Том Ли: Суверенные учреждения перестраивают криптоцикл, Эфир получает новый импульс

Автор | Марио Науфаль

Компиляция | Аки У говорит о блокчейне

Исходный заголовок: Том Ли говорит о том, как суверенные учреждения перестраивают криптоцикл, стабильные монеты и нарративы ИИ поднимают Эфириум

В этом интервью соучредитель Fundstrat Том Ли обсудил такие темы, как "изменился ли цикл крипторынка", роль макроэкономической ликвидности и новых нарративов, перестройка стабильных монет на рынке американских облигаций и расчетных систем, основные показатели и логика оценки Ethereum, а также компания DAT Treasury. Том Ли считает, что биткойн и Ethereum переходят от модели ценообразования, основанной на розничных инвесторах, к структуре, в которой доминируют институты и суверенные фонды, и традиционный "четырехлетний цикл" может в этом случае ослабнуть; если стабильные монеты вырастут до активов на сумму около 40 триллионов долларов, это будет поддерживать спрос на американские облигации в долгосрочной перспективе, в то время как экосистема Ethereum будет иметь преимущества в виде врожденной доходности, соблюдения норм, влияния на управление и "темпов роста криптоактивов на акцию".

Заявление: данная статья является переработанным материалом, читатели могут получить дополнительную информацию по ссылке. Если у автора есть какие-либо возражения против формы переработки, пожалуйста, свяжитесь с нами, и мы внесем изменения в соответствии с требованиями автора. Переработка используется только для обмена информацией, не является инвестиционной рекомендацией и не отражает мнение и позицию У Шу.

Источник:

Почему изначально покинули JPMorgan и столкнулись с ранним сопротивлением

Марио: Мой первый вопрос: как бы вы описали индустрию при первом контакте с криптовалютой? И каковы изменения, произошедшие с тех пор? Чем сейчас отличается вся индустрия? Какова структура биткойна по сравнению с другими токенами?

Том Ли: Я начал писать контент, связанный с криптовалютами, и открыто выступать за биткойн (а также эфир) в 2017 году. Тогда мы рекомендовали клиентам следующие конфигурации: либо держать только 1%–2% биткойна, либо распределить по 1% биткойна и эфира. На наш взгляд, основной аргумент 2017 года заключался в том, что биткойн будет рассматриваться как "цифровое золото".

У нас был довольно интуитивный объяснительный каркас: примерно 97% цены биткойна можно объяснить количеством кошельков и активностью в цепочке; путь принятия на Уолл-стрит будет разворачиваться вокруг нарратива «цифровое золото». В течение некоторого времени институциональные инвесторы сохраняли долгосрительное недоверие к криптоактивам, и только недавно ситуация начала явно улучшаться. Вы также знаете, что, особенно в США, регуляторы и лица, принимающие решения, всегда были довольно недоброжелательны к биткойну и криптоактивам, и только в этом году произошли изменения. Поэтому я бы сказал, что, хотя прошло всего несколько лет, это ощущается как тридцать.

Вахид Чаммас: Я очень четко это помню. В то время я был менеджером портфеля в Janus и только что ушел, чтобы основать свою собственную компанию по частным инвестициям. Это было время, когда некоторые стратеги покидали крупные банки и становились независимыми предпринимателями. Я помню, что ты тоже уже ушел из JPMorgan. Когда ты был в JPMorgan, ты всегда выдвигал очень смелые суждения на переднем крае, никогда не занимая промежуточную позицию и не боясь расходиться с консенсусом.

Особенно в 2017 году вы представили крайне смелое, очень инновационное «белое бумажное» утверждение. Я тогда думал: должен ли он покинуть JPMorgan, чтобы написать такое смелое исследование? Мои коллеги в целом не принимали такую точку зрения, и я думаю, что многие на Уолл-стрит тоже этого не принимали. Все думали: он ушел в предпринимательство, чтобы оставаться на плаву, ему нужно выбрать «очень нишевую» тему. Но дело обстоит не так. Поэтому я хочу спросить: нужно ли вам было покинуть JPMorgan, чтобы иметь такую свободу мысли и видеть эти тенденции?

Том Ли: На самом деле, когда я работал главным стратегом в JPMorgan, мы много раз обсуждали биткойн на макроэкономических заседаниях, я это очень хорошо помню. Тогда наш валютный стратег упомянул, что биткойн в будущем может быть признан цифровой валютой; но проблема в том, что он в основном используется наркоторговцами и в темной сети. Поэтому для многих он просто "эксперимент", и его использование "неправомерно".

Однако люди часто игнорируют, что многие инновации в истории изначально использовались серой индустрией или маргинальными группами. В таких институциях крайне сложно сформировать и публично выразить мнение о биткойне, и компании вроде JPMorgan вряд ли позволят кому-то опубликовать такую белую книгу. Тем не менее, мы действительно опубликовали первую белую книгу по биткойну в 2014 году. В то время цена биткойна была менее 1000 долларов. Наше суждение тогда заключалось в том, что к 2022 году (то есть через пять лет) разумный диапазон цен на биткойн составляет примерно от 22 000 до 66 000 долларов; если использовать многомодельное "треугольное позиционирование", то примерно около 25 000 долларов.

Но это стоило нам коммерческих потерь: некоторые клиенты отменили наши услуги. Некоторые известные хедж-фонды даже открыто критиковали нас, заявляя, что «это ужасно, мы потеряли доверие», потому что мы обсуждали так называемую «интернет-валюту» как серьезный класс активов. Это действительно причинило нам вред. Только примерно в 2021 году эта исследовательская линия, в которую мы продолжали инвестировать, начала приносить реальные положительные результаты для компании.

Формирование концепции четырехлетнего цикла и остается ли она актуальной сегодня

Марио: Говоря о настоящем, объясни, пожалуйста, концепцию, которую многие люди вне круга не совсем понимают: так называемый «четырехлетний цикл». Кажется, что каждый раз рынок следует четырехлетнему циклу. Как сформировалась эта концепция «четырехлетнего цикла»? Актуальна ли она сегодня?

Том Ли: Когда люди обсуждают "четырехлетний цикл" крипторынка, в этом существует определенная рефлексивность. Исходная точка заключается в том, что у биткойна есть "уменьшение вдвое" как ритм предложения, поэтому ценовые циклы считаются следствием ритма уменьшения. Но в децентрализованной системе без центральной компании, где отсутствует единый источник информации, сама цена в начале кажется особенно важной. Многие начали искать закономерности на основе ценовых моделей, и рынок также будет торговать на основе этих закономерностей.

На самом деле, в традиционных рынках, таких как фондовый рынок, наши институциональные клиенты до сих пор широко интересуются "сезонностью", то есть применением календарного эффекта к поведению цен, будь то на кредитном рынке, рынке волатильности или в акциях.

Что касается того, сохраняется ли «четырехлетний цикл», многие опытные специалисты в отрасли выражают сомнения. Ключевым моментом является то, что новые покупатели биткойнов больше не поступают в основном от розничных инвесторов — это почти главная сюжетная линия с момента его появления до 2024 года. За последние два года институциональные инвестиции начали входить в криптоактивы. Поэтому рынок может продемонстрировать ослабление или разрушение существующего четырехлетнего ритма, даже проявляя изменения с обратным циклом.

Марио: В предыдущем цикле рынка также звучали подобные мнения, тогда многие кричали "суперцикл", но фактически это не подтвердилось. Скажите, на какие показатели, кроме цены, следует обращать внимание в этом году, чтобы определить, будет ли "четырехлетний цикл" продолжать действовать?

Том Ли: Наш криптоаналитик Шон Фаррелл продолжает отслеживать "четырехлетний цикл". Что касается конца этого года, это может быть не критично — в любом случае, рынок в этот период должен показывать сильные результаты. Настоящее испытание ждет нас в следующем году, и здесь есть два основных момента:

1. Будет ли биткойн переходить в нисходящую фазу по ценовому циклу?

2. Будет ли Биткойн отклоняться от фондового рынка?

Я считаю, что могут произойти оба сценария, поэтому мы также снизим акцент на фиксированном "периоде". В конце концов, исторически связь между биткойном и фондовым рынком довольно высокая.

Марио: Если "четырехлетний цикл" продолжит действовать, опираясь на прошлый опыт, к концу этого года мы должны увидеть начало медвежьего рынка и значительное откат. Если "четырехлетний цикл" действительно произойдет, как может отличаться этот откат по сравнению с прошлым, учитывая, что институциональные средства уже фактически вошли в рынок?

Том Ли: Необходимо уточнить, что в данный момент мы лишь ведем теоретические обсуждения, я не утверждаю, что произойдет откат или "крипто-зима". Исторически крипто-зима наносила серьезный удар по биткойну: откаты более 70% от пика не редкость, а иногда они достигают почти 90%; альткойны, как правило, показывают еще худшие результаты.

Я считаю, что на данный момент покупка биткойнов осуществляется не только институциональными инвесторами, но и на уровне суверенных покупок. Правительство США еще не полностью изложило свою стратегию создания "стратегических резервов биткойнов". Но это можно провести аналогию с нефтью: когда цены на нефть низкие, США пополняют стратегические запасы нефти (SPR, Strategic Petroleum Reserve) по более низким ценам, таким образом создавая поддержку для цен на нефть. Если биткойн вступит в зимний период, а США примут "бюджетно нейтральную" стратегию покупки, тогда в зоне низких цен появится активный спрос. Пока на низких уровнях есть стабильные покупатели, пространство для снижения будет ограничено.

Марио: Возможно, стоит подойти к этому с макроэкономической точки зрения — особенно в свете вопроса о том, что Пауэлл «в какой-то степени уступил» под давлением Трампа.

Вахид Шаммас: Я сначала создам обзорный аналитический каркас с уклоном в «медвежью» сторону, а затем отвечу на те моменты, которые упомянул Марио. Мы сами находимся в этой отрасли — Марио управляет крупным портфелем цифровых активов — это неизбежно создает бычью предвзятость. Но я хочу построить более «медвежью» перспективу и посмотреть, как вы относитесь к следующему циклу. Ваши оценки были очень точными на протяжении многих лет; однако те, кто выражает противоположное мнение, могут сказать, что все это можно свести к принципу «по мере поднятия воды поднимаются все лодки»: изобилие ликвидности и относительно низкие структурные уровни процентных ставок в долгосрочной исторической перспективе. Если посмотреть в прошлое, то это тоже так — криптоактивы возникли после первой волны количественного смягчения (QE) на фоне краха Lehman Brothers и финансового кризиса.

Затем началось повышение процентных ставок, что привело к первой волне «крипто-зимы». Затем последовал новый этап снижения ставок и смягчения политики. А последняя волна «крипто-зимы» практически совпала с жесткой борьбой Пауэлла с инфляцией. Иными словами, оппоненты считают, что криптоактивы по своей сути являются просто «высоким β рискованных активов», их поведение может быть объяснено избыточной ликвидностью и количественным смягчением.

Сейчас мы наблюдаем, что глобальные процентные ставки начинают снижаться, и Соединенные Штаты также ожидают снижения ставок, в то время как баланс (ФРС) предполагается, что будет стабилизироваться. Вопрос в том: будет ли это так просто? Зависит ли цикл крипторынка в основном от ликвидности и процентных ставок? Не усложнили ли мы ситуацию?

Том Ли: Прежде всего, я видел графики, которые сравнивают "глобальную синхронизацию центральной банковской ликвидности" с ценой биткойна, включая тот аспект, который предложил Раул Пел, о том, что существует "опережение примерно на 16 месяцев". Это действительно близко к реальности в объяснении крипторынка. Поэтому с интуитивной и логической точки зрения имеет смысл, почему глобальная ликвидность может способствовать отличным показателям криптоактивов. Но я считаю, что крипторынок формирует вторую главную нарративную линию. В прошлом единый нарратив больше походил на: это "цифровое золото" или средство доверия и склонности к риску, и 24/7 непрерывная торговля — таким образом, люди использовали эти рамки для понимания биткойна.

Сейчас этот нарратив меняется, и одна из причин заключается в поддержке со стороны институциональных уровней, а также со стороны правительства. Можно использовать аналогию: взгляните на то, что произошло с венчурным капиталом (VC) и частным акционерным капиталом (PE). В прошлом циклы VC/PE были относительно предсказуемыми, потому что основными участниками были семейные офисы, у которых были короткие темпы сделок и ограниченные объемы привлечения средств; как только эта область была институционализирована, циклы VC и PE были полностью преобразованы. С тех пор как институциональные средства хлынули в этот сектор, PE почти больше не демонстрирует традиционное "циклическое" поведение, и сегодня объем PE превышает "спотовые акции".

Наратив новых финансовых инноваций на основе ИИ и глобального долга

Том Ли: Вторая история связана с ИИ, и рядом с ней находится волна инноваций, продвигающих технологии и финансы. Эти две большие истории формируются. Значение ИИ заключается в том, что он впервые в массовом масштабе создал «эквивалент рабочего», что означает, что рост рабочей силы больше не может зависеть только от демографической структуры. Тем временем финансовая отрасль также получила «зеленый свет» для «переосмыслении себя». Известно, что самой большой статьей расходов в финансовом секторе являются затраты на труд (вознаграждения); роботы не требуют бонусов.

Большая часть этих улучшений действительно будет реализована, особенно потому, что нам нужна идентификация и передача доверия на блокчейн. Вот почему я считаю, что, хотя мы все еще должны уважать циклы и влияние ликвидности центральных банков на рынок, сегодня криптоиндустрия преодолевает границы и выходит на более значимые практические сценарии.

Вахид Чаммас: Вы часто говорите о структуре населения и анализе миллениалов — я помню, вы подчеркивали, что чем больше пользователей, тем сильнее эффект масштаба для биткойна, что, в свою очередь, способствует появлению большего количества сценариев использования. То же самое касается эфириума, который постепенно становится финансовой инфраструктурой. Эти факторы, наряду с циклами процентных ставок, составляют долгосрочную логику. Я хочу поговорить о чем-то, о чем вы почти никогда не говорили публично: мировом долге и дефиците, которые составляют около 600 триллионов долларов. Большинство людей смотрят только на государственный долг, но если сложить долги домохозяйств, корпоративные долги и недофинансированные пенсионные обязательства (можно грубо разделить на три категории: государственный / домохозяйства / корпоративные и пенсионные), то общая сумма составляет примерно 600 триллионов долларов. Этот объем так же чувствителен, как нитроглицерин. Существует мнение, что на фоне старения населения это является сильной дефляционной силой; другое мнение гласит, что решение может заключаться только в злостной инфляции. Так что, оставив в стороне две основные линии «инновации» и «ликвидности», как это следует решать в ближайшие пять лет? Во-первых, вы считаете это настоящей проблемой? Во-вторых, какую роль играют криптоактивы в этом процессе?

Том Ли: Это действительно серьезная проблема. С микроуровня долги могут задушить компании. В качестве примера возьмем Meta (Meta Platforms) — даже если это одна из лучших компаний в мире, если соотношение долгов к доходам в балансе достигнет 300% или 500%, операционная деятельность компании станет чрезвычайно сложной: финансовый директор будет связан долгами и вынужден принимать второстепенные решения; в это время такие модели, как оценка капитальных активов и стоимость капитала, практически перестанут работать, а чрезмерные долги будут отжимать пространство, необходимое для эффективной работы компании.

С точки зрения макроэкономической логики, должен существовать критический момент: когда долг государства, экономики или правительства становится слишком высоким, это также может «задушить» их. Мы знаем, что критическая точка существует, но не уверены, попадает ли она в наше инвестиционное поле зрения (например, в течение следующих 12 месяцев).

Но в моей голове всегда крутятся две мысли. Первая: у AI очень сильная трансформационная сила, мы можем представить множество сценариев. Я дам «доброжелательному (доброму) AI сценарию» примерно 80% вероятность — в этом сценарии AI сможет смягчить многие структурные проблемы (например, неравенство). Представьте себе: если роботы смогут заниматься сельским хозяйством круглосуточно (24/7), то проблема голода значительно уменьшится; если они также смогут самостоятельно строить жилье, то «проживание» также будет решено, и это будут огромные положительные результаты.

Второе — это о «UBI» (универсальном базовом доходе). Я хочу ввести «кажущийся немного неожиданным» взгляд: криптовалюта уже представила «образец» UBI — биткойн, эфириум и другие являются примерами. Некоторые купили их на ранних стадиях, а затем получили достаточно ресурсов для жизни (даже для роскошной жизни) за счет пассивного дохода; кроме как верить и участвовать в сообществе, дополнительных трудозатрат не было. В этом смысле криптовалюта является путем реализации UBI. Конечно, она не охватывает всех, но у каждого была возможность. В будущем могут появиться новые криптопроекты, которые еще больше реализуют UBI в различных формах. Таким образом, резюмируя: биткойн и эфириум в определенном смысле уже выполняют роль нашего UBI.

Марио: Вернемся к тому вопросу, который мы обсуждали ранее: считаете ли вы, что ИИ в конечном итоге сможет решить проблему долга, с которой мы сейчас сталкиваемся?

Том Ли: В каком-то смысле это возможно. Не следует отрицать существующие юридические контракты, но мы уже увидели, как вопросы долгов могут быть разрешены в некоторых "микромасштабах" — даже через такие, казалось бы, простые механизмы, как стейблкоины. Как известно, стейблкоины, обеспеченные фиатными резервами, образуют "замкнутый круг" при эмиссии (поскольку они привязаны к доллару); эмитенты стейблкоинов используют соответствующие резервы или закладные активы для покупки американских облигаций, становясь таким образом покупателями облигаций США.

Иными словами, стейблкоины предоставляют более устойчивый финансовый стабилизатор. В настоящее время Япония является крупнейшим зарубежным держателем американских облигаций, около 1,2 триллиона долларов. Исходя из этой базы, не требуется многоразового роста, чтобы объем держания американских облигаций в системе стейблкоинов мог превысить японский.

Том Ли: Также следует обратить внимание на то, что если центральный банк выпустит цифровую валюту, предположим, что Федеральная резервная система (ФРС) введет строгое CBDC, что позволит каждому американцу иметь счет в ФРС. Если будет необходимо провести количественное смягчение, инструментом политики может стать не процентная ставка, а прямая выдача долларов на ваш счет (аналогично "вертолетным деньгам").

Затем, если будет необходимо ужесточить, центральный банк может выплачивать проценты по этому счету или изымать средства. В такой структуре кривой доходности, возможно, больше не будет; в определенном смысле долгосрочные облигации больше похожи на теоретическую конструкцию, поскольку на долгосрочном конце может больше не быть независимой рыночной кривой.

Том Ли: Или предприятия могут взять на себя часть функций правительства — это также может стать одним из решений. Вы, возможно, знакомы с этим лучше. Я хотел бы объяснить это с точки зрения баланса — Соединенные Штаты, возможно, являются самой не желающей в мире страной, чтобы у них возник кризис ликвидности. Если учесть природные ресурсы, недвижимость и интеллектуальную собственность, которые принадлежат США, как активы, они в значительной степени могут покрыть бремя государственного долга. С этой «точки зрения баланса» Соединенные Штаты, скорее всего, будут решать долговые проблемы через активизацию или поддержку активов.

Почему ETH в этом цикле выступает относительно слабо и как одержать победу на рынке стейблкоинов

Том Ли: Я считаю, что ETH отставал в последние пять лет, в основном из-за того, что пережил значительную трансформацию. Современный ETH сильно отличается от 2017 года: сеть завершила переход на Proof of Stake и внедрила множество изменений в протокол, инициированных или направленных Фондом Эфириума. Не все эти изменения благоприятны для токеномики ETH. Но я считаю, что с этого года ситуация значительно улучшилась — ряд внутренних проблем Эфириума был скорректирован, включая оптимизацию уровня инфляции и чистого выпуска, а давление на предложение в обращении значительно ослабло.

Во-вторых, два тренда способствуют ETH:

1. Быстрое распространение стейблкоинов привлекло внимание Уолл-стрита и администрации США; США подписали законопроект «GENIUS», а SEC запустило «Project Crypto», который способствует тому, чтобы традиционные финансы (такие как Уолл-стрит) начали строить на блокчейне.

2. На фоне ускоренного развития LLM и агентного ИИ (особенно в области физических роботов) сложность ИИ значительно возрастет. Обучение будет происходить не только на основе онлайн-контента с таких платформ, как интернет / Tinder / Facebook, но также будет углубляться в визуальные и интерактивные аспекты реального мира, объем информации будет расти экспоненциально, что также сделает проверку и безопасность источников команд более сложными; именно здесь блокчейн и доказательства с нулевым разглашением (ZKP) будут играть свою роль.

В целом, платформа смарт-контрактов Ethereum, известная своей надежностью и нулевым временем простоя, должна извлечь выгоду из вышеупомянутых тенденций. Конечно, масштабирование необходимо продолжать, чтобы добиться более высокой степени доступности.

Я долгое время участвую в криптоиндустрии и у меня есть интуитивное чувство: криптосообщество в какой-то момент "повернулось спиной к Эфиру", потому что многие считали, что "чем быстрее, тем лучше", в результате чего Solana и Sui стали популярными; особенно в эпоху меме-монет, когда эти публичные блокчейны казались более выгодными с точки зрения токеномики. Но если следующая волна будет продиктована Уолл-стритом, то требования будут другими: Уолл-стрит хочет 100% времени работы (uptime), и скорость для них не так важна — потому что можно масштабироваться на уровне Layer 2; наоборот, они рассматривают стейкинг как преимущество, так как это позволит "закону степени" действовать. Например, если Goldman Sachs застейкает достаточное количество ETH, то он сможет иметь более сильный положительный голос в управлении и пути обновления Эфира.

На прошлой неделе я общался с несколькими знакомыми OG в SALT (Вайоминг). Я спросил их: "За последние пять лет цена ETH почти не менялась, это правда; но с технической точки зрения ETH отстает? Или просто цена показывает плохие результаты, поэтому всем "плевать"?" Они почти единодушно ответили: "Основная причина в том, что цена относительно биткойна выглядит неудачно, поэтому "нет чувств". Поэтому я считаю, что изменения, произошедшие в этом году, являются ключевым моментом для ETH, который снова объединяет сообщество. Если цена удержится на историческом максимуме, например, преодолеет и стабилизируется выше 4,800, то ETH может вступить в более крупный цикл.

Согласно собранным мной данным, США составляют около 27% от мирового ВВП; доля доллара в золотовалютных резервах центральных банков разных стран составляет около 55%; в оценке / торговых парах финансовых сделок доля участия в долларах составляет около 80% (например, нефть чаще всего оценивается в долларах, многие акции оцениваются в долларах).

В стабильных монетах и криптоторговле торговые пары в долларах США почти доминируют — занимая около 99% рынка, всё в криптоиндустрии оценивается в долларах. Поэтому, говоря о "будущих стабильных монетах", по сути речь идет о том, что доллар станет предпочтительной формой стабильной монеты. Причина довольно очевидна — все привыкли оценивать и рассчитываться в долларах: будь то торговцы в Индии и Турции, или даже в Дубае, где некоторые покупают дома за USDT.

Если доллар станет расчетной валютой для стабильных монет в будущем, то существующие рыночные доли могут быть перераспределены. Ведь вы также знаете, что около 80% сделок со стабильными монетами происходят за пределами США, и в основном это Tether, который часто встречается на таких публичных блокчейнах, как Tron. Я считаю, что правительство США хочет иметь слово в "будущем стабильных монет", поэтому более вероятно, что оно сосредоточится на "соответствующих публичных блокчейнах, позволяющих работать долларовым стабильным монетам".

Если оценка министра финансов США Скотта Бессента верна — стабильные монеты представляют собой рынок в 4 триллиона долларов — это означает, что резервы стабильных монет станут держателями американских облигаций на сумму в 4 триллиона долларов. В буквальном смысле, США почти больше не нужно беспокоиться о финансировании государственного долга, и именно этого они и ожидают.

Вахид Чаммас: Однако я хочу предложить немного другой взгляд. Вы только что упомянули ВВП, но валютные резервы сокращаются. Причина в том, что примерно 43% стран и регионов находятся под санкциями, и геополитика вызывает беспокойство по поводу долларовой гегемонии и ее милитаризации. Парадоксально, но страны начинают использовать криптоактивы и создают (новые) резервы в золоте и криптовалютах. Однако в области криптовалют они все равно надеются на то, что доллар будет составлять 99%. В некотором смысле стейблкоины предоставляют миру "вакцину", защищая его от злоупотреблений или милитаризации долларовой гегемонии, как это называют некоторые; пока стейблкоины привязаны к доллару, они могут "иметь и то, и другое" при осуществлении переводов. Вы увидите эту тенденцию: официальные резервы сокращаются, в то время как значение стейблкоинов растет.

Том Ли: Да, в настоящее время износ торговых операций Tether минимален, например, USDT (Tron) все еще может свободно работать; мы также можем делать кросс-чейн и обменивать его на другие соответствующие стабильные монеты. Я не считаю, что ETH является единственной цепочкой, которая может поддерживать стабильные монеты, но она все еще самая большая; и согласно закону степени, премия ETH должна в первую очередь отражаться в цене токена ETH, а не в самой стабильной монете. Кроме того, в игровой сфере, например, Mythical (Games), они уже подписали контракты с несколькими крупными партнерами, и в реальном мире (не только в контексте криптовалюты) они также имеют большое влияние — такие как NFL, (ФIFA), а также Pudgy Penguins и другие. Поскольку игры очень популярны среди молодежной аудитории, и в них участвует не только мужская половина; женских игроков становится все больше, и у игр есть сильный социальный аспект. Мы видим много сценариев применения криптовалюты × игр.

Что такое цифровые активы DAT?

Том Ли: Самое простое объяснение заключается в том, что цифровые активы в казне представляют собой долевую экспозицию. Например, если у вас есть счёт в Robinhood или Charles Schwab, вы можете купить акции публичной компании, которая включает криптотокены в свою казну. Иными словами, Майкл Сейлор —典型例子: когда вы покупаете акции MicroStrategy (MSTR), по сути, вы покупаете экспозицию к биткойну, потому что они продолжают использовать избыточные средства для покупки биткойнов.

Многие люди задаются вопросом: если можно напрямую купить Bitcoin ETF, зачем тогда нужно держать MicroStrategy?

Ответы в основном состоят из двух пунктов:

В мире институциональных инвестиций в акции менеджеры фондов, чтобы превзойти бенчмарки / искать альфу, обычно не покупают биткойн ETF; их способ получить экспозицию к биткойну часто заключается в покупке акций компаний инфраструктурного класса, самой простой из которых является MicroStrategy. Таким образом, по объему владения криптовалютой, MicroStrategy на самом деле больше, чем любой биткойн ETF (возможно, лишь немного уступает продуктам BlackRock, но в целом находится на переднем плане).

Правильно функционирующий крипто-хранилище может ускорить рост ваших крипто-активов — быстрее, чем ETF. Объем активов в ETF не увеличивается автоматически; MicroStrategy называет это "кредитным биткойном (levered Bitcoin)". Вот пример из их терминологии: с момента запуска крипто-хранилища в августе 2020 года, "стоимость биткойна на акцию MSTR" составила примерно 1 доллар (цена акций тогда была около 13 долларов); к июлю 2025 года это значение возросло примерно до 227 долларов, что дало сотни раз увеличения. За тот же период цена биткойна выросла с примерно 11,000 до 18,000, увеличившись в 11 раз, а цена акций MSTR выросла с 13 долларов до почти 400 долларов, увеличившись более чем в 30 раз.

Часть роста можно объяснить только увеличением цены самого биткойна; остальная часть происходит от эффекта мультипликации стратегии казначейства — по расчетам, неявная выгода для акций весьма значительна. На самом деле, хорошо работающие крипто-казначейства часто соответствуют акциям с высокой доходностью. Майкл Сейлор только что опубликовал график: с 2020 года производительность MSTR обогнала все компоненты "Семерки Великолепной" (Magnificent 7), даже обогнала NVIDIA в тот период.

Судя по моему 35-летнему опыту на Уолл-Стрит, трудолюбие, знания и интеллект, вероятно, составляют лишь 2% результатов, а удача - 98%. Мы ежедневно проводим множество исследований, но рынок не поддается моему контролю.

Что касается "криптокошелька" (на примере Ethereum), он уникален по нескольким причинам:

· Во-первых, эфир имеет прирост (доход от стейкинга). Некоторые могут сказать, что ETF также может получить аналогичный доход — это не так. У ETF есть ограничения по ликвидности и выкупу; даже если в будущем регуляторы разрешат стейкинг, доля стейкинга ETF вряд ли превысит 50%, иначе это повлияет на соответствие требованиям по выкупу.

· Во-вторых, Ethereum является PoS блокчейном, который вызывает закон степени. Если какой-то фонд Ethereum будет достаточно большим, он создаст положительный внешний эффект для экосистемы Ethereum: например (предположим), если Bitmine нацеливается на получение 5% доли в сети, он может сеять ликвидность DeFi, предоставлять маркет-мейкинг / ликвидность или выступать в качестве партнёра по ставкам при выходе на Уолл-стрит, играя роль на большем количестве «рельсов» (rails) базового уровня Ethereum. В некотором смысле, криптофонд больше похож на цифровую инфраструктуру, поскольку способ его взаимодействия с экосистемой определяет его системную роль.

· Третье, хотя мир Биткойна еще не появился, на стороне Эфириума, если какая-либо «крипто-казначейская акция» упадет ниже чистой стоимости активов (NAV), возникнет мотивация для горизонтального слияния; наоборот, некоторые казначейства могут продать часть ETH для выкупа акций, чтобы восстановить ценообразование на вторичном рынке.

· Четвертое, основным принципом является поддержание крайне чистого баланса, избегая увеличения волатильности или того, чтобы долги "сжимали горло". Поэтому такие компании, как Bitmine, выбирают финансирование только за счет обыкновенных акций, а не выпускают конвертируемые облигации — потому что конвертируемые облигации по своей сути являются долговыми инструментами, которые увеличивают кредитное плечо и риски.

Резюме: почему цифровые активы, такие как DAT, являются более предпочтительными по сравнению с токенизированными ETF — основа заключается в доходности, особенно в коренной доходности, получаемой от стейкинга ETH. Кроме того, будучи «лидером» по ликвидности и скорости торговли, это также приводит к премии относительно чистой стоимости активов (NAV). Это означает: на балансе, за каждую 1 монету ETH, цена акций часто может отражать премиальный эффект более чем в два раза. Это придаёт ему способность продолжать увеличивать позиции ETH в активе и обеспечивать более высокую доходность для акционеров. А что будет, когда цикл развернётся? Когда ETH растёт, всё становится всё более благоприятным, это именно тот путь, который выбрал Майкл Сейлор; но несколько лет назад Сейлор также находился на грани высокого риска из-за увеличения маржи. Таким образом, один из принципов управления рисками — «стараться не брать на себя долги». Существует ли такая ситуация: даже при почти отсутствии долгов этого недостаточно, и как только рынок глубоко откатится, эта модель может превратиться в риск и бремя для акционеров?

Управление рисками и "Velocity (рост ETH на акцию)"

Том Ли: Обыкновенные акции по сути являются инструментами капитала, падение цен не приведет к необходимости дополнительных маржинальных требований. Bitmine объявила свою стратегию казначейства 30 июня, и исторические обязательства составили всего 1 миллион долларов; на сегодняшний день у компании также осталось только это 1 миллион долларов обязательств. Это означает, что долгов практически нет, что позволяет сохранить согласованность стимулов в капитальной структуре — если вы вводите конвертируемые облигации / привилегированные акции / долги, это приведет к конфликтующим стимулам; когда все акции обыкновенные, всем интересно, как будет вести себя цена акций. В этой модели эффективность крипто-казначейства зависит от того, что я называю "скоростью" — то есть, как быстро может расти количество ETH на акцию. 8 июля, когда состоялась первая сделка (PIPE на 250 миллионов долларов), стоимость ETH на акцию составляла около 4 долларов. К 27 июля стоимость ETH на акцию возросла до 22,84 долларов. "Скорость роста ETH на акцию" определит разницу в соотношении риска и доходности между вами и другими путями (например, финансирование через конвертируемые облигации), что также является уникальной особенностью Bitmine. Прошедшей основной практикой было выпускать конвертируемые облигации, продавать форвардные премии для финансирования с более низкими капитальными затратами и более высокой скоростью; (хотя допэмиссия тоже довольно быстрая), но в основном такой путь выбрала MicroStrategy. Но, честно говоря, этот способ имеет более низкий уровень кредитного плеча по сравнению с выпуском конвертируемых облигаций, и есть "премия за скорость", плюс уникальная конкурентоспособность, создаваемая высокой ликвидностью.

Таким образом, нашим принципом остается: поддерживать чистый баланс — это не только оптимальный выбор, но и причина, по которой мы получили рыночное признание благодаря высокой ликвидности. Инвесторы рассматривают нас как очень "чистый" объект: не нужно беспокоиться о конвертируемых облигациях, подавляющих волатильность, или о том, что кто-то поглощает ликвидность по опционным контрактам. Опционная цепочка Bitmine также активна, и мы надеемся, что инвесторы смогут воспользоваться волатильностью.

Конечно, условия могут измениться в будущем. В случае снижения цен или несоответствия, ETH, благодаря встроенному доходу от стейкинга, действительно стоит рассмотреть в сочетании со структурированными инструментами: с наличием первичного дохода становится легче покрывать фиксированные финансовые расходы. Но на данный момент это всего лишь часть нашего будущего плана; избегать использования кредитного плеча всегда было разумным решением. Мы подробно изучили руководство по операциям MicroStrategy — каждая сделка имеет свои временные рамки и инструменты. Я всегда возвращаюсь к этой мысли: пока мы сохраняем ликвидность, следует стараться финансироваться через обыкновенные акции; если есть хорошая премия и институциональные инвесторы готовы покупать крупные объемы, этот путь будет наиболее подходящим.

Что означает приход традиционных предприятий?

Том Ли: Во-первых, если все они купят ETH, это хорошо — цена ETH вырастет еще больше. Я считаю, что фондовый рынок очень умный и будет самостоятельно «устанавливать ценовые уровни». Как вы видите, рынок уже различает ликвидность разных акций фондов, и именно поэтому некоторые активы уже торгуются только по чистой стоимости активов (NAV). А вы знаете, как только активы начинают торговаться только по NAV, это очень плохо, потому что вам придется прибегнуть к более рискованным инструментам в капитальной структуре (например, долгам или конвертируемым облигациям), чтобы увеличить количество акций на одну акцию, иначе вы только размоете доли всех акционеров.

Однако, с точки зрения скорости увеличения доли владения каждой акцией, текущее ценообразование на рынке еще не полностью отражает это, но я считаю, что это скоро изменится. Эти "новые компании" не повысят скорость ведущих компаний. MicroStrategy по-прежнему является королем в "скорости" — они продолжают расширять свои запасы биткойнов, и именно поэтому они все еще могут получать высокую премию. Meta Planet также может служить примером.

В конечном итоге это очень похоже на нефтяную отрасль: инвесторы оценивают по "резервам", а компании, способные постоянно увеличивать запасы, получают более высокие мультипликаторы оценки. Если посмотреть на Exxon и Chevron, то они долгое время торговались с премией выше запасов; при этом Exxon с 1995 по 2018 год был крупнейшей компонентой индекса S&P 500, почти целое поколение инвесторов, и никогда не оценивался по "прибыли". Я считаю, что современные компании в этих "DAT моделях" больше похожи на MLP (главные партнерства) и E&P (разведка и добыча нефти и газа); в то время как рынок скорее готов платить премию за компании с сильной исполнительной способностью, которые могут постоянно "увеличивать запасы".

Будущее Эфириума имеет 50% вероятность превзойти Биткойн?

Том Ли: Я все еще очень оптимистично настроен по поводу биткойна. Сейчас до конца года я считаю, что 200 000 долларов все еще возможны; более долгосрочная цель - 1 000 000 долларов. Что касается эфириума, я считаю, что у него больше возможностей для роста. Это также одна из причин, почему мы называем его крупнейшей макро-темой на ближайшие 10-15 лет: Уолл-стрит строит на блокчейне в сочетании с ИИ, что создаст наложение двух больших финансовых потоков.

Не забывайте, что финансовая система занимает половину экономики; а в фондовом рынке оценка финансового сектора явно ниже оценки технологического сектора. Поэтому в таком мире существует пространство для переоценки финансового сектора, и Ethereum будет выгодоприобретателем сетевой стоимости. Если предположить, что Bitcoin имеет примерно 2-кратный потенциал роста от текущей позиции до конца года, то потенциал роста Ethereum должен быть больше 2 раз. В более долгосрочной перспективе, с точки зрения пяти лет, разумная оценка ETH составляет около 60 000 долларов за монету, а потенциал роста в следующие пять лет значителен. Я считаю, что вероятность того, что сетевая стоимость Ethereum превысит стоимость Bitcoin, составляет как минимум 50%.

Что может дать нам RWA и токенизация?

Том Ли: Мои друзья из сферы недвижимости считают, что перевод недвижимости и других RWA на блокчейн высвободит огромную ценность: от удостоверения личности и прав собственности, торговых процессов до записи и отслеживания цен — все этапы станут более эффективными; это приведет к более высокой ликвидности, что в процессе формирования цен часто означает более высокую оценку. Кроме того, это может помочь смягчить структурный дисбаланс на текущем рынке недвижимости. Поэтому это очень важно.

Кроме того, когда общество действительно увидит преимущества токенизации, это, вероятно, снизит трение. Я считаю, что независимо от того, как будет развиваться будущее криптовалют, следует серьезно задуматься о "богатстве и неравенстве" — не о том, "на кого нацелиться", а о том, чтобы убедиться, что мы случайно не усугубляем неравенство. На мой взгляд, криптовалюта как раз противоположна этому: любой может купить криптоактивы; это делает ее более доступной и способствует созданию богатства.

Марио: Последний вопрос, беспокоит ли тебя все еще нарратив о "убийцах Эфириума"? Если нет, то почему? Почему ты стал более уверенным в Эфириуме?

Том Ли: Действительно, существуют более быстрые альтернативные блокчейны, которые также довольно полезны. Поэтому, даже если произойдет ситуация, когда Ethereum «перевернет» Bitcoin по сетевой стоимости, другие блокчейны (например, Solana, Sui) также получат выгоду. Я считаю, что по мере того как все больше вещей будет токенизировано и перенесено в блокчейн, будет создано огромное количество ценности.

Марио: Но ты считаешь, что в будущем будет существовать множество публичных цепочек, или появится только одна "финальная публичная цепочка"?

Том Ли: Это еще предстоит наблюдать. Слишком уверенное убеждение в единственном пути может привести к "племенности". С точки зрения финансовой системы, единый стандарт не так уж часто встречается — кроме доллара, он, возможно, является самым универсальным "стандартом".