Кто тронул стейблкоинный якорь?

Автор: основной участник Biteye Viee

Редактирование: основной участник Biteye Дениз

За пять лет мы стали свидетелями того, как стейблкоины теряли привязку в различных сценариях.

От алгоритмов до дизайна с высоким кредитным плечом, а затем до цепной реакции закрытия банков в реальном мире, стейблкоины переживают процесс восстановления доверия раз за разом.

В этой статье мы пытаемся связать несколько знаковых событий открепления стейблкоинов в криптоиндустрии в период с 2021 по 2025 год, проанализировать причины и последствия, а также обсудить уроки, которые оставили нам эти кризисы.

Первый обвал: крах алгоритмической стабильной монеты

Если говорить о том, какое падение впервые подорвало нарратив «алгоритмических стабильных монет», то это должно быть падение IRON Finance летом 2021 года.

В то время модель IRON/TITAN на Polygon стала популярной во всем интернете. IRON — это частично обеспеченная стабильная монета: часть из нее поддерживается USDC, а часть зависит от ценности токена управления TITAN через алгоритмы. В результате, когда крупные продажи TITAN сделали цену нестабильной, крупные игроки начали распродажу, что вызвало цепную реакцию: выкуп IRON → чеканка и продажа большего количества TITAN → крах TITAN → стабильная монета IRON потеряла свою способность к привязке.

Это классический “смертельный спираль” :

Как только цена внутренних активов, поддерживающих привязку, сильно упадет, механизму будет трудно восстановиться, и он отклонится до нуля.

В день краха TITAN даже известный американский инвестор Марк Кьюбан не смог избежать последствий. Более важно то, что это дало рынку первое понимание того, что алгоритмические стейблкоины сильно зависят от рыночной уверенности и внутренних механизмов, и как только уверенность рушится, остановить «смертельную спираль» становится трудно.

Коллективное разочарование: LUNA обнуляется

В мае 2022 года криптовалютный рынок пережил самый крупный в истории крах стейблкоинов: алгоритмический стейблкоин UST и его сестринская монета LUNA из экосистемы Terra одновременно обрушились. На тот момент UST, который имел рыночную капитализацию в 18 миллиардов долларов, считался успешным примером алгоритмического стейблкоина.

Однако в начале мая UST был подвергнут огромным распродажам на Curve/Anchor, постепенно упав ниже 1 доллара, что вызвало продолжающийся вывод средств. UST быстро потерял привязку к доллару 1:1, а цена за несколько дней упала с почти $1 до менее $0.3. Для поддержания привязки протокол массово выпустил LUNA для обмена на выкуп UST, в результате чего цена LUNA также обрушилась.

Всего за несколько дней LUNA упала с 119 долларов до почти нуля, общая рыночная капитализация evaporировала на почти 40 миллиардов долларов, UST упала до нескольких центов, вся экосистема Terra исчезла за неделю. Можно сказать, что падение LUNA заставило всю индустрию впервые по-настоящему осознать:

Алгоритм сам по себе не может создавать ценность, он может только распределять риски;

Механизм в условиях экстремальных рыночных ситуаций легко входит в необратимую спиральную структуру;

Доверие инвесторов является единственной картой на руках, и эта карта проще всего может оказаться неэффективной.

На этот раз мировые регулирующие органы впервые включили “риски стейблкоинов” в свою область соблюдения. США, Южная Корея, Европейский Союз и другие страны последовательно ввели строгие ограничения на алгоритмические стейблкоины.

Не только алгоритм нестабилен: цепная реакция USDC и традиционных финансов.

Проблемы с алгоритмическими моделями полны, разве централизованные стабильные монеты с 100% резервами не имеют рисков?

В 2023 году произошел инцидент с банком Silicon Valley (SVB), в результате которого компания Circle признала, что у нее есть резервы в 3,3 миллиарда долларов США в USDC, хранящихся в SVB. На фоне рыночной паники USDC временно утратил привязку и упал до 0,87 доллара. Этот инцидент стал полным примером “потери привязки цены”: краткосрочная платежеспособность была поставлена под сомнение, что вызвало рыночную панику.

К счастью, эта потеря привела лишь к краткосрочной панике, компания быстро опубликовала прозрачное объявление, пообещав покрыть потенциальный дефицит собственными средствами. В конечном итоге, после объявления решения Федеральной резервной системы о защите депозитов, USDC смог восстановить свой курс.

Таким образом, «якорь» стейблкоинов — это не только резервные активы, но и доверие к ликвидности этих резервов.

Этот инцидент также напоминает нам, что даже самые традиционные стабильные монеты не могут полностью быть изолированы от рисков традиционных финансов. Как только обеспечивающий актив зависит от банковской системы реального мира, его уязвимость становится неизбежной.

Неправдоподобная “отвязка”: скандал с циклическим кредитом USDE

Некоторое время назад криптовалютный рынок пережил беспрецедентный обвал 10·11, вызванный паникой, стабильная монета USDe оказалась в центре ш storms, но к счастью, в конечном итоге отклонение от привязки было лишь временным, а не признаком проблем с внутренним механизмом.

USDe, выпущенный Ethena Labs, однажды вошел в тройку крупнейших по рыночной капитализации в мире. В отличие от USDT, USDC и других с эквивалентными резервами, USDe использует цепочную стратегию дельта-нейтральности для поддержания привязки. Теоретически такая структура «спот длинная + бессрочная короткая» может противостоять волатильности. Факты также подтверждают, что в спокойные рыночные условия этот дизайн демонстрирует стабильность и поддерживает возможность получения пользователями 12% базовой годовой доходности.

На основе изначально хорошо работающего механизма пользователи также самостоятельно разработали стратегию “циклического кредита”: закладывая USDe, занимают другие стейблкоины, затем обменивают их на большее количество USDe для продолжения залога, многократно увеличивая плечо и накладывая стимулы кредитных протоколов для повышения годовой доходности.

До 11 октября в США произошли неожиданные макроэкономические негативные события, Трамп объявил о введении высоких тарифов на Китай, что вызвало панику на рынке. В этом процессе механизм стабильного якоря USDe сам по себе не подвергся системным повреждениям, но под воздействием множества факторов возникло временное отклонение цены:

С одной стороны, некоторые пользователи используют USDe в качестве маржи для деривативов, и из-за экстремальных рыночных условий произошло ликвидирование контрактов, что вызвало значительное давление на продажу. В то же время структуры «кругового кредита» с использованием заемных средств на некоторых платформах также сталкиваются с ликвидацией, что дополнительно усиливает давление на продажу стейблкоинов. С другой стороны, в процессе вывода средств с биржи из-за проблем с gas в сети, арбитражные каналы оказались заблокированы, и отклонение цены после детокса стейблкоинов не было своевременно исправлено.

В конечном итоге несколько механизмов одновременно потерпели неудачу, что привело к панике на рынке. USDe на короткое время упал с 1 доллара до уровня около 0,6 доллара, после чего восстановился. В отличие от некоторых активов, которые «выходят из строя», активы в этом раунде не исчезли, они просто были ограничены макроэкономическими неблагоприятными условиями ликвидности, путями расчета и другими причинами, что привело к краткосрочному дисбалансу.

После инцидента команда Ethena выпустила заявление, в котором прояснила, что система функционирует нормально и залог достаточен. Затем команда объявила о намерении усилить мониторинг и повысить залоговую ставку для увеличения буферной способности фондового пула.

После шока: цепная реакция xUSD, deUSD, USDX

После ударов USDe события не утихают, в ноябре вспыхнет еще один кризис.

USDX — это compliant stablecoin, выпущенный Stable Labs, который соответствует требованиям регулирования ЕС MiCA и привязан к доллару США в соотношении 1:1.

Однако около 6 ноября цена USDX на блокчейне резко упала ниже $1, в какой-то момент обрушившись до примерно $0.3, потеряв мгновенно почти 70% своей стоимости. Искрой события стало то, что выпуском доходного стейблкоина xUSD от Stream произошел его разрыв с привязкой, причиной чего стало сообщение внешнего управляющего фонда о потерях активов на сумму около 93 миллионов долларов. Вследствие этого Stream экстренно приостановил ввод и вывод средств на платформе, xUSD быстро утратил привязку, упав с 1 доллара до 0.23 доллара.

После обрушения xUSD цепная реакция быстро передалась на Elixir и его выпущенную стабильную монету deUSD. Ранее Elixir занял 68 миллионов USDC у Stream, что составляет 65% от общего резерва его стабильной монеты deUSD, в то время как Stream использовал xUSD в качестве залога. Когда падение xUSD превысило 65%, поддержка активов deUSD мгновенно разрушилась, вызвав масштабную паническую распродажу, и цена сразу же обрушилась.

Эта паника с выводом средств не остановилась на этом. Вскоре страхи на рынке распространились на другие аналогичные по модели доходные стейблкоины, такие как USDX.

Всего за несколько дней общая капитализация стейблов потеряла более 2 миллиардов долларов. Кризис одного протокола в конечном итоге привел к ликвидации всего сектора, что не только выявило проблемы в механизме проектирования, но и доказало высокую степень взаимосвязи между внутренними структурами DeFi, риски никогда не существуют изолированно.

Тройное испытание механизмов, доверия и регулирования

Когда мы оглядываемся на случаи обесценивания за последние пять лет, мы обнаруживаем один яркий факт: главный риск стейблкоинов заключается в том, что все думают, что они «стабильны».

От алгоритмических моделей до централизованного управления, от инноваций с доходом до комплексных кросс-цепочных стабильных монет, эти механизмы фиксации могут потерпеть крах или обнулиться за одну ночь, и это чаще всего не проблема дизайна, а крах доверия. Мы должны признать, что стабильные монеты — это не просто продукт, а структура механического кредита, основанная на серии «предположений, которые не будут нарушены».

1. Не все привязки надежны.

Алгоритмические стаблкоины часто зависят от механизмов выкупа и сжигания токенов управления. Как только ликвидности становится недостаточно, ожидания рушатся, а токены управления обесцениваются, цена начинает падать, как домино.

Фиатные резервные стабильные монеты (централизованные): они акцентируют внимание на «резерве в долларах», но их стабильность не полностью отделена от традиционной финансовой системы. Риски банков, риски хранителей, заморозка ликвидности и колебания политики могут подорвать «обязательства», стоящие за ними. Когда резервы достаточны, но способность к реализации ограничена, риск потери привязки все еще существует.

Доходные стабильные монеты: такие продукты интегрируют механизмы дохода, стратегии с использованием заемных средств или различные комбинации активов в структуру стабильных монет, обеспечивая более высокую доходность, но также и скрытые риски. Их работа зависит не только от арбитражных путей, но также от внешнего хранения, инвестиционных доходов и выполнения стратегий.

2. Риск передачи стейблкоинов гораздо быстрее, чем мы предполагали.

Крах xUSD является самым典型ным примером «эффекта передачи»: если у одного протокола возникают проблемы, то другой, использующий его стейблкойн в качестве залога, и третий, разработанный по аналогичному механизму стейблкойн, все оказываются под угрозой.

Особенно в экосистеме DeFi стабильные монеты являются как залоговыми активами, так и контрагентами, а также инструментами ликвидации. Как только «якорь» ослабляется, вся цепочка, вся система DEX и даже вся стратегическая экосистема начинают реагировать.

3. Слабый надзор: институциональные пробелы еще предстоит заполнить.

В настоящее время в Европе и США постепенно вводятся различные проекты регуляции: MiCA ясно отрицает законный статус алгоритмических стейблкоинов, а американский закон GENIUS пытается нормализовать механизмы резервирования и требования к выкупу. Это хороший тренд, однако регулятор сталкивается со следующими вызовами:

Характеристика стейблкоинов, связанная с трансакциями между странами, делает трудным полное регулирование со стороны одного государства.

Модели сложные, степень взаимосвязанности активов на цепочке и реальном мире высока, регуляторы еще не пришли к окончательному определению их финансовых и клиринговых свойств.

Информация о раскрытии еще не полностью стандартизирована, несмотря на высокую прозрачность на блокчейне, ответственность таких сторон, как эмитенты и кастодиане, все еще остается довольно неопределенной.

Конец: Кризис предоставляет возможность для реконструкции отрасли

Кризис девальвации стейблкоинов напоминает нам не только о рисках механизмов, но и вынуждает всю отрасль двигаться к более здоровому пути эволюции.

С одной стороны, технологический уровень активно реагирует на прошлые уязвимости. Например, Ethena также корректирует уровни залога, усиливает мониторинг и пытается хеджировать риски волатильности с помощью активного управления.

С другой стороны, прозрачность отрасли также постоянно усиливается. Ончейн-аудит и требования к регулированию постепенно становятся основой нового поколения стабильных монет, что способствует повышению доверия.

Более важно то, что восприятие пользователей также улучшается. Все больше пользователей начинают обращать внимание на механизмы, обеспечивающие стейблкоины, структуру залога, рисковые экспозиции и другие более глубокие детали.

Центр тяжести в индустрии стейблкоинов смещается с вопроса «как быстро расти» на вопрос «как стабильно функционировать».

В конце концов, только действительно обеспечив способность противостоять рискам, можно создать финансовые инструменты, которые смогут поддержать следующий цикл.