Крупнейший пенсионный фонд США CalPERS инвестировал в MicroStrategy и понес убытки в 64 миллиона долларов, MSCI снял предупреждение, что привело к многомиллиардному давлению на продажу.

Калифорнийский пенсионный фонд (CalPERS), крупнейший пенсионный фонд в США, понес значительные убытки из-за инвестиций в MicroStrategy (MSTR). В третьем квартале он потратил 144 миллиона долларов на покупку 448 тысяч акций MSTR, которые сейчас имеют рыночную капитализацию всего около 80 миллионов долларов, что означает нереализованные убытки в 45%. Более того, JPMorgan предупредила, что MSTR может быть исключен из индекса MSCI USA и индекса Nasdaq 100, и только исключение из MSCI может вызвать распродажу пассивных фондов на сумму 2,8 миллиарда долларов. Этот случай выявил потенциальные риски институциональных инвестиций в Биткойн через инструменты доверительного управления, а также стал тревожным сигналом для TradFi о выходе на крипторынок.

Уменьшение позиций: Провал инвестиций CalPERS в микростратегии

Согласно последним данным, предоставленным SEC, CalPERS в третьем квартале приобрела 448,157 акций MicroStrategy по стоимости более 144 миллионов долларов. Однако, поскольку цена акций MSTR в этом квартале обрушилась примерно на 45%, к 27 ноября цена закрытия составила около 175 долларов, рыночная капитализация этой позиции снизилась до примерно 80 миллионов долларов, что означает, что за короткий период времени не реализованные убытки составили 64 миллиона долларов. Это падение сильно связано с динамикой цен на Биткойн за тот же период, а также было вызвано общим демпингом технологических акций и активов, связанных с шифрованием.

Несмотря на потрясающую сумму убытков, доля их в общем портфеле CalPERS остается незначительной. Как крупнейший государственный пенсионный фонд в США с активами более 550 миллиардов долларов, обслуживающий 2 миллиона сотрудников и пенсионеров государственного сектора, доля MSTR составляет всего 0,015% от его общего капитала. Этот масштаб делает убытки на бухгалтерском уровне относительно контролируемыми, но их символическое значение намного превышает финансовое влияние — это представляет собой первое значительное поражение традиционных ведущих учреждений в получении экспозиции Биткойн через акционерные каналы.

С точки зрения анализа инвестиционных возможностей, CalPERS начинает свои вложения в период, когда премия за оценку MicroStrategy относительно высока. Бизнес-модель компании всегда строилась вокруг циклической стратегии «выпуск акций - приобретение Биткойна», которая обычно приносит премию за оценку, значительно превышающую рыночную капитализацию ее Биткойнов в бычьем рынке Биткойна. Однако, когда рыночные настроения становятся осторожными, уязвимость этой стратегии инвестиции в Биткойн с использованием заемных средств становится очевидной, что также является структурной причиной неудач инвестиций CalPERS.

CalPERS инвестиции в микростратегии ключевые данные

• Время открытия позиции: третий квартал 2024 года
• Количество акций: 448,157 акций
• Стоимость создания позиции: 144 миллиона долларов (около 321 долларов за акцию)
• Текущая рыночная капитализация: около 80 миллионов долларов (по 175 долларов за акцию)
• бумажные убытки: 6400 миллионов долларов (падение на 45%)
• Доля фонда: составляет около 0,015% от общего актива в 550 миллиардов долларов США

Риск удаления индекса: меч Демокла пассивной продажи капитала

Недавнее предупреждение аналитиков JPMorgan наложило более глубокую тень на перспективы MicroStrategy. Банк отметил, что MSTR, скорее всего, будет исключен из основных фондовых индексов, таких как индекс MSCI USA и Nasdaq 100, и это решение, как ожидается, будет принято до 15 января. По оценкам, только исключение из индекса MSCI может привести к оттоку пассивных средств в размере до 2,8 миллиарда долларов, и если другие поставщики индексов последуют этому примеру, давление на продажу значительно увеличится.

Индикаторная позиция для MicroStrategy вовсе не является простой почетной должностью. В настоящее время объем пассивных фондов, отслеживающих соответствующий бенчмарк и держащих MSTR, близок к 9 миллиардам долларов, и инвестиционные решения этих фондов полностью следуют составу индекса, не имея независимой оценки фундаментальных показателей акций или перспектив Биткойна. Как только поставщик индекса принимает решение об исключении, вне зависимости от того, насколько оптимистично фонд-менеджер относится к Биткойну, они обязаны в соответствии с правилами сократить свои позиции или даже полностью ликвидировать акции MSTR.

Такое пассивное распродажа капитала может образовать порочный круг. Решения о исключении из индекса обычно основываются на объективных критериях, таких как ликвидность, рыночная капитализация или отраслевая классификация, в то время как продолжительное падение цен на акции MSTR уже угрожает их способности соответствовать этим стандартам. Более того, ожидаемые оттоки пассивного капитала могут побудить фонды активного управления заранее сократить свои позиции, что еще больше усугубит давление на падение цен акций, в конечном итоге создавая самосбывающееся пророчество.

С исторической точки зрения, исключение акций из основных индексов часто приводит к долгосрочной оценке со скидкой. В качестве примера можно привести поведение Tesla до включения в индекс S&P 500 в 2020 году, когда ожидания индекса способствовали значительному росту ее акций. Напротив, компании, исключенные из индекса, обычно требуют больше времени для восстановления рынка доверия, особенно такие, как MSTR, которые зависят от высоко оцененных премий для поддержки своей стратегии увеличения Биткойна.

Исчезновение премии: игра с кредитным плечом на Биткойн теряет интерес со стороны институтов

Основное конкурентное преимущество MicroStrategy как “инструмента акционерного капитала Биткойна” — оценочный премиум — значительно испарилось на фоне рыночной коррекции. В период пика бычьего рынка Биткойна рыночная капитализация компании обычно превышает общую стоимость ее Биткойнов на 30%-50%, и эта часть премиума отражает признание рынка ее агрессивной инвестиционной стратегии по Биткойну. Однако последние данные показывают, что оценка MSTR теперь близка к реальной стоимости ее резервов Биткойна, что указывает на то, что инвесторы больше не хотят платить дополнительную цену за такие рычажные инвестиции в Биткойн.

За исчезновением этой премии стоит структурное изменение предпочтений институциональных инвесторов. Одобрение и распространение спотовых ETF на Биткойн в 2023-2024 годах предоставило традиционным финансовым учреждениям более прямые и менее затратные каналы для доступа к Биткойну. В отличие от косвенных инвестиций через акции MSTR, спотовые ETF не только имеют низкие управленческие сборы, но и избегают операционных рисков на уровне компании и колебаний премий по оценке, что ставит под сомнение уникальную позицию MicroStrategy.

С точки зрения поведения на рынке, инвестиционная группа MicroStrategy испытывает значительную диверсификацию. Ранее институциональные инвесторы, рассматривавшие её как альтернативу для соблюдения законов о Биткойне, в настоящее время в основном переключились на спотовые ETF; в то время как оставшиеся инвесторы больше сосредоточены на корпоративной ценности самой компании, что характерно для традиционных акций. Это изменение в структуре инвесторов объясняет, почему чувствительность акций MSTR к колебаниям цены Биткойна значительно снизилась в последнее время.

Для институциональных инвесторов, которые все еще держат позиции в MSTR, текущая ситуация довольно сложная. Прямое закрытие позиций означает реализацию нереализованных убытков, в то время как продолжение удержания связано с дополнительным риском снижения из-за исключения из индекса. Некоторые аналитики предлагают использовать опционы для хеджирования рисков снижения, но в условиях высокой подразумеваемой волатильности такая страховка также довольно дорога.

Рефлексия и перспективы институциональных инвестиционных путей в шифровании

Инвестиционные проблемы CalPERS с MSTR предоставляют ценный пример для стратегий распределения криптоактивов в всей отрасли TradFi. Этот инцидент подчеркивает потенциальные ловушки косвенного участия в криптовалюте через инструменты акционерного капитала, включая специфические для компании риски, колебания премии оценки и высокую взаимосвязь с традиционными финансовыми рынками. В сравнении, прямое владение Биткойном или инвестиции через спотовые ETF, хотя и по-прежнему подвержены рыночным рискам, по крайней мере, избегают дополнительных рисков, связанных с промежуточным уровнем.

С точки зрения соблюдения нормативных требований, путь принятия криптоактивов институциональными инвесторами становится все более многообразным. Помимо акций таких публичных компаний, как MicroStrategy, спотовый ETF на Биткойн предлагает более ликвидный выбор, а фонды прямых инвестиций начинают предлагать прямые инвестиции в инфраструктуру блокчейна, даже некоторые агрессивные институциональные инвесторы пытались осуществлять прямую торговлю через мейнстримные CEX. Это разнообразие каналов снижает влияние проблем с любым отдельным инвестиционным инструментом на общую конфигурацию.

Смотря в будущее, традиционные пенсионные фонды и фонды пожертвований могут уделять больше внимания диверсификации рисков при распределении активов в шифровании. Хотя убытки CalPERS в этот раз относительно небольшие, они достаточны, чтобы побудить другие консервативные учреждения переоценить свои инвестиционные подходы к криптоактивам. Более вероятным сценарием является то, что крупные учреждения будут использовать многоуровневую стратегию распределения: основные позиции будут удерживаться через спотовые ETF, вспомогательные позиции будут исследовать возможности дохода DeFi, а альтернативные позиции будут инвестироваться в проекты акционерного капитала блокчейна.

Эволюция рыночной структуры также меняет инвестиционную логику институциональных инвесторов. С увеличением признания Биткойна и Эфириума в качестве активов уровня институций и постепенным прояснением регуляторной структуры, традиционные финансовые гиганты могут пропустить такие переходные решения, как микро-стратегии, и непосредственно создать профессиональные отделы управления криптоактивами. В условиях этой тенденции, когда-то служившие мостом,代理股票, возможно, приближаются к завершению своей исторической миссии.

Предупреждающий знак на пути融合传统与加密

Проблемы CalPERS с инвестициями в микро-стратегии не являются ни стартовой точкой для традиционных институтов, входящих в сферу шифрования, ни конечной. Это скорее памятный знак на пути роста, напоминающий участникам рынка о рисках зависимости от путей в процессе финансовых инноваций. Когда появляются более изящные решения, такие как спотовый ETF на Биткойн, когда-то необходимые инновации могут быстро устареть. Для институтов, которые все еще исследуют возможности распределения криптоактивов, ценность этого примера заключается в осознании того, что в быстро развивающемся рынке устойчивость инвестиционных инструментов столь же важна, как и производительность их базовых активов. С развитием инфраструктуры крипторынка способы участия институциональных инвесторов переходят от “займа” к “прямому подключению”; это изменение может определить следующую стадию нарратива институционального принятия шифрования.