Стани Кулечов, основатель и генеральный директор Aave, опубликовал анализ, предупреждающий о растущих проблемах на рынке частных кредитов стоимостью 1,8 триллиона долларов, поскольку устойчиво высокие процентные ставки оказывают давление на заемщиков, крупные фонды сталкиваются с требованиями о выкупе, а цены акций ведущих альтернативных управляющих активами падают на 20–50 процентов.
Оценка Кулечова от 6 марта 2026 года описывает сценарии от изолированных дефолтов фондов до системного распространения кризиса, при этом он предупреждает, что протоколы DeFi должны внедрять надежные стандарты прозрачности, чтобы избежать превращения в «ликвидность для выхода» институциональных инвесторов, стремящихся избавиться от неликвидных активов.
Среда с высокими процентными ставками и основы частных кредитов
Бремя стоимости капитала
Федеральная резервная система США начала агрессивный цикл ужесточения в марте 2022 года, повысив ставки с почти нулевых до более 5 процентов к середине 2023 года — самый быстрый цикл повышения за четыре десятилетия. Ставки оставались на высоком уровне до начала 2026 года с умеренными снижениями, создавая постоянное давление на заемщиков, взявших кредиты в эпоху низких или средних ставок.
Для компаний с обязательствами это означает значительно более высокую стоимость капитала, которая накапливается со временем. Хотя заимствование и кредитование — обычные этапы корпоративных финансов, проблема возникает, когда повышенные издержки становятся неподъемными для заемщиков на длительный срок.
Структура частных кредитов
Фонды частных кредитов обычно работают как закрытые или полузакрытые инструменты, управляемые управляющими активами, инвестирующими капитал в кредитные возможности для получения дохода для инвесторов, таких как пенсионные фонды, страховые компании, семейные офисы и розничные участники.
Закрытые фонды запрещают выкуп до наступления срока погашения, обычно 7–10 лет. Полузакрытые фонды предоставляют квартальные окна для выкупа с ограничениями, а компании по развитию бизнеса обеспечивают ежедневную ликвидность через биржевую торговлю. Эти структуры функционируют как частные банки, предоставляя капитал бизнесу и собирая проценты.
Частные кредиты в основном финансируют выкупы с использованием заемных средств для частных инвестиций, кредиты среднеразмерных компаний, кредитование с обеспечением активами в сферах авиации, судоходства и потребительского кредитования, а также кредитование недвижимости. Рынок вырос, чтобы заполнить пробелы, оставленные банками, уходящими из рискованных корпоративных кредитов, что во многом обусловлено регулированием Basel III после 2008 года. Сегодня частные кредиты финансируют примерно 80–90 процентов выкупов с заемным финансированием на рынке среднего бизнеса США.
Сигналы рыночного кризиса
Давление на выкуп и реакции управляющих
В последние месяцы выявлены значительные признаки стресса на рынке частных кредитов. Основной фонд Blackstone BCRED, управляющий примерно 82 миллиардами долларов, получил заявки на выкуп на сумму 3,7 миллиарда долларов в первом квартале 2026 года — примерно 8 процентов чистой стоимости активов. Blackstone вложил 400 миллионов долларов собственных средств для поддержки ликвидности, и фонд почти остановил выкуп.
Фонд BlackRock HPS Corporate Lending, объемом 26 миллиардов долларов, получил заявки на сумму 1,2 миллиарда долларов, что потребовало ограничения выкупа, при этом около 580 миллионов долларов не удалось выполнить.
Розничный фонд Blue Owl по частным кредитам зафиксировал выкуп на сумму 2,9 миллиарда долларов в четвертом квартале 2025 года, при этом заявки достигли 15 процентов NAV, в основном из-за экспозиции в сфере кредитования программного обеспечения. Некоторые показатели дефолтов по займам выросли до 9 процентов.
Пересмотр оценки рынка
Рынок начал пересматривать стоимость частных кредитных активов. ETF VanEck BDC Income снизился примерно на 15 процентов за последний год. Акции Blue Owl Capital упали примерно на 50 процентов за год, из которых около 30 процентов падения произошло в 2026 году. Apollo, Blackstone, Ares и KKR также снизили свои акции примерно на 20 процентов из-за опасений по поводу частных кредитов.
Средний фонд развития бизнеса сейчас торгуется с примерно 20-процентной скидкой к NAV при доходности 10–11 процентов — что является необычной ситуацией, поскольку такие фонды обычно торговались с премией. Эта скидка сигнализирует о рыночных опасениях, что портфели кредитов могут быть переоценены, уровень дефолтов — расти, а риск ликвидности — увеличиваться.
Основные управляющие частными кредитами по активам под управлением
Apollo: примерно 460 миллиардов долларов
Blackstone: примерно 330 миллиардов долларов
Ares: примерно 280 миллиардов долларов
KKR: примерно 220 миллиардов долларов
Carlyle: примерно 190 миллиардов долларов
Blue Owl: примерно 170 миллиардов долларов
Анализ сценариев и оценка системного риска
Масштаб и потенциал распространения
Общие выкупы по затронутым фондам достигли примерно 7 миллиардов долларов или более, что составляет 5–10 процентов NAV для пострадавших инструментов. В то время как публичные управляющие активами снижаются на 20–30 процентов, общий рынок частных кредитов остается в диапазоне 1,8–2 триллиона долларов. Самые крупные фонды достигают 20–80 миллиардов долларов, тогда как мировой рынок облигаций — 130 триллионов, а банковские активы — 180 триллионов долларов.
Кулечов выделил три сценария с возрастающей степенью опасности:
Сценарий А: Один крупный фонд дефолтирует (~50 миллиардов долларов)
Инвесторы теряют капитал, некоторые компании лишаются финансирования, кредитные спреды расширяются. Система, вероятно, сможет поглотить удар.
Сценарий В: Несколько фондов одновременно терпят неудачу
Кредитные рынки замораживаются, заемные компании не могут рефинансировать долги, и цепочка дефолтов распространяется. Это может вызвать спад в кредитном цикле.
Сценарий С: Коллапс частных кредитов и заемных кредитов
Развивается более широкий кризис корпоративных кредитов: неудачи сделок в сфере частных инвестиций и уязвимость банков. Это будет по-настоящему системным кризисом.
Пути распространения кризиса на публичные рынки
Хотя фонды частных кредитов остаются относительно малы в общем финансовом контексте и вряд ли сами по себе представляют системный риск, наиболее тревожный сценарий связан с потерей доверия, начинающейся на рынках частных кредитов — особенно в отношении кредитования уязвимых к ИИ компаний — и затем распространяющейся на рынки публичных облигаций. Такой сценарий возможен, поскольку крупные корпорации на рынке облигаций, вероятно, более подвержены автоматизации и ИИ, чем более компактные, быстрорастущие компании, которые обычно финансируются через частные кредиты.
Влияние на RWAs и DeFi
Текущая экспозиция и риски
Многие фонды частных кредитов распространяются среди розничных инвесторов через публичные ETF, BDC или полузакрытые фонды. Эти инструменты имеют общие характеристики: квартальные или месячные окна для выкупа, лимиты обычно до 5 процентов NAV за квартал и целевую доходность 8–11 процентов. Недавние ограничения на выкуп показали, что политики могут ужесточаться по усмотрению управляющих при ухудшении ситуации.
Кулечов отметил структурный риск в том, как частные кредиты упаковываются для DeFi: многие розничные пользователи могут не полностью понимать подлежащие риски перед вложением капитала. Есть примеры, когда пользователи DeFi вкладывают средства в стратегии с высоким доходом, связанные с RWA, и позже обнаруживают, что подлежащие активы несут значительный риск по длительности.
Возможности и меры предосторожности
Хотя реальные активы представляют собой крупнейшую краткосрочную возможность для DeFi, Кулечов выразил опасение, что институциональные инвесторы могут рассматривать DeFi как канал для избавления от неликвидных и проблемных продуктов, на которые Уолл-стрит уже махнула рукой, фактически используя участников DeFi как «ликвидность для выхода». Этот риск усиливается тем, что оценка возможностей RWA сложнее, чем нативных DeFi-активов, из-за отсутствия прозрачности и возможности проверки на блокчейне.
Однако правильно реализованный на блокчейне частный кредит дает то, чего традиционные финансы по сути не могут: гарантии, обеспеченные смарт-контрактами. Окна выкупа, лимиты на вывод, коэффициенты залога и правила распределения могут быть зафиксированы навсегда, что исключает произвольное изменение условий после вложения капитала. В традиционном частном кредите инвесторы узнали, что политики по выкупу могут быть ужесточены по усмотрению управляющих, тогда как на блокчейне эти правила прозрачны с первого дня и обеспечиваются кодом.
Требования к успешной интеграции RWA
Чтобы RWAs успешно интегрировались в DeFi и чтобы DeFi мог масштабироваться за счет реальных активов, необходимо структурировать возможности, объединяющие традиционные финансы и onchain-рынки. Для этого нужны:
-
Надежные стандарты прозрачности
-
Правильное раскрытие рисков
-
Независимая проверка залогов
-
Управленческие рамки, защищающие участников onchain от асимметричной информации
Без этих мер риски слияния традиционных финансов и DeFi могут стать скорее эксплуатационными, чем добавляющими ценность. Кулечов подчеркнул, что DeFi не должно превращаться в «ликвидность для выхода» Уолл-стрит.
FAQ: Проблемы частных кредитов и последствия для DeFi
В: Что вызывает текущие проблемы на рынке частных кредитов?
О: Устойчиво высокие процентные ставки — с момента начала цикла ужесточения ФРС в 2022 году — создали непосильные расходы по обслуживанию долга для заемщиков. Это привело к давлению на фонды, снижению стоимости акций управляющих активами и дисконту к NAV у BDC, а некоторые фонды ограничили выкуп.
В: Может ли кризис частных кредитов вызвать более широкий финансовый кризис?
О: Один крупный дефолт фонда, скорее всего, будет поглощен, но одновременные неудачи нескольких фондов могут заморозить кредитные рынки и вызвать спад. Наиболее системный риск — распространение кризиса на публичные облигационные рынки, особенно учитывая уязвимость крупных корпораций к автоматизации и ИИ.
В: Как это влияет на инвесторов DeFi, рассматривающих возможности RWA?
О: Пользователи DeFi, вкладывающие в стратегии с высоким доходом, связанные с RWA, сталкиваются с структурными рисками, включая возможность использования их как «ликвидности для выхода» для институтов, стремящихся избавиться от проблемных активов. Однако на блокчейне частные кредиты могут обеспечить лучшие защиты через гарантии, закрепленные смарт-контрактами.
В: Какие меры предосторожности нужны DeFi для ответственной интеграции RWA?
О: Необходимы надежные стандарты прозрачности, правильное раскрытие рисков, независимая проверка залогов и управленческие рамки, защищающие участников onchain от асимметричной информации, чтобы обеспечить добавочную ценность, а не эксплуатацию.
