В последние несколько десятилетий глобальное доминирование доллара США опиралось на эволюционный механизм «Бреттон-Вудская система – нефтедоллар – долг США + система SWIFT». Однако в эпоху Web3 децентрализованные финансовые технологии постепенно встряхивают традиционный клиринговый и платежный путь, а стейблкоины, привязанные к доллару США, также потихоньку становятся новым инструментом для «выхода долларов США за границу».
На этом фоне значение стейблкоина уже давно превосходит соответствие или несоответствие единственному криптоактиву; возможно, он является цифровым носителем, который продолжает «долговое господство» в эпоху Web3.
26 марта 2025 года Конгресс США официально представил законопроект «STABLE» (Закон о прозрачности и ответственности стейблкоинов для лучшей бухгалтерской экономики), который впервые систематически устанавливает порог для выпуска долларов в стейблкоинах, регулирующую структуру и границы обращения. На сегодняшний день законопроект был одобрен Комитетом по финансовым услугам Палаты представителей 2 апреля и ожидает голосования в Палате представителей и Сенате, прежде чем он сможет стать законом. Это не только ответ на долгосрочную регуляторную пустоту на рынке стейблкоинов, но, возможно, также ключевой шаг к созданию «инфраструктуры институциональной» для следующего поколения долларовой платежной сети.
Итак, какую проблему на самом деле решает этот новый законопроект? Отражает ли различия с MiCA "институциональную стратегию" США? И не прокладывает ли он путь для долларового господства Web3?
Эти вопросы адвокат Мэнкюн поделится в данной статье по порядку.
Какой тип долларовогo стейблкоина должен установить закон STABLE?
Согласно документу, представленный законопроект о стейблкоинах пытается установить четкую и специальную рамку соблюдения для "платежных стейблкоинов (Payment Stablecoins)". Мы выделяем 5 основных ключевых моментов:
Четко определить объекты регулирования, сосредоточиться на «платежных стейблкоинах»
Первый шаг Закона STABLE заключается в четком определении основных объектов регулирования: долларовых стейблкоинов, выпущенных для широкой публики и которые могут быть использованы для платежей и расчетов. Иными словами, в реальный регуляторный контекст попадают те криптоактивы, которые используются как «долларовые замены» на блокчейне, а не все токены, которые заявляют о привязке к доллару.
Для предотвращения распространения рисков, законопроект одновременно исключает из своей сферы действия некоторые высокорискованные или структурно нестабильные модели токенов. Например, алгоритмические стейблкоины, частично обеспеченные стейблкоины или «псевдостейблкоины» со спекулятивными свойствами и сложными механизмами обращения не попадают под действие данного законопроекта. Только стейблкоины, полностью обеспеченные активами в размере 1:1 к доллару, с прозрачной структурой резервов и предназначенные для повседневной торговли среди населения, считаются «платежными стейблкоинами» и подлежат регулированию в соответствии с данным законопроектом.
С этой точки зрения, закон STABLE на самом деле не сосредоточен на стейблкоинах как "технологическом носителе", а на том, строится ли "платежная сеть на долларовой цепочке". Он должен регулировать способ выпуска и основы функционирования "цифрового доллара", а не все токены с надписью USD.
Установить механизм "права на выкуп", привязанный к доллару в соотношении 1:1
Помимо требований к регулированию и квалификации эмитента, законопроект STABLE особенно подчеркивает порядок «права на выкуп» (redemption rights) стейблкоинов для держателей, то есть общественность имеет право выкупать свои стейблкоины по курсу 1:1 за доллары США, и эмитент обязан выполнять это обязательство в любое время. Эта система по своей сути обеспечивает, что стейблкоины не становятся «ложным обеспечением» или «внутренней системой токенов».
В то же время, для предотвращения ликвидных кризисов или рисков паники, законопроект также устанавливает четкие требования к резервам активов и управлению ликвидностью. Эмитенты должны удерживать высококачественные, ликвидные долларовые активы в соотношении 1:1 (такие как государственные облигации, наличные, депозиты в центральном банке и т.д.) и подлежать постоянному контролю со стороны Федеральной резервной системы. Это означает, что эмитенты стейблкоинов не могут "использовать деньги пользователей для инвестирования в высокорисковые активы" и не могут использовать алгоритмы или другие производные структуры для достижения "привязки".
В отличие от некоторых моделей стейблкоинов на рынке раннего этапа с "частичными резервами" и "размытым раскрытием информации", законопроект STABLE закрепляет требование "1:1 погашаемости" в федеральном законодательстве, что обозначает более высокие требования США к базовому кредитному механизму "замены цифрового доллара".
Это не только отвечает на опасения общественности по поводу «отмены» привязки и «взрыва» стейблкоинов, но и направлено на создание якорной системы институциональных гарантий + юридического доверия для стейблкоинов доллара США для поддержки их долгосрочного использования в глобальной клиринговой сети.
Укрепить контроль за финансами и резервами, чтобы избежать "пустого доверия"
На основе принципа "стейблкоин должен быть выкуплен 1:1", закон STABLE дополнительно устанавливает четкие требования к типам резервных активов, методам управления и механизмам аудита, с намерением контролировать риски с самого начала и избежать опасностей "поверхностного якоря и фактического простоя."
Конкретно, законопроект требует от всех эмитентов платежных стейблкоинов:
Должны иметь равное количество «высококачественных ликвидных активов», включая наличные деньги, краткосрочные казначейские облигации США, депозиты на счетах Федеральной резервной системы и т. д., чтобы защитить запросы пользователей на погашение;
Не использовать резервные активы для кредитования, инвестирования или других целей, чтобы предотвратить системные риски, возникающие из-за "использования резервных средств для получения дохода";
Регулярное проведение независимых аудитов и обязательных отчетов о регулировании, включая раскрытие прозрачности резервов, отчет о рисковых открытых позициях, описание портфеля активов и т.д., чтобы обеспечить понимание обществом и регулирующими органами активной базы, стоящей за стейблкоином;
Резервные активы должны храниться отдельно в счетах банков с гарантией FDIC или других соответствующих учреждений хранения, чтобы предотвратить смешивание их с собственным пулом средств проекта.
Данная制度安排 направлена на то, чтобы гарантировать, что "привязка" реально существует, может быть проверена и полностью выполнена, а не "привязка на словах, прибыль на блокчейне". Судя по историческому опыту, рынок стейблкоинов не раз сталкивался с кредитными кризисами, вызванными недостоверными резервами, злоупотреблением средствами или отсутствием раскрытия информации. Закон STABLE именно и призван на институциональном уровне закрыть эти рисковые точки, усилить "институциональную поддержку" привязки к доллару.
На этой основе законопроект также наделяет Федеральную резервную систему, Министерство финансов и назначенные регулирующие органы долгосрочными полномочиями по надзору за управлением резервами, включая заморозку нарушающих учетных записей, приостановление прав на выпуск, принудительное выкуп и другие средства вмешательства, что создает достаточно полную кредитную петлю для стейблкоинов.
Установить "регистрационный режим", все эмитенты подлежат регулированию
Закон STABLE в проектировании регуляторного пути не использует «классификацию лицензий», а устанавливает единый механизм регистрации для допуска, ключевым моментом которого является: все учреждения, планирующие выпускать платежные стейблкоины, независимо от того, являются ли они банками или нет, должны зарегистрироваться в Федеральной резервной системе и подлежать федеральному уровню регуляторного контроля.
Законопроект устанавливает два типа законных путей для эмитентов: первый — это учреждения, находящиеся под федеральным или государственным регулированием (Insured Depository Institutions), которые могут напрямую подать заявку на выпуск платежных стейблкоинов; второй — это не депозитные учреждения (Nondepository Trust Institutions), которые могут зарегистрироваться в качестве эмитентов стейблкоинов, если они соответствуют установленным Федеральной резервной системой требованиям к осторожности.
Законопроект также особо подчеркивает, что Федеральная резервная система имеет не только право одобрять регистрацию, но и может отказать в регистрации или аннулировать ее, если сочтет, что существует системный риск. Кроме того, Федеральной резервной системе также предоставлено право постоянного контроля за структурой резервов всех эмитентов, их платежеспособностью, коэффициентом капитала, политиками управления рисками и т.д.
Это означает, что в будущем все выпуски стейблкоинов, привязанных к доллару, должны будут входить в федеральную регуляторную сеть и не будут больше разрешены обходы проверки через такие способы, как "только регистрация в штате" или "технологическая нейтральность".
По сравнению с более гибким многопутевым обсуждением (например, законопроект GENIUS позволяет начинать с регуляции на уровне штатов), законопроект STABLE явно демонстрирует более сильную регуляторную унификацию и федеральное лидерство, пытаясь установить законные границы для стейблкоинов в долларах с помощью "национальной системы регистрации и регулирования".
Создание федерального лицензирования, определение многообразных путей регулирования
Закон STABLE также устанавливает систему лицензирования выпуска стейблкоинов на федеральном уровне и обеспечивает диверсифицированный путь соблюдения требований для различных типов эмитентов. Этот институциональный механизм не только продолжает структуру системы финансового регулирования США, основанную на принципе «федеральное правительство и штат», но и отвечает ожиданиям рынка в отношении гибкости пороговых значений соответствия.
Законопроект устанавливает три альтернативных пути для выпуска «платежных стейблкоинов»:
Во-первых, стать федерально признанным эмитентом платежного стейблкоина (National Payment Stablecoin Issuer), который напрямую подлежит проверке и лицензированию со стороны федеральных банковских регуляторов США (таких как OCC, FDIC и др.) ;
Во-вторых, как лицензированные сберегательные банки или коммерческие банки, выпускающие стейблкоины, они могут пользоваться более высоким уровнем доверия, но должны соответствовать требованиям традиционного банковского капитала и управления рисками;
Третье, работать на основании лицензии на уровне штата, но необходимо подчиняться федеральной "регистрации + надзору" и соответствовать единым стандартам по резервам, прозрачности, противодействию отмыванию денег и т.д.
Цель этой системы состоит в том, чтобы побудить эмитентов стейблкоинов «зарегистрироваться в цепочке» в соответствии с законом и включить его в концепцию финансового надзора, но не заставлять банковское дело «один размер подходит всем», чтобы достичь контролируемых рисков при одновременной защите инноваций.
Кроме того, законопроект STABLE предоставляет Федеральной резервной системе (FED) и министерству финансов более широкие полномочия для координации, что позволяет им в зависимости от уровня системного риска или потребностей в политике выдвигать дополнительные требования к эмиссии, хранению и торговле стейблкоинами.
Короче говоря, эта система создает для США многоуровневую, многостороннюю и градуируемую сеть соблюдения норм для стейблкоинов, что не только повышает устойчивость системы, но и предоставляет единый институциональный фундамент для выхода стейблкоинов на международный рынок.
В отличие от MiCA, США выбрали другой путь.
В глобальной гонке регулирования стейблкоинов Европейский Союз является регионом, который начал первым и имеет наиболее полную структуру. Принятый в 2023 году законопроект «MiCA» включает в себя два типа токенов: «EMT» (токены электронной валюты) и «ART» (токены, привязанные к активам), что позволяет включить все криптовалюты, привязанные к активам, в область регулирования, подчеркивая макропруденциальный контроль и финансовую стабильность, с намерением создать «защитную стену» в ходе цифровой финансовой трансформации.
Но, похоже, что американский законопроект «STABLE Act» выбрал другой путь: он не стремится к полному регулированию всех стейблкоинов и не создает универсальную регуляторную систему, исходя из финансовых рисков, а сосредоточен на «платежных стейблкоинах» как на ключевом сценарии, создавая институциональный способ построения следующей платежной сети на долларовой цепочке.
Логика этой "селективной легислативы" не так уж сложна — доллару не нужно "господствовать" в мире стейблкоинов, ему нужно лишь укрепить самый ключевой сценарий: трансграничные платежи, цепочные транзакции, глобальное обращение долларов.
Это также объясняет, почему законопроект STABLE не пытается создать систему регулирования всех активов, аналогичную MiCA, а сосредоточен на "цепном долларе", который поддерживается 1:1 доллара, имеет реальную платежную функцию и может широко приниматься и использоваться общественностью.
С точки зрения проектирования системы, оба представляют собой яркое контраст.
Различие в сфере регулирования: MiCA пытается «поймать всех», охватывая почти все модели стейблкоинов, включая продукты с крайне высоким риском, основанные на референсных активах; в то время как американский закон STABLE сознательно сужает область применения, сосредоточиваясь только на тех активах, которые действительно используются для платежей и могут представлять «функцию доллара».
Разные цели регулирования: ЕС акцентирует внимание на финансовом порядке, системной стабильности и защите потребителей, тогда как США больше сосредоточены на четком определении через законодательство, какие активы могут быть законной формой "онлайн-доллара", тем самым создавая инфраструктуру долларовых платежей на институциональном уровне.
Разные эмитенты: MiCA требует, чтобы стейблкоины выпускались регулируемыми электронными денежными учреждениями или доверительными компаниями, фактически закрывая вход в финансовую систему для других; в то время как закон STABLE устанавливает «новую лицензионную систему», позволяя некредитным организациям участвовать в выпуске стейблкоинов после соблюдения требований к соответствию, тем самым сохраняя возможность для стартапов и инноваций в Web3.
Разные механизмы резервирования: США требуют 100% наличных долларов или краткосрочных государственных облигаций, строго исключая любое кредитное плечо или неликвидные активы; Европейский Союз допускает различные формы активов, включая банковские депозиты и облигации, что также отражает различия в степени строгости регуляторного подхода.
Адаптация к Web3 стартапам различна: MiCA, из-за высокой зависимости от традиционных финансовых лицензий и аудиторских процессов, естественно создает высокие барьеры для криптостартапов; в то время как американский закон STABLE, хоть и требует строгого соблюдения, оставляет пространство для инноваций в рамках системы, с намерением стимулировать развитие "цепочечных долларов" через стандарты соблюдения.
Вкратце, США не выбрали путь «полного регулирования», а выбрали систему, основанную на отборе «квалифицированных активов для долларовых платежей» через лицензирование. Это не только отражает изменения в восприятии технологий Web3 в США, но и является «цифровым продолжением» их глобальной валютной стратегии.
Вот почему мы говорим, что закон STABLE не является просто инструментом финансового регулирования, а является началом институционализации цифровой долларовой системы.
Адвокат Мэнкью пришел к выводу
«Сделать доллар стандартной единицей для глобального Web3» может быть истинной стратегической целью Закона о стабильности (STABLE Act).
Правительство США пытается построить «новое поколение цифровой долларовой сети», которая может быть идентифицирована, проверена и интегрирована программой с помощью стейблкоинов, чтобы всесторонне изложить базовый протокол платежей Web3.
Он может быть не идеальным, но в данный момент он достаточно важен.
Стоит отметить, что на международном уровне седьмое издание Руководства по платежному балансу МВФ (BPM7), выпущенное в 2024 году, впервые включит стейблкоины в международную систему статистики активов и подчеркнет их новую роль в трансграничных платежах и глобальных финансовых потоках. Это не только закладывает «глобальную институциональную легитимность» для суверенного соответствия стейблкоинов, но и обеспечивает институциональную поддержку и внешнее признание для Соединенных Штатов в построении системы регулирования стейблкоинов и усилении значимости привязки к доллару.
Можно сказать, что глобальное институциональное принятие стейблкоинов становится прелюдией к конкуренции суверенитетов в эпоху цифровых валют.
Это также подтверждается наблюдением адвоката Мэнкуна: история соблюдения нормативных требований Web3 в конечном итоге является соревнованием по созданию институтов, а долларовые стейблкоины являются наиболее значимой ареной в этом соревновании.
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Манкьюн исследование | Интерпретация американского закона о стейблкоинах STABLE Act, «гегемония» Web3 долларов?
В последние несколько десятилетий глобальное доминирование доллара США опиралось на эволюционный механизм «Бреттон-Вудская система – нефтедоллар – долг США + система SWIFT». Однако в эпоху Web3 децентрализованные финансовые технологии постепенно встряхивают традиционный клиринговый и платежный путь, а стейблкоины, привязанные к доллару США, также потихоньку становятся новым инструментом для «выхода долларов США за границу». На этом фоне значение стейблкоина уже давно превосходит соответствие или несоответствие единственному криптоактиву; возможно, он является цифровым носителем, который продолжает «долговое господство» в эпоху Web3.
26 марта 2025 года Конгресс США официально представил законопроект «STABLE» (Закон о прозрачности и ответственности стейблкоинов для лучшей бухгалтерской экономики), который впервые систематически устанавливает порог для выпуска долларов в стейблкоинах, регулирующую структуру и границы обращения. На сегодняшний день законопроект был одобрен Комитетом по финансовым услугам Палаты представителей 2 апреля и ожидает голосования в Палате представителей и Сенате, прежде чем он сможет стать законом. Это не только ответ на долгосрочную регуляторную пустоту на рынке стейблкоинов, но, возможно, также ключевой шаг к созданию «инфраструктуры институциональной» для следующего поколения долларовой платежной сети. Итак, какую проблему на самом деле решает этот новый законопроект? Отражает ли различия с MiCA "институциональную стратегию" США? И не прокладывает ли он путь для долларового господства Web3? Эти вопросы адвокат Мэнкюн поделится в данной статье по порядку. Какой тип долларовогo стейблкоина должен установить закон STABLE? Согласно документу, представленный законопроект о стейблкоинах пытается установить четкую и специальную рамку соблюдения для "платежных стейблкоинов (Payment Stablecoins)". Мы выделяем 5 основных ключевых моментов:
С точки зрения проектирования системы, оба представляют собой яркое контраст. Различие в сфере регулирования: MiCA пытается «поймать всех», охватывая почти все модели стейблкоинов, включая продукты с крайне высоким риском, основанные на референсных активах; в то время как американский закон STABLE сознательно сужает область применения, сосредоточиваясь только на тех активах, которые действительно используются для платежей и могут представлять «функцию доллара». Разные цели регулирования: ЕС акцентирует внимание на финансовом порядке, системной стабильности и защите потребителей, тогда как США больше сосредоточены на четком определении через законодательство, какие активы могут быть законной формой "онлайн-доллара", тем самым создавая инфраструктуру долларовых платежей на институциональном уровне. Разные эмитенты: MiCA требует, чтобы стейблкоины выпускались регулируемыми электронными денежными учреждениями или доверительными компаниями, фактически закрывая вход в финансовую систему для других; в то время как закон STABLE устанавливает «новую лицензионную систему», позволяя некредитным организациям участвовать в выпуске стейблкоинов после соблюдения требований к соответствию, тем самым сохраняя возможность для стартапов и инноваций в Web3. Разные механизмы резервирования: США требуют 100% наличных долларов или краткосрочных государственных облигаций, строго исключая любое кредитное плечо или неликвидные активы; Европейский Союз допускает различные формы активов, включая банковские депозиты и облигации, что также отражает различия в степени строгости регуляторного подхода. Адаптация к Web3 стартапам различна: MiCA, из-за высокой зависимости от традиционных финансовых лицензий и аудиторских процессов, естественно создает высокие барьеры для криптостартапов; в то время как американский закон STABLE, хоть и требует строгого соблюдения, оставляет пространство для инноваций в рамках системы, с намерением стимулировать развитие "цепочечных долларов" через стандарты соблюдения. Вкратце, США не выбрали путь «полного регулирования», а выбрали систему, основанную на отборе «квалифицированных активов для долларовых платежей» через лицензирование. Это не только отражает изменения в восприятии технологий Web3 в США, но и является «цифровым продолжением» их глобальной валютной стратегии. Вот почему мы говорим, что закон STABLE не является просто инструментом финансового регулирования, а является началом институционализации цифровой долларовой системы. Адвокат Мэнкью пришел к выводу «Сделать доллар стандартной единицей для глобального Web3» может быть истинной стратегической целью Закона о стабильности (STABLE Act). Правительство США пытается построить «новое поколение цифровой долларовой сети», которая может быть идентифицирована, проверена и интегрирована программой с помощью стейблкоинов, чтобы всесторонне изложить базовый протокол платежей Web3. Он может быть не идеальным, но в данный момент он достаточно важен. Стоит отметить, что на международном уровне седьмое издание Руководства по платежному балансу МВФ (BPM7), выпущенное в 2024 году, впервые включит стейблкоины в международную систему статистики активов и подчеркнет их новую роль в трансграничных платежах и глобальных финансовых потоках. Это не только закладывает «глобальную институциональную легитимность» для суверенного соответствия стейблкоинов, но и обеспечивает институциональную поддержку и внешнее признание для Соединенных Штатов в построении системы регулирования стейблкоинов и усилении значимости привязки к доллару. Можно сказать, что глобальное институциональное принятие стейблкоинов становится прелюдией к конкуренции суверенитетов в эпоху цифровых валют. Это также подтверждается наблюдением адвоката Мэнкуна: история соблюдения нормативных требований Web3 в конечном итоге является соревнованием по созданию институтов, а долларовые стейблкоины являются наиболее значимой ареной в этом соревновании.
/КОНЕЦ. Автор статьи: Iris, адвокат Мэнкунь