Внутренние конфликты, скандалы, обрезание акций: на что еще может рассчитывать DAT для выживания?

ALT5 Sigma переживает типичное “DAT поле сражения”.

! image.png

Эта компания,上市 на Nasdaq и изначально специализировавшаяся на инфраструктуре блокчейн-финансов, в августе этого года громко объявила о трансформации в компанию цифровых активов (Digital Asset Treasury, DAT) и планирует собрать до 1,5 миллиарда долларов, делая ставку на токен управления World Liberty Financial (WLFI), поддерживаемый семьей Трампа.

Однако всего через три месяца последствия пришли стремительно: цена акций упала с 9 долларов почти на восемьдесят процентов, и в какой-то момент опустилась ниже 2 долларов. Внутри компании CEO был отстранен, сотрудники получили предупреждение о судебном разбирательстве и расследовании со стороны регуляторов; что еще хуже, ALT5 был обвинен известным СМИ The Information в том, что его дочерняя компания в Руандe подозревается в отмывании денег, и эта ключевая информация не была в полной мере раскрыта совету директоров и инвесторам на этапе переговоров по сделке World Liberty и внешней пропаганды.

! image.png

ALT5 больше похож на “увеличенную выборку”, которая прошла через все риски модели DAT: внутреннее управление в беспорядке, крайняя концентрация на одном токене, задержка или отсутствие раскрытия информации, обрушение цен на акции под тенями регулирования.

Но это не единичный случай, а символ перехода всей индустрии DAT в 2025 году от “мифа о богатстве” к “смешанным результатам”.

от 4 до 142 взрывной рост, затем дифференциация

Глубокая причина, вызывающая внимание к волне ALT5, заключается в том, что количество и масштаб DAT уже в 2025 году ожидают “экспоненциального роста”.

! image.png

Отчет «Digital Asset Treasury Companies (DATCo)», опубликованный CoinGecko в ноябре, показывает:

• Количество компаний DAT резко увеличилось с 4 в 2020 году до 142 в 2025 году;
• В 2025 году будет добавлено 76 новых компаний, что является историческим максимальным значением;
• “Чистое золотое хранилище” DAT в основном имитирует стратегию, начатую в 2020 году с инвестированием в BTC (изначально MicroStrategy);
• Большинство активов DAT - это биткойны:

• Количество компаний, владеющих BTC, ≈ 142
• Компаний, владеющих ETH = 15
• Компании, владеющие SOL = 10

Это означает: DAT = отрасль с BTC в качестве основного актива.

! image.png

Последние данные DefiLlama показывают:

• Стратегия остается крупнейшей в мире DAT, удерживая BTC на сумму 56,6 миллиарда долларов;
• Второе место занимает BitMine, основанная Томом Ли, с общим объемом ETH и BTC примерно 10,6 миллиарда долларов.

Таким образом, можно увидеть, что DAT не является одномерным и хаотичным, а представляет собой типичную структуру “очень большой головы + очень длинного хвоста.”

Однако за масштабным ростом накапливаются и риски. С начала этого года рыночная капитализация компании DAT на фоне коррекции криптоактивов снизилась с пика в 176 миллиардов долларов до менее 100 миллиардов долларов, что составляет более 77 миллиардов долларов.

В первой половине 2025 года биткойн многократно обновлял свои исторические максимумы, а компании DAT в целом демонстрировали высокий бета-коэффициент: рост акций основных кошельков часто в несколько раз превышал рост биткойна, а некоторые «альткойн-котировки» с более сильными нарративами даже показывали десятикратный рост.

Но с началом октября, когда политика и ликвидность начали одновременно ужесточаться, рыночная капитализация криптовалюты испарилась почти на триллион долларов, а цена акций DAT начала запаздывающе падать. Strategy в ноябре упала более чем на 36% за месяц, Metaplanet откатился почти на 80% от максимума года, а ALT5 стал образцом “обвала акций”.

Этот раунд падения также выявил основные уязвимости DAT: их “ценностная поддержка” не основана на традиционных денежных потоках и операционном бизнесе, а на криптоактивах в казне.

С падением цен рыночная капитализация и стоимость казны будут синхронно сокращаться, а способность к финансированию, способности к погашению долгов и популярность нарратива также быстро угаснут.

! image.png

Генеральный директор Bitwise Мэтт Хоуган в недавнем твите отметил, что за первые шесть месяцев этого года цена акций DAT демонстрировала высокую синхронность колебаний, очень похожую на корзину “крипто-высоких леверидж-индексов”; однако в дальнейшем произойдет диверсификация: “компании, которые смогут постоянно увеличивать количество акций на душу населения, будут торговаться с премией; компании с плохими управленческими способностями и слабой структурой активов будут продолжать торговаться с дисконтом и даже могут столкнуться с поглощением или ликвидацией.”

Другими словами, период гомогенизации DAT завершился, и отрасль вступает в период “дифференциации и фильтрации”.

Истина за диверсификацией: иллюзия оценки, mNAV и скрытые риски

Система оценки DAT всегда зависела от одного важного показателя: mNAV (рыночная NAV) То есть: балансовая стоимость активов казны пересчитывается на акцию, затем сравнивается с ценой акции, чтобы увидеть, находится ли компания в “дисконтированном” состоянии.

Но множество отраслевых организаций четко указывает: mNAV создаст “ложное чувство безопасности”.

Galaxy Digital в отчете за июль подчеркивает: На балансе указано, сколько монет вы держите, но это не означает, что вы сможете продать их по этой цене. Особенно в случае с ALT-криптовалютами, низкая ликвидность и большие проскальзывания делают продажу самой по себе ценностной катастрофой.

Animoca Brands указала: mNAV полностью игнорирует структуру задолженности DAT. Многие компании полагаются на конвертируемые облигации и PIPE финансирование, хотя на счетах много средств, но доля, которая действительно принадлежит акционерам, постоянно размывается.

Breed VC напоминает: Отсутствие основной деятельности у DAT будет продолжать поглощать ценность казны из-за операционных убытков, балансовые активы выглядят привлекательно, но фактические свободные активы с каждым годом становятся все меньше.

Мэтт Хоуган, директор по информационным технологиям Bitwise, добавил:
Стоимость и риск DAT “растут с сложным процентом во времени”, а не статичны.

Для обычных инвесторов проблема mNAV может быть просто понята в четырех предложениях:

• Бухгалтерская стоимость ≠ Реальная стоимость
• Активы хранилища ≠ Активы, которые могут получить акционеры
• Долги, размывание и расходы будут разъедать казну
• События управления и регулирования могут мгновенно превратить дисконт в ловушку

Таким образом, mNAV может служить лишь отправной точкой, а “стоимость якоря” DAT - это нечто большее, “структурный риск” является главной линией.

Иными словами, отрасль DAT вынуждена “вернуться к бизнес-логике” — масштаб, денежный поток, управление и прозрачность становятся новыми конкурентными барьерами.

DAT как спасти себя?**

Столкнувшись с резким падением акций и давлением со стороны регуляторов, компания DAT пытается найти различные пути для спасения.

Одно из самых распространенных действий — это прямые распродажи части активов казны, чтобы облегчить долговую нагрузку или поддерживать деятельность. Например, японская компания Metaplanet в этом году осенью, после значительного падения акций, продала часть своих биткойн-позиций для погашения краткосрочных обязательств, что временно остановило падение ее акций. Однако такой подход может решить только текущие проблемы, но ослабляет саму «историю казны», что затрудняет восстановление долгосрочной уверенности.

Напротив, некоторые компании с более сильными финансовыми возможностями выбирают путь копирования Strategy – продолжают наращивать свои позиции в BTC во время откатов. Strategy (бывший MicroStrategy) в последние два раунда падения продолжал покупать BTC через конвертируемые облигации, в результате чего “количество монет на акцию” наоборот возросло, что сделало его одной из первых компаний в отрасли, восстановивших премию в 2024–2025 годах. Подобная стратегия также была принята другими более крупными DAT, такими как BitMine, но для малых и средних компаний этот путь требует сильной финансовой поддержки, а стоимость неудачи крайне высока.

Другой тренд более близок к “трансформационному самоспасению”. Некоторые компании в сфере майнинга, такие как Core Scientific, Hut 8 и Iris Energy, передают вычислительную мощность или технические возможности на аутсорсинг AI, узлам, клирингам и кастодиальным бизнесам, чтобы уменьшить зависимость от цены одной криптовалюты. Они начинают переходить от “оценки на основе казны” к “оценке на основе денежного потока”; хотя трансформация все еще на ранней стадии, это, по крайней мере, предоставляет новым активам на основе казны новые точки опоры для нарратива.

Давление со стороны регуляторов также изменяет поведение DAT. С начала года американская SEC требует от нескольких DAT подробно раскрыть методы ценообразования в казне, структуру конвертируемых облигаций и аудиторские меры. Под влиянием регуляторных сигналов крупные DAT, такие как Strategy и BitMine, уже начали вводить более частые доказательства казны и даже сотрудничать с “Большой четверкой” для проведения мгновенных аудитов. Повышение прозрачности, хотя и влечет за собой краткосрочные затраты, может стать единственным путем к завоеванию доверия инвесторов в будущем.

В целом, “самоспасение” DAT движется по трем совершенно различным путям:

• Компании, способные продолжать финансирование, выбирают противостояние трендам, пытаясь продолжить историю «растущего хранилища»;
• Компании, обладающие технологическими или ресурсными преимуществами, переходят к операционной деятельности, стараясь избавиться от единственной зависимости от цен на валюту;
• А малые и средние DAT, лишенные денежного потока и каналов финансирования, могут выживать только за счет продажи активов.

Логика функционирования отрасли изменилась с “лишь покупая монеты, можно заработать” на “конкуренция за реальные масштабы, прозрачность и управленческие способности”.

В будущем настоящими DAT, способными преодолевать циклы, скорее всего, станут те компании, которые обладают высоколиквидными основными активами, имеют стабильный бизнес и способности к приобретению, а также могут постоянно улучшать управление и раскрытие информации.

А большее количество малых и средних DAT, потеряв ликвидность, финансирование и нарратив, в конечном итоге будет исключено в условиях колебаний рынка и ужесточения регулирования. Это означает, что с окончанием эпохи бурного роста, отрасль DAT вступает в настоящую “гонку на выживание” — Кто сможет выжить? Нужно полагаться на что-то вне хранилища.

Автор: Seed.eth