Только что заметил нечто дикое, происходящее в сфере цифровых активов и майнинга, о чем большинство пока не говорит. Весь сектор сейчас фактически переживает кризис идентичности, и всё сводится к тому, что математика больше не работает.

Итак, ситуация такова. Майнеры биткоина производят монеты примерно по $80k за штуку, но BTC торгуется около $72-73 тысяч. Это $19k убытка за монету, что, очевидно, невозможно поддерживать долго. Отчет CoinShares, опубликованный на этой неделе, ясно показывает — взвешенная средняя операционная себестоимость достигла $79 995 в четвертом квартале 2025 года. Эти цифры игнорировать нельзя.

Но вместо того чтобы просто терпеть боль, крупные майнеры сделали этот масштабный разворот, который фактически меняет их суть. Они становятся операторами инфраструктуры для ИИ. В публичном майнинговом секторе подписано контрактов на ИИ и HPC более чем на $70 миллиардов долларов. Только CoreWeave заключил сделку на $10,2 миллиарда с Core Scientific. TeraWulf заблокировал $12,8 миллиардов. Hut 8 подписал $7B лизинг на инфраструктуру для ИИ. Это не мелкие ставки.

Что удивительно, — структура доходов быстро меняется. Некоторые из этих майнеров могут получать до 70% своих доходов от ИИ к концу 2026 года, по сравнению с примерно 30% сегодня. Core Scientific уже зарабатывает 39% доходов на ИИ. Они по сути превращаются в оператора дата-центров, которые случайно продолжают майнить биткоин. Почему так — показывают маржи: инфраструктура для ИИ обещает более 85% маржи по многолетним контрактам, в то время как цена хеша для майнинга биткоина достигла исторических минимумов — около $28-30 за петахеш в день. Выбор очевиден.

Теперь интересно с точки зрения финансирования. Этот переход финансируется двумя способами, и оба показывают признаки напряжения. Первый — долг. Речь идет о инфраструктурном уровне заемных средств, а не о майнинговом. IREN имеет $3,7 миллиарда конвертируемых облигаций. TeraWulf держит в долгом портфеле всего $5,7 миллиарда. Cipher Digital недавно выпустила $1,7 миллиарда в виде старших обеспеченных облигаций. Эти компании делают ставку на то, что доходы от ИИ быстро появятся и смогут обслуживать эти обязательства.

Второй способ — продажа биткоинов. И это важно для безопасности сети. Публичные майнеры сократили свои запасы BTC более чем на 15 000 монет с пиковых уровней. Core Scientific ликвидировал примерно 1 900 BTC в январе и планирует полностью распродать оставшиеся запасы в первом квартале. Даже Marathon, крупнейший публичный держатель с 53 822 BTC, тихо расширил свою политику, разрешив продажи со всего баланса. Они делают это частично потому, что их кредитная линия, обеспеченная биткоинами, достигла 87% LTV по мере падения цен.

Вот напряженность, о которой никто не хочет говорить. Майнеры, обеспечивающие безопасность сети биткоина, те же, кто продает свои майнинговые операции, чтобы финансировать развитие ИИ. Когда майнинг становится убыточным, а ИИ — прибыльным, рациональный ход — перераспределить капитал. Но если достаточно майнеров сделают так, то бюджет безопасности сети сократится. Уже видно по данным о хешрейте: пик достиг 1 160 экзахешей в секунду в октябре 2025 года, с тех пор снизился примерно до 920 EH/s. Три подряд идущих отрицательных корректировки сложности — впервые с июля 2022 года.

Рынок уже закладывает эту дихотомию. Майнеры с контрактами на HPC торгуются по 12,3x ожидаемых продаж за следующий год. Чистые майнеры — по 5,9x. Они платят более чем в два раза больше за экспозицию к ИИ, что только усиливает стимул к более активному развороту.

CoinShares прогнозирует, что хешрейт может достичь 1,8 зетахешей к концу 2026 года, но это зависит от восстановления биткоина до $100k к концу года. Если цены останутся ниже $80 тысяч, цена хеша продолжит падать, и больше майнеров выйдут из игры. Ниже $70k может вызвать настоящую капитуляцию. Новое оборудование, например серия S23 от Bitmain, может снизить энергозатраты примерно вдвое, но его развертывание требует капитала, который большинство майнеров сейчас направляют в ИИ.

Итак, по сути, индустрия майнинга биткоина вошла в этот цикл как компании, обеспечивающие безопасность сети и накапливающие цифровые активы. А выходит она как компании, строящие дата-центры для ИИ и продающие биткоины, чтобы их финансировать. Будет ли это временным или постоянным — полностью зависит от одного фактора: цены биткоина. Если он достигнет $100k , маржа майнинга восстановится. Если останется ниже $70k , переход ускорится. В любом случае, индустрия, которую мы знали последние десять лет, кардинально меняется в чем-то новом.