Демистификация криптовалютных ценных бумаг: как тест Хауи формирует регулирование криптовалют

Введение в Крипто Регуляторную Систему

В течение многих лет криптовалюты действовали под сенью регулирующего дамоклов меч - надзора SEC. В этой статье рассматривается, как основополагающий стандарт в законодательстве о ценных бумагах - тест Хауи - определяет, какие цифровые активы квалифицируются как ценные бумаги, предоставляя важные рекомендации для инвесторов, ориентирующихся в сложной нормативно-правовой среде.

Эволюция законодательства о ценным бумагам в США

Во время глубин Великой депрессии Конгресс и президент Рузвельт приняли первое федеральное законодательство о ценным бумагам, установившее основу, которая до сих пор регулирует криптоактивы.

Закон о ценных бумагах 1933 года сосредоточился на регулировании того, как компании привлекают капитал от общественности. Он требовал от эмитентов предоставления всестороннего, честного и правдивого раскрытия информации для защиты интересов инвесторов - то, что Рузвельт назвал "Законом о правде в ценных бумагах."

В 1934 году Конгресс принял Закон о ценных бумагах, расширив контроль над посредниками, такими как биржи и брокеры-дилеры. Основным принципом было то, что публичное раскрытие информации и защита должны применяться не только в ходе первоначальных предложений, но и в торговле на вторичном рынке.

К 1940 году дополнительное законодательство потребовало от управляющих фондами и консультантов регистрации перед управлением активами других, предотвращая конфликты интересов через Закон о инвестиционных компаниях и Закон о инвестиционных консультантах.

Закон о ценных бумагах 1933 года и Закон о биржах ценных бумаг 1934 года определяют "ценные бумаги" в широком смысле, охватывая традиционные инвестиционные инструменты, такие как акции и облигации, но также и нестандартные ценные бумаги, такие как "сертификаты участия в прибыли" и "инвестиционные контракты."

Как отметил судья Верховного суда Тёргуд Маршалл: "Конгресс нарисовал определение ценной бумаги широкой кистью. Целью законодательства о ценных бумагах было регулирование инвестиций, независимо от формы или названия."

Тест Хауи: определение классификации ценных бумаг

Тест Хоуи возник из знакового дела Верховного суда 1946 года (SEC против WJ Howey Co.), которое установило критерии для определения, соответствуют ли сделки инвестиционным контрактам в соответствии с законами о ценных бумагах.

Дело касалось компании по недвижимости во Флориде, которая развивала апельсиновые рощи и продавала землю инвесторам, одновременно заключая контракт на управление для эксплуатации объектов недвижимости от имени инвесторов.

Чем больше критериев теста Хоуи выполняет транзакция, тем более вероятно, что она квалифицируется как ценная бумага:

1. Инвестиции денег

Это требует от покупателей предоставления финансирования инициаторам проектов через денежное вознаграждение.

2. Инвестиции в Общее Предприятие

Это отличает инвестиционные контракты от одноразовых частных соглашений. Верховный суд требует от общих предприятий демонстрации "горизонтальной общности", "широкой вертикальной общности" и "узкой вертикальной общности":

• «Горизонтальная общность» требует объединения фондов, которые связывают судьбу каждого инвестора с другими инвесторами, часто в сочетании с пропорциональным распределением прибыли
• «Широкая вертикальная общность» означает, что доходы инвесторов зависят от усилий инициаторов проектов
• "Узкая вертикальная общность" требует, чтобы доходы инвесторов и усилия других были объединены с операционными результатами

3. Ожидание прибыли

«Прибыль» может включать в себя прирост капитала от первоначальных инвестиций или деловых операций, а также прибыль, полученную за счет средств покупателя. Рост цен исключительно за счет внешних рыночных сил (like общих инфляционных тенденций или экономических development), влияющих на спрос и предложение, не квалифицируется как «прибыль» в соответствии с тестом Хауи.

4. Прибыль, Полученная Исключительно от Условий Других

Это требует от инициаторов проектов, организаторов или связанных третьих сторон предпринять существенные управленческие усилия, которые значительно влияют на успех бизнеса. Инвесторы должны оплачивать только указанные сборы и расходы, не участвуя активно в операциях или управлении проектом.

Основная философия теста Хоуи заключается в "защите законных интересов инвесторов."

Требование "общего предприятия" существует, потому что Верховный суд признал, что в таких сценариях индивидуумы сталкиваются с высокими затратами на должную осмотрительность и коммуникацию. Индивидуальные инвесторы не имеют стимулов для координации с другими в целях сбора информации и не могут эффективно вести переговоры с инициаторами проектов, создавая дисбаланс сил.

Чтобы устранить это несоответствие, классификация инвестиционных контрактов как ценных бумаг помогает инвесторам лучше оценивать и оценивать инвестиционные проекты. Аналогично, критерий "усилия других" четко определяет ответственных лиц за обязательства по раскрытию информации о ценных бумагах.

Подход SEC к Криптовалютам

3 апреля 2019 года SEC опубликовала структуру для анализа цифровых активов на основе теста Хоуи, предоставляя официальные рекомендации по определению того, квалифицируются ли криптовалюты как ценные бумаги. SEC пришла к выводу, что большинство цифровых валют удовлетворяют первым двум критериям Хоуи: "инвестиции денег" и "инвестиции в общее предприятие."

Что касается остальных критериев, SEC указала, что если развитие цифровой валюты зависит от усилий компании или централизованного органа, а покупатели обоснованно ожидают прибыли от своих инвестиций, то криптовалюта квалифицируется как ценная бумага. Однако, если цифровая валюта достигает достаточной децентрализации с четкими сценариями использования и ценовыми изменениями, связанными с применением, а не с ожиданиями прибыли инвесторов, она может избежать классификации ценных бумаг. SEC уже заявила, что Bitcoin и Ethereum не являются ценными бумагами.

Биткойн (BTC)

Бывший директор по финансам SEC Билл Хинман уточнил в речи 2018 года, что Биткойн не является ценными бумагами, а подпадает под регулирование Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC). CFTC в основном контролирует рынки производных финансовых инструментов, включая фьючерсы, свопы и определенные опционы. Эта классификация соответствует мнению о том, что майнинг Биткойна напоминает извлечение товаров, подобно золоту или нефти.

Эфириум (ETH)

Эфириума ICO

Первичное предложение монет Ethereum началось в августе 2014 года и продолжалось 42 дня, собрав 31 000 биткойнов и продав 60 102 216 токенов эфира - примерно 18,4 миллиона долларов по тогдашним обменным курсам. Основываясь на этой истории ICO, оно, вероятно, будет квалифицироваться как ценная бумага.

Эфириума PoW фаза

Эфириумская фаза Proof-of-Work функционировала аналогично Биткойну.

Эфириум's PoS Фаза

Ethereum завершил слияние основной сети и цепочки маяков 15 сентября 2022 года, перейдя на (PoS) Proof-of-Stake. В рамках PoS валидаторы размещают 32 ETH в смарт-контрактах и получают сертификаты, подтверждающие их право на вывод средств.

Эта схема отличается от ценных бумаг несколькими способами. Во-первых, смарт-контракты не используют 32 ETH (, в отличие от компаний, которые тратят вложенный капитал на производство ). Из-за сертификатов на вывод все ставящие остаются идентифицируемыми и не формируют связную коллективную судьбу, не имея "горизонтальной общности". Во-вторых, вознаграждения за ставку распределяются алгоритмом PoS, а не провайдерами услуг (, такими как торговые платформы ), поэтому доходы не происходят от усилий других. В истинном инвестиционном сценарии ETH передавался бы узлам валидации, которые инвестировали бы эти активы для генерации дохода и распределяли бы части среди ставящих.

Стейблкоины

14 февраля исполнило управление SEC выпустило "Уэллс-уведомление" для эмитента стейблкоина BUSD Paxos. Позже в тот же день Департамент финансовых услуг Нью-Йорка приказал Paxos Trust Co. прекратить выпуск дополнительных токенов BUSD.

Что касается криптовалютных стейблкоинов, нынешний председатель SEC Гэри Генслер отметил в речи 8 сентября 2022 года, что стейблкоины имеют характеристики, схожие с денежными рынковыми фондами, другими ценными бумагами и банковскими депозитами, потенциально конкурируя с ними и вызывая опасения по поводу политики. Он подчеркнул важность соответствующей защиты инвесторов и мер предосторожности против незаконной деятельности.

Стейблкоины в первую очередь функционируют как средства участия в крипто-платформах или как внутренние расчетные токены. Являются ли они долями в фондах денежного рынка или других типах ценных бумаг, зависит от их конкретных характеристик - таких как то, выплачивают ли они напрямую или косвенно проценты через аффилированные лица или другими способами, какие механизмы поддерживают их стоимость и как токены предлагаются, продаются и используются в криптоэкосистеме.

Другие Токены

Председатель SEC Гэри Генслер неоднократно заявлял, что «большинство виртуальных активов квалифицируются как ценные бумаги».

В качестве аргумента он ссылается на мнение судьи Верховного суда Тергуда Маршалла от 1990 года: когда кто-то собирает средства у населения, а общественность участвует в прибыли, это является ценной бумагой. SEC регулирует эти виртуальные активы, классифицируемые как ценные бумаги, требуя от эмитентов соблюдения требований к раскрытию информации и регистрации в соответствии с законами о ценных бумагах, гарантируя, что инвесторы могут принимать обоснованные инвестиционные решения. Кроме того, SEC отслеживает мошенничество и манипуляции на рынках виртуальных активов для защиты интересов инвесторов.

Является ли стекинг ценными бумагами?

Некоторые торговые платформы утверждают, что услуги стекинга не соответствуют критериям теста Хови:

1. Услуги стекинга не являются денежными инвестициями, так как стейкеры сохраняют полное право собственности на свои активы.
2. Провайдеры услуг стекинга не являются обычными предприятиями, так как процесс выполняется через смарт-контракты в децентрализованных сетях.
3. Награды за стекинг представляют собой оплату за валидацию блокчейна, а не инвестиционные доходы, и не составляют "разумные ожидания прибыли"
4. Поставщики услуг стекинга просто используют публичное программное обеспечение и компьютеры для выполнения услуг валидации без управленческих обязанностей - это ИТ-услуги, а не инвестиционные услуги, поэтому вознаграждения не выплачиваются на основе "усилий других".

Законы о ценных бумагах направлены на исправление информационной асимметрии и защиту интересов инвесторов. Однако в стейкинге асимметрии информации не существует, потому что все участники работают на прозрачных блокчейнах с равным доступом к одной и той же информации для проверки транзакций. Попытка применить законы о ценных бумагах к стейкингу не дает никаких преимуществ для пользователей. Вместо этого излишне агрессивные требования к авторизации помешают пользователям получить доступ к базовым криптоуслугам и заставят их перейти на офшорные, нерегулируемые платформы.

Основные выводы для инвесторов

При оценке криптовалютных проектов учитывайте эти элементы теста Хоуи для определения потенциальной классификации ценных бумаг:

1. Инвестиции в деньги: Предусматривает ли проект финансовые вложения от инвесторов?
2. Общее предприятие: Объединяются ли инвестиционные средства с коллективными результатами?
3. Ожидание прибыли: Являются ли инвесторы в первую очередь мотивированными финансовой отдачей?
4. Опора на усилия других: Зависит ли прибыль в основном от разработчиков проекта, а не от индивидуальных действий?

Проекты, отвечающие всем четырем критериям, сталкиваются с более строгим контролем со стороны регулирующих органов и требованиями соответствия. Понимание этих различий помогает инвесторам ориентироваться в меняющемся нормативно-правовом ландшафте и принимать обоснованные решения об инвестициях в цифровые активы.

Ссылки:

[1] Чжан, Чао. Правовая природа и сдвиг в регуляторной парадигме эмиссии токенов безопасности — с точки зрения анализа контрактов на инвестиции в цифровые активы США [J]. Финансовое право, 2020(01):85-100.

[2] Сяо, Фэн. Блокчейн: Распределенный бизнес и умальное цифровое будущее, Издательство CITIC 2020.

[3] Пол Гривал. Стейкинг-сервисы Coinbase не являются ценными бумагами. И вот почему.

** 2023-2-10**