Автор: Mario Stefanidis, руководитель отдела исследований Artemis Analytics; Источник: Artemis; Перевод: Shaw Golden Finance

Введение

Согласно данным Международной финансовой ассоциации（IIF）, к концу 2025 года мировой объем долгов достиг исторического рекорда — 348 триллионов долларов США. Из них государственный долг — около 107 триллионов долларов США, корпоративный долг — 101 триллион долларов США, долг домохозяйств — 65 триллионов долларов США, а задолженность финансового сектора — 76 триллионов долларов США. Доля цифровых и финтех-платформ для кредитования в общем объеме долгов составляет от 5900 до 6800 миллиардов долларов США, то есть менее 0,2%.

Этот крупнейший в истории человечества рынок кредитования до сих пор работает на инфраструктуре, спроектированной десятки лет назад (FICO 1989 года выпуска, MERS 1995 года введения). По данным Ассоциации ипотечных банкиров США, средняя стоимость выдачи одной ипотечной сделки в США составляет около 1,1 тысячи долларов США. Несмотря на огромный технологический прогресс и повсеместное внедрение искусственного интеллекта, эта стоимость все еще вдвое выше, чем в начале 2010-х.

Источник: Freddie Mac

Клиринг и расчеты по стандартным банковским переводам все еще требуют примерно 28 часов, а решения по кредитным заявкам большинства банков все еще зависят от комитетного процесса и базируются на моделях скоринга «черного ящика», построенных на 20–30 переменных. Все это уже является общедоступными фактами, но менее очевидно другое — каким именно образом решения действительно внедряются.

Кредитная индустрия перестраивается не в романтическом сценарии «силиконовского» разрушения — ни одна стартап-компания не сможет разом заменить глобально значимые системные банки вроде JPMorgan. Реальные изменения более тонкие и более структурные: прежняя вертикально интегрированная система кредитования полного цикла — когда одним и тем же учреждением охватываются выдача кредита, дистрибуция, проверка рисков, предоставление средств и базовая инфраструктура — постепенно разбирается на горизонтальную модульную архитектуру, где каждый этап контролируют специализированные компании.

Такая трансформация архитектуры зеркалит изменения в облачных вычислениях от монолитных систем к микросервисам, а в медиасфере — переход от модели киностудий к стримингу и экосистеме создателей. Теперь эта трансформация наконец приходит и в кредитование.

В этой волне повторной интеграции победителями оказываются не компании с самым большим размером баланса, а те, кто занимает ключевые «перешейки», которые другим участникам попросту не обойти. Есть два типа позиций, значимость которых намного выше прочих: во‑первых, слой интеллектуального принятия решений — AI для проверки рисков и риск-скоринга определяет, куда пойдут средства и на каких условиях будет предоставлен кредит; во‑вторых, слой каналов клиринга и расчетов — блокчейн-инфраструктура уже значительно, на порядок, сжимает стоимость и время инициирования кредитов за счет количественного эффекта.

Пока вы занимаете эти две «позиции продавцов воды», остальным кредиторам придется платить вам за использование. Если же у вас нет ни того, ни другого, остается лишь ценовая конкуренция на гомогенизированном рынке, где уже есть 3,5 триллиона долларов США частного кредитного капитала, охотящегося за доходностью.

Artemis здесь систематизирует покрытие 15 сегментов и 40 компаний, разделяя их на пять уровней, чтобы проанализировать, к каким именно участкам стекается структурная ценность.

Пять уровней новой кредитной архитектуры

Первый уровень: инициирование кредитов

Уровень инициирования кредитов — это источник кредитного бизнеса, включающий потребительские кредиты, ипотеку, кредиты для МСП, а также кредиты под залог криптоактивов. Этот сегмент также все больше движется в сторону однородности. Сегодня наличие способности к инициированию кредитов уже не считается конкурентным барьером — это лишь базовое условие входа. Ключевое отличие победителей от других участников заключается в стоимости инициирования кредитов и вероятности одобрения.

SoFi с оценкой примерно 24 миллиарда долларов США и компания Rocket (Rocket Mortgage) с рыночной капитализацией 48 миллиардов долларов США имеют большие объемы инициирования кредитов, но ключевая логика прибыли состоит в том, как выдавать кредиты с более низкой стоимостью. Компания Figure с рыночной капитализацией 6 миллиардов долларов США опирается на ее блокчейн Provenance, нативно выдающий кредитные лимиты по жилищному капиталу (HELOC) и ипотеку первой очереди, устранив многоуровневые посреднические этапы, которые в традиционных ипотечных процессах делают выдачу медленной и дорогой.

В криптосфере компания Aave с рыночной капитализацией 2,7 миллиарда долларов США и MakerDAO/Sky с капитализацией 1,6 миллиарда долларов США полностью размывают границу между финтехом и децентрализованными финансами (DeFi) на этапе инициирования кредитов.

Второй уровень: дистрибуция каналов

Уровень дистрибуции — это этап агрегации спроса, и embedded finance вместе с моделью «сначала купи — потом плати» (BNPL) активно перестраивают эту область. Ожидается, что рынок embedded finance вырастет с 1560 миллиардов долларов США в 2026 году до 4540 миллиардов долларов США в 2031 году, а среднегодовой темп роста составит 24%. Модель BNPL, как ожидается, будет охватывать 13% цифровых транзакций, что заметно выше 6% в 2021 году.

Affirm с рыночной капитализацией 150 миллиардов долларов США и Klarna с капитализацией 50 миллиардов долларов США — известные компании в отрасли, но по-настоящему структурный тренд заключается в следующем: кредитный сервис глубоко встроен в процесс оформления заказа, в программные платформы и в опыт потребления у мерчантов. Несмотря на то, что обе компании существенно откатились от исторических максимумов по котировкам, они не являются «продавцами воды» — теми, кто может выигрывать долю в массовом рынке. Кредиторы, которых заемщики не воспринимают напрямую, зачастую и становятся конечными победителями.

В настоящее время крупные софт-компании наращивают предложение финансовых продуктов: Shopify, Amazon, Square, Stripe нуждаются в API-инфраструктуре, а компании, предоставляющие такого рода услуги, будут забирать комиссию с каждого объема новых транзакций.

Третий уровень: проверка рисков и риск-ценообразование

Это первый ключевой этап всей кредитной архитектуры. Кто контролирует кредитный скоринг заемщиков, тот контролирует распределение доходов по всей кредитной цепочке.

На данный момент в кредитной отчетности сформировалась олигополия из трех гигантов: Experian, TransUnion и Equifax. В сумме они ежегодно создают около 18 миллиардов долларов США дохода, оценивая заемщиков на основе 20–30 переменных.

AI-модели риск-контроля могут оценивать более 1600 переменных (данные взяты у Upstart). Опубликованные Upstart данные также показывают: при сохранении того же уровня плохих долгов, по сравнению с традиционными моделями, объем одобрений вырастает на 44%, доля дефолтов снижается на 53%, а годовая процентная ставка (APR) уменьшается на 36%. В условиях, когда ипотечные ставки взлетели почти до 7%, каждый базисный пункт критически важен для заемщиков, которые впервые покупают жилье.

Upstart в настоящее время реализует 92% кредитных решений полностью в автоматическом режиме — одобрение можно получить за считаные минуты, тогда как традиционная проверка рисков занимает 3–5 дней. Бюро финансовой защиты потребителей США（CFPB） продвигает альтернативы FICO — более менее дискриминационные и с меньшей стоимостью схемы скоринга; а Европейский «Закон об искусственном интеллекте» также включает кредитный скоринг в перечень высокорисковых сценариев, требуя объяснимости. Эти изменения регулирования благоприятствуют объяснимым моделям машинного обучения, давая преимущество по сравнению с традиционными кредитными бюро, использующими модели «черного ящика».

Ценность этого уровня крайне высока, поскольку тот, кто владеет скоринговым движком, контролирует и траекторию доходов на всем уровне верхней цепочки. Но при этом защитный ров в этой сфере все равно нужно постоянно подтверждать — быстрое развитие AI означает, что при наличии достаточных ресурсов и времени «любая организация» сможет построить скоринговую модель.

Четвертый уровень: капитал и поставка средств

В эпоху после пандемии капитал в целом в достатке. Несмотря на то, что текущая среда полна вызовов, объем управления частным кредитованием уже вырос до 3,5 триллиона долларов США, а Morgan Stanley ожидает, что к 2029 году он достигнет 5 триллионов. Общая стоимость заблокированной в протоколах децентрализованных финансов（DeFi）ценности（TVL）находится в диапазоне от 5 до 780 миллиардов долларов США — то есть примерно половина всего объема DeFi-активности. Объем некредитных бессрочных активов（NPE）с нулевого роста в 2021 году вырос до более чем 2000 миллиардов долларов США.

В эпоху достатка капитала ключевой компетенцией становится интеллектуальная настройка того, куда направляются денежные потоки. Поэтому, даже несмотря на то что величина слоя капитала огромна, его структурная позиция все же подчиняется уровню интеллектуальных решений наверху и уровню инфраструктуры внизу.

Частные кредитные игроки вроде Ares, Blue Owl, Golub — важные источники размещения капитала, но они в высокой степени зависят от скоринговых систем в верхнем звене и каналов клиринга в нижнем, чтобы обеспечивать эффективное кредитование. В DeFi-сегменте Ape занимает доминирующее положение в ликвидности, удерживая более половины объема кредитования; протоколы вроде Maker, Morpho, Maple, Kamino борются за оставшуюся долю рынка.

Пятый уровень: инфраструктура

Инфраструктура — второй ключевой этап всей архитектуры. Кто владеет финансовыми лицензиями или каналами клиринга и расчетов, все остальные должны платить ему «плату за проход». По раскрытию менеджмента, банковская лицензия, которой владеет SoFi, снижает стоимость фондирования на 170 базисных пунктов, а ежегодные процентные расходы сокращаются более чем на 5 миллионов долларов США. Figure, опираясь на ее блокчейн Provenance, обработала совокупный объем сделок более чем на 50 миллиардов долларов США; стоимость инициирования каждой отдельной ссуды ниже 1000 долларов США, тогда как средняя стоимость в традиционных каналах составляет около 11000 долларов США. Финальное подтверждение блокчейн-расчетов занимает лишь секунды, а традиционный банковский перевод — примерно 28 часов.

Технологическая экосистема SoFi Galileo и Technisys, а также платформы вроде Blend Labs формируют базовую техподдержку оставшейся части кредитования как услуги（LaaS）. Cross River Bank как «скрытый партнерский банк» за десятками финтех-компаний уже в рамках сотрудничества выдал более 96 миллионов кредитов на общую сумму свыше 1400 миллиардов долларов США.

Компании, которые способны выигрывать в долгую, либо занимают один ключевой «перешеек» и становятся незаменимыми для всех участников, либо вертикально соединяют сразу несколько уровней, формируя комплексное конкурентное преимущество. Компании, которым не удалось, застревают в однородном слое бизнес-операций, лишаются структурной роли в отрасли и могут конкурировать только ценой, пока прибыль не приблизится к нулю.

Победители: владельцы ключевых этапов и компании с многоуровневым комплексным преимуществом

SoFi: полнофункциональный композитный инструмент

SoFi — единственная компания, охватывающая четыре из пяти уровней:

• Прямо инициирует потребительские кредиты и ипотечные кредиты.

• Через платформу Galileo выводит кредитную инфраструктуру для третьих сторон, поддерживая около 160 миллионов активированных аккаунтов.

• Опирается на собственные модели риск-контроля для проведения кредитного аудита; ключевые измерения оценки — намерение погашения, платежеспособность и стабильность.

• Имеет банковскую лицензию и на инфраструктурном уровне обладает ключевой банковской технологической экосистемой Galileo и Technisys.

Выручка SoFi в 2025 году составила 36 миллиардов долларов США, установив исторический рекорд, рост — 38%; платформа насчитывает 13,7 миллиона участников и объем 20,2 миллиона финансовых продуктов. Руководство указывает, что выручка в 2026 году достигнет 47 миллиардов долларов США, а EBITDA — 16 миллиардов долларов США. Этот бизнес силен не только ростом выручки, но и качеством прибыльности: маржа прибыли составляет 34%. Даже одна лишь банковская лицензия позволяет SoFi финансировать кредиты за счет депозитов вместо оптовых рынков, напрямую снижая стоимость средств на 170 базисных пунктов.

SoFi строит «Amazon Cloud（AWS）」 в сфере кредитования — платформу, которая одновременно конкурирует с другими кредиторами и предоставляет им возможности. Сам Galileo уже создан как блок прибыльности уровня «миллиардов долларов». Technisys, приобретенная за 1,1 миллиарда долларов США в 2022 году, дает третьим сторонам ключевой банковский уровень систем. Банковская лицензия формирует структурный ров, который большинство финтех-кредиторов воспроизвести не может, хотя отрасль активно пытается: Управление денежного обращения США（OCC）только в 2025 году получило 14 заявок на учреждение новых банковских лицензий, что указывает на ускорение борьбы за инфраструктурный уровень.

Upstart и Pagaya: слой интеллектуального принятия решений

Показательно и немного иронично то, что для победы в кредитовании совсем не обязательно лично заниматься выдачей кредитов. Upstart и Pagaya обе строят бизнес вокруг движка риск-контроля: их результаты по риск-контролю превосходят модели, разрабатываемые кредиторами самостоятельно; им не нужно вести деятельность, опираясь на собственный баланс. Это и есть воплощение логики «продавца воды» именно в кредитно-решающем сегменте.

По сравнению с традиционными моделями риск-контроля, основанными на FICO, модель Upstart при той же доле плохих долгов может одобрять на 44% больше заемщиков, снижая долю дефолтов на 53%, и одновременно предлагает заемщикам заметно более низкую годовую процентную ставку. На текущей платформе почти все новые инициирования кредитов уже выполняются полностью в автоматическом режиме, что существенно сокращает вмешательство людей. Это принципиально отличается от традиционной модели риск-контроля в потребительском кредитовании.

Pagaya работает в той же нише, но сталкивается с более жесткой рыночной реальностью. Компания не выдает кредиты напрямую, а лицензирует свой AI-движок риск-контроля банкам. С момента основания в 2016 году Pagaya оценивала кредитные заявки на общую сумму около 2,6 триллиона долларов США для 31 партнерского банка. Ее структурная позиция предельно ясна: не нужно, чтобы заемщики знали бренд — достаточно, чтобы банки полагались на ее систему скоринга. Однако текущий рынок эту логику не признал. В четвертом квартале 2025 года объем интернет-бизнеса в годовом сравнении вырос лишь на 3%, выручка оказалась ниже рыночного консенсуса, прогноз на будущее результаты также не дотянул до ожиданий, а цена акций в течение одного дня обвалилась почти на четверть. Ценность слоя интеллектуальных решений полностью ограничена кредитным циклом: когда в сети партнерских банков растет доля плохих долгов, даже отличный AI не может противостоять давлению ухудшения качества активов.

Но ключевая логика все равно остается верной: FICO строит скоринг только на ограниченном наборе исторических переменных, формируя односрезную оценку; а по мере того как финансовое состояние потребителей становится все более сложным и многомерным, AI-системы риск-контроля становятся еще более критичными. В отличие от FICO, такие системы продолжают обучаться и оптимизироваться после каждого скоринга.

Figure：канал нового поколения для клиринга и расчетов

Стоимость инициирования одной ссуды через традиционные каналы и через систему электронного реестра ипотечных кредитов（MERS）составляет 1,1 тысячи долларов США, а благодаря технологической экосистеме Figure, включающей блокчейн Provenance и систему DART, эту стоимость можно снизить до 717 долларов США. Такие новые канальные инфраструктуры позволяют сократить стоимость кредитования на порядок.

Figure через блокчейн Provenance инициировала более 21 миллиарда долларов США продуктов, связанных с жилищным капиталом（в основном HELOC）; суммарный объем обработанных on-chain транзакций превысил 50 миллиардов долларов США. Объем инициирования кредитов в четвертом квартале 2025 года достиг 2,7 миллиарда долларов США, что на 131% больше в годовом сравнении. Компания владеет более чем 180 лицензиями на кредитование и регистрационными квалификациями в США для брокера-дилера（SEC）, что дает основу для масштабируемой работы в комплаенсе. Также у компании более 300 white-label партнеров по кредитованию: с момента подачи S-1 на листинг в прошлом сентябре партнеры добавляются со скоростью примерно 1 в день. Выручка выросла с годовой квартальной оценки 28,5 миллионов долларов США в первом квартале 2023 года до нынешних 146,8 миллионов долларов США.

Основной бизнес Figure почти не связан с криптоактивами, но динамика ее акций крайне похожа на движение биткоина. Ее клиринговая система отражает логику перестройки структуры затрат: финальное подтверждение расчетов занимает лишь секунды, тогда как традиционным способом это занимает более одного дня; стоимость инициирования кредитов — лишь часть традиционного уровня. На протяжении всего жизненного цикла кредита затраты, связанные с секьюритизацией активов, экономятся более чем на 100 базисных пунктов — при годовом рынке секьюритизации активов на 3 триллиона долларов США это означает потенциальное сокращение затрат более чем на 300 миллионов долларов США.

Aave：ключевой контролер в DeFi

Aave занимает более половины доли на рынке DeFi-кредитования. Ликвидность порождает больше ликвидности: заемщики продолжают концентрироваться на платформах с самым глубоким пулом средств（сетевой эффект）。Ее совокупный объем выданных кредитов уже превысил 1 триллион долларов США — и протокол в прошлом месяце официально перешел отметку в 1 триллион по накопленному объему кредитов.

Помимо доминирования в DeFi, структурно наиболее интересная продуктовая линия Aave — Horizon в институциональном кредитовании. Horizon привлек 580 миллионов долларов США депозитов; цель — превысить 1 миллиард долларов США к 2026 году. Это мост, связывающий DeFi-ликвидность и потребности традиционного кредитования. Если Aave сможет привлечь on-chain средства в институциональные кредитные продукты, то она станет уровнем поставки капитала для традиционных кредиторов, открывая потенциальный общий адресуемый рынок（TAM）, который намного больше, чем у розничного DeFi-рынка.

DeFi-кредитование также имеет одну структурную преимущественную сторону риска, которую часто недооценивают. В DeFi коэффициент избыточного обеспечения обычно находится в диапазоне 150%–180%, тогда как в традиционном peer-to-peer кредитовании он составляет только 50%–70%. В DeFi плохие долги в основном возникают из-за оракулов или технических сбоев, а не из-за дефолта по кредитоспособности.

Affirm：фиксация в канале дистрибуции

Affirm занимает лидирующие позиции в BNPL за счет глубокой интеграции в платежно-расчетную инфраструктуру мерчантов. Критики фокусируются на рисках потребительского кредитования, но упускают ключевую структурную логику: Affirm — это не классическая организация потребительских кредитов, а канал дистрибуции кредита для торговой точки. Ее «ров» — системная интеграция с мерчантами. Учитывая, что BNPL, как ожидается, охватит 13% всех цифровых транзакций, платформы с масштабной глубокой интеграцией в процесс оформления заказа будут взимать структурную «плату за проход» непосредственно из объема коммерческих сделок.

Провальный сценарий: четыре модели структурного провала

Мы намеренно не называем компании, которые соответствуют этим моделям. Если вы инвестор или оператор в кредитной сфере, вы наверняка и так знаете, кто они. Важнее конкретных названий — понять, почему эти структурные позиции обречены на провал: в следующем цикле те же модели снова приведут к новым жертвам.

Компании, ориентированные только на баланс

Единственное конкурентное преимущество таких компаний — доступ к капиталу. Они выдают кредиты традиционными методами риск-контроля, предоставляя средства за счет собственного баланса, и при этом у них нет собственного технологического уровня. По сути, они являются «тупым трубопроводом» для капитала.

В мире, где объем управления частным кредитованием уже достиг 3,5 триллиона долларов США и движется к 5 триллионам, капитал не является дефицитным ресурсом; дефицитны интеллектуальные решения по принятию кредитных решений и инфраструктура. Такие компании могут выживать только за счет ценовой конкуренции, что сжимает прибыль до нуля в каждом цикле процентных ставок и вынуждает брать на себя чрезмерно высокий риск. В итоге эти кредиторы начинают выдавать кредиты более рискованным компаниям и несут потери при развороте цикла.

Чаще всего такими участниками оказываются традиционные компании потребительского кредитования, небольшие банки и финтех-кредиторы, которые помимо первоначальных кредитных продуктов так и не выстроили технологический ров. Когда капитал становится однородным, а технологических преимуществ нет и выдача ведется лишь за счет собственного баланса, это равносильно медленному передаче акционерного капитала заемщикам.

Жертвы кредитования CeFi

Платформы централизованного криптокредитования（CeFi）, которые рухнули в 2022 году, вовсе не были жертвами медвежьего рынка. Они погибли из-за самой древней модели провала в кредитной отрасли: несоответствия сроков（maturity mismatch）, присвоения средств клиентов, кредитования под залог неликвидных активов и отсутствия прозрачного управления рисками.

Децентрализованные DeFi-протоколы, которые автоматически исполняют залоговую дисциплину с помощью смарт-контрактов и где on-chain коэффициенты залога видны всегда, не «взрываются». Проблема — в тех CeFi-платформах, которые полагаются на человеческие суждения и где баланс непрозрачен. Любая кредитная платформа — будь то в криптосфере или в традиционных финансах — если она заставляет вам доверять ее баланс, но не показывает залог, она повторяет уже провалившийся структурный старый путь.

Призрачные протоколы

Существует группа DeFi-кредитных протоколов, которые технически еще живы, но структурно уже мертвы. После запуска они привлекают на начальной стадии заблокированный капитал за счет стимулов токенов, но затем, когда стимулы сходят на нет, они впадают в стагнацию. Код продолжает работать, TVL（общая стоимость заблокированных средств）не равен нулю, но кривая использования стоит на месте или продолжает снижаться, при этом отсутствует ясный маршрут роста естественного спроса.

Причина в том, что DeFi-кредитование демонстрирует крайне выраженное распределение по степенному закону: ликвидность концентрируется на платформах, обладающих сетевыми эффектами — и доминирование Aave на рынке служит тому доказательством. Протоколы, которые не могут преодолеть критический масштаб, попадают в структурную «ничейную землю»: они слишком малы, чтобы притягивать естественную ликвидность и интеграции; но при этом они не настолько малы, чтобы можно было «по-взрослому» закрыть бизнес. По мере того как ради прибыли капитал перетекает на лидирующие платформы, их TVL продолжает медленно, но неотвратимо утекать — и этот процесс необратим. Это зомби-протоколы, которые поддерживаются ценой «топления» через затраты на governance-токены.

Кредиторы, упустившие переход к платформенности

Некоторые компании в прошлом цикле построили сильный бизнес по инициированию кредитов, но так и не развили способности к платформенности. У них нет API-каналов дистрибуции, нет партнерств embedded finance, нет модели технологического лицензирования. Инициирование кредитов у них очень сильное, но возможность «выводить наружу» эту способность отсутствует.

По мере того как кредитная индустрия идет к модульности, становится столь же важно, сможет ли компания быть компонентом в чьей-то системе, как и умение напрямую выдавать кредиты. Компании, которые могут выдавать кредиты только конечным заемщикам, растут, ограничиваясь покрытием собственных каналов; а компании, которые могут поддерживать другие организации в выдаче кредитов, имеют потенциальный рынок（TAM）без верхнего предела. Чистые инициаторы кредитов обычно имеют хорошую экономику на одного клиента, но кривая роста остается ровной, потому что доступный рынок ограничен лишь собственным брендом и каналами. В модульной архитектуре стать хорошим кредитором — это необходимое условие, но стать кредитором, к которому другие кредиторы могут подключаться, — это и есть реальная позиция победителя.

Стоит присмотреться к объектам для наблюдения

Победившие компании уже стали рыночным консенсусом или близки к нему, а следующие — нет. У них есть структурные характеристики, чтобы стать владельцами ключевых этапов, но пока это не подтверждено на уровне масштабирования. Это те, за кем стоит продолжать наблюдать и отслеживать.

Morpho

Совокупный TVL（общая стоимость заблокированных средств）Morpho достиг 66 миллиардов долларов США, рост составил 164%, а рыночная капитализация — более 8 миллиардов долларов США. Ее структурная логика совершенно отличается от Aave: Aave — это «коммерческий банк» в децентрализованных финансах（использующий единую модель пула заимствований）, а Morpho строит модульный уровень кредитования, позволяя институциональным участникам настраивать собственные кредитные рынки в зависимости от параметров рисков, типов залогов и моделей ставок. Если кредитная система действительно двинется в модульность, Morpho станет on-chain протоколом кредитования как услуги.

Maple Finance

Maple в 2025 году суммарно выдала кредиты на 113 миллиардов долларов США, обслуживая 65 активных заемщиков; активы под управлением（AUM）выросли с 5,16 миллиарда долларов США до 46 миллиардов долларов США — рост 767%. Цель компании — в 2026 году добиться 100 миллионов долларов США годовой регулярной выручки（ARR）. Maple — один из немногих протоколов, действительно ориентированных на внедрение кредитования реальных предприятий на базе блокчейн-инфраструктуры: соединяя спрос институциональных кредитов с on-chain средствами и системой расчетов. Взрывной рост AUM показывает, что интерес институционалов к ончейн-кредитному рынку переходит от теоретических концепций к практическому внедрению.

Cross River Bank

С 2008 года Cross River через партнеров выдал более 96 миллионов кредитов на общую сумму свыше 1400 миллиардов долларов США. Это партнерский банк, стоящий за Affirm, Upstart и десятками других финтех-кредиторов. По сообщениям, банк готовится к IPO. Cross River — «скрытый банк», который как инфраструктурный уровень поддерживает работу значительной доли финтех-кредитования. По мере того как модель партнерских банков становится более зрелой, рыночная позиция, которую она дает, не может быть воспроизведена ни одной отдельно взятой финтех-кредитной компанией. Ключ к победе этого банка в том, чтобы заставить финтех-компании без его поддержки не иметь возможности вести кредитование.

Сражение за лицензии

Управление денежного обращения США（OCC）получило только в 2025 году 14 заявок на новые банковские лицензии — почти столько же, сколько за последние четыре года вместе взятые. Общее число заявок на лицензии, поданных финтех-компаниями, установило исторический максимум в 20. Affirm, Stripe и Nubank также активно подают заявки на лицензии. Эти компании рассматривают лицензии как ключевую конкурентную силу в исходе — как на финальном этапе перестройки кредитного бизнеса.

Компании, начавшие с роли поставщиков технологических услуг, сегодня через получение регуляторных квалификаций забирают экономическую ценность на всем уровне всей отраслевой цепочки. Положение банковских лицензий в кредитовании сопоставимо с региональными узлами в облачных вычислениях, потому что:

• стоимость создания крайне высока;

• участники отрасли не могут их обойти;

• после получения формируется постоянное структурное преимущество.

Бизнес-логика предельно ясна: если оптимизировать стоимость средств на 1 базисный пункт, то доходность чистых активов до налогообложения может вырасти на несколько процентных пунктов. Для компаний с масштабом преимущество, связанное с лицензиями, особенно велико. Но для средних и небольших организаций лицензии могут превратиться в ловушку: им приходится нести все затраты на комплаенс, давление проверок со стороны регуляторов и требования по капиталу, при этом у них недостаточный объем бизнеса, чтобы окупить эти расходы. Только компании, уже обладающие большим объемом операций, способны превратить лицензию в ускоритель роста.

Кредитная архитектура к 2030 году

Если нужно запомнить один ключевой аналитический каркас из этой статьи, то это три следующих вопроса. Они подходят для всех кредитных компаний — независимо от того, публичные они, непубличные или on-chain.

Первый: на каком уровне находится компания? Инициирование кредитов и однородное предложение капитала — это красные океаны, где маржинальность будет продолжать сжиматься вместе с отраслевым циклом. А AI-риск-контроль, блокчейн-расчеты и банковские лицензии относятся к ключевым «перешейкам», ценность которых будет постоянно накапливаться за счет сложных процентов. Если компания застряла в красном океане и не может выйти на ключевые этапы, то при любом сильном составе команды долгосрочная прибыльность будет все сильнее размываться.

Второй: речь идет о платформе или о единичном продукте? Единичный продукт обслуживает конечных заемщиков — масштаб растет линейно вместе с покрытием собственных каналов; платформа же дает кредиторам «плечо», рост опирается на общий объем всего экосистемного пространства, а не только на собственные операции. SoFi сочетает оба признака, а Pagaya — чисто платформенная компания. Для компаний, которые напрямую выдают кредиты только своим клиентам, рост будет упираться в потолок, тогда как у платформенных компаний такого ограничения нет.

Третий: есть ли у компании регуляторный ров? Это включает банковские лицензии, 180 лицензий на кредитование по штатам, а также программируемый комплаенс через смарт-контракты. В кредитной отрасли регулирование — это не дополнительная стоимость, а ключевая инфраструктура. Компании, которые рано это осознают, создадут преимущества, для догоняющих конкурентов на которые могут уйти годы и огромные капитальные вложения.

К 2030 году кредитная отрасль больше не будет похожа на традиционный банковский сектор, а будет ближе к индустрии облачных вычислений. Немногие полнофункциональные платформы будут покрывать несколько уровней и формировать преимущество за счет сложных процентов на каждом этапе: в традиционных финансах самым типичным представителем является SoFi, а в on-chain — Aave. Вокруг этих ключевых платформ множество специализированных поставщиков услуг будет подключаться через API и on-chain-каналы, глубоко развивая свои функции и взимая плату за сервис.

На глобальном рынке долгов на 348 триллионов долларов США проникновение финтеха пока ниже 0,2%. Эта территория не предназначена для того, чтобы отдавать долю сотням или тысячам кредиторов — ее будет формировать десяток с небольшим платформ, которые станут базовой опорой всей отрасли на фундаментальном уровне.