Ця стаття продовжується з попередньої MEV та еволюція криптобірж: Частина I. Хочу рекомендувати спочатку прочитати Частину I, якщо ви ще не читали, ось короткий підсумок у випадку, якщо у вас мало часу (або ви просто хочете швидко перейти до Частини II).

Частина I Перегляд & Відображення

Частина I виклала критичні виклики та компроміси між системами збігу замовлень в криптовалюті сьогодні, включаючи:

1. Обмеження майбутніх AMM
2. RFQs проти книг замовлень з позиції мікроструктури ринку
3. Основні компроміси та обмеження, пов'язані з MEV, у внутрішніх книгах замовлень
4. Завдання дизайну для бірж на основі ролапу
5. Аналіз пакетних аукціонів з точки зору мікроструктури ринку

Виходячи з іншого боку, деякі речі стають досить ясними.

Багато агрегаторів потоку замовлень, які використовують ончейн-системи зіставлення замовлень, сьогодні генерують і будуть прагнути інтерналізувати MEV, оскільки конкуренція змушує їх це робити.

Проте, через технічні виклики, висвітлені в частині 1, та наростаюче конкурентне оточення навколо бірж, агрегатори потоків замовлень, нові й старі, прискорять розвиток та інтеграцію з платформами, які використовують офлайн-співставлення замовлень для покращення виявлення контрагентів серед користувачів. Через кілька років ринки та активи, які отримають погодження від глобального фінансово-регуляторного комплексу, використовуватимуть двигуни офлайн-співставлення замовлень, оскільки вони є мінімально життєздатною архітектурою, необхідною для того, щоб ринкові мейкери та трейдери могли надійно взаємодіяти.

Як індустрія, часто приведена короткостроковими стимулами, але також прагматичним підходом до вирішення поточних потреб користувачів, для нас легко зробити припущення щодо еволюції продуктового ландшафту на основі поточних профілів користувачів криптовалюти. Однак ми навіть не займаємо місця на ринку для прийняття криптовалюти або роздрібної торгівлі, не кажучи вже про інституційну участь. За п'ять - десять років відносно нечутливі до ціни обмінники MetaMask ймовірно будуть лише невеликою частиною мільйонів людей, які хочуть самостійно зберігати токенізовані активи на блокчейнах та ефективно ними торгувати.

Отже, ми повинні бути обережні стосовно появи інкумбентів на ринку криптовалютних бірж, але відкриті для можливості будувати та інвестувати в компанії, які використовують позаблочні двигуни узгодження замовлень, використовуючи блокчейни для розрахунків та самоконтролю.

Хоча системи відповідності замовлень, що описані в частині I, мають свої критичні обмеження, вони також мають багато переваг для різних ринків. Будуть ринки для багатьох цінних активів, в яких глобально-фінансово-регулюючий комплекс не зможе конкурувати навіть якщо захоче, а ончейн площі збігу замовлень будуть платформами для обслуговування їх. Крім того, темп інновацій та різноманітність думок, які приймаються командами при створенні фінансових продуктів ончейн, створять всілякі цікаві і також практичні нові парадигми, які варто досліджувати — як технології для полегшення обміну та їх вплив на структуру ринку та MEV.

Після випускуЧастина I, Я отримав багато відгуків на кшталт «Чудова стаття; виклики та компроміси в дизайнах обміну очевидні; як ми вирішуємо MEV, однак?»

Хоча важко відповісти на це питання, варто розглянути, що більш важливими можуть бути питання про те, як ми створюємо найкращі біржі і на які ринки можуть бути конкурентоспроможними примітиви обміну onchain, які ми будуємо? Хоча структура MEV дійсно змінюється залежно від дизайну блокчейну — таких як конфігурація пам'яті, схеми шифрування та ринки комісій — найбільшим чинником формування MEV будуть біржі, на яких користувачі торгують криптовалютними активами. З цим на увазі, нам потрібно дослідити наслідки нових примітивів навколо дизайну обміну та їх вплив на структуру ринку.

Використовуючи нашу рамку з Частини I, ця стаття спробує розібрати ці питання, оцінивши, як нові ончейн-примітиви можуть вплинути на структуру ринку та MEV. Припускаючи, що багато MEV є відпливом прийнятих дизайнів бірж, це допоможе нам краще уявити, як майбутнє MEV може розгортатися.

Наміри та DEX Дизайн

Поза AMM, які мінімізують LVR, та зберігають конфіденційністьпакетні аукціони, описані в частині 1, є нові інструменти, які підключаються до та розробляються на основі систем внутрішнього порядку на ланцюжку. Ці інструменти не прямо змінюють спосіб внутрішнього порядкупрацює, але мета полягає в тому, щоб допомогти користувачам та додаткам, які агрегують їхні замовлення, краще виражати та перерозподілювати вартість MEV, яку вони генерують. У цьому розділі я розкриваю їхні розблокування та потенційні переваги як засоби для поліпшення стану ончейн-обміну.

Наміри

Існують три контексти, в яких сьогодні обговорюються наміри:

1. UX-покращена архітектура, що відокремлює офчейн-обчислення від ончейн-верифікації
2. Нова система збігу замовлень для конкуренції з сучасними біржами
3. Технологічна основа для покращення нашої здатності до координації

Для обсягу цього матеріалу я сфокусуюсь лише на 1 і 2. Проте наміри як технологічна основа для покращення нашої здатності до координації, якщо взяти до уваги їх гіпотетичні межі, є одними з найцікавіших і дикіших фронтів у криптосфері сьогодні. У цьому контексті нам потрібно зробити крок назад і побачити, як наміри можуть складатися з різноманіттям криптографічних і фінансових примітивів, які ми вже створили onchain.

Стаття, яка мене зацікавила з цього приводу, належить Крістоферу ГоузуДо гетеротопії - передумовний культурний та технологічний субстрат для повернення до світу масштабного кредитного грошового обігу. Я досить переконаний, що ми були б краще направити техно-футуристичну е/відцік енергію в інвестування часу, енергії та капіталу, щоб зробити живою візію, викладену в цій статті, ніж те, що ми зараз робимо. Але, краще надати цій темі той обсяг, який вона заслуговує.

Покращення UX & Ціни: Роз'єднання Офлайн Обчислення та Верифікації на Ланцюжку

За допомогою цієї структури наміри є способом для розробників створювати децентралізовані додатки та забезпечувати кращий UX для користувачів. Дизайн смарт-контрактів націлений на наміри використовує обчислення поза ланцюжком для виконання дій на ланцюжку, які обмежені у наборі можливих переходів стану, які вони можуть викликати на блокчейні через якийсь механізм перевірки. В результаті dapps та DEXs можуть допомогти користувачам швидше досягати їхніх «намірів» за більш низькою ціною та витратами на газ.

Мій колега Нік описавЯк це виглядаєна блокчейнах, таких як Ethereum, сьогодні краще, ніж я міг би. Багато додатків на Ethereum, таких як Across, UniswapX та CoW Swap, використовують інтент-центричний дизайн смарт-контрактів, в якому вони використовують обчислення поза ланцюжком та оптимістичну верифікацію, щоб мінімізувати затримку та витрати, зберігаючи при цьому безпеку.

Цей патерн проектування особливо корисний у контексті ончейн-обміну. Наприклад, отримане в результаті підвищення цін від використання намірів на UniswapX в одному ланцюжку є результатом того, що наповнювачі можуть використовувати логіку офчейн, отримувати доступ до офчейн ліквідності та включати офчейн ціни у свої котирування. Це також дозволяє наповнювачам швидко оцінювати та попередньо виконувати наміри користувачів щодо крос-чейн свопів, надаючи кошти в позику, в той час як деякі оракули (наприклад, UMA Oracle у випадку Across) забезпечують безпеку та остаточність цих транзакцій. Системи намірів також покладаються на економію газу, яка приходить із «збігом слотів» від подання колективної партії намірів у мережі, на відміну від індивідуальних замовлень. Дешевше перевірити 1 пакетну транзакцію, ніж перевірити, чи 100 різних транзакцій слідували правильному переходу стану.

Нові, цільово-центровані архітектури блокчейну та віртуальні машини також отримують перевагу від відокремлення обчислень поза ланцюжком від верифікації на ланцюжку. У цьому відношенні їх відмінність випливає з того, як ці нові конструкції покращують координацію багатосторонніх учасників, і чи перевіряються переходи стану за допомогою інваріантів або оракулів.

Нова система відповідності замовлень для конкуренції з біржами сьогодні

Пішучи далі, деякі вважають, що, працюючи поза обмеженнями формату транзакцій Ethereum, користувачі зможуть більш детально вказати умови обміну та отримати кращі результати у виконанні угод.

Є вагома причина оглянути стан книг замовлень сьогодні, а потім розглянути систему, орієнтовану на наміри для обміну і зробити висновок, що наміри можуть представляти потрібну еволюцію від книг замовлень. Зокрема, те, що книги замовлень характеризуютьсяСпіввідношення ордера до торгівлі понад 100 до 1може бути ознакою того, що лімітні заявки не виправляють це як засіб вираження уподобань трейдерів. Більше того, є можливість, що, використовуючи спільну мову для вираження торгових уподобань у різних фінансових галузях, обмінів, спрямованих на наміри, можна вирішити угоди через широкий доступний ліквідність, ніж традиційна біржа, що в кінцевому підсумку покращить ефективність виявлення контрагентів.

У контексті обміну можна реалізувати центричні архітектури з фокусом на намірах, дозволяючи користувачам додавати довільніТранзакції в базі данихдля їх замовлення, дозволяючи їм виражати свої функції вибору щодо того, як стан (імовірно, стан їх балансу активу) може бути оновлений у майбутньому. Ці транзакції бази даних визначають додаткові умови обміну поза кількістю та ціною бажаних активів. Розв'язувачі потім обчислюють паpето-ефективну фpонтиpу потенційних нових станів, виражених у множині сторінок, але обмежені способами оновлення розподіленого реєстpу, який служить як шар врегулювання. Це забезпечує, що розв'язувачі дотримуються підставних пpедикатів, які пpедставляють обмеження на зміни стану, визначені всіма намірами користувачів. В результі, вузли можуть підтверджено оновлювати свою копію розподіленого реєстру, не залучаючись до важкої обчислювальної задачі вирішення намірів за паpето-оптимальним шляхом.

Є кілька причин скептично ставитися до того, що наміри є вирішенням вищезгаданих проблем. Основна причина симптому, яким є співвідношення ордерів до торгівлі 100 до 1+, полягає в тому, що книги публічних ордерів в першу чергу розкривають функції переваг трейдерів, змушуючи їх розбивати угоди на менші ордери, щоб приховати неявну інформацію, яку вони можуть розкрити. Найбільша причина, по якій трейдери змушені подавати багато ордерів, щоб висловити свою функцію переваги, як правило, полягає не в тому, що їх функція попиту змінюється, а в тому, що вони не хочуть розкривати свою функцію попиту ринку. Прошиваючи кілька ордерів, трейдери можуть ефективно приховувати свій попит від ринку.

Крім того, інтенції не є новим способом вирівнювання замовлень, і навіть можуть поглибити існуючі виклики у створенні конкурентоздатних ончейн-обмінників сьогодні. Інтенції можуть бути застосовані на основі систем вирівнювання замовлень ончейн або офчейн, включаючи книги замовлень та RFQ, але вони не представляють нового способу управління обміном, який може вирішити основні виклики вирівнювання замовлень ончейн. Хоча вони мають дуже різні конструкції, як Anoma, так і SUAVE представляють архітектуру, яка сприяє створенню книг замовлень ончейн. Обидва дозволяють користувачам вказувати довільні транзакції бази даних на основі їх обмежених замовлень та дозволяють розробникам створювати програми, які направляють користувачів на це. Однак вони не подолають критичні виклики онлайнових книг замовлень вже відзначені в Частині 1.

Коротше кажучи, існує фундаментальний і неминучий компроміс у типі MEV, з яким маркет-мейкерам доводиться мати справу між конфігураціями книги ордерів, де кілька лідерів вносять свій внесок у послідовність ордерів або один лідер вирішує послідовність ордерів.

У всіх системах намірів обчислювально складну роботу з очищення намірів делегується розв'язувачам, які запускають важкі алгоритми для оптимального очищення цих намірів на основі замовлень. Чим ширший та різноманітніший обсяг транзакцій баз даних можуть визначити приймачі, тим більше система намірів нагадує складну комбінаторну аукціон — учасники можуть робити ставки на комбінації різних гетерогенних предметів або «пакунки», а не на окремі предмети або неперервні кількості. В концепції, архітектури на основі намірів створюють більшу обчислювальну складність для розв'язувачів, ніж традиційна книга замовлень, схожа на час, необхідний для вирішення комбінаторного аукціону. Це призводить до проблем, які є основними дляПроблема MafiaEV, описана в частині 1, де ліквідність та залучення користувачів на біржі, ймовірно, постраждають від повільніших оновлень цін.

Варто зазначити, що деякі системи намірів, такі як Khalani, дозволяють розробникам створювати композиційні модулі для своїх користувачів, щоб вони вказували наміри, дозволяючи компілювати їх у більш взаємозамінні атомні одиниці. В результаті, ці модулі допомагають спрямовувати пошук розв'язувачів під час виконання, зменшуючи важкість обчислень, які повинні пройти розв'язувачі. Однак, чим більше взаємозамінних намірів для розв'язувачів, тим менш виразними вони є.

Хоча немає причин вважати, що книги замовлень представляють собою якийсь вершину еволюції обміну, яку не можна перевершити та покращити за допомогою нових технологій, є підстави сумніватися, що уточнення функції вибору більш детально не змінить фундаментальні проблеми, які становлять виклик для масштабованості систем збігу замовлень на цепочці сьогодні.

Разом з цим невідомо, наскільки трейдери хочуть або повинні виходити за рамки визначення толерантності до ковзання та лімітних замовлень. Немає багато доказів, що підтверджують твердження, що роздрібні трейдери хочуть висловлювати дуже складні функції вибору в контексті фінансових операцій. Або Джо хоче купити актив, тому що хоче поринути у щось на ризик, або Джо не хоче ризикувати і передає думку про свою функцію вибору тому, хто робить це за нього. У корпоративному контексті відомо, що розумні торгові фірми ймовірно мають внутрішні системи, які сьогодні додають деяку версію транзакцій баз даних до своїх замовлень, і розвинули власну внутрішню інфраструктуру для цього.

Хоча наміри представляють захоплюючий фронт для проектування розподілених систем, які дозволяють створювати абсолютно нові застосунки, які трансформують спосіб координації людей, невідомо, яке їхнє архітектурне перевага в створенні майбутніх ончайн-обмінів для конкуренції з їхніми офлайн-аналогами. Можливо, архітектури, орієнтовані на наміри, можуть допомогти зменшити MEV для активів, чиї потреби у відповідності замовлень повинні бути ончайн, дозволяючи користувачам краще визначати обмеження навколо виконання угод. Вираження цих обмежень у вигляді валідних предикатів може бути більш ефективним способом запобігання MEV, ніж впровадження покарання за ретроспективним примусом на розв'язувача, який порушив намір користувача.

Можливості та ризики, пов'язані з різними конфігураціями пулу пам'яті, через які користувачі надсилають наміри, також є ще одним важливим фактором, який слід враховувати при оцінці того, як вони можуть покращити або зашкодити якості виконання намірів. Ця тема детально розглядається і обговорюється @0xQuintus, @gakonst, та @cwgoesу наступних частинах: Архітектури, засновані на намірах, та їх ризики та До наміру-центричної топології.

OFAs & DEX Дизайн

На відміну від пакетні аукціони, описані в частині 1, де користувач подає заявку на укладення угоди без вказання ціни, аукціони потоку замовлень (OFAs) пропонують право виконати транзакцію за ціною, яку користувач вже вказав. У OFA пошуковики/вирішувачі/виконавці, які виграли аукціон, можуть виконати угоду, якщо вона відповідає обмеженням, вказаним користувачем.

Повторне представлення ключових зацікавлених сторін у зіставленні угоди:

1. Покупець (сторона А)
2. Продавець (сторона Б)
3. Ринковий мейкер - посередник, який сприяє взаємодії

Претенденти та платформи OFA, які їх господарюють (на ланцюжку чи позаланцюжково), заробляють гроші, наближаючи сторони A та B угоди ближче до їх руйнівної ціни.

Так само, як інтенти потрібно відокремлювати від систем, які відповідають за замовлення, ОФА складаються з і не представляють собою новий, самостійний спосіб обробки внутрішньоланцюгового збігу замовлень. На практиці, пропоненти в багатьох сучасних ОФА дозволяють пропонентам брати на себе контрагентний ризик, виступаючи у якості ринкових мейкерів. У цьому випадку ці ОФА реалізовані на базі систем збігу замовлень, таких як RFQ або ордер-буки, де пошуковик/вирішувач бере на себе певний ризик ліквідності при виконанні угоди користувача.

У цій парадигмі значення OFAs для агрегаторів потоку замовлень та їх користувачів виходить за межі того, що dapp та користувач можуть зробити самостійно, роблячи бізнес-модель постачальників OFA більш стійкою в довгостроковому плані. Однак варто оцінити, чи ринкові мейкери є розрішувачами, які приймають на себе ліквіднісний ризик, чи арбітражники, які не приймають жодного, щоб оцінити їх конкурентні переваги в довгостроковому плані.

Розумні контракти як пристрої сегментації потоку замовлень

У традиційному секторі OFA виникли як функція брокерів, які сприятливі для роздрібних клієнтів, що нахиляються до сегментації потоку замовлень як своєї основної бізнес-моделі. Звісно, брокери, сприятливі для роздрібних клієнтів, такі як Robinhood, мають велику концентрацію роздрібних трейдерів, які набагато більше схильні подавати замовлення, що не корелюють з загальними рухами ринку.

В результаті ринкові мейкери (такі як Сітадель) платять цим роздрібно-орієнтованим брокерам за доступ до цього потоку (що означає, що Робінгуд розігрує його), оскільки це допомагає їм відрізняти непідготовлених або обізнаних трейдерів, і надає їм кращі гарантії щодо не-токсичності потоку, відправленого від цих брокерів. У результаті несофістиковані трейдери, які приходять з цих роздрібно-орієнтованих бірж, можуть бути прибутково обслуговані мейкерами з меншими різницями, ніж на звичайній біржі.

Якщо дружелюбна до роздрібної торгівлі біржа ретроспективно виявляє, що маркет-мейкер не надає цін, які конкурують з NBBO, сприятлива для роздрібної торгівлі біржа продасть потік ордерів на аукціон іншому маркет-мейкеру (це спрощене пояснення). На Robinhood цей OFA поєднується з RFQ як базовою системою зіставлення замовлень.

Децентралізовані біржі можуть використовувати, систематизувати та прискорювати сегментацію потоку ордерів, відкриваючи доступ і розробку смарт-контрактів, які окреслюють ступінь, до якого трейдер вважається поінформованим. Потім ончейн-маркет-мейкери (пасивні або професійні) можуть пропонувати трейдерам різні спреди залежно від смарт-контрактів або гаманців, з яких вони ініціюють угоди.

Щоб уявити, як це працює, давайте розглянемо перевантаження спрощеного виконання перемикання від сегментації потоку перед замовленням до сегментації потоку після замовлення. У цьому прикладі нехай Біржа 1 впроваджує сегментацію потоку замовлень, тоді як Біржа 2 не впроваджує сегментацію потоку замовлень.

1. Сегментація потоку передзамовлення, уявімо точку безвтратності для ринкових мейкерів, які обслуговують агрегованих інформованих та неінформованих трейдерів, складає 5bps.

1. Конкуренція між ліквідаторами ринку настільки велика, що весь потік обслуговується за ціною рівноваги як на біржі 1, так і на біржі 2.

2. На біржі 1 створюються нові смарт-контракти, які дозволяють роздрібним користувачам ідентифікувати себе як непоінформованих. Тепер ці роздрібні трейдери обслуговуються за ставкою 4 базисних пункти, а будь-який трейдер, який шукає ончейн ліквідність іншими способами, обслуговується за ціною 6 базисних пунктів.

1. Біржа 1 ймовірно заробить на збільшенні обсягу роздрібної торгівлі.

Проте нам також потрібно подумати про стійку рівновагу сегментації потоку замовлень. На практиці ймовірно, що сегментація потоку замовлень приводить до серії коригувань робочими ринку, які в кінцевому підсумку збільшують спреди для всіх учасників ринку. Повернемося до нашого прикладу:

1. Оскільки Exchange 1 впровадив сегментацію потоку замовлень, досвідчені трейдери мігрують з Exchange 1 на Exchange 2 — 5bps на біржі 2 краще, ніж 6bps на Exchange 1.

1. Наразі ліквідатори на біржі 2 мають справу зі збільшеною концентрацією досвідчених трейдерів та розширюють свої спреди в результаті.

2. Спостерігаючи цей зсув, ринкові мейкери на біржі 1, спочатку діючи з меншими різницями для роздрібних трейдерів, починають збільшувати свої різниці, не через зміну ризиків їх трейдерів, а просто тому, що вони можуть з конкурентної точки зору.

Результатом є ринок, де різниці загалом вищі для всіх учасників, суперечачи початковим очікуванням ефективності через сегментацію.

Цікаво розглянути, чи зможуть AMM взяти на себе надійні зобов'язання щодо обслуговування потоку смарт-контрактів з незмінними спредами з часом, потенційно долаючи конкурентну динаміку, описану вище. Також можливо, що проєкти ідентифікації або сторонні постачальники даних, які видають облікові дані гаманцям, можуть бути альтернативою тому, щоб покладатися на різні смарт-контракти, які визначають різні типи ордерів або розмір ордерів.

Проте потрібно виконати набагато більше роботи, щоб оцінити, чи будь-яка реалізація моделі сегментації потоку замовлень може бути стійкою до винахідливих трейдерів, які «обводять систему», маскуючи своє використання смарт-контрактів, розмір угоди та облікові дані гаманця.

Конкурентна динаміка вздовж ланцюга постачання MEV

Якщо учасники OFA не приймають на себе ліквідність, вони можуть бути визначені як беручи частку з кожного $1 MEV, створеного користувачем <> dapp відношення. З цієї причини ці бізнеси можуть бути визначені потенційними гонками до дна та ризиком вертикальної інтеграції від організаторів потоку замовлень, з якими вони співпрацюють. Продукти, які вже агрегували попит (потік замовлень) та пропозицію (ринкові мейкери), такі як UniswapX, вже подолали проблему холодного старту і можуть стати постачальниками послуг для зовнішніх dapps на довгостроковий період поза гачками та V4.

Однак, навіть якщо учасники торгів в OFA не беруть на себе ризику ліквідності, OFA можуть характеризуватися потенційними мережевими ефектами — кожна додаткова децентралізована програма, що бере участь в OFA, повинна створювати додатковий дохід на децентралізовану програму за рахунок більш високих ставок від пошукачів, які бажають отримати MEV від потоків між децентралізованими програмами. Крім того, існують способи, за допомогою яких OFA можуть розвивати рови, долаючи проблему холодного старту, яка створює бар'єр для входу нових OFA на ринок. Ми можемо переконатися в цьому, розглянувши приклад:

Розгляньте новий OFA, який намагається увійти на ринок. Тому що вони нові, їхня база клієнтів та потік замовлень, ймовірно, буде недостатнім для забезпечення зацікавленості та активності пошуковиків. В результаті конкуренція між пошуковиками на аукціоні страждає, так само як і доходи, розподілені на додатки.

Альтернативно, припустимо, що новий OFA інтегрується з dapp, захоплюючи 20% аукціонного MEV в партії через аукціон через те, що занадто мало пошуковиків для того, щоб бути конкурентним. Щоб привернути трейдерів і вирішити цю проблему, OFA може запропонувати 0% комісії, щоб знизити наявні OFA. Однак встановлений OFA, вже побудувавши попит, привернув достатню кількість розв'язувальників для забезпечення конкурентних аукціонів. Якщо цей OFA захоплює 90% MEV в таких аукціонах для ініціаторів потоку замовлень, навіть 5% комісія з пропозицій принесла б ініціаторам у 5 разів більше доходу, ніж новачку без комісії.

Згадані вище конкурентні динаміки вже змушують OFA перетворюватися на гібриди між OFA та біржами. Вони намагаються привернути рішення, які готові приймати ліквідність, а не лише видобувати арбітраж.

Крім того, у пошуках вищих прибутків та стійких ровів, OFAs змінюють свою увагу на привертання агрегаторів потоків замовлень (тобто, dapps) над окремими користувачами. Це зумовлено двома основними факторами. По-перше, потік замовлень від окремих користувачів, достатньо обізнаних, щоб використовувати спеціалізований RPC, не настільки привабливий для монетизації. І по-друге, спрямування на агрегаторів потоків замовлень є більш ефективним способом досягнення мережевих ефектів і рову навколо вихідної проблеми з холодного старту, згаданої вище.

Хоча рішення RPC технічно сумісні з dapp-центричними OFA, той факт, що вони додають додаткові кроки для користувачів, вимагаючи від них зміни своїх RPC на нову мережу, обмежив їх прийняття, враховуючи, що dapps зазвичай надають перевагу гладкому UX перед оптимізацією якості виконання. Щоб подолати це, нові SDK та API використовують як оффлайн, так і онлайн інфраструктуру, такі як ті, що розроблені відомими Повінь і ATLAS, а також надаючи можливість агрегаторам потоку замовлень монетизувати свій потік без необхідності переходу користувачів на інші RPC. Крім того, ці SDK та API забезпечують композабельність з різноманітними архітектурами гаманців, які користувачі можуть використовувати в процесі.

Через CoW Swap

Агрегатори потоку замовлень, включаючи біржі, змушені через конкуренцію ефективніше збирати Сторони А та В. Чим краще вони у відповідності замовлень цих сторін, тим менший ринок для захоплення MEV для OFA, щоб конкурувати в ньому. Переконання, що розв'язувачі та ринки для них надають стійке, додане вартість обслуговування передбачає, що системи відповідності замовлень, які використовуються їх замовниками, повинні спочатку генерувати MEV. Це буде випадок для деяких сегментів криптовалют, але це не є припущення, яке можна однаково застосовувати до всіх.

Перерозподіл MEV — Від пропонентів до агрегаторів потоку замовлень

У поточних і потенційно майбутніх реалізаціях PBS арбітражери (і ті, хто пропонує, які отримують вигоду від включення своїх транзакцій у блоки) отримують більшу частину LVR, згенерованого на Ethereum. В результаті технічного прогресу OFA, згаданого вище, ландшафт MEV, ймовірно, зазнає зрушень, в результаті яких ці прибутки будуть фіксуватися вище за течією пропозицій і програмно розподілятися між зацікавленими сторонами децентралізованих додатків і гаманців, як вони вважають за потрібне. Той факт, що аукціони потоку замовлень зараз відбуваються через MEV-Boost, означає, що виручені кошти зараз надходять ініціаторам. Однак нові архітектури OFA, описані вище, можуть замість цього перенаправляти доходи від цих аукціонів зацікавленим сторонам базового агрегатора потоку замовлень, таким як LP.

Створення ефективного способу для арбітражників конкурувати у оплаті LP для арбітражу може бути більш ефективним способом покращення доходності для LP, ніж дозволити їм передбачати токсичний потік від цих арбітражників та позиціонувати себе напередодні. Це тому, що, намагаючись перебалансувати свою ліквідність, щоб уникнути негативного відбору, LP повинні перебити арбітражників, які також конкурують за включення в блок. Арбітражники фінансують свої ставки за рахунок прибутків LP, що означає, що система управління капіталом LP повинна ставити стільки ж, скільки вони намагаються уникнути втрат.

Хоча можливо реалізувати інструменти, які перенаправляють цю вартість до агрегаторів потоку замовлень, також можливо розробити біржі таким чином, щоб мінімізувати LVR ще з самого початку. Використовуючи системи, які очищаються за цінами, запропонованими арбітражниками, такі як пакетні аукціони, нові дизайни обміну на ланцюжку можуть відігравати роль у мінімізації суми грошей, які виплачуються арбітражникам та пропонентам для досягнення відкриття цін, покращуючи доходи для пасивних постачальників ліквідності.

Проте, з огляду на існування офлайн-замовлень, теоретичні та емпіричні дослідження вказують на реальність, де пакетні аукціони, незалежно від швидкості, не будуть засобом, за допомогою якого відбувається виявлення ціни на ланцюжку. Це в кінцевому підсумку призводить до нижчих рівнів ліквідності, меншого обсягу та вищих відносних виплат арбітражникам в порівнянні з офлайн-альтернативами (дивіться більше в частині 1 на пакетних аукціонах).

З цього приводу невідомо, чи ці обмінники (незважаючи на те, що вони більш мінімізують довіру) будуть конкурувати у приверненні пасивних LP, які мали б вибір позичати свої активи маркет-мейкерам, які діють на офшорних площадках. Якщо це правда, ми повинні побачити значне зменшення середніх збитків від LVR протягом наступних кількох років, що, у свою чергу, повинно зменшити прибутки блок-білдерів та пропонентів вниз по ланцюгу постачання MEV.

Майбутнє ончейн-майданчиків для підбору замовлень

Як виглядає майбутнє відповідно до замовлення на ланцюжку?

На високому рівні, більшість AMM і ордер-буків сьогодні використовують нові рішення для масштабування, щоб зменшити витрати та швидкість подання та скасування угод для ринкових мейкерів та трейдерів. їхні головні відмінності полягають у деталях на низькому рівні щодо механізмів, за допомогою яких власники активів можуть внести внесок у стратегію роботи на ринку — або безпосередньо у пул або позичивши їх висококваліфікованому ринковому мейкеру — та механізмів, за допомогою яких вони обмежують збитки відповідного ринкового мейкера.

Якщо взяти до уваги частину I, при спробі робити AMM вишуканими завжди виникає компроміс між забезпеченням їх достатньою прозорістю для постачальників ліквідності та спробою зробити їх більш конкурентоспроможними порівняно з їх offchain-аналогами. Хоча ончейн-книги замовлень дозволяють більшу гнучкість, вони стикаються з неуникненимкомпроміс між MafiaEV та MonarchEVщо ставить під сумнів їхню надійність та конкурентоспроможність у порівнянні з позаланцюжковими біржами. Виходячи з цього, варто розглянути, як ончейн книги замовлень та AMM можуть відрізнятися в майбутньому.

Хоча ончейн-книги замовлень стикаються з багатьма викликами у конкуренції з альтернативами офчейн серед виготовлювачів та торговців, співвідношення ризику та винагороди для участі в них залишатиметься довгостроковим, оскільки вони будуть господарювати великі ринки, з якими не можна буде спілкуватися в офчейн середовищах.

Пошук клієнтів AMM

Починаючи думати про AMM та онлайн-книги замовлень через призму клієнтів, яким вони служать, а не активами, які вони господарюють, ми виявляємо недоліки у тому, щоб розглядати AMM просто як господарів довгих хвостів активів.

Управління портфелем для емітентів активів

AMMs можуть запропонувати відмінну вартісну пропозицію для книг замовлень у довгостроковій перспективі, обслуговуючи емітентів активів, які прагнуть управляти своїми портфелями: 1) оптимізованим способом щодо деякої критичної частини свого продукту або організації onchain, та 2) автоматизованим, малозатратним способом.

Ми можемо побачити, як AMM еволюціонують, щоб адаптувати свої потреби до емітентів активів або великих власників, які хочуть оптимізувати свої портфелі для іншої функції переваги, ніж бажання класичного маркет-мейкера ефективно брати на себе ризик ліквідності. Наші висновки в першій частині дають зрозуміти, що АММ не обов'язково є найкращими місцями обміну. Однак їх можна використовувати як некастодіальні платформи для управління активами, що дозволяє емітентам активів розробляти та брати участь в автоматизованих стратегіях управління портфелем, які можуть створити безліч інклюзивних, складних ETF.

У цьому випадку LP зобов'язуються дотримуватися заздалегідь визначеної стратегії, визначеної спеціальною кривою зв'язку, яка навмисно стимулює арбітражерів оптимізувати вартість конкретного портфеля, який, наприклад, оптимізує управління активами, орієнтуючись на конкретне значення для волатильності. Застосування цього підходу передбачає навмисне моделювання та формулювання очікувань щодо LVR як витрат для досягнення конкретних результатів для LP, які, ймовірно, будуть самими емітентами активів, які хочуть гнучко вибирати свою стратегію.

У майбутньому ончейн-організації, ймовірно, захочуть зробити свої стратегії композиційними зі смарт-контрактами, пов'язаними з їхніми основними продуктами таким чином, що оптимізує їхній портфель згідно з важливими ончейн-метриками. З свого боку, ончейн-організації могли б створювати системи, які автоматично коригують своє фінансове положення згідно з якимось елементом свого основного бізнесу.

Як побічний продукт, вони створять ліквідність для арбітражерів, подібно до того, як ETF арбітражуються сьогодні. Крім того, ці системи можуть співіснувати та підкріплюватися існуванням ончейн книг ордерів, які можуть бути адаптовані до потреб маркет-мейкерів у ефективному прийнятті ризику ліквідності, забезпечуючи при цьому конкуренцію між ними. Саме такий підхід до розробки AMM прийняла команда Primitive, яка провела деякі фантастична науково-дослідницька діяльністьз цієї теми.

Порівняльні переваги та ліниві ринки

Маркет-мейкінг є складним завданням, і емітентам цифрових товарів потрібна допомога, щоб оптимізувати його до такої міри, щоб отримати перевагу в отриманні прямого прибутку від управління ліквідністю. У цьому контексті AMM представляють інфраструктуру, яка розширює сферу того, що можна торгувати на біржі, яка в іншому випадку торгувала б P2P, і готові досягти ще однієї диференційованої ціннісної пропозиції для ончейн-книг ордерів за рахунок скорочення часу, вартості та складності маркет-мейкінгу.

В результаті нове покоління емітентів активів може (і вже стало) творцями ринку. Компанії, які випускають токени з внутрішньою корисністю для свого бізнесу, такі як бонусні бали лояльності бренду або скини для персонажів в іграх, все більше використовуватимуть можливість блокчейну створювати ринки навколо цих товарів без тертя та дозволу. Хоча деякі емітенти активів захочуть зменшити здатність своїх клієнтів ефективно та активно торгувати своїми товарами, інші емітенти цифрових товарів захочуть інтегрувати ринки як основну частину продукту чи послуги.

Наприклад, якщо емітент активів хоче мінімізувати свій капітал, ризикуючи створювати ринки для своїх активів, можна вважати, що здатність AMM обмежувати LP на публічну стратегію роботи на ринку є функціоналом, а не помилкою. Привертаючи зовнішніх LP, щоб зобов'язатися до конкретної, прозорої та токенізованої стратегії забезпечення ліквідності, емітенти активів можуть додати комбіновані примітиви доходності, щоб збільшити дохід за одиницю для цих зовнішніх LP, мінімізуючи свій капітал, ризикуючи.

Як було підкреслено в частині 1, стійкість цього залежить від величини цих шарованих стимулів і, що є ще важливішим, від структури ринку. Чи швидші та розумніші ринкові учасники використають застарілі ціни AMM? Є кілька причин, чому структура ринку може не завжди відображати те, що існують конкуруючі торгові площадки.

По-перше, цілком можливо, що для обслуговування цих конкретних емітентів активів інші емітенти та зовнішні LP можуть взаємодіяти з AMM, не турбуючись про те, що їх негативно оберуть професійні маркет-мейкери в ончейн-книгах ордерів. Ці професійні маркет-мейкери можуть не брати на себе ризики, пов'язані з менш ліквідним або менш волатильним активом.

Ще одним фактором, який слід врахувати, є те, що емітенти активів у цій категорії можуть мати природні монополії на процес створення ринку. Якщо актив з ліквідністю в AMM може бути створений безкоштовно виробником активу, або якщо виробництво активу призводить до витрат для емітента або мережі, вони можуть монополізувати роль мейкерів ринку даного активу. Припускаючи, що мейкер ринку хоче бути ледачим у своїй стратегії, можливо побачити світ, де емітент активу набагато краще розташований для покриття витрат на маркетинг цього активу на своєму балансі, ніж інші мейкери ринку.

Емітент також матиме нижчу бар'єрну ставку, оскільки його стратегія маркет-мейкінгу підвищить цінність його основного бізнесу. Якби емітент цифрових активів захотів, його порівняльна перевага в маркет-мейкінгу могла б ефективно закріпити пасивний AMM як фактичну біржу в порівнянні з книгою ордерів.

*

Емітенти активів у цьому профілі навіть можуть захотіти вкинути свої активи в офлайн зв'язувальну криву, яка поєднує офлайн базу даних з традиційними банківськими рейками. Те, чи виберуть ці емітенти активів одне або інше, буде залежати від 1) ступеня, до якого вони хочуть мати доступ до ліквідності onchain та мінімізувати кількість коштів, які вони додають у пул, і 2) чи водій дії активу відчуває потребу в розпочатку довіри від громадського блокчейну, який забезпечує правила обміну.

Однак критичним фактором стане досвід користувача та розробника. Оскільки можливості для розробників абстрагувати взаємодію з блокчейнами зростають, а інструменти відповідності onchain поліпшуються, onchain AMM, ймовірно, будуть прийняті на цьому ринку, оскільки вони забезпечать кращий досвід для користувачів та розробників, ніж зшивання внутрішніх систем з глобальним банківським.

Якщо будь-які з цих парадигм матеріалізуються, і тиск на програми зменшується для мінімізації LVR, вплив на MEV може бути значним. Якщо AMM були прийняті як засоби для управління портфелем, тоді LVR буде явно переосмислено та моделюватиметься як витрата, бажана учасниками, які будуть платити за це в обмін на конкретну, складну стратегію управління портфелем. Якщо AMM були прийняті як ліниві ринки, LVR стане менш ймовірним, оскільки ліквідність консолідується на AMM, де емітент активу вже має порівняльну перевагу у формуванні ринку.

Висновки щодо дизайну біржі та MEV

По суті, блокчейни встановлюють цінність для складних екосистем взаємопов'язаних фінансових ринків. Кожен з цих ринків включає в себе різні типи активів і, як наслідок, має різні вимоги. Традиційні фінанси працюють за принципом T+2 (незабаром стане T+1), тому що банки, хедж-фонди, маркет-мейкери тощо повинні в кінці дня узгодити угоди у своїх базах даних і розрахуватися. Єдиний спосіб вирішити цю проблему - якщо всі будуть використовувати одну і ту ж базу даних, що можна зробити тільки з розподіленою мережею. Це ідеальний варіант використання публічних блокчейнів, які також можуть забезпечити підвищення витрат на основі розрахунків, а також самостійне зберігання.

По мірі того, як блокчейни стають шаром розрахунків для ще ширшого світу активів, кожний ринок, ймовірно, еволюціонує в спеціалізовану екосистему, яка відповідає унікальним потребам своїх базових активів.

Біржі потребують як відповідності замовлень, так і вирішення. Хоча ми повинні визнати, що не існує «універсальної» системи відповідності замовлень для всіх активів onchain, сьогоднішні майданчики відповідності замовлень onchain стикаються з існуючими викликами, які, ймовірно, засудять роботу мейкерів ринку та приймачів від них на користь альтернатив offchain.

В ончейні битва буде відбуватися між системами, які дозволяють маркет-мейкерам надійно оновлювати свій профіль ліквідності до цін, що часто змінюються (динамічні AMM і книги ордерів), системами, які створюють конкурентні аукціони, щоб маркет-мейкери робили це за них (гібриди OFA-біржі), і системами, що оптимізують прибутковість пасивних LP шляхом клірингу угод за єдиними цінами, найбільш близькими до цін на офчейн-майданчиках (пакетні аукціони).

Однак, щоб динамічні AMM і книги ордерів могли конкурувати, їм доведеться використовувати дизайн, який подолає критичну проблему на Ethereum сьогодні — маркет-мейкери повинні перевершити арбітражерів, які також змагаються за включення в блок. Крім того, як описано в Частині 1, ринковий дизайн навколо ончейн-книг ордерів і деяких класів AMM зближується, щоб забезпечити динамічне та програмне ребалансування запасів, тому різниця між ними, ймовірно, з часом стане менш актуальною. Тим не менш, проблеми, що стоять перед ними, висвітлені в Частина 1Буде величезні технічні перешкоди, які потрібно подолати. У світлі цього, і враховуючи той факт, що мінімізація довіри як функція сама по собі не представляє великого ринку, є великою ймовірністю, що рішення з мінімізацією довіри втратять частку ринку на користь систем, які дозволяють позичати ці активи робочим на ринкових майданчиках поза ланцюжком.

З іншого боку, з наших досліджень потенційних майбутніх клієнтів AMM, ми бачимо інший клас AMM, які виникають, адаптовані для емітентів та власників активів з іншою функцією вибору, ніж ефективний ринковий мейкінг. До цього входять AMM, що характеризуються індивідуальними кривими зв'язності, які явно розроблені для того, щоб платити арбітражистам за управління їх портфелем відповідно до певної цілі або профілю доходності. AMM, ймовірно, також розблокує цінність у створенні нових ринків, які б не існували інакше, паруючи менші накладні витрати на створення більш рідкісних ринків цифрових товарів з досвідом для користувачів та розробників, що перевершує web2.

Значна частина MEV, над пом'якшенням яких ми працюємо як галузь, пов'язана з існуванням одних і тих самих активів, що мають ліквідність як ончейн, так і офчейн, а також арбітражними стимулами, які це створює. У той час як розробка складних нових механізмів, побудованих на рівні протоколу, повинна бути створена за умови, що це збережеться, Частина 1 і Частина 2 намагалися показати, що ончейн-біржі та фінансові продукти, швидше за все, спеціалізуватимуться на захопленні ринків, які сильно відрізняються від тих, які роблять офчейн-біржі. В результаті ми, швидше за все, побачимо, що ліквідність будь-якого конкретного активу консолідується або ончейн, або офчейн, що, природно, має зменшити значний тиск MEV на підтримку стабільних, достовірно нейтральних блокчейнів.

Щодо рівня застосунків, ми повинні бути обережними щодо потенційного впливу, який може мати прийняття високорівневих систем внутрішньоланцюжкового узгодження замовлень на стимули для спеціалізації та централізації на користь видобутку MEV, що потенційно може завдати шкоди довгостроковій життєздатності блокчейну як успішному рівню здійснення розрахунків.

—————

Особлива подяка@soumyab8, @Autoparallel, @0xjepsen, @ThogardPvP, @fulminmaxi, @tylerinternet, @katiewav, @mountainwaterpi, @willkantaros, @AshAEgan, @DannySursock, та @dberenzonза їх відгуки та висновки.

Я також хочу подякувати@cwgoes, @0xQuintusі @gakonstчиє проникливе дослідження було згадано в цьому матеріалі.

—————

Відмова від відповідальності:

Ця публікація призначена лише для загальних інформаційних цілей. Він не є інвестиційною порадою, рекомендацією чи закликом до купівлі чи продажу будь-якої інвестиції та не повинен використовуватися при оцінці суті прийняття будь-якого інвестиційного рішення. На нього не слід покладатися в якості бухгалтерських, юридичних або податкових консультацій або інвестиційних рекомендацій. Ви повинні проконсультуватися зі своїми консультантами з юридичних, ділових, податкових та інших пов'язаних питань, що стосуються будь-яких інвестиційних або юридичних питань. Певна інформація, що міститься тут, була отримана зі сторонніх джерел, у тому числі від портфельних компаній фондів, керованих Archetype. Ця публікація відображає поточні думки авторів і не зроблена від імені Archetype або його афілійованих осіб і не обов'язково відображає думки Archetype, його філій або осіб, пов'язаних з Archetype. Думки, відображені в цьому документі, можуть бути змінені без оновлення.

Disclaimer：

1. Ця стаття передрукована з [ дзеркало]. Усі авторські права належать оригінальному автору [Бенджамін Фанк]. Якщо є зауваження до цього перепублікування, будь ласка, зв'яжіться з Ворота Навчаннякоманди, і вони оперативно з ним впораються.
2. Відповідальність за відмову: Погляди та думки, висловлені в цій статті, належать виключно автору і не становлять жодних інвестиційних порад.
3. Переклади статті на інші мови виконуються командою Gate Learn. Якщо не зазначено інше, копіювання, поширення або плагіатування перекладених статей заборонене.