Keuangan Ethena muncul di mejaku kemarin - sepertinya telah menjadi buah bibir di CT. Ketika saya mendarat di situs web mereka (ethena.fiSaya disambut dengan kemungkinan hasil 27% pada stablecoin dan tabel kap mirip dengan permainan all star NBA. Jadi, di sinilah saya - mencoba mendekripsi ponzinomics dari hasil nyata.

Sebagai industri, ketika kita mendengar tentang hasil tinggi pada stablecoins, kita cenderung memiliki reaksi alergi - mengingat pengalaman kita dengan Anchor & TerraLUNA. Dan saya akan menjadi orang pertama yang mengakui, ketika saya membuka halaman mendarat Ethena, saya langsung berpikir, “oh sial, ini dia lagi”. Jadi, karena rasa ingin tahu, saya memutuskan untuk menyelami desain mekanisme dan kaget dengan kurangnya ponzinomics yang nyata.

Dasar-dasar Desain Mekanisme:

Secara adil, ini sangat sederhana secara elegan. TL;DR-nya adalah sebagai berikut:

Ethena.fi menerbitkan stablecoin yang mewakili nilai posisi delta netral. Stablecoin mereka, USDe, juga mengumpulkan hasil carry - oleh karena itu klaim mereka, obligasi internet yang memberikan hasil natif internet.

Mari sedikit masuk ke dalam rumput, prosesnya berjalan sebagai berikut:

1. Deposit stETH ke dalam protokol, cetak jumlah USDe yang setara
2. stETH dikirim ke penitip (misalnya, Fireblocks atau Copper), nilai stETH dikomunikasikan ke berbagai CEXs
3. Protokol tersebut memendek kontrak berjangka ETH perpetual, pada berbagai CEXs, terhadap jaminan - secara efektif menetralkan delta dari jaminan yang disetor.
4. Hasil bersihnya adalah sebuah buku yang panjang stETH dan pendek ETH perp.
5. Posisi netral delta adalah jaminan di balik USD.

‘Pendapatan asli internet’ dihasilkan dengan menambahkan pendapatan staking ke pendapatan dasar, pendapatan ini kemudian dikembalikan kepada pemegang USDe. Untuk lebih spesifik:

• Aset yang disetor, stETH, menghasilkan hasil (mempunyai carry positif) dan,
• Hedge, short ETH perp, menghasilkan yield (mengumpulkan pendanaan, secara rata-rata)
• Jika semuanya berjalan lancar, buku ini menghasilkan yield positif pada kedua sisi perdagangan ini - dengan kata lain: yield stETH + yield basis > 0.

Secara umum, ETH adalah aset yang baik untuk digunakan sebagai yang mendasari karena efek jaringannya dan kemungkinan hasil pada kedua sisi perdagangan. Seperti yang telah kita lihat, berulang kali, cara tercepat untuk memulai jaringan adalah dengan menawarkan hasil - peserta dari berbagai jenis akan melakukan apa saja untuk hasil. USDe adalah salah satu dari sedikit stablecoin yang memberikan hasil kembali kepada pengguna, sementara nama-nama besar dalam ruang tersebut (USDT & USDC) menyimpan semua hasil untuk diri mereka sendiri - Saya mendukung stablecoin yang memberikan hasil. Selain itu, pemisahan pengelolaan, pelaksanaan, dan klien adalah langkah positif dalam upaya mitigasi risiko - mengingat saga yang terjadi pada FTX, meminimalkan risiko pihak lawan selalu merupakan nilai tambah.

Ini adalah desain yang sederhana namun elegan, namun, peserta pasar yang cerdas akan menunjukkan bahwa ada berbagai asumsi yang diperlukan untuk dipertahankan agar desain mekanisme ini dapat berfungsi.

Asumsi dan Risiko:

Sebelum kita mulai dengan bagian ini, bijaksana untuk dicatat bahwa tim di Ethena telah membuat risiko-risiko tersebut sangat jelas dan tidak mencoba untuk mengaburkannya - untuk ini, saya memberikan pujian kepada mereka.

Masalah saya dengan proyek-proyek semacam ini adalah bahwa untuk berfungsi, mereka memerlukan sejumlah asumsi besar untuk dipegang. Konsep probabilitas bersyarat muncul dalam pikiran - karena jumlah asumsi cenderung menuju tak terbatas, probabilitas bersyarat dari semua asumsi yang dipegang cenderung menuju nol. Menawarkan APY yang 20% di atas tingkat bebas risiko berarti bahwa Anda mendapatkan tambahan hasil sebesar 20% sebagai pembayaran untuk mengambil risiko ini. Jika kita melihat USDe sebagai klaim ter-tokenisasi pada aliran kas posisi netral delta, kita dapat mulai menyebut hal yang sebenarnya, dan memahami ketika perdagangan gagal.

Resiko Posisi:

Ini adalah label yang mencakup semua risiko yang terkait dengan lindung nilai buku dan asumsi seputar sumber yield.

1. Long stETH - mereka berasumsi bahwa jika hasil pertanian di lindung nilai menjadi negatif, hasil stETH akan menutupi kerugian-kerugian ini. Jika hal ini tidak terjadi, maka agunan akan menurun dengan tingkat hasil dasar - hasil stETH. Meskipun ini berlaku dalam teori - hasil stETH merupakan pecahan dari hasil dasar, kedua hal ini tidak dapat dianggap sebagai ujung berlawanan dari skala libra.
2. Short ETH - ada asumsi bahwa posisi ini, secara rata-rata, membayar. Ada bukti bahwa hal ini terjadi, namun pendanaan negatif bukanlah sebuah anomali - ini membuat kaki lindung biaya daripada pendapatan. Saya belum melihat backtest yang meyakinkan atau kerangka teoritis yang menjelaskan bagaimana aliran Ethena akan memengaruhi tingkat pendanaan.
3. Kekhawatiran umum saya di sini adalah bahwa seiring adopsi USDe meningkat, permintaan untuk menjadi long stETH dan short ETH perp juga meningkat - ini berarti sumber hasil mereka tertekan dari kedua sisi. Sepertinya bukanlah pengaturan yang baik.

Saya telah melihat banyak grafik seperti yang di bawah ini, yang menyoroti bahwa carry trade memiliki yield positif 89% dari waktu. Secara umum, data sepertinya mendukung mereka.

• Pendanaan cenderung positif, rangkaian hari positif terpanjang adalah 110 sementara rangkaian hari negatif terpanjang adalah 13.
• Pada basis per kuartal, Q3 '22 adalah satu-satunya kuartal dalam beberapa tahun terakhir di mana hasil stETH + basis negatif. Ini termasuk periode di mana semua orang melakukan perdagangan fork pow ETH.
• Bursa cenderung memiliki tingkat pendanaan dasar - ini berarti pendanaan kembali ke +10% APY ketika pasar tidak terlalu ramai.

Asumsinya adalah bahwa jika hasil gabungan negatif, pengguna akan menarik dana mereka dan pasokan USDe akan menyusut. Begitu posisi ETH perp pendek yang cukup telah dilonggarkan, posisi akan menguntungkan lagi. Selain itu, mereka memiliki dana asuransi yang duduk di samping protokol - dana ini ada untuk menopang hasil ketika negatif. Dana akan disuntikkan dengan modal VC + memotong sebagian hasil pada hari-hari positif. Namun, jika hasil di buku negatif dan dana asuransi telah habis - peserta perlu menebus USDe atau USDe mulai menjadi undercollateralised. Perlu dicatat bahwa dalam situasi ini, peserta perlu menebus - ada sedikit yang bisa dilakukan protokol untuk memperbaiki ini, itu di luar kendali mereka.

Sumber: Data Velo

Di atas adalah APY menjadi pendek ETH perp selama 3 tahun terakhir - jika kita melihatnya, tidak sepenuhnya jelas bahwa menjadi pendek kontrak secara abadi adalah ide yang bagus.

Risiko Umum:

Berikut ini adalah gambaran singkat beberapa risiko umum.

1. Risiko Likuidasi - Ethena menggunakan turunan spot ETH untuk mengagunkan posisi short ETH perp sekunder, stETH dan ETH tidak 100% dapat dipertukarkan. Ini dapat dianggap sebagai 'lindung nilai kotor' - stETH dan ETH diperdagangkan pada paritas 99% dari waktu, tetapi tidak ada kaitan mekanis antara keduanya. Jika nilai tukar stETH/ETH turun drastis, bagian pendek dari lindung nilai tersebut dapat likuidasi. Informasi lebih lanjut mengenai mekanisme likuidasi spesifik dapat ditemukan di sini

Sumber: Ethena Labs

1. Risiko kustodian - Ethena bergantung pada solusi penyedia "Penyelesaian di Luar Bursa" untuk aset backing protokol, ada ketergantungan pada kemampuan operasional mereka. Secara longgar, ini dapat dibagi menjadi risiko Aksesibilitas dan Ketersediaan, risiko Kinerja Tugas Operasional, risiko kontra pihak kustodian.
2. Risiko kegagalan pertukaran - Ethena menggunakan CEXs untuk melindungi posisi stETH long, jika pertukaran mengalami gangguan, buku tersebut tidak akan sepenuhnya terlindungi dan uPnL akan hilang.
3. Risiko jaminan - Ethena menggunakan stETH sebagai jaminan, dalam hal kehilangan kepercayaan pada LidoDAO, konsekuensinya bisa sangat luas dan bervariasi. Misalnya, Lido bisa mengalami peristiwa slashing, atau kerentanan kontrak pintar, atau segala jenis 'strategi perdagangan yang sangat menguntungkan'.

Penilaian Risiko Ethena Labs

Pemikiran penutup

Saya pikir ini adalah proyek yang sangat menarik - sejauh ini sebagai solusi jujur terhadap masalah dolar terdesentralisasi, Ethena adalah pemimpin sektor. Mereka telah menemukan mekanisme brilian untuk meneruskan 'hasil asli kripto' kepada pengguna sambil menjaga stablecoin tetap terdesentralisasi dengan wajar.

Mari kita sebut sekop, 'sekop'.

Ethena.fi mengkollateralkan stETH dan melakukan shorts pada ETH perp terhadapnya - ini adalah perdagangan cash and carry klasik dengan manfaat tambahan dari kaki panjang yang menawarkan carry positif. Mereka membuat token dari buku 'delta neutral' dengan menerbitkan USDe terhadapnya, USDe ini memiliki hak atas aliran kas yang dihasilkan oleh posisi 'delta neutral' tersebut. Protokol ini lebih dekat dengan produk terstruktur daripada stablecoin vanilla.

Kebanyakan telah menghabiskan cukup waktu di ruang tersebut untuk melihat melalui bahasa pemasaran, itu adalah keterampilan penting untuk dimiliki. Jika kita memikirkan tentang Ethena + USD sebagai perdagangan uang tunai yang diterbitkan token, kita bisa lebih jujur tentang risiko dan asumsi. Dan, sejujurnya, 27% APY untuk mengonversi risiko banyak mungkin adalah kompensasi yang wajar.

Isu inti yang saya lihat dengan protokol ini adalah asumsi seputar persistensi hasil - mereka bergantung pada pembayaran pendek yang besar, dan ini jauh dari jaminan. Saya tidak menemukan penggunaan data historis dan ekstrapolasi meyakinkan karena Ethena sendiri memperkenalkan pergeseran material dalam lanskap - saya pikir dampak mereka, jika berhasil, akan sulit untuk dijelaskan, a priori. Realitasnya adalah bahwa mereka memperkenalkan permintaan besar untuk menjadi long stETH dan short ETH prep, yang akan mempersempit return dari perdagangan tersebut ~ adopsi mereka berarti sumber hasil mereka tertekan dari kedua sisi. Tidak ada istilah makan siang gratis.

Selain itu, katakanlah bahwa adopsi mereka sangat luas, tetapi ini menyebabkan hasil investasi mereka turun hingga 10% - apakah itu kompensasi yang memadai untuk semua risiko yang disebutkan di atas? Bagaimana dengan tingkat bebas risiko sebesar 5%? Secara intuitif, ada saat di mana kesuksesan mereka menjadi kehancuran mereka dan mereka tidak dapat mengganti pemegang USDe atas risiko yang mereka ambil. Menetralkan delta dalam buku dan mengurangi hasil investasi akan dapat dikelola di sebagian besar keadaan dunia - namun ketika volatilitas akhirnya meningkat dan risiko sistemik meningkat, posisi ini bukanlah posisi yang mudah untuk dipertahankan. Selain itu, mereka tidak dapat hanya menutup posisi tersebut, mereka diharuskan untuk mengelola dan mempertahankan netralitas delta di semua keadaan masa depan dunia.

Ponzinomics atau Real Yield - posisi kami adalah bahwa ini adalah hasil nyata, bagaimanapun berisiko hasil tersebut mungkin.

Ini adalah proyek yang ambisius, mereka seharusnya dipuji atas ide dan kejujuran mereka tentang risiko yang dihadapi pemegang. Risiko-risiko tersebut banyak dan pemegang mendapatkan kompensasi untuk menanggung risiko-risiko ini. Ini akan menjadi proyek yang menarik untuk diikuti dan kami mengucapkan sukses bagi mereka.

Penafian:

1. Artikel ini dicetak ulang dari [ Penelitian Midas], Semua hak cipta milik penulis asli [MIDAS CAPITAL]. Jika ada keberatan terhadap cetakan ulang ini, silakan hubungi Gate Belajartim, dan mereka akan menanganinya dengan cepat.
2. Penafian Tanggung Jawab: Pandangan dan opini yang terdapat dalam artikel ini semata-mata milik penulis dan tidak merupakan nasihat investasi apa pun.
3. Terjemahan artikel ke dalam bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel yang diterjemahkan dilarang.