Este artículo se basa en el anterior MEV & La Evolución de los Intercambios Cripto: Parte I. Si recomiendo primero leer la Parte I si aún no lo has hecho, aquí tienes un resumen rápido en caso de que estés corto de tiempo (o simplemente quieras entrar a la Parte II como un mono).

Parte I Recapitulación y Reflexiones

La Parte I expuso los desafíos críticos y los compromisos entre los sistemas de coincidencia de órdenes en la criptoactualidad, incluyendo:

1. Limitaciones de los AMM futuristas
2. RFQs vs order books desde una perspectiva de microestructura de mercado
3. Los compromisos y limitaciones fundamentales relacionados con MEV de los libros de pedidos en cadena
4. Desafíos de diseño para intercambios basados en rollup
5. Análisis de subasta por lotes desde una perspectiva de microestructura del mercado

Al salir del otro lado, algunas cosas se vuelven bastante claras.

Hoy en día, muchos agregadores de flujo de pedidos que utilizan sistemas de emparejamiento de pedidos en cadena generan, y buscarán internalizar, MEV, ya que la competencia los obliga a hacerlo.

Sin embargo, debido a los desafíos técnicos destacados en la Parte 1, y el panorama competitivo cada vez más intenso en torno a los intercambios, los agregadores de flujo de pedidos nuevos y antiguos acelerarán el desarrollo e integración con plataformas que aprovechan el emparejamiento de pedidos fuera de cadena para mejorar el descubrimiento de contrapartes entre los usuarios. Dentro de unos años, los mercados y activos que reciban el visto bueno del complejo financiero-regulatorio global aprovecharán los motores de emparejamiento de pedidos fuera de cadena porque son una arquitectura mínima viable requerida para que los creadores de mercado y traders interactúen de manera confiable.

Como una industria a menudo impulsada por incentivos a corto plazo, pero también por un enfoque pragmático para resolver las necesidades actuales de los usuarios, es fácil para nosotros hacer suposiciones sobre la evolución del panorama del producto basado en los perfiles actuales de los usuarios de cripto. Sin embargo, ni siquiera estamos en la planta baja del mercado en cuanto a la adopción de cripto o el comercio minorista, y mucho menos en la participación institucional. En cinco a diez años, es probable que los intercambiadores de MetaMask, relativamente insensibles al precio, sean solo una pequeña parte de los millones de personas que desean custodiar de forma autónoma activos tokenizados en blockchains y comerciar con ellos de manera eficiente.

Como resultado, debemos estar atentos a la aparición de incumbentes que ingresan al mercado de intercambio de criptomonedas, pero abiertos a la oportunidad de construir e invertir en empresas que utilizan motores de coincidencia de pedidos fuera de la cadena mientras aprovechan las cadenas de bloques para liquidación y autogestión.

Si bien los sistemas de coincidencia de pedidos cubiertos en la Parte I tienen limitaciones críticas, también tienen muchas ventajas para diferentes mercados. Habrá mercados para muchos activos valiosos en los que el complejo financiero-regulatorio global no podrá competir incluso si quisiera, y los lugares de coincidencia de pedidos onchain serán las plataformas para servirlos. Además, el ritmo de innovación y diversidad de pensamiento adoptado por los equipos en la construcción de productos financieros onchain crearán todo tipo de paradigmas nuevos interesantes y también prácticos que vale la pena explorar, como tecnologías para facilitar el intercambio y su impacto en la estructura del mercado y MEV.

Después de liberar Parte I, recibí muchos comentarios en la línea de "Gran artículo; Los desafíos y las compensaciones en los diseños de intercambio son claros; Sin embargo, ¿cómo resolvemos el MEV?"

Si bien es difícil responder a esa pregunta, vale la pena considerar que las preguntas más importantes podrían ser ¿cómo creamos los mejores intercambios y para qué mercados pueden ser competitivos los primitivos de intercambio en cadena que estamos construyendo? Si bien la estructura de MEV cambia según el diseño de la cadena de bloques, como la configuración del mempool, los esquemas de encriptación y los mercados de tarifas, el mayor contribuyente a la forma de MEV serán los intercambios donde los usuarios comercian activos criptográficos. Con esto en mente, necesitamos examinar los impactos de los nuevos primitivos en torno al diseño del intercambio y sus impactos en la estructura del mercado.

Utilizando nuestro marco de la Parte I, este artículo intentará desglosar estas preguntas evaluando cómo las nuevas primitivas onchain podrían impactar la estructura del mercado y MEV. Suponiendo que gran parte de MEV está aguas abajo de los diseños de intercambio adoptados, esto nos ayudará a tener una imagen más clara de cómo podría desarrollarse el futuro de MEV.

Diseño de intenciones y DEX

Más allá de las AMM que minimizan el LVR y preservan la privacidadsubastas por lotes descritas en la Parte 1, hay nuevas herramientas que se conectan y se basan en los sistemas de emparejamiento de pedidos en cadena. Estas herramientas no cambian directamente cómo se realiza el emparejamiento de pedidos trabaja, pero el objetivo es ayudar a los usuarios y las dapps que agregan su flujo de pedidos a expresar y redistribuir mejor el valor del MEV que generan. En esta sección, desgloso sus desbloqueos y méritos potenciales como medios para mejorar el estado del intercambio en cadena.

Intenciones

Hay tres contextos en los que se discuten hoy las intenciones:

1. Arquitectura que mejora la experiencia del usuario separando la computación fuera de la cadena con verificación en la cadena
2. Nuevo sistema de coincidencia de pedidos para competir con los intercambios de hoy
3. Sustrato tecnológico para mejorar nuestra capacidad de coordinación

Para el alcance de esta pieza, me centraré solo en 1 y 2. Sin embargo, las intenciones como sustrato tecnológico para mejorar nuestra capacidad de coordinación, llevadas a sus límites hipotéticos, son una de las fronteras más emocionantes y salvajes en el cripto hoy. En este contexto, necesitamos retroceder y ver cómo las intenciones pueden componerse con la variedad de primitivas criptográficas y financieras que ya hemos creado onchain.

El artículo que me pilló la intención en esto es de Christopher GoesHacia la heterotopía - el sustrato cultural y tecnológico necesario para un regreso a un mundo de dinero de crédito libre de escalaEstoy bastante convencido de que sería mejor redirigir la energía tecnofuturista hacia invertir tiempo, energía y capital para hacer realidad la visión de este artículo que en lo que estamos haciendo ahora. Por desgracia, es mejor dar a este tema el alcance que se merece.

Mejorando la experiencia de usuario y los precios: Desacoplando la computación fuera de la cadena y la verificación en la cadena

Con este marco, las intenciones son una forma de que los desarrolladores diseñen aplicaciones descentralizadas y ofrezcan una mejor experiencia de usuario a los usuarios. El diseño de contratos inteligentes centrados en la intención aprovecha la computación fuera de la cadena para realizar acciones en la cadena que están restringidas en el conjunto de posibles transiciones de estado que pueden desencadenar en la cadena de bloques a través de algún mecanismo de verificación. Como resultado, las dapps y los DEX pueden ayudar a los usuarios a lograr sus "intenciones" más rápido y a un costo menor en términos de precio y gas.

Mi colega Nick describió cómo se ve estoen blockchains como Ethereum hoy mejor de lo que podría. Muchas dapps en Ethereum, como Across, UniswapX y CoW Swap, utilizan un diseño de contrato inteligente centrado en la intención en el que aprovechan la computación fuera de la cadena y la verificación optimista para minimizar la latencia y los costos, al tiempo que preservan la seguridad.

Este patrón de diseño es especialmente útil en el contexto del intercambio en cadena. Por ejemplo, las mejoras de precios resultantes de aprovechar las intenciones en UniswapX en una sola cadena son el producto de permitir que los rellenos aprovechen la lógica fuera de la cadena, accedan a la liquidez fuera de la cadena e incorporen los precios fuera de la cadena en sus cotizaciones. Esto también permite a los rellenos evaluar rápidamente y cumplir provisionalmente las intenciones de los usuarios para los intercambios entre cadenas mediante el préstamo de fondos, todo mientras algunos oráculos (como el ORÁCULO UMA en el caso de Across) garantizan la seguridad y la finalidad de estas transacciones. Los sistemas de intenciones también se apoyan en el ahorro de gas que conlleva las "coincidencias de ranuras" al enviar un lote colectivo de intenciones en la cadena, en lugar de pedidos individuales. Es más barato verificar 1 transacción por lotes que verificar que 100 transacciones diferentes siguieron una transición de estado correcta.

Las nuevas arquitecturas de cadena de bloques y las máquinas virtuales centradas en la intención también se benefician de separar la computación fuera de la cadena y la verificación dentro de la cadena. En este sentido, su diferenciación se deriva de cómo estos nuevos diseños mejoran la coordinación multipartidista, y si las transiciones de estado se verifican mediante el uso de invariantes u oráculos.

Un Nuevo Sistema de Coincidencia de Órdenes para Competir con los Intercambios de Hoy

Llevando las cosas un paso más allá, algunos creen que al operar fuera de las limitaciones del formato de transacción de Ethereum, los usuarios podrán especificar de manera más detallada las condiciones de intercambio y obtener mejores resultados en cuanto a la ejecución del comercio.

Hay buenas razones para analizar el estado de los libros de órdenes hoy, luego mirar un sistema centrado en la intención de intercambio, y concluir que las intenciones podrían representar una evolución necesaria de los libros de órdenes. Específicamente, el hecho de que los libros de órdenes se caracterizan por un relación de ordenar para comerciar de más de 100 a 1podría ser una indicación de que las órdenes límite no están siendo suficientes como un medio de expresar las preferencias de los traders. Además, es posible que al aprovechar un lenguaje común para expresar preferencias de trading en dominios financieros dispares, los intercambios centrados en la intención podrían liquidar operaciones a través de una liquidez disponible más amplia que un intercambio tradicional, mejorando en última instancia la eficiencia del descubrimiento de contrapartes.

En el contexto del intercambio, las arquitecturas centradas en la intención pueden implementarse para abordar esto al permitir a los usuarios agregar arbitrariotransacciones de base de datosa su orden, permitiéndoles expresar sus funciones de preferencia sobre cómo se puede actualizar el estado (probablemente el estado de su saldo de un activo) en el futuro. Estas transacciones de base de datos especifican condiciones adicionales de intercambio más allá de la cantidad y el precio de los activos deseados. Los solucionadores calculan entonces la frontera eficiente de Pareto de nuevos estados potenciales expresados entre múltiples partes, pero están limitados en cómo actualizan el libro mayor distribuido que sirve como capa de liquidación. Esto asegura que los solucionadores cumplan con los predicados de validez que representan las restricciones en las transiciones de estado especificadas por todas las intenciones de los usuarios. Como resultado, se permite que los nodos actualicen verificablemente su copia del libro mayor distribuido sin tener que participar en la tarea computacionalmente pesada de resolver intenciones de manera óptima en Pareto.

Hay algunas razones para ser escéptico de que las intenciones representen la solución a los desafíos mencionados anteriormente. La razón principal detrás del síntoma, que es una relación de órdenes a operaciones de 100 a 1 o más, es que los libros de órdenes públicos revelan las funciones de preferencia de los traders en primer lugar, obligándolos a dividir las operaciones en órdenes más pequeñas para ocultar la información implícita que pueden revelar. La mayor razón por la que los traders se ven obligados a enviar muchas órdenes para expresar su función de preferencia no es principalmente porque su función de demanda esté cambiando, sino porque no quieren revelar su función de demanda al mercado. Al mostrar múltiples órdenes, los traders pueden mantener efectivamente su demanda oculta al mercado.

Además, los intenciones no son una nueva forma de emparejamiento de órdenes, e incluso podrían profundizar los desafíos existentes en la creación de intercambios en cadena competitivos hoy en día. Las intenciones se pueden aplicar encima de los sistemas de emparejamiento de órdenes en cadena o fuera de cadena, incluyendo libros de órdenes y RFQs, pero no representan una nueva forma de operar un intercambio que pueda resolver los desafíos fundamentales del emparejamiento de órdenes en cadena. Aunque siguen diseños muy diferentes, tanto Anoma como SUAVE representan arquitecturas propicias para construir libros de órdenes en cadena. Ambos permiten a los usuarios especificar transacciones de base de datos arbitrarias encima de sus órdenes límite, y permiten a los desarrolladores crear aplicaciones que guíen a los usuarios a hacerlo. Sin embargo, no superan los desafíos críticos de los libros de órdenes onchain ya destacados en la Parte 1.

En resumen, hay una compensación fundamental e inevitable en el tipo de MEV en el mercado onchain con el que los creadores de mercado tienen que lidiar entre las configuraciones del libro de órdenes donde varios líderes proporcionan información en la secuencia de órdenes o un solo líder decide la secuencia de órdenes.

En todos los sistemas de intención, el trabajo computacionalmente complejo de liquidar intenciones se delega a los solucionadores, que ejecutan algoritmos pesados para liquidar estas órdenes basadas en intenciones de manera óptima. Cuanta más amplitud y variedad de transacciones de base de datos los tomadores puedan definir, más se parece un sistema de intención a una subasta combinatoria compleja: los participantes pueden realizar ofertas por combinaciones de elementos heterogéneos discretos, o 'paquetes', en lugar de elementos individuales o cantidades continuas. En última instancia, las arquitecturas basadas en intenciones crean más complejidad computacional para los solucionadores que un libro de órdenes tradicional, similar al tiempo requerido para resolver una subasta combinatoria. Esto resulta en los problemas centrales para elProblema de MafiaEV descrito en la Parte 1, donde la liquidez y la adopción por parte de los usuarios en el intercambio probablemente sufrirían debido a las actualizaciones más lentas de los precios.

Vale la pena señalar que algunos sistemas de intención, como Khalani, permiten a los desarrolladores crear módulos componibles para que sus usuarios especifiquen intenciones, lo que les permite ser compilados en unidades atómicas más fungibles. Como resultado, estos módulos ayudan a dirigir la búsqueda en tiempo de ejecución de los solucionadores, disminuyendo la pesadez de la computación a la que deben someterse los solucionadores. Sin embargo, cuanto más fungibles sean las intenciones para los solucionadores, menos expresivas serán.

Si bien no hay razón para pensar que los libros de órdenes representan el pináculo de la evolución de un intercambio que no puede ser superado y mejorado por nuevas tecnologías, hay motivos para ser escéptico de que especificar más granularmente la función de preferencia de uno cambiará los problemas fundamentales que desafían la escalabilidad de los sistemas de coincidencia de órdenes en la cadena hoy.

Junto con esto, no está claro en qué medida los traders quieren, o deberían, ir más allá de definir tolerancias de deslizamiento y órdenes límite. No hay mucha evidencia que respalde la afirmación de que los traders minoristas quieren expresar funciones de preferencia muy complejas en el contexto de transacciones financieras. Ya sea que Joe quiera comprar un activo porque quiere apostar por algo, o Joe no quiere apostar y subcontrata el pensamiento sobre su función de preferencia a alguien que hace las cosas por él. Dentro de un contexto institucional, es probable que las empresas comerciales sofisticadas tengan sistemas internos que agreguen alguna versión de transacciones de base de datos sobre sus órdenes hoy, y hayan desarrollado su propia infraestructura interna para hacerlo.

Si bien las intenciones representan una emocionante frontera para el diseño de sistemas distribuidos, permitiendo nuevas aplicaciones que transforman la forma en que las personas se coordinan, no está claro cuál es su ventaja arquitectónica en la creación de los intercambios onchain del futuro para competir con sus contrapartes offchain. Es posible que las arquitecturas centradas en la intención ayuden a reducir MEV para los activos cuyas necesidades de coincidencia de órdenes deben estar onchain al capacitar a los usuarios para definir mejor las restricciones en torno a la ejecución comercial. Expresar esas restricciones como predicados de validez puede ser una forma más efectiva de prevenir MEV que aplicar retroactivamente un castigo a un solucionador que ha violado la intención de un usuario.

Las oportunidades y riesgos asociados con diferentes configuraciones del mempool por las cuales los usuarios envían intenciones también son otro factor importante a tener en cuenta al evaluar cómo podrían mejorar o perjudicar la calidad por la que las intenciones se ejecutan. Este tema está cubierto y debatido en gran profundidad por @0xQuintus, @gakonst, y @cwgoesen las siguientes piezas: Arquitecturas basadas en intenciones y sus riesgos y Hacia una topología centrada en la intención.

Diseño OFAs & DEX

A diferencia desubastas por lotes cubiertas en la Parte 1, donde un usuario envía una operación sin especificar un precio, las subastas de flujo de órdenes (OFAs) ofrecen el derecho a ejecutar una transacción a un precio que el usuario ya ha especificado. En un OFA, los buscadores/resolutores/llenadores que ganaron la subasta pueden ejecutar una operación si está dentro de las restricciones especificadas por el usuario.

Reintroduciendo a los principales interesados en emparejar un intercambio:

1. El comprador (Parte A)
2. El Vendedor (Parte B)
3. El Market Maker: el intermediario que facilita la interacción

Los postores y las plataformas OFA que los alojan (en cadena o fuera de ella) ganan dinero al acercar a la Parte A y B en lados opuestos de una negociación a su precio de quiebre.

Así como los intenciones deben ser delimitados de los sistemas que coinciden con las órdenes, los OFAs componen y no representan una nueva forma independiente de manejar la coincidencia de órdenes en cadena. En la práctica, los postores en muchos de los OFAs de hoy permiten a los postores asumir el riesgo de contraparte al actuar como creadores de mercado. En este caso, esos OFAs se implementan sobre sistemas de coincidencia de órdenes como RFQs o libros de órdenes, donde el buscador/resolvente asume cierto riesgo de liquidez al completar la operación del usuario.

En este paradigma, el valor de OFAs se extiende a los agregadores de flujo de pedidos y sus usuarios va más allá de lo que la dapp y el usuario podrían hacer solos, haciendo que el modelo de negocio de los proveedores de OFA sea más sostenible a largo plazo. Sin embargo, vale la pena evaluar si los solucionadores son creadores de mercado que asumen riesgos de liquidez, o arbitrajistas que no asumen ninguno, para evaluar su ventaja competitiva a largo plazo.

Contratos inteligentes como dispositivos de segmentación del flujo de órdenes

En el ámbito de la tradición, los OFA han surgido como una función de los corredores amigables con el comercio minorista que se inclinan por la segmentación del flujo de pedidos como su modelo de negocio principal. Naturalmente, los brókeres amigables con los minoristas como Robinhood tienen una alta concentración de traders minoristas que son mucho más propensos a enviar operaciones no correlacionadas con los movimientos más amplios del mercado.

Como resultado, los creadores de mercado (como Citadel) pagan a esos corredores amigables con los minoristas para acceder a ese flujo (lo que significa que Robinhood lo subasta), porque les ayuda a diferenciar entre operadores informados y no informados, y les brinda mejores garantías sobre la no toxicidad del flujo enviado por esos corredores. Como resultado, los operadores no sofisticados que provienen de estos intercambios amigables con los minoristas podrían ser atendidos de manera rentable por los creadores de mercado a spreads más estrechos que en un intercambio regular.

Si la bolsa amigable para minoristas observa retrospectivamente que un creador de mercado no proporciona precios que compitan con el NBBO, el exchange amigable con los minoristas subastará el flujo de órdenes a otro creador de mercado (esta es una explicación simplificada). En Robinhood, este OFA se empareja con una solicitud de presupuesto como sistema de coincidencia de pedidos subyacente.

Los intercambios descentralizados podrían aprovechar, sistematizar y acelerar la segmentación del flujo de pedidos al abrir el acceso y desarrollo de contratos inteligentes que delimitan el grado en que un operador es considerado informado. Los creadores de mercado en cadena (pasivos o profesionales) podrían ofrecer diferentes márgenes a los operadores según los contratos inteligentes o billeteras desde las que inician operaciones.

Para visualizar cómo funciona esto, veamos una explicación simplificada de un cambio de segmentación de flujo de órdenes de pre a postorden. En este ejemplo, supongamos que la Bolsa 1 está implementando la segmentación del flujo de órdenes, mientras que la Bolsa 2 no está implementando la segmentación del flujo de órdenes.

1. Segmentación del flujo de preorden, imaginemos el punto de equilibrio para los creadores de mercado para atender a los operadores informados y no informados agregados es de 5bps.

1. La competencia entre los creadores de mercado es tan alta que todo el flujo se atiende a este precio de equilibrio tanto en Exchange 1 como en Exchange 2.

2. Se crean nuevos contratos inteligentes en Exchange 1 que permiten a los usuarios minoristas identificarse como desinformados. Ahora, esos traders minoristas son atendidos a 4bps, y cualquier trader que busque liquidez en cadena a través de otros medios es atendido a 6bps.

1. El Exchange 1 probablemente se beneficiará del aumento del volumen minorista.

Sin embargo, también debemos pensar en el equilibrio estable de la segmentación del flujo de órdenes. En la práctica, es probable que la segmentación del flujo de órdenes conduzca a una serie de ajustes por parte de los creadores de mercado que, en última instancia, aumenten los diferenciales para todos los participantes del mercado. Volviendo a nuestro ejemplo:

1. Dado que Exchange 1 ha implementado la segmentación del flujo de órdenes, los traders sofisticados migran de Exchange 1 a Exchange 2: 5bps en Exchange 2 es mejor que 6bps en Exchange 1.

1. Ahora, los creadores de mercado en Exchange 2 lidian con una mayor concentración de traders sofisticados y amplían sus márgenes como resultado.

2. Observando este cambio, los creadores de mercado en Exchange 1, que inicialmente operaban con márgenes más estrechos para los traders minoristas, comienzan a aumentar sus márgenes, no debido a un cambio en el perfil de riesgo de sus traders, sino simplemente porque pueden hacerlo desde un punto de vista competitivo.

El resultado final es un mercado en el que los diferenciales son generalmente más altos para todos los participantes, lo que contradice la expectativa inicial de ganancias de eficiencia a través de la segmentación.

Es interesante considerar si los AMM podrían hacer compromisos creíbles para atender el flujo de contratos inteligentes a spreads invariables con el tiempo, superando potencialmente la dinámica competitiva mencionada anteriormente. También es posible que proyectos de identidad o proveedores de datos de terceros que emiten credenciales a billeteras puedan ser una alternativa a depender de diferentes contratos inteligentes que delimitan diferentes tipos de órdenes o tamaños de órdenes.

Sin embargo, se necesita mucho más trabajo para evaluar si alguna implementación de un modelo de segmentación de flujo de órdenes podría ser resistente a traders sofisticados que "engañan al sistema" al enmascarar su uso de contratos inteligentes, tamaño de operación y credenciales de billetera.

Dinámica competitiva a lo largo de la cadena de suministro de MEV

Si los postores en la OFA no asumen el riesgo de liquidez, es justo caracterizarlos como tomando una fracción de cada $1 de MEV creado por la relación de la aplicación dapp del usuario <>. Por esta razón, estos negocios podrían caracterizarse por posibles carreras hacia abajo y el riesgo de integración vertical por parte de los originadores de flujo de órdenes con los que se asocian. Los productos que ya han agregado demanda (flujo de órdenes) y oferta (creadores de mercado), como UniswapX, han superado el problema de inicio en frío y podrían terminar siendo los proveedores de servicios a largo plazo para dapps externas más allá de los ganchos y V4.

Sin embargo, incluso si los postores en una OFA no asumen riesgo de liquidez, las OFAs podrían caracterizarse por posibles efectos de red — cada dapp adicional que participe en una OFA debería generar ingresos adicionales por dapp a través de ofertas más altas de los buscadores que desean capturar MEV de flujos entre dapps. Además, existen formas en las que las OFAs pueden desarrollar fosos superando el problema de arranque en frío que crea una barrera de entrada para nuevas OFAs en el mercado. Podemos ver esto a través de un ejemplo:

Considere un nuevo OFA que intenta ingresar al mercado. Debido a que son nuevos, es probable que su base de clientes y flujo de pedidos sean insuficientes para mantener el interés y la actividad de los buscadores. Como resultado, la competencia entre los buscadores en la subasta sufre, al igual que los ingresos distribuidos a las dapps.

Alternativamente, supongamos que una nueva OFA se integra con una dapp, capturando el 20% de MEV subastable en un lote a través de una subasta porque hay muy pocos buscadores para que la subasta sea competitiva. Para atraer a los comerciantes y resolver este problema, la OFA podría ofrecer 0% de comisiones para socavar a las OFAs existentes. Sin embargo, una OFA establecida, habiendo construido ya la demanda, ha atraído un número suficiente de solucionadores para garantizar subastas competitivas. Si esta OFA captura el 90% de MEV en tales subastas para los originadores de flujo de pedidos, incluso una comisión del 5% en las ofertas produciría 5 veces más ingresos para los originadores que el recién llegado sin comisión.

Las dinámicas competitivas mencionadas anteriormente ya están llevando a las OFAs a convertirse en híbridos entre OFAs e intercambios. Están buscando intencionalmente atraer a solucionadores que estén dispuestos a asumir el riesgo de liquidez, no solo a extraer arbitraje.

Además, en la búsqueda de mayores ganancias y fosos sostenibles, las OFAs están cambiando su enfoque para atraer a los agregadores de flujo de órdenes (es decir, dapps) en lugar de usuarios individuales. Esto se debe a dos factores principales. Primero, el flujo de órdenes de usuarios individuales lo suficientemente sofisticados como para utilizar un RPC especializado no es tan atractivo para monetizar. Y segundo, apuntar a los agregadores de flujo de órdenes es una forma más efectiva de lograr los efectos de red y el foso alrededor del problema de arranque en frío mencionado anteriormente.

Si bien las soluciones RPC son técnicamente compatibles con las OFA centradas en dapp, el hecho de que añadan pasos adicionales para los usuarios al requerirles cambiar sus RPC a una nueva red ha limitado su adopción, dado que las dapps tienden a priorizar una experiencia de usuario fluida sobre la optimización de la calidad de ejecución. Para superar esto, los SDK y API emergentes están aprovechando tanto la infraestructura fuera de la cadena como en la cadena, como las desarrolladas por empresas comoInundaciónyAtlas, así como permitir a los agregadores de flujo de pedidos monetizar su flujo sin requerir que los usuarios cambien de RPC. Junto con esto, estos SDK y APIs mantienen la composabilidad con una variedad de arquitecturas de billetera que los usuarios pueden utilizar en el proceso.

A través de CoW Swap

Los agregadores de flujo de pedidos, incluidos los intercambios, están obligados por la competencia a igualar de manera más efectiva a las Partes A y B. Cuanto mejor sean en la coincidencia de las órdenes de estas partes, más pequeño será el mercado de MEV capturable para que compitan los OFA. La noción de que los solucionadores y los mercados para ellos proporcionan un servicio sostenible y de valor agregado presupone que los sistemas de emparejamiento de órdenes utilizados por sus clientes necesitan generar MEV en primer lugar. Ese será el caso para algún segmento de los activos cripto, pero no es una suposición que se pueda aplicar uniformemente a todos.

Redistribución de MEV — De los proponentes a los agregadores de flujo de órdenes

En las implementaciones actuales y potencialmente futuras consagradas de PBS, los arbitrajistas (y los proponentes que se benefician al incluir sus transacciones en bloques) capturan la mayor parte del LVR generado en Ethereum. Como resultado del progreso técnico de OFAs mencionado anteriormente, es probable que el panorama de MEV experimente un cambio, por el cual estas ganancias se capturan aguas arriba de los proponentes y se distribuyen programáticamente a las partes interesadas de las dapps y las carteras según lo consideren oportuno. El hecho de que las subastas de flujo de órdenes actualmente estén ocurriendo a través de MEV-Boost significa que las ganancias actualmente van a los proponentes. Sin embargo, las nuevas arquitecturas de OFA descritas anteriormente pueden redirigir en cambio las ganancias de esas subastas a las partes interesadas del agregador de flujo de órdenes subyacente, como los LP.

Crear una forma eficiente para que los arbitrajistas compitan pagando a los LP para arbitrarlos podría ser una forma más efectiva de mejorar los rendimientos para los LP que permitirles anticipar el flujo tóxico de esos arbitrajistas y posicionarse por delante del tiempo. Esto se debe a que, al intentar reequilibrar su liquidez para evitar la selección adversa, los LP necesitan superar la oferta de los arbitrajistas que también compiten por la inclusión en el bloque. Los arbitrajistas están financiando sus ofertas con las ganancias de los LP, lo que significa que el sistema que gestiona el capital de los LP necesita ofertar tanto como las pérdidas que están tratando de evitar.

Si bien es posible implementar herramientas que redirijan este valor a agregadores de flujo de órdenes, también es posible diseñar intercambios para minimizar el LVR en primer lugar. Al aprovechar sistemas que se liquidan a los precios ofrecidos por los arbitrajistas, como subastas por lotes, los nuevos diseños de intercambio onchain podrían desempeñar un papel en minimizar la cantidad de dinero pagado a los arbitrajistas y proponentes para lograr el descubrimiento de precios, mejorando los rendimientos para los proveedores de liquidez pasivos.

Sin embargo, dada la existencia de libros de órdenes offchain, la investigación teórica y empírica apunta hacia una realidad en la que las subastas por lotes, por muy rápidas que sean, no serán el medio por el que se produzca el descubrimiento de precios onchain. En última instancia, esto se traduce en niveles más bajos de liquidez, menor volumen y mayores pagos relativos a los arbitrajistas en relación con las alternativas fuera de la cadena (ver más en la Parte 1 sobre subastas por lotes).

Por esta razón, no está claro si estos intercambios (a pesar de ser más descentralizados) competirán para atraer a LPs pasivos que tendrían la opción de prestar sus activos a los creadores de mercado que operan en lugares fuera de la cadena. Si esto es cierto, deberíamos ver que las pérdidas promedio de LVR disminuyan significativamente en los próximos años, lo que a su vez debería disminuir las ganancias para los constructores de bloques y proponentes aguas abajo de la cadena de suministro de MEV.

El Futuro de los Lugares de Coincidencia de Órdenes Onchain

¿Cómo se ve el futuro de la coincidencia de pedidos en cadena?

A un alto nivel, la mayoría de los AMM y libros de órdenes de hoy están aprovechando nuevas soluciones de escalado para reducir el costo y la velocidad de enviar y cancelar operaciones para los creadores de mercado y traders. Sus principales diferenciadores son los detalles de bajo nivel en torno a los mecanismos por los cuales los titulares de activos pueden contribuir a una estrategia de creación de mercado —ya sea directamente en un pool o prestando activos a un creador de mercado sofisticado— y los mecanismos por los cuales limitan las pérdidas del respectivo creador de mercado.

Como se cubre en la Parte I, al intentar hacer que los AMM sean sofisticados siempre hay un equilibrio entre mantenerlos lo suficientemente transparentes para los proveedores de liquidez y tratar de hacerlos más competitivos con sus contrapartes fuera de la cadena. Si bien los libros de órdenes en cadena permiten más flexibilidad, sufren de una inevitable compromiso entre MafiaEV y MonarchEVque desafía su confiabilidad y competitividad en relación con los intercambios fuera de la cadena. Después de esto, vale la pena considerar cómo los libros de órdenes en cadena y los AMM pueden diferenciarse en el futuro.

Si bien los libros de órdenes onchain enfrentan muchos desafíos al competir con alternativas fuera de la cadena entre fabricantes y comerciantes, la relación riesgo/recompensa por participar en ellos persistirá a largo plazo, dado que albergarán grandes mercados que no estarán disponibles para interactuar en entornos fuera de la cadena.

Encontrar clientes de AMM

Al comenzar a pensar en los AMM y los libros de órdenes en cadena a través de la perspectiva de los clientes a los que sirven, en lugar de los activos que alojan, revelamos los inconvenientes de enmarcar los AMM simplemente como anfitriones de activos de cola larga.

Gestión de cartera para emisores de activos

Los AMM pueden ofrecer una propuesta de valor diferenciada a los libros de pedidos a largo plazo al servir a los emisores de activos que buscan gestionar sus carteras de 1) una manera optimizada contra alguna parte crítica de su producto u organización onchain y 2) de una manera automatizada y con poco costo operativo.

Podríamos ver que los AMM evolucionan para adaptarse a las necesidades de los emisores de activos o grandes tenedores que desean optimizar sus carteras para una función de preferencia diferente a la del deseo clásico del creador de mercado de asumir eficientemente el riesgo de liquidez. Nuestras conclusiones en la Parte I dejan claro que los AMM no son necesariamente los mejores lugares de intercambio. Sin embargo, se pueden utilizar como plataformas de gestión de activos no custodiales, lo que permite a los emisores de activos diseñar y participar en estrategias automatizadas de gestión de carteras que podrían crear una multitud de ETF sofisticados sin permisos.

Aquí, los LP se comprometerían con una estrategia predefinida definida por una curva de emisión personalizada que incentiva deliberadamente a los arbitrajistas a optimizar el valor de una cartera específica que, por ejemplo, optimiza la gestión de activos al apuntar a un valor específico de volatilidad. Tomar este enfoque implica modelar y enmarcar deliberadamente las expectativas en torno al LVR como un costo para lograr resultados específicos para los LP, que probablemente serán los propios emisores de activos que deseen elegir su estrategia de manera flexible.

En el futuro, es probable que las organizaciones en cadena deseen que sus estrategias sean componibles con los contratos inteligentes relacionados con sus productos principales de tal manera que optimice su cartera según métricas críticas en cadena. A su vez, las organizaciones en cadena podrían crear sistemas que ajusten automáticamente su posición financiera según algún elemento de su negocio principal.

Como subproducto, crearán liquidez para que los arbitrajistas la aprovechen, de manera similar a cómo se arbitran los ETF hoy en día. Además, estos sistemas pueden coexistir y ser reforzados por la existencia de libros de órdenes en cadena, que pueden adaptarse a las necesidades de los creadores de mercado para asumir eficazmente el riesgo de liquidez, asegurando al mismo tiempo la competencia entre ellos. Este es el enfoque para el desarrollo de AMM adoptado por el equipo de Primitive, que ha realizado algunas acciones fantástica I+D sobre este tema.

Ventajas comparativas y mercados perezosos

El market making es difícil, y los emisores de bienes digitales necesitan ayuda para optimizarlo hasta el punto de obtener una ventaja en la obtención de beneficios directos de la gestión de liquidez. En este contexto, los AMM representan una infraestructura que amplía el alcance de lo que se puede negociar en un intercambio que de otra manera habría negociado P2P, y están preparados para lograr otra propuesta de valor diferenciada a los libros de pedidos onchain al reducir el tiempo, el costo y la complejidad del market making.

Como resultado, una nueva generación de emisores de activos podría (y ya se han convertido) en creadores de mercado. Las empresas que emiten tokens con utilidad inherente a su negocio, como puntos de fidelidad de marca o skins para personajes de juegos, aprovecharán cada vez más la capacidad de la cadena de bloques para crear mercados sin fricciones y sin permisos alrededor de esos bienes. Mientras que algunos emisores de activos querrán reducir la capacidad de sus clientes para comerciar sus bienes de manera eficiente y activa, otros emisores de bienes digitales querrán integrar los mercados como parte fundamental de la oferta de productos o servicios.

Por ejemplo, si un emisor de activos desea minimizar su capital en riesgo al crear mercados para sus activos, la capacidad de los AMM de restringir a los LP a una estrategia de creación de mercado público podría ser vista como una característica, no como un error. Al atraer a LP externos para que se comprometan con una estrategia específica, transparente y tokenizable de provisión de liquidez, los emisores de activos podrían agregar primitivas de rendimiento complementarias para aumentar el rendimiento por unidad para estos LP externos al tiempo que minimizan su capital en riesgo.

Como se destacó en la Parte 1, la medida en que esto es sostenible depende de la magnitud de estos incentivos superpuestos y, más importante aún, de la estructura del mercado. ¿Los creadores de mercado más rápidos e inteligentes aprovecharán los precios obsoletos del AMM? Hay un par de razones por las que la estructura del mercado no siempre puede resultar en la existencia de lugares de negociación competitivos.

En primer lugar, es posible que, al servir a estos emisores de activos en particular, otros emisores y LP externos puedan interactuar con un AMM sin preocuparse por ser seleccionados negativamente entre los creadores de mercado profesionales en los libros de órdenes onchain para empezar. Es posible que a estos creadores de mercado profesionales no les importe asumir los riesgos de hacerlo por un activo menos líquido o menos volátil.

Otro factor a tener en cuenta es que los emisores de activos dentro de esta categoría podrían tener monopolios naturales en el proceso de creación de mercado. Si el activo con liquidez en el AMM pudiera ser creado gratuitamente por el productor del activo, o si la producción del activo tuviera un coste para la entidad emisora o la red, es posible que pueda monopolizar la función de creación de mercado de dicho activo. Suponiendo que el creador de mercado quiera ser perezoso con su estrategia, es posible ver un mundo en el que la entidad emisora esté mucho mejor posicionada para asumir el coste de la creación de mercado de este activo en su balance que otros creadores de mercado.

El emisor también tendría una tasa de referencia más baja porque su estrategia de creación de mercado impulsaría valor a su negocio principal. Si el emisor del activo digital quisiera, su ventaja comparativa en la creación de mercado podría efectivamente consagrar un AMM pasivo como el intercambio de facto en comparación con un libro de órdenes.

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Los emisores de activos dentro de este perfil incluso pueden querer lanzar sus activos en una curva de vinculación fuera de la cadena que une una base de datos fuera de la cadena con rieles bancarios tradicionales. Si estos emisores de activos elegirán uno u otro dependerá de 1) en qué medida quieren acceder a la liquidez en la cadena y minimizar la cantidad de dinero que agregan al grupo y 2) si el impulsor de la utilidad del activo siente la necesidad de iniciar la confianza desde la cadena pública que hace cumplir las reglas del intercambio.

Sin embargo, el factor crítico se reducirá a la experiencia del usuario y del desarrollador. A medida que las capacidades para que los desarrolladores abstraigan las interacciones con las blockchains aumenten y las herramientas de cumplimiento onchain mejoren, es probable que los AMM onchain sean adoptados en este mercado porque ofrecerán una mejor experiencia para los usuarios y desarrolladores que unir sistemas internos con la banca global.

Si alguno de estos paradigmas se materializa y las presiones sobre las aplicaciones para minimizar LVR disminuyen, los impactos en MEV podrían ser significativos. Si las AMM fueran adoptadas como vehículos para la gestión de carteras, entonces LVR sería explícitamente reformulado y modelado como un costo deseado por los participantes, quienes pagarían por ello a cambio de una estrategia específica y compleja de gestión de cartera. Si las AMM fueran adoptadas como mercados pasivos, LVR sería menos probable que ocurriera a medida que la liquidez se consolidara en la AMM donde el emisor del activo ya tiene una ventaja comparativa en la formación del mercado.

Conclusiones sobre el Diseño de Intercambio y MEV

Fundamentalmente, las cadenas de bloques liquidan valor para ecosistemas complicados de mercados financieros entrelazados. Cada uno de estos mercados comprende diferentes tipos de activos y, como resultado, tienen diferentes requisitos. Las finanzas tradicionales funcionan con liquidación T+2 (pronto será T+1) porque los bancos, los fondos de cobertura, los creadores de mercado, etc., necesitan conciliar operaciones en sus bases de datos al final del día y saldar. La única forma de resolver esto es si todos usan la misma base de datos, lo que solo se puede hacer con una red distribuida. Este es un caso de uso perfecto para las cadenas de bloques públicas, que también podrían proporcionar mejoras de costos impulsadas por la liquidación, así como la custodia propia.

A medida que las blockchains se convierten en la capa de liquidación para un mundo aún más amplio de activos, es probable que cada mercado evolucione hacia un ecosistema especializado, atendiendo a las necesidades únicas de sus activos subyacentes.

Los intercambios requieren tanto la conciliación de las órdenes como la liquidación. Si bien debemos reconocer que no existe un sistema de emparejamiento de órdenes de "talla única" para todos los activos onchain, los lugares de emparejamiento de pedidos onchain de hoy en día se enfrentan a desafíos existenciales que probablemente disuadirán a los creadores de mercado y a los tomadores de adoptarlos en lugar de alternativas fuera de la cadena.

En Onchain, la batalla será entre sistemas que permiten a los creadores de mercado actualizar de manera confiable su perfil de liquidez a precios que cambian con frecuencia (AMM dinámicos y libros de órdenes), sistemas que crean subastas competitivas para que los creadores de mercado lo hagan por ellos (híbridos de intercambio OFA) y sistemas que optimizan los rendimientos para los LP pasivos al liquidar operaciones a precios uniformes más cercanos a los precios en lugares fuera de la cadena (subastas por lotes).

Sin embargo, para que los AMM dinámicos y los libros de órdenes compitan, tendrán que aprovechar un diseño que supere el desafío crítico en Ethereum hoy en día: los creadores de mercado deben superar a los arbitrajistas que también compiten por la inclusión en el bloque. Además, como se describe en la Parte 1, el diseño de mercado en torno a los libros de órdenes onchain y algunas clases de AMM se están fusionando para permitir el reequilibrio dinámico y programático del inventario, por lo que la distinción entre los dos probablemente se vuelva menos relevante con el tiempo. Aún así, los desafíos en ellos resaltados en Parte 1Serán grandes obstáculos técnicos a superar. A la luz de esto, y dado el hecho de que la minimización de la confianza como una característica en sí misma no representa un gran mercado, es una fuerte posibilidad de que las soluciones minimizadoras de confianza pierdan cuota de mercado frente a sistemas que permitan prestar esos activos a los creadores de mercado en lugares fuera de la cadena.

Por otro lado, a partir de nuestras exploraciones sobre los futuros clientes potenciales de los AMM, podemos ver surgir otra clase de AMM adaptados a los emisores y tenedores de activos con una función de preferencia diferente a la de la creación de mercado eficiente. Esto incluye AMM caracterizados por curvas de vinculación personalizadas diseñadas explícitamente para pagar a los arbitrajistas para que administren su cartera de acuerdo con un objetivo específico o un perfil de rendimiento. Es probable que los AMM también desbloqueen el valor de la creación de nuevos mercados que de otro modo no habrían existido al combinar una menor sobrecarga para crear mercados de bienes digitales más líquidos con una experiencia para los usuarios y desarrolladores superior a la web2.

Gran parte del MEV hacia el que estamos trabajando para mitigar como industria proviene de la existencia de los mismos activos teniendo liquidez tanto en cadena como fuera de ella, junto con los incentivos de arbitraje que esto crea. Si bien el desarrollo de mecanismos nuevos y complejos construidos en la capa del protocolo deben crearse asumiendo que esto persiste, lo que las Partes 1 y 2 han intentado mostrar es que los intercambios y productos financieros en cadena probablemente se especializarán en capturar mercados muy diferentes a los que hacen los intercambios fuera de cadena. Como resultado, es probable que veamos la liquidez para cualquier activo dado consolidarse ya sea en cadena o fuera de ella, lo que debería reducir naturalmente gran parte de la presión que el MEV ejerce sobre el mantenimiento de blockchains estables, creíbles y neutrales.

En cuanto a la capa de aplicación, debemos estar atentos al impacto potencial que la adopción de sistemas avanzados de emparejamiento de órdenes en cadena podría tener en los incentivos para la especialización y centralización en nombre de la extracción de MEV, lo que podría dañar potencialmente la viabilidad a largo plazo de la cadena de bloques como una capa de liquidación exitosa.

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Un agradecimiento especial a @soumyab8, @Autoparallel, @0xjepsen, @ThogardPvP, @fulminmaxi, @tylerinternet, @katiewav, @mountainwaterpi, @willkantaros, @AshAEgan, @DannySursocky@dberenzonpor sus comentarios y aportes.

También quiero agradecer@cwgoes, @0xQuintus, y @gakonstcuyo trabajo perspicaz ha sido referenciado en esta pieza.

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