Мнение: Первая лицензия на стабильные монеты в Гонконге получена, выпускающие монеты — не победители, настоящая прибыль у других.

Автор: Шао Цзядинь, юрист | Манкуньская блокчейн-юридическая служба

Исходная ссылка:

Заявление: Эта статья является переработанным материалом, читатели могут получить дополнительную информацию по исходной ссылке. Если у автора есть какие-либо возражения против формы переработки, пожалуйста, свяжитесь с нами, и мы внесем изменения по его требованию. Перепечатка предназначена только для обмена информацией, не является инвестиционной рекомендацией и не отражает точку зрения и позицию Wu Shuo.

Долгожданное появление — лицензии на выпуск первых стабильных монет в Гонконге наконец-то реализованы. Получившие первые лицензии — не те, кто умеет больше всего рассказывать истории на рынке, а те, кто наиболее соответствует логике регулирования и способен обеспечить безопасность капитала и контроль рисков. Этот результат сам по себе не вызывает удивления. В системе регулирования Гонконга стабильные монеты уже четко включены в рамки надзора за «стабильные монеты с фиатной привязкой», что по сути управляется как «деятельность, связанная с валютой». Попав в эту категорию, вопрос о том, кто может выпускать, перестает быть вопросом рыночной конкуренции и становится вопросом кредитоспособности и допуска по довериям. В этом контексте выдача лицензий — скорее ответ на ключевой вопрос: кто в Гонконге имеет право отображать фиат на блокчейне. Ответ ясен: это должен быть субъект, способный выдержать банковский уровень требований к соблюдению нормативов и управлению рисками.

Многие привыкли воспринимать стабильные монеты через призму «технических возможностей», но с точки зрения регулирования, ядро стабильных монет никогда не было техникой, а — управлением резервными активами, механизмами выкупа и контролем рисков. 100% резерв, возможность немедленного выкупа, изоляция активов — эти требования по сути являются уже зрелыми механизмами традиционной финансовой системы. Стейблкоины — это лишь перенос этих механизмов на блокчейн. В то же время, при широком использовании стабильных монет они естественно приобретают свойства «классической валюты». В случае возникновения проблем, влияние не ограничится одним проектом, а может распространиться на платежную систему и даже более широкую финансовую систему.

В таких условиях регулятор не передаст право на выпуск субъекту без полноценной системы управления рисками. Поэтому, эта волна выдачи лицензий с самого начала не шла о том, «кто лучше разбирается в Web3», а о том, «кто наиболее управляем».

Что означает первая волна лицензий

Если разложить этот процесс по частям, можно выделить более ценную точку наблюдения: ключевая характеристика субъектов, получивших лицензии, — не их способность рассказывать истории, а их кредитная база, финансовые ресурсы, системы соблюдения нормативов и операционные возможности. Это не попытка выбрать «новый вид», а — выбрать «тех, кто способен построить инфраструктуру».

С точки зрения регулирования, требования к эмитентам стабильных монет по сути приближаются к стандартам «мини-банка» или «классического депозитарного учреждения». 100% резерв, изоляция активов, возможность немедленного выкупа, системы противодействия отмыванию денег и управления рисками — все это не под силу легким субъектам. Более того, эти требования не формальные, а должны постоянно выполняться в реальной деятельности. Это означает, что эмитенту нужно не только «получить лицензию», но и поддерживать долгосрочную высокозатратную систему соблюдения нормативов и управления рисками.

Это приводит к двум результатам. Первый — фактическое повышение порога входа. Пути, реализуемые через структурные решения для выпуска «классических стабильных монет», в рамках этой системы становятся все менее возможными. Как только проект признается ориентированным на публичных пользователей и привязанным к фиатной валюте, он неизбежно попадает под регулирование. Второй — концентрация возможностей выпуска. В условиях банковского уровня регулирования масштабы будут играть важную роль. Только организации с достаточными капиталами, системами соблюдения нормативов и долгосрочной операционной способностью смогут продолжать существовать.

Это означает, что вход в этот сегмент — не только сложен, но и требует «тяжелых активов и строгого соблюдения нормативов».

Но более важный момент — коммерческая природа этого уровня выпуска стабильно снижается. Многие считают, что выпуск стабильных монет — прибыльный бизнес, но с точки зрения структуры это не совсем так. Основная прибыльность связана с доходами от резервных активов и масштабами, создающими эффект масштаба. При требованиях регулирования к 100% высокой ликвидности резервов, эта прибыльность сжимается. Иными словами, выпуск стабильных монет — это скорее инфраструктурный проект, а не прямой источник прибыли.

С этой точки зрения, участие банков или крупных финансовых институтов в выпуске — логика их обычной деятельности: контроль инфраструктуры для привлечения большего объема капитала, а не просто зарабатывание на выпуске. Поэтому, если раньше основной вопрос был «можно ли выпустить», то сейчас — «как использовать выпущенные стабильные монеты».

Истинные изменения происходят в «текущем движении капитала»

Если разложить вопрос о стабильных монетах, можно выделить очень важный, но часто игнорируемый момент: сама стабильная монета не создает ценность, ценность возникает в ее движении в различных сценариях. За последние годы USDT смогла занять доминирующую позицию не потому, что она «хорошо выпущена», а потому, что стала стандартным средством расчетов. Как только актив становится средством расчетов, он внедряется во все цепочки сделок.

В текущей рыночной структуре у этого есть четкие точки закрепления.

Самая очевидная — торговля и расчет. На централизованных биржах и внебиржевых рынках стабильные монеты уже являются фактическим эталоном цен. Пользователи покупают и продают активы за стабильные монеты, платформы обеспечивают ликвидность и проводят сделки, взимая комиссию. Эта модель прошла долгий путь проверки и в краткосрочной перспективе вряд ли будет заменена.

Второе — трансграничные денежные потоки. В некоторых случаях корпоративные переводы, торговое расчетное движение и личные трансграничные переводы уже используют стабильные монеты как реальный инструмент. Их преимущество — не в большей нормативной «чистоте», а в эффективности и стоимости. В условиях, когда традиционные каналы требуют времени и создают трения, стабильные монеты предоставляют альтернативу.

Далее — платежи для торговцев. Особенно в сфере международной электронной коммерции и некоторых Web3-стартапах, уже можно видеть использование стабильных монет как средства платежа. Обычно это происходит через платежных провайдеров или внебиржевые обменные каналы, которые конвертируют стабильные монеты в фиат для завершения платежа.

И, наконец, — приложения, связанные с активами, то есть направление RWA. Как только активы размещаются в блокчейне, им нужен стабильный инструмент для оценки и расчетов. В этом смысле стабильные монеты практически идеально подходят, будь то распределение доходов или передача активов.

Объединив эти сценарии, можно заметить общий момент: стабильные монеты — это не изолированный продукт, а встроенный в существующие финансовые процессы «стандартный единичный» инструмент.

Формирование бизнес-структур вокруг стабильных монет

Если дальше разложить, можно увидеть, что вокруг стабильных монет сформировалась достаточно зрелая бизнес-модель, и эти структуры не теоретические, а уже реализуемые системы.

На стороне активов — хранение осуществляется профессиональными депозитариями и лицензированными платформами, отвечающими за управление активами пользователей или резервами. Этот этап обычно требует высокого уровня соблюдения нормативов, поскольку связан с безопасностью активов и их изоляцией.

На стороне пользователей — системы кошельков обеспечивают хранение и передачу активов. Здесь есть как доверительные кошельки бирж, так и самоуправляемые кошельки с приватными ключами. Обе модели уже устоялись.

На уровне торговли — централизованные биржи остаются основными поставщиками ликвидности, дополняя их маркет-мейкерами для поддержания глубины рынка. Эта структура очень важна для стабильных монет, поскольку она напрямую влияет на эффективность движения капитала.

На этапе входа и выхода — обмен между фиатом и стабильными монетами осуществляется через OTC-рынки и некоторые регулируемые каналы. Несмотря на различия в нормативных требованиях по регионам, эта цепочка уже достаточно стабильна.

Эти звенья не существуют изолированно, а образуют полноценный путь движения капитала. Роль стабильных монет — связать эти разрозненные звенья в единую цепочку. Поэтому после получения лицензий изменения не происходят в одном месте, а затрагивают всю цепочку.

Истинный перелом — не в выдаче лицензий, а в позиционировании

Если вернуться к сути выдачи лицензий, то она по сути не меняет вопрос «кто может выпускать стабильные монеты», а — переводит это в рамки правил. До этого стабильные монеты были скорее «экспериментальной структурой», которую можно было реализовать разными способами, с неясными границами регулирования. Многие бизнесы развивались «на ходу».

Но после этого события ситуация кардинально меняется. Выпуск стабильно монет теперь четко входит в рамки лицензирования, ключевые процессы — резервирование, выкуп, изоляция капитала — получают ясные требования. Стейблкоин перестает быть произвольным продуктом, а становится частью строго регламентируемых финансовых операций.

Когда правила ясны, меняется и рыночная структура. Выпуск сосредотачивается у немногих субъектов; при этом, цепочка обращения, расчетов и приложений расширяется. Поэтому после этого события рынок не сокращается, а становится более стратифицированным. Истинное изменение — не в наличии или отсутствии возможности, а в том, где именно эта возможность реализуется.

На практике эта стратификация уже проявляется. В сфере платежей одни проекты могут легко подключиться к банковским системам и расчетным каналам, другие — нет. Эти различия не возникают после запуска бизнеса, а изначально закладываются в проект при проектировании. После попадания в регулирование все схемы движения капитала попадают под единые правила: откуда деньги, через кого проходят, куда идут. Если хотя бы один элемент цепочки не работает, вся цепочка не сможет масштабироваться.

Возвращаясь к исходному вопросу, — эта выдача лицензий по стабильным монетам важна не столько для отдельных участников, сколько потому, что она определяет границы. Внутри границ — пути, которые можно масштабировать; за границами — структуры, которые все труднее реализовать. Можно сказать так: стабильные монеты перешли из разряда «продукта для экспериментов» в «инфраструктуру, которую нужно правильно спроектировать». Следующие успешные проекты — не обязательно самые технологичные или первые, а те, кто изначально выбрали правильное место и правильную структуру.