Основные концепции и ценность пиринговой сети

Будущее протокола Perp и рынок распределения прибыли в 30 миллиардов долларов на примере скачка цены XPL

Обзор события

26 августа в ранние часы XPL испытал несколько минут «американских горок» на Hyperliquid.

|Время|Событие| |---|---| |05:36|Большое количество ордеров на покупку очистило книгу ордеров, и цена XPL резко возросла| |05:36-05:55|Маркерная цена была подтянута внутренними сделками, и многие короткие позиции были ликвидированы| |05:55|скачок цены примерно на 200% за несколько минут, и кошелек кита получает более 16 миллионов Долларов прибыли| |05:56|Глубина рынка восстанавливается, и цена резко падает. ETH бессрочные фьючерсы также испытывают аналогичный скачок.

Этот инцидент можно назвать не только проблемой одной платформы, но и выявлением структурных рисков бессрочных фьючерсных контрактов в DeFi.

Влияние события

Киты заработали огромные деньги, в то время как инвесторы, занимающиеся короткими продажами, понесли большие убытки. Инвесторы, использовавшие стратегию хеджирования с низким кредитным плечом, также пострадали. Хеджирование с кредитным плечом 1x считалось «безрисковым», однако в этом инциденте даже короткие позиции с кредитным плечом 1x, предоставившие колоссальные залоги, были ликвидированы, что привело к убыткам в миллионы долларов.

Основная проблема: структурный дефект модели ордерной книги

После инцидента с XPL многие обсуждения сосредоточились на «зависимости от единственного оракула» и «отсутствии предела позиций», но это не отражает суть проблемы. Протокол Perp имеет несколько путей реализации, таких как основанный на ордерной книге, Peer-to-Pool, AMM/Hybrid, но проблема возникла на реализации, основанной на ордерной книге.

Эти структурные недостатки заключаются в эффективной глубине и распределении средств, механизме ценообразования, а также в ликвидации и обратной связи с книгой заказов. Хотя книга заказов выглядит глубокой, фактическая эффективная глубина, которую она может выдержать, зависит от распределения средств. На тонком рынке сделки в книге заказов напрямую влияют на маркированную цену, и сами ликвидационные заказы, попадая в книгу заказов, еще больше поднимают цену, вызывая еще больше ликвидаций.

Установка предела позиции для одного пользователя на самом деле не имеет смысла, и скачок цены не является злонамеренной манипуляцией, а можно рассматривать как неизбежность механизма ордербука при условиях низкой ликвидности.

Суть бессрочных фьючерсных контрактов

За действием "занять длинную позицию по ETH" стоит то, что на спотовом рынке вы покупаете ETH за 1000 Долларов, и в зависимости от колебаний цен возникают убытки или прибыль, в то время как в бессрочном фьючерсном контракте вы берете позицию на 10000 Долларов с обеспечением в 1000 Долларов и 10-кратным кредитным плечом.

Важно отметить, что ваша прибыль приходит с противоположной позиции или из фонда ликвидности, а также механизм определения цены. На традиционных рынках сделки по ордерным книгам отражаются непосредственно в цене, но в ончейн бессрочных фьючерсах многие протоколы не имеют своих собственных ордерных книг и зависят от оракульной цены централизованных бирж.

Проблемы модели оракула

Цена оракула обычно выводится из спотовой торговли на централизованных биржах, но это означает, что объемы сделок на блокчейне не влияют на цену. Даже если вы откроете позицию в 100 миллионов долларов на блокчейне, на внешнем спотовом рынке не будет соответствующего объема сделок, и поскольку спрос на сделки на блокчейне не влияет на цену, риск накапливается внутри системы.

Модель книги заказов слишком быстро реагирует на обратную связь по цене, что делает её подверженной манипуляциям, в то время как оракулы имеют тенденцию к задержке обратной связи по цене, что приводит к задержке в высвобождении рисков.

Базис и ставка финансирования

Разница в ценах между спотовым и фьючерсным рынками (бейсис) регулируется механизмом процентной ставки финансирования в бессрочных фьючерсных контрактах. Если длинные позиции чрезмерны, длинные позиции платят коротким по положительной ставке финансирования, и наоборот. Теоретически это должно фиксировать фьючерсные цены на спотовые цены, однако если глубина спотового рынка недостаточна, то независимо от того, насколько высока ставка финансирования, бейсис может не быть скорректирован.

Иллюзия глубины в блокчейне

Многие люди считают, что только малоизвестные токены подвержены манипуляциям, но на самом деле реальная глубина наличных на блокчейне ниже, чем можно себе представить. В Arbitrum основные токены, кроме ETH, имеют лишь миллионы долларов глубины в пределах 0,5% диапазона цены, и даже на Uniswap экосистемные токены, такие как UNI, не имеют глубины, способной выдержать шок в десятки миллионов долларов.

Эффективная глубина значительно ниже глубины на поверхности, особенно когда капитал сосредоточен. В такой среде барьеры для манипуляций с ценами не высоки, и структурные риски ончейн Перп не являются «исключением» на мелком рынке, а представляют собой «норму» для всей экосистемы.

Направление проектирования протоколов нового поколения

С инцидента XPL стало ясно, что проблема заключается не в уязвимости конкретной платформы, а в структурном противоречии существующих ордерных книг и ончейн ликвидности. В протоколе следующего поколения Perp важными направлениями являются предварительное управление рисками, взаимодействие с реальными пулами и приоритетная защита LP.

Управление рисками должно моделировать здоровье рынка перед каждой сделкой и заранее корректироваться, связывая фьючерсные позиции с наличным пулом для уменьшения накопления рисков и мгновенного скачка, а защита LP должна включать механизмы управления рисками на уровне протокола.

Исследование и возможности на практике

Рынок вечных фьючерсов генерирует более 30 миллиардов долларов США комиссий и прибыли ежегодно, но до сих пор он почти полностью контролировался несколькими централизованными биржами и маркет-мейкерами. Если новое поколение протоколов сможет совместить технологию AMM и разложить маркет-мейкинг, то обычные участники тоже смогут разделить преимущества этого рынка.

Некоторые новые проекты, такие как AZEx, пытаются реализовать "управление рисками до выполнения + динамическая ставка финансирования + заморозка рынка в экстремальных ситуациях" и "распределение прибыли от пула LP", основанные на механизме Hook Uniswap v4.

В конце

Событие XPL показывает, что риск заключается не в графиках, а в Протоколах. Большая часть сегодняшних DeFi бессрочных фьючерсов все еще основана на ордерных книгах, и пока существует нехватка ликвидности и концентрация капитала, подобные события будут повторяться.

Истинная конкуренция нового поколения Perp протоколов заключается в закрытой системе дизайна "обнаружение цены, управление рисками, защита LP", которая работает даже в крайних рыночных условиях, и в том, смогут ли они широко распределить рыночную прибыль в 30 миллиардов долларов. У тех, кто сможет решить риски и перераспределить прибыль, будет шанс определить рынок DeFi бессрочных фьючерсов следующего поколения.