出市場ポジションなど）の導入に依存する必要があります；

USDeが中央集権的なステーブルコインから本当に脱却したい場合、少なくともUSDCを抜いて2番目に大きなステーブルコインになる必要があります。後者の現在の総発行額は約34.6十億米ドルで、これはUSDeの第2フェーズの潜在的な容量制限の2.7倍に相当します。

2. 保管リスク

Ethenaについてもう1つの議論の的は、プロトコルの資金が第三者機関によってエスクローされているという点です。これは現在の市場環境に基づく妥協です。Coinglassのデータによると、dydxの総BTC契約保有額は1億1900万ドルで、Binanceの1.48%、Bybitの2.4%に過ぎません。したがって、中央集権的取引所を通じてポジションを管理することはEthenaにとって避けられないものです。

ただし、Ethenaは「オフ取引決済」ホスティング方式を採用していることを指摘するべきです。簡単に言えば、この方法で管理される資金は取引所に入らず、通常、主体（すなわちEthena）、保管人（第三者保管人）、および取引所が共同で管理する特別なアドレスに送金されます。同時に、取引所は保管資金の規模に基づいて取引所内で対応する割り当てを生成します。これらの資金は取引にのみ使用でき、送金することはできません。利益と損失に応じて決済されます。

このメカニズムの最大の利点は、中央集権取引所の単一のリスクを排除することです。取引所は実際には資金をコントロールせず、転送する前に少なくとも3者のうち2者の署名が必要です。信託機関が信頼できるという前提のもと、このメカニズムは取引所のRUG（FTXなど）やプロジェクト側のRUGを効果的に回避することができます。Ethenaが上場したCopper、Ceffu、Coboに加えて、SinohopeとFireblocksも同様のサービスを提供しています。

もちろん、カストディインスティテューションが悪事を働くという理論上の可能性もありますが、まだCEXが絶対的な支配をし、セキュリティインシデントが頻繁に発生していることを考えると、この種の半中央集権は局所的に最適な解決策であり、最終形態ではありません。 しかし、結局のところ、APYは無料ではありません。鍵は、利益と効率を向上させるためにこれらのリスクを負うべきかどうかです。

3. 利子率の持続可能性リスク

USDeをステーキングすると収入が得られます。ステーキング率が100%ではないため、sUSDeの収益率は派生物の収益率よりも高くなります。現在、契約でステーキングされているUSDeは約4億7000万ドルで、ステーキング率は約23%です。名義APYの37.1%に対応する基礎資産APYは約8.5%です。

現在のETHステーキング利回りは約3%で、過去3年間の平均資金調達金利は約6-7%です。 8.5%の基礎資産APYは完全に持続可能であり、37.1%のsUSDe APYが持続可能かどうかも、一般的にUSDeを持つアプリケーションが十分にあるかどうかにかかっています。これにより、ステーキング率が低下し、より高い収益をもたらすかどうかが決まります。

4. その他のリスク

契約リスク、清算リスク、ADLリスク、運用リスク、取引所リスクなどもあります。EthenaとChaos Labsを訪れてください詳細.

ステートメント:

1. この記事はもともと「完全担保された半中央集権型ステーブルコインUSDeがもたらす潜在的なリスクは何ですか？」というタイトルで、[ BeWater.xyz]. すべての著作権は元の著者に帰属します [Bewater Giga-Brainと0xLoki]. If you have any objection to the reprint, please contact the Gate Learnチーム、チームはできるだけ早く対処します。

2. 免責事項：この記事で表現されている見解や意見は、著者個人の見解を表しており、投資アドバイスを構成するものではありません。

3. 他の言語への記事の翻訳は、Gate Learnチームによって行われます。特に言及がない限り、翻訳された記事のコピー、配布、または盗用は禁止されています。