Высоковолатильные «крипто-купонные» инструменты vs сложный рост акций: два пути накопления богатства

Автор: Santiago Roel Santos

Перевод: Luffy, Foresight News

Оригинал:没有复利的加密货币，跑不赢股票？

Пока писал эту статью, криптовалютный рынок переживал обвал. Биткойн достиг отметки 60 000 долларов, SOL опустился обратно до цен, на которых он находился во время ликвидации активов FTX, а Ethereum упал до 1800 долларов. Не буду повторять долгосрочные медвежьи мнения.

Эта статья хочет затронуть более фундаментальный вопрос: почему токены не могут реализовать сложный рост.

За последние несколько месяцев я придерживаюсь одного мнения: с фундаментальной точки зрения, криптоактивы сильно переоценены, закон Меткалфа не может оправдать текущие оценки, а расхождение между прикладными решениями и ценами активов может продолжаться годами.

Представьте такой сценарий: «Уважаемые поставщики ликвидности, объем торгов стейблкоинами вырос в 100 раз, а доходность для вас — всего 1.3 раза. Благодарим за доверие и терпение.»

Что из этих возражений самое сильное? «Вы слишком пессимистичны, вы не понимаете внутреннюю ценность токенов, это совершенно новая парадигма.»

Я как раз очень хорошо понимаю внутреннюю ценность токенов, и именно в этом кроется суть проблемы.

Механизм сложного роста

Рыночная капитализация Berkshire Hathaway сегодня около 1.1 трлн долларов, и это не благодаря точности тайминга Уоррена Баффета, а потому что эта компания обладает способностью к сложному росту.

Каждый год Berkshire реинвестирует прибыль в новые бизнесы, расширяет прибыльные возможности, приобретает конкурентов, тем самым повышая внутреннюю стоимость на акцию, а цена акций растет. Это неизбежный результат, потому что движущий экономический механизм постоянно укрепляется.

Это и есть ядро стоимости акций. Они представляют собой право собственности на движок, который постоянно реинвестирует прибыль. После получения прибыли менеджмент занимается распределением капитала, стратегическим развитием, снижением затрат, выкупом акций — каждое правильное решение становится фундаментом следующего роста, создавая сложный эффект.

1 доллар при 15% сложном росте за 20 лет превратится в 16.37 долларов; 1 доллар при 0% годовых за 20 лет останется 1 доллар.

Акции могут превратить 1 доллар прибыли в 16 долларов стоимости; а токены — только превратить 1 доллар комиссий в 1 доллар комиссий, без какого-либо прироста стоимости.

Покажите свой механизм роста

Посмотрим, что произойдет, если частный инвестиционный фонд приобретет предприятие с годовым свободным денежным потоком 5 миллионов долларов:

Первый год: получая 5 миллионов долларов свободного денежного потока, менеджеры реинвестируют их в R&D, создание каналов хранения стейблкоинов, погашение долгов — три ключевых решения по распределению капитала.

Второй год: каждое решение приносит доход, свободный денежный поток увеличивается до 5.75 миллиона долларов.

Третий год: предыдущие доходы продолжают расти по сложному эффекту, поддерживая новые решения, свободный денежный поток достигает 6.6 миллиона долларов.

Это бизнес с 15% сложным ростом. 5 миллионов долларов превращаются в 6.6 миллиона, не потому что рынок в приподнятом настроении, а потому что каждое решение по распределению капитала усиливает следующее, создавая цепочку взаимных возможностей. Если так продолжать 20 лет, 5 миллионов долларов превратятся в 82 миллиона.

Посмотрим также, как будет развиваться криптографический протокол с годовым комиссионным доходом 5 миллионов долларов:

Первый год: заработав 5 миллионов долларов комиссий, все они распределяются держателям токенов, деньги полностью выходят из системы.

Второй год: возможно, снова заработают 5 миллионов долларов комиссий, при условии, что пользователи вернутся, и снова распределят их полностью, деньги снова уйдут.

Третий год: доход зависит от того, сколько пользователей еще участвуют в «казино».

Нет никакого сложного роста, потому что в первый год не было реинвестирования, и, следовательно, не будет и следующего. Только субсидии — этого недостаточно.

Дизайн токенов таков изначально

Это не случайность, а стратегия на уровне законодательства.

Обратимся к 2017–2019 годам, когда SEC США жестко проверяла все активы, похожие на ценные бумаги. Тогда все юристы, консультировавшие команды криптопроектов, давали один совет: ни в коем случае не делать так, чтобы токен выглядел как акция. Нельзя давать держателям токенов право на денежные потоки, нельзя предоставлять право управления ядром разработки, нельзя оставлять прибыль, нужно определить его как утилитарный актив, а не инвестиционный.

Поэтому вся криптоиндустрия при проектировании токенов сознательно отделяла их от акций. Без права на денежные потоки, чтобы избежать дивидендов; без права управления ядром разработки, чтобы не казаться акционерами; без прибыли, чтобы не выглядеть как корпоративный казначейский счет; вознаграждения за стейкинг определялись как вознаграждение за участие в сети, а не как инвестиционная прибыль.

Эта стратегия сработала. Большинство токенов успешно избегли признания ценными бумагами, но одновременно лишились возможности реализовать сложный рост.

Этот класс активов изначально был специально спроектирован так, чтобы исключить возможность создания долгосрочного богатства — сложного роста.

Разработчики владеют долей, а вы — только «купоны»

За каждым крупным криптопротоколом стоит прибыльная ядровая команда разработчиков. Эти компании отвечают за разработку программного обеспечения, управление интерфейсами, владение брендом, налаживание корпоративных связей. А держатели токенов? Они получают только право голоса в управлении и право на колебания комиссионных доходов.

Такая модель распространена по всей индустрии. Ядро разработки владеет талантами, интеллектуальной собственностью, брендом, контрактами с партнерами и стратегическими решениями; держатели токенов получают только «купон», связанный с объемом использования сети, и «привилегию» голосовать по предложениям, игнорируя все более.

Потому и понятно, почему, когда Circle покупает такие протоколы, как Axelar, покупают именно долю в ядровой команде, а не токены. Потому что доля может реализовать сложный рост, а токены — нет.

Отсутствие четкой регуляторной позиции породило искаженную картину в индустрии.

Что вы на самом деле держите

Отбросим все рыночные нарративы, игнорируем колебания цен и посмотрим, что реально могут получить держатели токенов.

Стейкинг Ethereum дает доход около 3–4%, который определяется инфляционной механикой сети и динамически регулируется ставкой стейкинга: чем больше стейкеров, тем ниже доходность; чем меньше — тем выше.

Это по сути плавающая ставка купона, привязанная к механике протокола, и вовсе не акция, а облигация.

Конечно, цена Ethereum может вырасти с 3000 до 10000 долларов, но цена мусорных облигаций тоже может удвоиться за счет сжатия спреда, и это не сделает их акциями.

Главный вопрос: на чем основан рост вашего денежного потока?

Рост денежного потока акций: менеджеры реинвестируют прибыль, реализуя сложный рост, — рост = рентабельность капитала × ставка реинвестирования. Вы как держатель участвуете в расширяющейся экономической машине.

Рост денежного потока токенов: полностью зависит от использования сети × ставка комиссий × участие в стейкинге — вы получаете только купон, который колеблется в зависимости от спроса на блоки, в системе нет механизма реинвестирования и двигателя сложного роста.

Большие колебания цен создают иллюзию владения акциями, но с экономической точки зрения, вы держите фиксированный доход, с годовой волатильностью 60–80%. Это почти два в одном.

Большинство токенов после учета инфляции дают реальную доходность всего 1–3%. Ни один инвестор с фиксированным доходом не примет такой риск-доход, но высокая волатильность этих активов постоянно привлекает новых покупателей — это и есть реальное проявление «теории лоха».

Параллель между таймингом и сложным ростом

Вот почему токены не могут накапливать ценность и реализовать сложный рост. Рынок постепенно это осознает, он не глуп, а начинает обращать внимание на акции, связанные с криптоиндустрией. Сначала это государственные облигации цифровых активов, затем все больше капитала идет в компании, использующие криптотехнологии для снижения издержек, увеличения доходов и достижения сложного роста.

Создание богатства в крипто — это игра по закону тайминга: кто заработал — тот и купил, и продал в нужный момент. Мой портфель тоже следует этому правилу: криптоактивы называют «ликвидными венчурными инвестициями», и не зря.

Создание богатства в акциях — это закон сложного роста: Баффет не покупал Coca-Cola, чтобы потом продавать через год, он держал 35 лет, позволяя сложному росту работать.

На крипторынке время — ваш враг: держать слишком долго — значит потерять прибыль. Высокая инфляция, низкая ликвидность, высокая полная разбавленность оценки, избыточность блокчейнов и недостаточный спрос — все это важные причины. Активы с сверхвысокой ликвидностью — редкое исключение.

На фондовом рынке время — ваш союзник: чем дольше вы держите активы с сложным ростом, тем больше дохода по математике.

Криптовалюта поощряет трейдеров, акции — держателей. А в реальности, богатых за счет владения акциями, гораздо больше, чем за счет трейдинга.

Я вынужден постоянно пересчитывать эти данные, потому что каждый поставщик ликвидности спрашивает: «Почему просто не купить Ethereum?»

Посмотрим на график сложного роста акции — Danaher, Constellation Software, Berkshire — и сравним с Ethereum: график сложного роста акций плавно идет вверх и вправо, потому что их движущий механизм укрепляется каждый год; а цена Ethereum — это скачки вверх и вниз, и итоговая доходность полностью зависит от момента входа и выхода.

Возможно, итоговая прибыль будет примерно одинаковой, но держать акции — спокойнее: денежный поток поддерживает цену, дивиденды дают терпение, выкуп акций продолжает сложный рост. В крипте — это очень сложно: доходы от комиссий иссякли, нарратив меняется, нет опоры в цене, нет стабильных купонов, есть только вера.

Я бы предпочел быть держателем, а не пророком.

Инвестиционная стратегия

Если токены не могут реализовать сложный рост, а именно он — главный способ создания богатства, то вывод очевиден.

Интернет создал триллионы долларов стоимости, куда эта ценность в итоге идет? Не в TCP/IP, HTTP, SMTP — эти протоколы являются общественными благами, огромной ценностью, но не приносят инвесторам никакой доходности на уровне протокола.

В конечном итоге, ценность перетекает в компании Amazon, Google, метавселенные, Apple. Они строят бизнес на базе протоколов и реализуют сложный рост.

Криптоиндустрия идет по тому же пути.

Стейблкоины постепенно становятся TCP/IP в сфере денег: очень практичны, очень широко применимы, но сможет ли сам протокол захватить соответствующую ценность — пока неизвестно. USDT — это не просто протокол, а компания с долей в капитале, и в этом есть важный урок.

Те компании, которые интегрируют инфраструктуру стейблкоинов в свою деятельность, снижают платежные издержки, оптимизируют оборотный капитал, сокращают валютные расходы — именно они являются настоящими субъектами сложного роста. Если финансовый директор, переводя международные платежи через стейблкоины, экономит 3 миллиона долларов в год, он может эти деньги реинвестировать в продажи, разработку продукта или погашение долгов, и эти деньги будут расти по сложному эффекту. А протокол, который за это берет комиссию, — лишь небольшая плата, без сложного роста.

Теория «жирных протоколов» предполагает, что протоколы в крипто — это более ценное активное, чем приложения. Но за семь лет публичные блокчейны занимают около 90% всей рыночной капитализации, а их комиссии — всего 12%, тогда как приложения приносят около 73% комиссий, а их оценка — менее 10%. Рынок всегда эффективен, эти цифры говорят сами за себя.

Сейчас рынок продолжает цепляться за концепцию «жирных протоколов», но следующий этап развития крипто — это компании, использующие криптотехнологии для повышения эффективности и сложного роста. Те, у кого есть пользователи, денежные потоки, управленцы, умеющие применять криптотехнологии для оптимизации бизнеса — их показатели будут значительно превосходить показатели токенов.

Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa, Blackrock — их портфели покажут лучшие результаты, чем корзина токенов.

Эти компании имеют реальные ценовые основы: денежные потоки, активы, клиентов. А токены — нет. Когда оценка токенов основана на будущих доходах, раздутая до безумных мультипликаторов, падение будет очень резким.

Долгосрочно, при росте криптотехнологий, стоит осторожно выбирать токены и концентрироваться на акциях тех компаний, которые используют инфраструктуру для усиления своих преимуществ и достижения сложного роста.

Безнадежная реальность

Все попытки решить проблему сложного роста токенов случайно подтверждают мою точку зрения.

Те децентрализованные автономные организации, которые пытаются реально распределять капитал, например MakerDAO, покупая госдолги, создавая дочерние организации, назначая специальные команды — медленно меняют модель корпоративного управления. Чем больше протокол стремится к сложному росту, тем больше он приближается к корпоративной форме.

Инструменты вроде цифровых облигаций и токенизированных акций тоже не решают проблему. Они создают второй механизм получения дохода на том же денежном потоке, конкурируя с базовым токеном. Эти инструменты не делают протокол более способным к сложному росту, а лишь перераспределяют доходы от тех, кто не держит эти инструменты, к их держателям.

Уничтожение токенов — не то же самое, что выкуп акций. Механизм сжигания ETH похож на термостат с постоянной температурой — неизменный; а выкуп акций Apple — это гибкое решение менеджмента в зависимости от рыночной ситуации. Умное распределение капитала, способность адаптировать стратегию — вот что лежит в основе сложного роста. Статичные правила не создают сложный рост, а гибкие решения — да.

А что насчет регулирования? Это, пожалуй, самое важное. Сегодня невозможность сложного роста токенов связана с тем, что протоколы не могут функционировать как компании: их нельзя зарегистрировать, нельзя оставить прибыль, нельзя дать держателям токенов юридически обязательные обещания. Закон «GENIUS» показывает, что Конгресс США способен включить токены в финансовую систему, не задушив их развитие. Когда появится рамочная система, позволяющая протоколам использовать инструменты корпоративного управления, это станет крупнейшим катализатором в истории крипто — эффект, превосходящий по значению даже спотовый ETF на биткойн.

До тех пор, умные деньги будут продолжать вкладываться в акции, а разрыв в сложном росте между токенами и акциями будет только увеличиваться.

Это вовсе не негатив по отношению к блокчейну

Хочу ясно сказать: блокчейн — это экономическая система с огромным потенциалом, она обязательно станет базовой инфраструктурой цифровых платежей и бизнесов на базе умных контрактов. Моя компания Inversion разрабатывает собственный блокчейн, потому что в это верит.

Проблема не в технологии, а в экономической модели токенов. Сегодняшние блокчейн-сети — это лишь механизмы передачи стоимости, а не накопления и реинвестирования для сложного роста. Но это обязательно изменится: регулирование будет совершенствоваться, управление — становиться зрелым, рано или поздно появится протокол, который сможет сохранять и реинвестировать ценность, как это делают успешные компании. Когда это произойдет, токены по сути станут акциями, а механизм сложного роста — запустится.

Я не вижу в этом негатив, я лишь делаю свои прогнозы по срокам.

Когда-нибудь блокчейн-сети смогут реализовать сложный рост стоимости, и до этого момента я буду покупать акции тех компаний, которые используют криптотехнологии для ускорения сложного роста.

Возможно, я ошибусь в тайминге: криптоиндустрия — это система с адаптивностью, и это одна из ее самых ценных черт. Но мне не нужно быть абсолютно точным, достаточно правильно определить общий тренд: активы с механизмом сложного роста в долгосрочной перспективе покажут лучшие результаты, чем другие.

И в этом — вся прелесть сложного роста. Как сказал Мангер: «Удивительно, что люди вроде нас, просто стараясь не делать глупостей, а не стремясь к абсолютной гениальности, получают такую огромную долгосрочную преимущество.»

Криптотехнологии значительно снижают издержки инфраструктуры, и богатство в конечном итоге перейдет к тем, кто использует эти низкозатратные инфраструктуры для достижения сложного роста.