Ondo Perps：Перенести Prime Brokerage с Уолл-стрит в блокчейн?

автор: 137Labs

一、问题的起点：为什么股票 Perps 一直做不好？

Если оглянуться на развитие DeFi за последние годы, можно заметить явное расслоение: деривативы по крипто-активам (BTC, ETH) уже достаточно зрелы, тогда как деривативы, связанные с реальными активами (RWA), остаются на стадии «проб», не выходя за рамки экспериментов.

Перпетуальные контракты на акции — яркий пример этого.

С точки зрения спроса, рынок очень четко определен: глобальные пользователи хотят участвовать в торговле американскими акциями с меньшими барьерами входа и большей эффективностью, используя при этом рычаг, хеджирование и другие инструменты для управления рисками. Но с точки зрения предложения, ни ранние синтетические протоколы (например, Synthetix), ни поздние модели on-chain orderbook или AMM не смогли решить ключевые проблемы.

Эти попытки зачастую вначале дают ценовое экспонирование, но трудно поддерживать постоянную торговлю, в итоге возникает цикл ликвидностного истощения, расширения проскальзывания и потери пользователей.

Одновременно, токенизированные акции как другой путь быстро развиваются. Согласно сообщениям СМИ, такие активы уже обладают преимуществами круглосуточной торговли и мгновенного расчетного урегулирования, но их рыночный масштаб все еще ограничен, и они в основном остаются инструментами для хранения, а не частью полноценной финансовой системы.

Поэтому ключевой вопрос не в том, «есть ли желающие торговать акциями», а в том, почему:

Почему эти активы не могут сформировать самоподдерживающуюся, постоянно расширяющуюся рыночную структуру?

Иными словами, по-настоящему отсутствует не продукт, а базовые механизмы, поддерживающие работу этих продуктов.

二、现状：DeFi 与 Tokenized Stocks 的结构性缺陷

Если разобрать существующую систему подробнее, можно выделить две основные проблемы: структура залога и структура ликвидности.

Во-первых, в системе DeFi деривативов залоговые активы очень однородны. Основные протоколы почти полностью зависят от стабильных монет в качестве залога, что означает, что все операции по сделкам должны проходить через стабильные монеты. Пользователи, держащие другие активы — будь то ETH или токенизированные акции — вынуждены сначала конвертировать их в стабильные монеты для участия в деривативах.

Эта конструкция изначально была оправдана — стабильные монеты обеспечивают ценовую стабильность и удобство расчетов, — но с ростом ассортимента активов она стала структурным ограничением. Активы не могут напрямую взаимодействовать друг с другом, что создает эффект «островов» внутри системы.

Во-вторых, хотя токенизированные акции достигли прогресса в отображении активов, их финансовые функции остаются очень ограниченными. Их можно держать, передавать, использовать для простого займа, но отсутствуют более сложные сценарии — например, использование в качестве эффективного залога для деривативов или в портфельных стратегиях.

Глубже проблема — ликвидность. Большинство проектов токенизированных акций пытаются «воссоздать» рынок на блокчейне, используя AMM или синтетические ордербуки для обеспечения глубины. Но эти подходы по своей природе ограничены масштабом капитала на цепочке и не могут конкурировать с традиционными биржами по ликвидности, что ведет к ценовым отклонениям, проскальзыванию и высоким транзакционным издержкам.

Итак, основные структурные недостатки системы можно резюмировать так:

Активы токенизированы, но между ними невозможно построить эффективные финансовые отношения, а рыночная ликвидность недостаточна для поддержки полноценной торговли.

三、Ondo Perps 做了什么：三重结构性创新

На фоне этого появления Ondo Perps — не просто новая торговая платформа, а попытка одновременно переосмыслить логику залога, отношения между активами и источники ликвидности.

Во-первых, введено ключевое изменение: токенизированные акции теперь могут выступать в роли залога. Это кажется простым параметрическим изменением, но на практике меняет весь механизм движения капитала. Пользователи больше не обязаны конвертировать активы в стабильные монеты — они могут использовать уже существующие позиции для рычага или хеджирования.

Это повышает эффективность и, что важнее, меняет свойства активов. Акции перестают быть просто «доходными активами» и превращаются в «кредитную базу», поддерживающую другие рисковые позиции. В финансовом контексте это означает, что активы начинают обладать свойствами залога.

Во-вторых, Ondo вводит концепцию кросс-активного залога (cross-asset margin). Традиционные DeFi-протоколы используют изолированные маржи, где риск по каждой позиции считается отдельно. Ondo же рассматривает весь портфель как единое целое. Эта идея ближе к традиционной финансовой модели — портфельной марже, что позволяет активам внутри портфеля взаимно хеджировать друг друга.

Эта структурная перемена — риск теперь рассчитывается не по отдельным активам, а по всему портфелю. В результате повышается эффективность использования капитала и появляется возможность более сложного управления рисками.

Третье, и самое важное, — изменение модели ликвидности. Ondo не пытается создавать ликвидность с нуля на цепочке, а через выпуск и выкуп токенизированных акций связывает рынок на блокчейне с традиционными биржами. Это означает, что ценовое открытие и глубина ликвидности могут напрямую наследоваться от Nasdaq и NYSE, а не ограничиваться внутренним капиталом цепочки.

Если эта схема заработает стабильно, то торговля на цепочке перестанет зависеть от TVL и сможет подключиться к рынку в десятки триллионов долларов.

四、本质：它其实在做什么

С более высокой точки зрения, смысл Ondo Perps — не просто «улучшить торговый опыт», а переопределить базовую структуру финансовой системы.

Традиционный DeFi больше похож на набор «торговых инструментов»: пользователи могут переключаться между протоколами для займа, торговли, стейкинга и т.п. Но эти операции автономны и не имеют единого риск-менеджмента или общего взгляда на активы.

В отличие от этого, направление Ondo ближе к системе главных брокеров в традиционных финансах. Там пользователь управляет не отдельным продуктом, а полным балансом активов и обязательств. Все активы и долги объединены в единую риск-рамку, и динамически регулируются через портфельную маржу.

Можно сказать, что Ondo — это сочетание трех функций:

— многоактивной системы залога

— системы управления рисками портфеля

— связующего звена между цепочкой и традиционными рынками для расчетов и клиринга

С этой точки зрения, это скорее «финансовая учетная система», а не просто платформа для торговли.

五、为什么这很重要：三层影响

Если эта модель реализуется, ее влияние выйдет за рамки отдельного протокола и может изменить весь путь развития DeFi.

Во-первых, повысится эффективность использования капитала. Активы смогут участвовать в различных финансовых операциях без конвертации, что снизит транзакционные издержки и ускорит оборот капитала. В сценариях высокочастотной торговли и хеджирования эта разница станет особенно заметной.

Во-вторых, исчезнет граница между активами. Ранее криптовалюты, акции, облигации — это разные системы, а в модели Ondo они могут сосуществовать в одном аккаунте и взаимодействовать. Это сделает управление портфелем более гибким и откроет новые стратегии и продукты.

Третье — изменение структуры участников. По мере усложнения системы обычные пользователи могут не справляться с ее управлением, и в основном участие будут принимать институциональные инвесторы и профессиональные трейдеры. Это приближает DeFi к «институционализации», и поведение рынка станет более похожим на традиционные финансы.

六、风险与不确定性：结构越复杂，风险越隐蔽

Несмотря на перспективы, новая модель вводит новые риски.

Самая важная — ликвидность. Если рынок на цепочке не сможет стабильно подключиться к традиционным биржам, все механизмы окажутся под угрозой, и риски ценовых отклонений и ликвидации быстро возрастут.

Далее — сложность механизмов ликвидации. В условиях мультиактивных и межрынковых сценариев пути передачи риска усложняются. Колебания цен одного актива могут через залоговые связи повлиять на другие, вызывая цепную реакцию. Такой системный риск еще недостаточно протестирован в DeFi.

И, наконец, регуляторные риски. Токенизированные акции связаны с ценными бумагами, и их соответствие нормативам в разных юрисдикциях вызывает вопросы. Изменения в регуляторной среде могут напрямую повлиять на выпуск и торговлю активами.

结论：范式升级，还是复杂包装？

Общий вывод таков: основная идея Ondo Perps — не просто создание нового дериватива, а попытка построить новую финансовую структуру, где активы могут взаимно поддерживать и оценивать друг друга, а расчет и клиринг происходят в единой системе.

Успех этой идеи зависит от двух ключевых факторов: сможет ли ликвидность реально связать реальный рынок и выдержать риски, и сможет ли система управления рисками оставаться стабильной в сложных условиях.

Можно сделать вывод, что:

Если модель ликвидности сработает и риск-менеджмент выдержит рыночные колебания, Ondo может стать важной частью инфраструктуры on-chain финансов. Иначе, при невозможности достижения этих условий, проект останется сложной, но по сути аналогичной платформой деривативов.

С более широкой точки зрения, смысл этой попытки — задать более фундаментальный вопрос:

Когда разные типы активов могут взаимно выступать в роли залога и участвовать в едином рынке, исчезает ли граница между «деньгами» и «активами»?

Возможно, именно это и есть главный вопрос, который затрагивает Ondo.