В этом отчете основное внимание уделяется трем модулям производства оборудования для майнинга, автономным майнинговым фермам и облачным вычислительным мощностям, от цепочки поставок, структуры затрат, географической передачи до динамики цен на акции, всесторонне сортируются меняющиеся тенденции и потенциальные риски глобального ландшафта майнинга, а также оценивается механизм обратной связи политических шоков на средне- и долгосрочную структуру цен на биткойн.
Автор: Gate Research
Резюме
● В апреле 2025 года администрация Трампа объявила о запуске политики «равных тарифов», которая предполагает введение единого «минимального базового тарифа» в размере 10% для всех глобальных торговых партнеров, что вызвало резкие колебания на рынке рискованных активов по всему миру.
● Биткойн как основная публичная цепочка, использующая механизм PoW (доказательство работы), зависит от физических ригов для майнинга, риги не входят в список освобождения от таможенных пошлин в США, поэтому майнинговые компании сталкиваются с большими затратами.
● Снижение объемов продаж производителей ригов для майнинга за последний месяц было наиболее заметным, и основная причина этого заключается в том, что производство ригов для майнинга столкнулось с ударами со стороны тарифной политики как со стороны предложения, так и со стороны спроса.
● Собственные майнинговые фермы в основном подвержены влиянию со стороны предложения, а бизнес-процесс продажи биткойнов на криптовалютные биржи слабо зависит от тарифной политики.
● Облачный майнинг подвергается влиянию налоговой политики в наименьшей степени, поскольку суть облачного майнинга заключается в том, что расходы на приобретение ригов для майнинга перекладываются на клиентов через плату за услуги вычислительной мощности, поэтому снижение прибыли платформы значительно ниже, чем в традиционной модели майнинга.
● Несмотря на то, что тарифная политика ударила по американской Биткойн-майнинговой отрасли, такие Биткойн-ETF фонды, как IBIT от BlackRock, и компании, накапливающие токены, такие как MicroStrategy, все еще контролируют ценообразование Биткойна.
● Цена Биткойна больше не является единственным показателем; тенденции политики, геополитическая безопасность, распределение энергии и стабильность производства являются истинными ключами к выживанию в майнинге.
2 апреля администрация Трампа объявила о запуске политики «взаимных тарифов», вводя единый «минимальный базовый тариф» в размере 10% для глобальных торговых партнеров и вводя «персонализированные» высокие тарифы для стран со значительным торговым дефицитом. Эта политика вызвала резкий скачок в глобальных рисковых активах: S&P 500 и Nasdaq сообщили о самом большом однодневном снижении с марта 2020 года; Активы в криптосекторе также значительно сократились. С момента объявления Трампа о тарифах Китай объявил о 84-процентных ответных тарифах на Соединенные Штаты, а Европейский союз ввел 25-процентные пошлины на американские товары на 21 миллиард евро, а общая рыночная стоимость мировых фондовых рынков испарилась более чем на 10 триллионов долларов за одну неделю.
9 апреля тарифная политика изменилась: Трамп объявил о приостановке повышения пошлин на 75 стран, кроме Китая, на 90 дней, ЕС также приостановил введение пошлин и начал переговоры с США. В этот день индекс S&P 500 вырос на 9,51%, индекс Nasdaq на 12,02%, цена Биткойна возросла на 8,19% до 82,500 долларов, цена Эфириума поднялась до 1,650 долларов.
Среди множества треков криптоактивов майнинг биткоина стал одним из наиболее непосредственно затронутых экономических модулей тарифной политики из-за сильной зависимости от аппаратного оборудования, широкой глобальной цепочки поставок и высокой капиталоемкости. Трения в мировой торговле, вызванные взаимными тарифами Соединенных Штатов, вызвали многочисленные потрясения в индустрии криптомайнинга. Поскольку большая часть машин для майнинга биткоинов в мире производится в Китае, тарифная война между Китаем и Соединенными Штатами подтолкнет вверх стоимость импорта майнинговых машин, а ставка экспортной пошлины Китая в США вырастет до 145%, что сократит план расширения североамериканских майнинговых ферм; Обесценивание юаня усугубило давление на долларовые облигации китайских горнодобывающих компаний вкупе с колебаниями цен на электроэнергию и энергоносители, а операционные расходы продолжили расти. В то же время колебания цены валюты, вызванные доходами майнеров, также оказали влияние на майнеров, и цена биткоина откатилась от 82 500 долларов до объявления тарифов до уровня ниже 75 000 долларов.
На макроуровне опасения ФРС по поводу стагфляции и неприятия риска наложились друг на друга, высокая доходность 10-летних казначейских облигаций ослабила аппетит к риску, условия финансирования ужесточились, а цены на акции горнодобывающих компаний упали в тандеме с технологическим сектором. В условиях геополитической напряженности глобальная структура горнодобывающей промышленности переживает реструктуризацию, и предприятия могут ускорить переход в регионы с благоприятными тарифами, такие как Юго-Восточная Азия и Ближний Восток. В краткосрочной перспективе политическая неопределенность продолжит усиливать риск майнинга биткоина, и отрасль может вступить в новый раунд перестановок.
1. Биткойн-майнинг столкнулся с прямым ударом налоговой политики, большинство связанных компаний потеряли в цене более чем индекс NASDAQ 100
Биткойн, как публичная цепочка, которая в основном использует механизм PoW (Proof-of-Work), также является криптоактивом с самой высокой рыночной капитализацией и широко рассматривается как «цифровое золото». Поскольку механизм PoW полагается на физические майнинговые установки для майнинга, а майнинговые установки и их ключевые компоненты, такие как полупроводники, не включены в список исключений для тарифов, соответствующие майнинговые компании сталкиваются с большим ценовым давлением. Влияние тарифной политики может косвенно повлиять на средне- и долгосрочный тренд цен на биткоин через механизм передачи затрат.
Основная экосистема добычи Биткойна включает в себя риги для майнинга, собственные майнинговые фермы и облачный майнинг. Компании, производящие риги для майнинга, включают Bitmain, Canaan Creative (NASDAQ: CAN), Bitmicro, Ebang International (NASDAQ: EBON) и другие. Основные заводы нескольких компаний расположены в материковом Китае. При этом Bitmain занимает основную долю рынка ригов для майнинга (по данным проспекта эмиссии 2018 года, ее доля на рынке превышает 70%).
В число принадлежащих майнинговых компаний входят Marathon Digital (NASDAQ: MARA), Riot Platform (NASDAQ: RIOT), Cleanspark (NASDAQ: CLSK) и многие другие компании. Все штаб-квартиры самоуправляемых горнодобывающих предприятий, котирующихся на NASDAQ, расположены в Соединенных Штатах, но их шахты расположены в Соединенных Штатах, Объединенных Арабских Эмиратах, Парагвае и других странах. Marathon имеет самую большую майнинговую ферму в мире, с общей вычислительной мощностью более 54EH/s, что составляет около 6% от текущей вычислительной мощности всей сети.
Основные компании облачного майнинга включают Antpool, Bitdeer(NASDAQ: BTDR), BitFufu(NASDAQ:BFBF), Ecos и другие. В отличие от собственных майнинговых ферм, облачные майнинг-фермы продают вычислительную мощность, необходимую для майнинга, индивидуальным или институциональным клиентам, тем самым частично передавая риск колебаний цен на биткойн на клиентов. Платформа сама сосредоточена на выборе местоположения, строительстве и повседневной эксплуатации майнинговых ферм. Bitdeer имеет часть собственных майнинговых ферм и часть облачного майнинга. BitFufu же имеет только облачный майнинг.
Под воздействием тарифной политики Трампа акции компаний, связанных с майнингом Биткойна, упали в цене. Их падение превышает индекс NASDAQ 100. С помощью базы данных yfinance компании Yahoo автор собрал цены закрытия 8 компаний, связанных с майнингом Биткойна, за последний месяц, а также в качестве эталона индекс NASDAQ 100. 2 апреля, когда Трамп объявил о тарифной политике, акции компаний, связанных с майнингом Биткойна, резко упали, а 9 апреля, после того как Трамп объявил о 90-дневной отсрочке реализации тарифной политики, акции компаний, связанных с майнингом Биткойна, показали явный рост.
Данные, обработанные стандартным образом, с момента введения тарифной политики 2 апреля, риг для майнинга стали наиболее падающим сегментом в Биткойн-майнинге, акции Jia Nan Technology упали более чем на 17%, акции Yibang International упали более чем на 11%. Далее идет сегмент собственных майнинговых ферм, Core Scientific лидирует по падению, за последний месяц снижение составило более 10%; Marathon упала всего на 0.8%, что является минимальным показателем в этом сегменте. Наконец, облачный майнинг оказался менее затронутым этим влиянием, BitFufu упала всего на 5.9%. В качестве сравнительного стандарта индекс NASDAQ100 упал на 2.2%.
Таблица 1: Производственные компании Биткойна и индекс Nasdaq 100 (NDX) за последний месяц
!
2. Анализ влияния тарифной политики на различные сегменты Биткойн-майнинга
После объявления тарифной политики Трампом компании, связанные с майнингом Биткойн, показали падение в разной степени. Однако, как упоминалось выше, акции различных сегментов также показали определенную степень диверсификации. Основная причина этого заключается в том, что разные уровни тарифов затрагивают различные этапы Блокчейн поставок для майнинга Биткойн.
Рисунок 1: Ядро блокчейна поставок Биткойна
!
2.1 Риг для майнинга
С точки зрения динамики цен на акции, спад производителей горнодобывающего оборудования в прошлом месяце является наиболее очевидным, и основная причина заключается в том, что производство горнодобывающего оборудования пострадало от тарифной политики как со стороны предложения, так и со стороны спроса. Производством горного оборудования занимаются TSMC, Samsung, SMIC и другие литейные заводы. Компания, занимающаяся майнинговым оборудованием, сначала самостоятельно завершает проектирование микросхемы чипа ASIC, а затем отправляет чертежи в литейный цех для вывода на пленку.
Taiwan Semiconductor Manufacturing Company занимает 64,9% рынка в области контрактного производства чипов【1】. Администрация Трампа потребовала от Taiwan Semiconductor Manufacturing Company построить завод в США, иначе будет введен тариф свыше 100%【2】. Другие контрактные фабрики, такие как SMIC, Hua Hong Semiconductor, Samsung и т.д., также испытывают давление высоких тарифов со стороны США. У контрактных фабрик есть только два варианта: уплатить пошлину или сократить заказы из США; в любом случае это приведет к снижению прибыли контрактных фабрик. Эта часть давления может быть перенесена на производителей ригов для майнинга, заставляя их платить более высокие цены для повышения валовой прибыли по заказам контрактных фабрик.
Со стороны спроса, поскольку Bitmain, Canaan, Bitmicro и другие компании зарегистрированы в Китае, американские шахты, такие как Marathon, Riot и Cleanspark, должны нести высокие тарифы и платить более высокие затраты при покупке майнинговых машин. Поэтому в краткосрочной перспективе заказы на майнинговые машины значительно сократятся. Возьмем в качестве примера основную модель Bitmain, Antminer S21 Pro, и основную модель Canaan, Avalon A15 Pro. До внедрения тарифной политики, без учета операционных расходов, предполагая, что стоимость электроэнергии составляет $0,043/кВт⋅ч (Cleanspark себестоимости электроэнергии компании в 2024 году[3], вычислительная мощность всей сети составляет 850EH/s[4], а срок амортизации майнинговой машины составляет 30 месяцев[5], текущая стоимость одного биткоина, добытого для S21 Pro, составляет $68 367, а стоимость одного биткоина, добытого для A15 Pro, составляет $ 75,801。
Таблица 2: Параметры основных ригов для майнинга Биткойн
!
Заметка 1: Основная формула расчета следующая:
Общее количество добытых токенов = Вычислительная мощность рига для майнинга × 60 × 24 × 365 × срок амортизации × награда за блок /10/ Общая вычислительная мощность сети /1000,000
Общая стоимость = Цена Рига для майнинга + Вычислительная мощность Рига для майнинга × Потребляемая мощность Рига для майнинга × Стоимость электроэнергии × 24 × 365 / 1,000 (без учета стоимости персонала и аренды помещения)
Стоимость майнинга = Общая стоимость / Общее количество добытых токенов
Как только налоговая политика будет введена, в оптимистичном сценарии цена на риги для майнинга вырастет на 30% относительно исходного уровня, тогда стоимость добычи 1 Биткойна на S21 Pro составит $80,105, а на A15 Pro – $88,717. В пессимистичном сценарии цена на риги для майнинга вырастет на 70% относительно исходного уровня, тогда стоимость добычи 1 Биткойна на S21 Pro составит $95,756, а на A15 Pro – $105,938.
Таблица 3: Стоимость майнинга токенов в зависимости от различных тарифных условий
!
Указанная цена не учитывает сложные операционные расходы майнинг-ферм, которые включают в себя аренду помещений и затраты на персонал. Если учитывать эту часть расходов, то стоимость добычи токенов значительно вырастет. Существенное увеличение пошлин приведет к тому, что майнинг-фермы понесут более высокие затраты на добычу токенов, а ослабление со стороны спроса также нанесет серьезный удар производителям ригов для майнинга.
С точки зрения долгосрочной перспективы, производители ригов для майнинга, возможно, будут отдавать предпочтение регионам с благоприятной тарифной политикой для размещения мощностей, используя стратегию глобального распределения мощностей, чтобы эффективно избежать потенциальных рисков тарифной политики и оптимизировать затраты на блокчейн поставок.
2.2 Майнинговая ферма
По сравнению с производителями майнингового оборудования, которые зажаты как спросом, так и предложением, самоуправляемые майнинговые фермы в основном страдают от предложения, а бизнес-процесс продажи биткоина криптовалютным биржам меньше зависит от тарифной политики. На цену биткоина влияет тарифная политика, а капитал не склонен к политике неопределенности, поэтому краткосрочные средства предпочитают утекать, и биткоин значительно упал. Тем не менее, самоуправляемые майнинговые фермы, такие как Marathon, когда денежный поток достаточен, выберут стратегию накопления монет, а не продажу биткоина на бирже сразу после его добычи. Как и в случае со стратегией покупки долговых обязательств MicroStrategy, Marathon несколько раз выпускала конвертируемые облигации для прямой покупки биткоина. В результате крупные майнинговые фермы относительно меньше страдают от падения цены биткоина. 【8】【9】【10】【11】
Для небольших майнинговых ферм с ограниченным денежным потоком падение цены биткоина оказало особенно значительное влияние на цену их акций. Из-за ограниченных средств эти майнеры часто не могут хранить добытые биткоины в течение длительного времени и могут продать их только сразу после майнинга для поддержания оборотного капитала. Во время спада рынка эта стратегия «копай и продай» может усугубить давление продавцов на рынке, что еще больше повлияет на ценовое действие биткоина. Как показано на графике ниже, в марте 2025 года Cipher и Hive владели 1 034 и 2 201 биткоинами соответственно, что на 40% и 3% меньше в годовом исчислении соответственно. В марте 2025 года Marathon и Riot владели 47 531 и 19 223 биткоинами соответственно, что на 173% и 126% больше, чем в прошлом году соответственно.
Таблица 4: Изменение количества токенов у компаний с собственными майнинговыми фермами (с января 2024 года по март 2025 года)
!
За последний месяц акции малых и средних майнинговых ферм Cipher и Hive Digital подешевели на -7,1% и -5,5% соответственно, что значительно превышает снижение цен акций крупных майнинговых ферм, таких как Marthon, которые придерживаются стратегии накопления токенов.
Однако в долгосрочной перспективе цикл амортизации горнодобывающего оборудования обычно составляет от 2,5 до 3 лет, а это означает, что самоуправляемым шахтам необходимо осуществлять текущие капитальные затраты (CAPEX) на покупку новых горных установок для замены старого оборудования. Несмотря на то, что разные майнинговые компании используют разные статистические показатели при раскрытии данных о вычислительной мощности (например, среднемесячная вычислительная мощность, вычислительная мощность при включении, вычислительная мощность на конец месяца и т. д.), трудно напрямую сравнивать показатели вычислительной мощности между разными компаниями. С января 2024 года по март 2025 года данные о вычислительной мощности, раскрытые основными горнодобывающими компаниями, котирующимися на бирже, показывают, что темпы роста их вычислительных мощностей обычно превышают 70%. Основной движущей силой непрерывного роста вычислительных мощностей является «относительная конкурентоспособность»: в контексте непрерывного увеличения вычислительной мощности всей сети, если вычислительная мощность самой майнинговой фермы не увеличится, количество биткоина, которое она может добывать, продолжит снижаться. Майнинг биткоина — это динамичная игра, и расширение вычислительных мощностей похоже на плавание против течения, и если вы не будете продвигаться вперед, вы отступите.
В этом контексте, если налоговая политика для ригов для майнинга будет официально введена, давление на рост затрат у upstream производителей ригов для майнинга неизбежно передастся на downstream майнинговые фермы, что дополнительно повысит предельные производственные затраты в отрасли и создаст вызов для рентабельности средних майнинговых ферм.
2.3 Облачный майнинг Майнинговая ферма
Облачный майнинг - это по сути модель аренды, где на верхнем уровне находятся производители ригов для майнинга, а на нижнем уровне - индивидуальные и институциональные клиенты. Облачные майнинговые фермы не держат токены или не продают токены, а упаковывают вычислительную мощность на 30, 60 и 90 дней для продажи клиентам, которые на основе своего суждения выбирают, накапливать ли токены или продавать их. Таким образом, облачные майнинговые фермы в основном зарабатывают на комиссиях за услуги, которые оплачивают клиенты, и не несут прямых убытков или прибыли от колебаний Биткойна.
Основное конкурентное преимущество облачного майнинга заключается в оптимизации местоположения для снижения арендных, энергетических и трудовых затрат, одновременно поддерживая высокую гибкость развертывания вычислительной мощности для адаптации к рыночным колебаниям — в бычьем рынке необходимо быстро расширять риги для майнинга и площади для удовлетворения потребностей клиентов, в медвежьем рынке необходимо оптимизировать операции и преобразовывать избыточную вычислительную мощность в собственный майнинг, эта способность к динамическому балансу непосредственно определяет рыночную конкурентоспособность компании.
Доходы компании облачного майнинга в основном зависят от вычислительной мощности всей сети. Когда вычислительная мощность всей сети увеличивается, это свидетельствует о том, что большинство майнеров все еще оптимистично настроены по поводу будущей цены на Биткойн, или больше клиентов выбирают покупку облачного майнинга; когда вычислительная мощность всей сети уменьшается, это означает, что майнеры не оптимистично смотрят на динамику цен на Биткойн, и доля облачного майнинга в вычислительной мощности всей сети также будет уменьшаться. Данные на нижней диаграмме показывают, что 2 апреля, после объявления Трампом тарифной политики, среднее значение вычислительной мощности всей сети Биткойн даже достигло исторического максимума 5 апреля, впервые преодолев 1 ZH/s.【12】
Рисунок 2: Изменение вычислительной мощности сети Биткойн (с января 2025 года по апрель 2025 года)
!
С точки зрения затрат, хотя цены на риги для майнинга подвержены давлению со стороны налоговой политики, модель аренды облачного майнинга имеет естественный механизм защиты от рисков — по сути, она передает стоимость приобретения ригов для майнинга на клиентов через плату за вычислительную мощность, и часть клиентов напрямую делит затраты на оборудование через соглашения по хранению ригов. Это делает влияние премии на риги для майнинга на прибыль платформы значительно меньшим, чем в традиционной модели майнинга. Эта характеристика передачи и распределения затрат делает облачные майнинг-фермы областью, на которую меньше всего влияет налоговая политика правительства Трампа.
3. Влияние перестройки структуры Биткойн-майнинга на цену Биткойна
Недавние пошлины США на импорт оборудования для майнинга Биткойн из Китая и других стран значительно увеличили операционные расходы американских майнеров. Это предоставляет неамериканским компаниям большие потенциальные возможности для входа в индустрию майнинга Биткойн, так как они могут закупать майнинговые риги, произведенные в Китае, по более низким ценам из других стран, получая тем самым ценовое преимущество. Хотя американские майнинговые фермы могут частично избежать воздействия пошлин, открыв операционные базы за границей, нельзя отрицать, что эти пошлинные политики увеличили операционные расходы и риск для местных майнинговых ферм в США.
Согласно приведенному выше выводу, ежедневная добыча биткоинов составляет 450 монет, и майнеры, которые добывают биткоины, будут более рассредоточены, а голос американских майнинговых компаний, таких как Marathon, Riot и Cleanspark, может снизиться. Поскольку крупные майнинговые компании, такие как Marathon, в прошлом использовали стратегии накопления монет, а компании в других странах, которые являются потенциальными участниками майнинговой индустрии, пока не имеют четкого представления о своем отношении к биткоину, они могут выбрать стратегию «майнинга и продажи» (вывод монет сразу после добычи биткоина и продажа его на биржах). С этой точки зрения высокая тарифная политика является медвежьей для ценового тренда биткоина в целом. Вывод некоторых шахт из США также идет вразрез с первоначальным намерением Трампа гарантировать, что все оставшиеся биткоины будут «сделаны в Америке».
Но в долгосрочной перспективе основная логика Биткойна претерпела фундаментальные изменения в 2024 году. Биткойн-ETF фонды, представленные BlackRock IBIT, и компании, такие как MicroStrategy, которые накапливают Биткойн на американском рынке, по-прежнему контролируют ценообразование Биткойна. По состоянию на апрель 2025 года IBIT владеет 570,983 Биткойнами【13】, а MicroStrategy - 528,185 Биткойнами【14】. Доля Биткойнов, находящихся в распоряжении обоих, продолжает увеличиваться относительно общего объема Биткойна в обращении【15】, а их покупательная способность достаточна для поглощения количества новых Биткойнов, производимых ежедневно.
Таблица 5: Держание и доля Биткойнов MicroStrategy и IBIT
!
Итог
Продвижение администрацией Трампа политики «взаимного тарифа» представляет собой двойной вызов для восходящей стоимости и географического расположения майнинга биткойнов. Производители майнингового оборудования находятся под самым сильным давлением из-за ограниченной цепочки литейного производства и сокращения спроса, в то время как автономные майнинговые фермы сталкиваются с двойным давлением роста затрат и роста капитальных затрат, в то время как майнинговые фермы облачных вычислений полагаются на механизм «передачи риска», чтобы иметь относительно буферную емкость. В целом, темпы расширения майнинга в Северной Америке могут быть ограничены, глобальные вычислительные мощности будут в дальнейшем рассредоточены по регионам с низкими тарифами, таким как Юго-Восточная Азия и Ближний Восток, а голос майнинговых компаний США в экосистеме биткоина может постепенно снижаться.
Горнодобывающие предприятия часто имеют огромные инвестиции, длительный цикл и слабую способность противостоять рискам; Сама сеть Биткойн не может активно регулировать эти риски, и ее механизм является «открытым, справедливым и конкурентным», а не «оборонительным, адаптируемым и регулируемым». Это привело к структурному противоречию: промышленная цепочка, стоящая за самыми децентрализованными активами в мире, является одной из наиболее уязвимых областей для централизованного политического вмешательства. В результате, участники горнодобывающей отрасли должны признать важность политики. Цена биткоина больше не является единственным индикатором, политические тенденции, геополитическая безопасность, планирование энергопотребления и стабильность производства являются реальными ключами к выживанию майнинговой отрасли.
В краткосрочной перспективе рост затрат на майнинг и поведение некоторых майнеров по принципу «майнинг и продажа» могут оказать незначительное негативное влияние на цену биткоина; Тем не менее, в среднесрочной и долгосрочной перспективе институциональные силы, такие как BlackRock IBIT и MicroStrategy, стали доминирующей силой на рынке, и ожидается, что их способность продолжать покупки будет хеджировать давление предложения и стабилизировать структуру рынка. Майнинг биткоина переживает критический период изменения политики и структурных изменений, и глобальные инвесторы должны обратить пристальное внимание на ребалансировку промышленной цепочки, вызванную эволюцией политики и миграцией вычислительных мощностей.
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Gate 研究院：Глубина интерпретации влияния тарифной политики на Биткойн-майнинг
Автор: Gate Research
Резюме
● В апреле 2025 года администрация Трампа объявила о запуске политики «равных тарифов», которая предполагает введение единого «минимального базового тарифа» в размере 10% для всех глобальных торговых партнеров, что вызвало резкие колебания на рынке рискованных активов по всему миру.
● Биткойн как основная публичная цепочка, использующая механизм PoW (доказательство работы), зависит от физических ригов для майнинга, риги не входят в список освобождения от таможенных пошлин в США, поэтому майнинговые компании сталкиваются с большими затратами.
● Снижение объемов продаж производителей ригов для майнинга за последний месяц было наиболее заметным, и основная причина этого заключается в том, что производство ригов для майнинга столкнулось с ударами со стороны тарифной политики как со стороны предложения, так и со стороны спроса.
● Собственные майнинговые фермы в основном подвержены влиянию со стороны предложения, а бизнес-процесс продажи биткойнов на криптовалютные биржи слабо зависит от тарифной политики.
● Облачный майнинг подвергается влиянию налоговой политики в наименьшей степени, поскольку суть облачного майнинга заключается в том, что расходы на приобретение ригов для майнинга перекладываются на клиентов через плату за услуги вычислительной мощности, поэтому снижение прибыли платформы значительно ниже, чем в традиционной модели майнинга.
● Несмотря на то, что тарифная политика ударила по американской Биткойн-майнинговой отрасли, такие Биткойн-ETF фонды, как IBIT от BlackRock, и компании, накапливающие токены, такие как MicroStrategy, все еще контролируют ценообразование Биткойна.
● Цена Биткойна больше не является единственным показателем; тенденции политики, геополитическая безопасность, распределение энергии и стабильность производства являются истинными ключами к выживанию в майнинге.
Ключевые слова: Gate Research, таможенные пошлины, Биткойн, майнинг Биткойна
Введение
2 апреля администрация Трампа объявила о запуске политики «взаимных тарифов», вводя единый «минимальный базовый тариф» в размере 10% для глобальных торговых партнеров и вводя «персонализированные» высокие тарифы для стран со значительным торговым дефицитом. Эта политика вызвала резкий скачок в глобальных рисковых активах: S&P 500 и Nasdaq сообщили о самом большом однодневном снижении с марта 2020 года; Активы в криптосекторе также значительно сократились. С момента объявления Трампа о тарифах Китай объявил о 84-процентных ответных тарифах на Соединенные Штаты, а Европейский союз ввел 25-процентные пошлины на американские товары на 21 миллиард евро, а общая рыночная стоимость мировых фондовых рынков испарилась более чем на 10 триллионов долларов за одну неделю.
9 апреля тарифная политика изменилась: Трамп объявил о приостановке повышения пошлин на 75 стран, кроме Китая, на 90 дней, ЕС также приостановил введение пошлин и начал переговоры с США. В этот день индекс S&P 500 вырос на 9,51%, индекс Nasdaq на 12,02%, цена Биткойна возросла на 8,19% до 82,500 долларов, цена Эфириума поднялась до 1,650 долларов.
Среди множества треков криптоактивов майнинг биткоина стал одним из наиболее непосредственно затронутых экономических модулей тарифной политики из-за сильной зависимости от аппаратного оборудования, широкой глобальной цепочки поставок и высокой капиталоемкости. Трения в мировой торговле, вызванные взаимными тарифами Соединенных Штатов, вызвали многочисленные потрясения в индустрии криптомайнинга. Поскольку большая часть машин для майнинга биткоинов в мире производится в Китае, тарифная война между Китаем и Соединенными Штатами подтолкнет вверх стоимость импорта майнинговых машин, а ставка экспортной пошлины Китая в США вырастет до 145%, что сократит план расширения североамериканских майнинговых ферм; Обесценивание юаня усугубило давление на долларовые облигации китайских горнодобывающих компаний вкупе с колебаниями цен на электроэнергию и энергоносители, а операционные расходы продолжили расти. В то же время колебания цены валюты, вызванные доходами майнеров, также оказали влияние на майнеров, и цена биткоина откатилась от 82 500 долларов до объявления тарифов до уровня ниже 75 000 долларов.
На макроуровне опасения ФРС по поводу стагфляции и неприятия риска наложились друг на друга, высокая доходность 10-летних казначейских облигаций ослабила аппетит к риску, условия финансирования ужесточились, а цены на акции горнодобывающих компаний упали в тандеме с технологическим сектором. В условиях геополитической напряженности глобальная структура горнодобывающей промышленности переживает реструктуризацию, и предприятия могут ускорить переход в регионы с благоприятными тарифами, такие как Юго-Восточная Азия и Ближний Восток. В краткосрочной перспективе политическая неопределенность продолжит усиливать риск майнинга биткоина, и отрасль может вступить в новый раунд перестановок.
1. Биткойн-майнинг столкнулся с прямым ударом налоговой политики, большинство связанных компаний потеряли в цене более чем индекс NASDAQ 100
Биткойн, как публичная цепочка, которая в основном использует механизм PoW (Proof-of-Work), также является криптоактивом с самой высокой рыночной капитализацией и широко рассматривается как «цифровое золото». Поскольку механизм PoW полагается на физические майнинговые установки для майнинга, а майнинговые установки и их ключевые компоненты, такие как полупроводники, не включены в список исключений для тарифов, соответствующие майнинговые компании сталкиваются с большим ценовым давлением. Влияние тарифной политики может косвенно повлиять на средне- и долгосрочный тренд цен на биткоин через механизм передачи затрат.
Основная экосистема добычи Биткойна включает в себя риги для майнинга, собственные майнинговые фермы и облачный майнинг. Компании, производящие риги для майнинга, включают Bitmain, Canaan Creative (NASDAQ: CAN), Bitmicro, Ebang International (NASDAQ: EBON) и другие. Основные заводы нескольких компаний расположены в материковом Китае. При этом Bitmain занимает основную долю рынка ригов для майнинга (по данным проспекта эмиссии 2018 года, ее доля на рынке превышает 70%).
В число принадлежащих майнинговых компаний входят Marathon Digital (NASDAQ: MARA), Riot Platform (NASDAQ: RIOT), Cleanspark (NASDAQ: CLSK) и многие другие компании. Все штаб-квартиры самоуправляемых горнодобывающих предприятий, котирующихся на NASDAQ, расположены в Соединенных Штатах, но их шахты расположены в Соединенных Штатах, Объединенных Арабских Эмиратах, Парагвае и других странах. Marathon имеет самую большую майнинговую ферму в мире, с общей вычислительной мощностью более 54EH/s, что составляет около 6% от текущей вычислительной мощности всей сети.
Основные компании облачного майнинга включают Antpool, Bitdeer(NASDAQ: BTDR), BitFufu(NASDAQ:BFBF), Ecos и другие. В отличие от собственных майнинговых ферм, облачные майнинг-фермы продают вычислительную мощность, необходимую для майнинга, индивидуальным или институциональным клиентам, тем самым частично передавая риск колебаний цен на биткойн на клиентов. Платформа сама сосредоточена на выборе местоположения, строительстве и повседневной эксплуатации майнинговых ферм. Bitdeer имеет часть собственных майнинговых ферм и часть облачного майнинга. BitFufu же имеет только облачный майнинг.
Под воздействием тарифной политики Трампа акции компаний, связанных с майнингом Биткойна, упали в цене. Их падение превышает индекс NASDAQ 100. С помощью базы данных yfinance компании Yahoo автор собрал цены закрытия 8 компаний, связанных с майнингом Биткойна, за последний месяц, а также в качестве эталона индекс NASDAQ 100. 2 апреля, когда Трамп объявил о тарифной политике, акции компаний, связанных с майнингом Биткойна, резко упали, а 9 апреля, после того как Трамп объявил о 90-дневной отсрочке реализации тарифной политики, акции компаний, связанных с майнингом Биткойна, показали явный рост.
Данные, обработанные стандартным образом, с момента введения тарифной политики 2 апреля, риг для майнинга стали наиболее падающим сегментом в Биткойн-майнинге, акции Jia Nan Technology упали более чем на 17%, акции Yibang International упали более чем на 11%. Далее идет сегмент собственных майнинговых ферм, Core Scientific лидирует по падению, за последний месяц снижение составило более 10%; Marathon упала всего на 0.8%, что является минимальным показателем в этом сегменте. Наконец, облачный майнинг оказался менее затронутым этим влиянием, BitFufu упала всего на 5.9%. В качестве сравнительного стандарта индекс NASDAQ100 упал на 2.2%.
Таблица 1: Производственные компании Биткойна и индекс Nasdaq 100 (NDX) за последний месяц
!
2. Анализ влияния тарифной политики на различные сегменты Биткойн-майнинга
После объявления тарифной политики Трампом компании, связанные с майнингом Биткойн, показали падение в разной степени. Однако, как упоминалось выше, акции различных сегментов также показали определенную степень диверсификации. Основная причина этого заключается в том, что разные уровни тарифов затрагивают различные этапы Блокчейн поставок для майнинга Биткойн.
Рисунок 1: Ядро блокчейна поставок Биткойна
!
2.1 Риг для майнинга
С точки зрения динамики цен на акции, спад производителей горнодобывающего оборудования в прошлом месяце является наиболее очевидным, и основная причина заключается в том, что производство горнодобывающего оборудования пострадало от тарифной политики как со стороны предложения, так и со стороны спроса. Производством горного оборудования занимаются TSMC, Samsung, SMIC и другие литейные заводы. Компания, занимающаяся майнинговым оборудованием, сначала самостоятельно завершает проектирование микросхемы чипа ASIC, а затем отправляет чертежи в литейный цех для вывода на пленку.
Taiwan Semiconductor Manufacturing Company занимает 64,9% рынка в области контрактного производства чипов【1】. Администрация Трампа потребовала от Taiwan Semiconductor Manufacturing Company построить завод в США, иначе будет введен тариф свыше 100%【2】. Другие контрактные фабрики, такие как SMIC, Hua Hong Semiconductor, Samsung и т.д., также испытывают давление высоких тарифов со стороны США. У контрактных фабрик есть только два варианта: уплатить пошлину или сократить заказы из США; в любом случае это приведет к снижению прибыли контрактных фабрик. Эта часть давления может быть перенесена на производителей ригов для майнинга, заставляя их платить более высокие цены для повышения валовой прибыли по заказам контрактных фабрик.
Со стороны спроса, поскольку Bitmain, Canaan, Bitmicro и другие компании зарегистрированы в Китае, американские шахты, такие как Marathon, Riot и Cleanspark, должны нести высокие тарифы и платить более высокие затраты при покупке майнинговых машин. Поэтому в краткосрочной перспективе заказы на майнинговые машины значительно сократятся. Возьмем в качестве примера основную модель Bitmain, Antminer S21 Pro, и основную модель Canaan, Avalon A15 Pro. До внедрения тарифной политики, без учета операционных расходов, предполагая, что стоимость электроэнергии составляет $0,043/кВт⋅ч (Cleanspark себестоимости электроэнергии компании в 2024 году[3], вычислительная мощность всей сети составляет 850EH/s[4], а срок амортизации майнинговой машины составляет 30 месяцев[5], текущая стоимость одного биткоина, добытого для S21 Pro, составляет $68 367, а стоимость одного биткоина, добытого для A15 Pro, составляет $ 75,801。
Таблица 2: Параметры основных ригов для майнинга Биткойн
!
Заметка 1: Основная формула расчета следующая:
Общее количество добытых токенов = Вычислительная мощность рига для майнинга × 60 × 24 × 365 × срок амортизации × награда за блок /10/ Общая вычислительная мощность сети /1000,000
Общая стоимость = Цена Рига для майнинга + Вычислительная мощность Рига для майнинга × Потребляемая мощность Рига для майнинга × Стоимость электроэнергии × 24 × 365 / 1,000 (без учета стоимости персонала и аренды помещения)
Стоимость майнинга = Общая стоимость / Общее количество добытых токенов
Как только налоговая политика будет введена, в оптимистичном сценарии цена на риги для майнинга вырастет на 30% относительно исходного уровня, тогда стоимость добычи 1 Биткойна на S21 Pro составит $80,105, а на A15 Pro – $88,717. В пессимистичном сценарии цена на риги для майнинга вырастет на 70% относительно исходного уровня, тогда стоимость добычи 1 Биткойна на S21 Pro составит $95,756, а на A15 Pro – $105,938.
Таблица 3: Стоимость майнинга токенов в зависимости от различных тарифных условий
!
Указанная цена не учитывает сложные операционные расходы майнинг-ферм, которые включают в себя аренду помещений и затраты на персонал. Если учитывать эту часть расходов, то стоимость добычи токенов значительно вырастет. Существенное увеличение пошлин приведет к тому, что майнинг-фермы понесут более высокие затраты на добычу токенов, а ослабление со стороны спроса также нанесет серьезный удар производителям ригов для майнинга.
С точки зрения долгосрочной перспективы, производители ригов для майнинга, возможно, будут отдавать предпочтение регионам с благоприятной тарифной политикой для размещения мощностей, используя стратегию глобального распределения мощностей, чтобы эффективно избежать потенциальных рисков тарифной политики и оптимизировать затраты на блокчейн поставок.
2.2 Майнинговая ферма
По сравнению с производителями майнингового оборудования, которые зажаты как спросом, так и предложением, самоуправляемые майнинговые фермы в основном страдают от предложения, а бизнес-процесс продажи биткоина криптовалютным биржам меньше зависит от тарифной политики. На цену биткоина влияет тарифная политика, а капитал не склонен к политике неопределенности, поэтому краткосрочные средства предпочитают утекать, и биткоин значительно упал. Тем не менее, самоуправляемые майнинговые фермы, такие как Marathon, когда денежный поток достаточен, выберут стратегию накопления монет, а не продажу биткоина на бирже сразу после его добычи. Как и в случае со стратегией покупки долговых обязательств MicroStrategy, Marathon несколько раз выпускала конвертируемые облигации для прямой покупки биткоина. В результате крупные майнинговые фермы относительно меньше страдают от падения цены биткоина. 【8】【9】【10】【11】
Для небольших майнинговых ферм с ограниченным денежным потоком падение цены биткоина оказало особенно значительное влияние на цену их акций. Из-за ограниченных средств эти майнеры часто не могут хранить добытые биткоины в течение длительного времени и могут продать их только сразу после майнинга для поддержания оборотного капитала. Во время спада рынка эта стратегия «копай и продай» может усугубить давление продавцов на рынке, что еще больше повлияет на ценовое действие биткоина. Как показано на графике ниже, в марте 2025 года Cipher и Hive владели 1 034 и 2 201 биткоинами соответственно, что на 40% и 3% меньше в годовом исчислении соответственно. В марте 2025 года Marathon и Riot владели 47 531 и 19 223 биткоинами соответственно, что на 173% и 126% больше, чем в прошлом году соответственно.
Таблица 4: Изменение количества токенов у компаний с собственными майнинговыми фермами (с января 2024 года по март 2025 года)
!
За последний месяц акции малых и средних майнинговых ферм Cipher и Hive Digital подешевели на -7,1% и -5,5% соответственно, что значительно превышает снижение цен акций крупных майнинговых ферм, таких как Marthon, которые придерживаются стратегии накопления токенов.
Однако в долгосрочной перспективе цикл амортизации горнодобывающего оборудования обычно составляет от 2,5 до 3 лет, а это означает, что самоуправляемым шахтам необходимо осуществлять текущие капитальные затраты (CAPEX) на покупку новых горных установок для замены старого оборудования. Несмотря на то, что разные майнинговые компании используют разные статистические показатели при раскрытии данных о вычислительной мощности (например, среднемесячная вычислительная мощность, вычислительная мощность при включении, вычислительная мощность на конец месяца и т. д.), трудно напрямую сравнивать показатели вычислительной мощности между разными компаниями. С января 2024 года по март 2025 года данные о вычислительной мощности, раскрытые основными горнодобывающими компаниями, котирующимися на бирже, показывают, что темпы роста их вычислительных мощностей обычно превышают 70%. Основной движущей силой непрерывного роста вычислительных мощностей является «относительная конкурентоспособность»: в контексте непрерывного увеличения вычислительной мощности всей сети, если вычислительная мощность самой майнинговой фермы не увеличится, количество биткоина, которое она может добывать, продолжит снижаться. Майнинг биткоина — это динамичная игра, и расширение вычислительных мощностей похоже на плавание против течения, и если вы не будете продвигаться вперед, вы отступите.
В этом контексте, если налоговая политика для ригов для майнинга будет официально введена, давление на рост затрат у upstream производителей ригов для майнинга неизбежно передастся на downstream майнинговые фермы, что дополнительно повысит предельные производственные затраты в отрасли и создаст вызов для рентабельности средних майнинговых ферм.
2.3 Облачный майнинг Майнинговая ферма
Облачный майнинг - это по сути модель аренды, где на верхнем уровне находятся производители ригов для майнинга, а на нижнем уровне - индивидуальные и институциональные клиенты. Облачные майнинговые фермы не держат токены или не продают токены, а упаковывают вычислительную мощность на 30, 60 и 90 дней для продажи клиентам, которые на основе своего суждения выбирают, накапливать ли токены или продавать их. Таким образом, облачные майнинговые фермы в основном зарабатывают на комиссиях за услуги, которые оплачивают клиенты, и не несут прямых убытков или прибыли от колебаний Биткойна.
Основное конкурентное преимущество облачного майнинга заключается в оптимизации местоположения для снижения арендных, энергетических и трудовых затрат, одновременно поддерживая высокую гибкость развертывания вычислительной мощности для адаптации к рыночным колебаниям — в бычьем рынке необходимо быстро расширять риги для майнинга и площади для удовлетворения потребностей клиентов, в медвежьем рынке необходимо оптимизировать операции и преобразовывать избыточную вычислительную мощность в собственный майнинг, эта способность к динамическому балансу непосредственно определяет рыночную конкурентоспособность компании.
Доходы компании облачного майнинга в основном зависят от вычислительной мощности всей сети. Когда вычислительная мощность всей сети увеличивается, это свидетельствует о том, что большинство майнеров все еще оптимистично настроены по поводу будущей цены на Биткойн, или больше клиентов выбирают покупку облачного майнинга; когда вычислительная мощность всей сети уменьшается, это означает, что майнеры не оптимистично смотрят на динамику цен на Биткойн, и доля облачного майнинга в вычислительной мощности всей сети также будет уменьшаться. Данные на нижней диаграмме показывают, что 2 апреля, после объявления Трампом тарифной политики, среднее значение вычислительной мощности всей сети Биткойн даже достигло исторического максимума 5 апреля, впервые преодолев 1 ZH/s.【12】
Рисунок 2: Изменение вычислительной мощности сети Биткойн (с января 2025 года по апрель 2025 года)
!
С точки зрения затрат, хотя цены на риги для майнинга подвержены давлению со стороны налоговой политики, модель аренды облачного майнинга имеет естественный механизм защиты от рисков — по сути, она передает стоимость приобретения ригов для майнинга на клиентов через плату за вычислительную мощность, и часть клиентов напрямую делит затраты на оборудование через соглашения по хранению ригов. Это делает влияние премии на риги для майнинга на прибыль платформы значительно меньшим, чем в традиционной модели майнинга. Эта характеристика передачи и распределения затрат делает облачные майнинг-фермы областью, на которую меньше всего влияет налоговая политика правительства Трампа.
3. Влияние перестройки структуры Биткойн-майнинга на цену Биткойна
Недавние пошлины США на импорт оборудования для майнинга Биткойн из Китая и других стран значительно увеличили операционные расходы американских майнеров. Это предоставляет неамериканским компаниям большие потенциальные возможности для входа в индустрию майнинга Биткойн, так как они могут закупать майнинговые риги, произведенные в Китае, по более низким ценам из других стран, получая тем самым ценовое преимущество. Хотя американские майнинговые фермы могут частично избежать воздействия пошлин, открыв операционные базы за границей, нельзя отрицать, что эти пошлинные политики увеличили операционные расходы и риск для местных майнинговых ферм в США.
Согласно приведенному выше выводу, ежедневная добыча биткоинов составляет 450 монет, и майнеры, которые добывают биткоины, будут более рассредоточены, а голос американских майнинговых компаний, таких как Marathon, Riot и Cleanspark, может снизиться. Поскольку крупные майнинговые компании, такие как Marathon, в прошлом использовали стратегии накопления монет, а компании в других странах, которые являются потенциальными участниками майнинговой индустрии, пока не имеют четкого представления о своем отношении к биткоину, они могут выбрать стратегию «майнинга и продажи» (вывод монет сразу после добычи биткоина и продажа его на биржах). С этой точки зрения высокая тарифная политика является медвежьей для ценового тренда биткоина в целом. Вывод некоторых шахт из США также идет вразрез с первоначальным намерением Трампа гарантировать, что все оставшиеся биткоины будут «сделаны в Америке».
Но в долгосрочной перспективе основная логика Биткойна претерпела фундаментальные изменения в 2024 году. Биткойн-ETF фонды, представленные BlackRock IBIT, и компании, такие как MicroStrategy, которые накапливают Биткойн на американском рынке, по-прежнему контролируют ценообразование Биткойна. По состоянию на апрель 2025 года IBIT владеет 570,983 Биткойнами【13】, а MicroStrategy - 528,185 Биткойнами【14】. Доля Биткойнов, находящихся в распоряжении обоих, продолжает увеличиваться относительно общего объема Биткойна в обращении【15】, а их покупательная способность достаточна для поглощения количества новых Биткойнов, производимых ежедневно.
Таблица 5: Держание и доля Биткойнов MicroStrategy и IBIT
!
Итог
Продвижение администрацией Трампа политики «взаимного тарифа» представляет собой двойной вызов для восходящей стоимости и географического расположения майнинга биткойнов. Производители майнингового оборудования находятся под самым сильным давлением из-за ограниченной цепочки литейного производства и сокращения спроса, в то время как автономные майнинговые фермы сталкиваются с двойным давлением роста затрат и роста капитальных затрат, в то время как майнинговые фермы облачных вычислений полагаются на механизм «передачи риска», чтобы иметь относительно буферную емкость. В целом, темпы расширения майнинга в Северной Америке могут быть ограничены, глобальные вычислительные мощности будут в дальнейшем рассредоточены по регионам с низкими тарифами, таким как Юго-Восточная Азия и Ближний Восток, а голос майнинговых компаний США в экосистеме биткоина может постепенно снижаться.
Горнодобывающие предприятия часто имеют огромные инвестиции, длительный цикл и слабую способность противостоять рискам; Сама сеть Биткойн не может активно регулировать эти риски, и ее механизм является «открытым, справедливым и конкурентным», а не «оборонительным, адаптируемым и регулируемым». Это привело к структурному противоречию: промышленная цепочка, стоящая за самыми децентрализованными активами в мире, является одной из наиболее уязвимых областей для централизованного политического вмешательства. В результате, участники горнодобывающей отрасли должны признать важность политики. Цена биткоина больше не является единственным индикатором, политические тенденции, геополитическая безопасность, планирование энергопотребления и стабильность производства являются реальными ключами к выживанию майнинговой отрасли.
В краткосрочной перспективе рост затрат на майнинг и поведение некоторых майнеров по принципу «майнинг и продажа» могут оказать незначительное негативное влияние на цену биткоина; Тем не менее, в среднесрочной и долгосрочной перспективе институциональные силы, такие как BlackRock IBIT и MicroStrategy, стали доминирующей силой на рынке, и ожидается, что их способность продолжать покупки будет хеджировать давление предложения и стабилизировать структуру рынка. Майнинг биткоина переживает критический период изменения политики и структурных изменений, и глобальные инвесторы должны обратить пристальное внимание на ребалансировку промышленной цепочки, вызванную эволюцией политики и миграцией вычислительных мощностей.