Скрытый маркетмейкер: хроники шифрования маркетмейкеров

Автор: 1912212.eth, Новости Форсайта

Рок-певец Цуй Цзянь когда-то пел в "Лжец": «Я хочу, чтобы люди все видели меня, но не знали, кто я». В изменчивом крипторынке таких «персонажей» немало, они привлекают любопытные взгляды множества людей.

В 2017 году молодой человек покинул Уолл-стрит, используя свои сбережения для создания майнинга, чтения белых книг, бессонных ночей, чтобы настроить алгоритмы, и привел двух коллег из всемирно известного маркет-мейкера и компании высокочастотной торговли Optiver: один из них специализировался на торговой архитектуре, а другой - на контроле рисков. Жестокое испытание медвежьего рынка 2018 года привело к гибели множества бирж, проектных команд и медиа; в самое трудное время, без внешнего финансирования, им пришлось полагаться только на личную веру и алгоритмические модели. Когда глобальные финансовые рынки резко колебались из-за пандемии, их арбитражные алгоритмы принесли им за одну ночь 120 000 долларов. Через несколько месяцев он начал осуществлять бесшовный арбитраж между несколькими торговыми платформами.

Спустя год, капиталы его незаметной команды за его спиной достигли нескольких сотен миллионов долларов, и множество сделок было завершено благодаря алгоритму, который он разработал для крупных операций. Он стал тем типом человека, «которого ты не видишь и не знаешь, кто он», но всегда может почувствовать его присутствие в ценах покупки и продажи.

Это Евгений Гаевой, основатель Wintermute, который в настоящее время стал одним из крупнейших алгоритмических крипто-маркетмейкеров в мире. Он живет в Лондоне и любит путешествовать по США. Он как любит использовать картинки для шуток, так и говорит прямо, в ответ на обвинения в манипуляциях на рынке он даже отвечает: «Если вы считаете меня воображаемым противником, не удивляйтесь, что я вас критикую».

Такова роль крипто-маркетмейкеров?

Обычно, если проектная команда выпускает токены, они могут опубликовать их на DEX, и общий порядок действий включает в себя создание торговой пары на DEX, например, X/ETH или X/USDT, затем вводятся два актива для формирования начального ликвидного пула, например, 1 миллион токенов X и 100 ETH. Однако, когда проектная команда хочет разместить свои токены на таких биржах, как Coinbase или Binance, нельзя просто выпустить токены и надеяться, что кто-то начнет торговать, так как часто возникают проблемы с недостаточным объемом ордеров на покупку и продажу. Эти биржи должны гарантировать ликвидность торговли. Это означает, что всегда должны быть люди, готовые купить, и люди, готовые продать. Обычно эту роль играют маркет-мейкеры.

В отличие от бирж и крипто VC, которые часто обсуждаются на публике, маркет-мейкеры скрывают свою загадочную сущность. Они занимают важное место в криптоиндустрии, но иногда являются движущей силой, стоящей за падением цен на токены, что вызывает споры.

Старые структуры распадаются

Криптовалютный рынок с предыдущего цикла привлек ряд профессиональных маркет-мейкеров.

В то время рынок был в основном под контролем таких устоявшихся институтов, как Alameda Research, Jump Crypto и Wintermute. Эти игроки доминировали в поставках ликвидности для CEX благодаря высокочастотной алгоритмической торговле и огромным капиталам. Alameda, являющаяся сестринской компанией FTX, в период пикового бычьего рынка 2021 года обеспечивала глубокую ликвидность для основных активов, таких как биткойн и эфириум, а объемы торговли в какой-то момент превышали 20% от общего объема рынка.

Alameda Research, будучи ведущим маркет-мейкером в области криптовалют, столкнулась с крахом, начавшимся с ликвидностного кризиса ее сестринской компании FTX. В ноябре 2022 года CoinDesk раскрыл баланс Alameda, после чего CZ немедленно объявил о продаже всех FTT, что привело к исчерпанию ликвидности FTX и массовым выводам средств пользователями. Расследование показало, что FTX использовала клиентские средства в размере до 10 миллиардов долларов, чтобы одолжить Alameda для высокорискованных сделок и покрытия убытков, что создало смертельный цикл. FTX, Alameda и более 130 связанных сущностей подали заявления о банкротстве, а SBF ушел с поста CEO.

Оглядываясь на его великолепие, Alameda была основана SBF в 2017 году, изначально сосредоточив внимание на криптоарбитраже и количественной торговле, быстро поднявшись благодаря алгоритмическим преимуществам. После запуска FTX в 2019 году Alameda стала его основным поставщиком ликвидности, способствуя тому, что оценка FTX взлетела до 32 миллиардов долларов. Alameda управляет сотнями миллиардов активов, в бычьем рынке получая значительную прибыль от маржинальной торговли и маркет-мейкинга, а SBF стал крипто-миллиардером, продвигая благотворительность и регуляторные инициативы в отрасли.

Каролина Эллисон

Крах в конечном итоге стал следствием контроля за внутренним управлением. Партнёр Alameda Эллисон признала на собрании сотрудников, что присвоила средства клиентов, шокировав индустрию. Её роман с SBF добавил драматичности: в 2023 году она стала ключевым свидетелем обвинения, утверждая, что SBF замышлял мошенничество на сумму 8 миллиардов долларов, сама же признала вину по семи пунктам обвинения в мошенничестве и была приговорена в 2024 году к двум годам тюремного заключения. На суде она, плача, извинилась: «Я каждый день переживаю за людей, которым причинила боль.»

Alameda была высоколевереджирована и подверглась рыночным колебаниям, в то время как FTX использовал средства клиентов для незаконного кредитования, чтобы покрыть дыры. В 2023 году SBF был приговорен к 25 годам лишения свободы, активы Alameda были ликвидированы, что ознаменовало ее окончательный крах.

Выход или сокращение старых маркет-мейкеров является прямой причиной формирования вакуума.

Согласно данным Kaiko, через неделю после краха FTX глобальная криптовалютная ликвидность сократилась вдвое, а глубина Биткойна на 2% упала с нескольких сотен миллионов до менее 100 миллионов долларов.

В ранних боях за ликвидность на крипторынке Jump Crypto и Wintermute были двумя самыми горячими силами.

Jump основана на традиционном высокочастотном трейдинге Jump Trading и, благодаря глубоким алгоритмическим накоплениям и капиталу, в 2021 году активно вошла в криптовалютный рынок, от экосистемы Solana до системы стабильных монет Terra. Однако, после краха Terra, в 2023 году Jump Crypto также сократила свой бизнес из-за расследования Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), вышла из части американского рынка и уволила более 10% сотрудников.

Wintermute быстро вырос благодаря гибким алгоритмам маркет-мейкинга и OTC-бизнесу, став одним из самых влиятельных поставщиков ликвидности в области CeFi и DeFi. Хакерская атака в 2022 году привела к потерям почти в 160 миллионов долларов и выявила риски, скрытые за быстрым расширением; после этого Wintermute постепенно перешел к более тщательной операционной деятельности, прекратив слепое расширение.

Траектории обоих почти в концентрированном виде отражают весь процесс, который прошли крипто-маркетмейкеры за последние пять лет: от высокочастотного арбитража до поддержки экосистемы, от агрессивного риска до устойчивого выживания. Ранее маркетмейкеры поддерживали процветание рынка, но теперь научились искать баланс между риском и ликвидностью.

Однако в момент, когда линия фронта продолжает сокращаться и становится более осторожной, как макро-, так и микроэкономические факторы снова способствуют появлению новых игроков на рынке. Снижение процентных ставок Федеральной резервной системы США в 2023-2024 годах стимулирует приток капитала, а после халвинга биткойна в 2024 году начинается новый рыночный цикл. Появление новой волны выпуска токенов: гравировка, повторное залоговое обеспечение, meme-токены, AI-агенты, бум стейблкоинов, RWA и горячие темы на рынках акций США. Кроме того, спот-ETF в США также привлекает значительные средства, и данные выглядят очень впечатляюще.

Согласно данным SoSoValue, по состоянию на 28 августа, общий чистый приток в биткойн-ETF составил 54,19 миллиарда долларов, тогда как чистый приток в эфириум-ETF достиг 13,64 миллиарда долларов. Одной из важных причин также является смягчение регуляторной среды. С момента вступления Трампа в должность в январе 2025 года, было подчеркинуто поддержание ответственного роста цифровых активов, технологий блокчейн и связанных секторов, а также отмена соответствующей политики администрации Байдена. Этот приказ также создал рабочую группу по цифровым активам в Национальном экономическом совете с целью разработки федеральной регуляторной структуры, включая рыночную структуру, надзор, защиту потребителей и управление рисками.

Кроме того, технологический порог в отрасли постоянно снижается, а требования со стороны проектов также меняются, что приводит к перетасовке в отрасли.

Восход новых богатых

Смысл вакуумного периода заключается в создании большого пространства для новых игроков. Представительные игроки включают Flow Traders, новый отдел GSR и DWF Labs. Основные участники имеют разнообразный опыт, а сфера их деятельности охватывает CEX/DEX маркетмейкинг, OTC и структурированные продукты.

Флоу Трейдерс

Flow Traders, этот глобальный поставщик ликвидности из Нидерландов, изначально стал известен благодаря торгуемым на бирже продуктам (ETP), но в 2023 году решительно вернулся в криптосферу, словно опытный мореплаватель, поймавший цифровой ветер. Команда имеет глубокий опыт, состоящая из группы экспертов по количественной торговле и финансовых инженеров, которые подчеркивают «культуру, управляемую сильной командой». Офис в Амстердаме похож на точную лабораторию, где собрались элиты с Уолл-стрит и из Силиконовой долины.

Томас Шпиц

В июле 2025 года новый генеральный директор Flow Traders Томас Спиц вступит в должность. Этот бывший руководитель имеет более 20 лет блестящей карьеры в Crédit Agricole CIB, занимая множество высоких должностей и обладая глубоким опытом управления международными командами и межкультурного лидерства. Он возглавил соответствие MiCAR стабильной монеты AllUnity и сотрудничал с DWS и Galaxy Digital для преобразования рынка токенизированных активов.

Во втором квартале 2025 года его чистый доход от торговли составил 143,4 миллиона евро, что на 80% больше по сравнению с прошлым годом. В плане маркетмейкинга Flow Traders специализируется на кросс-цепочках и поддержке на уровне институциональных клиентов, предоставляя непрерывную ликвидность. В настоящее время данные от третьих сторон показывают, что включены токены AVAX, LINK, DYDX, GRT, STRK, PROVE, WCT, PARTI, ACX, EIGEN и другие. Стоит отметить, что в середине 2024 года Flow Traders также помогла правительству Германии стабильно обработать конфискованный BTC, что не вызвало значительного риска падения на вторичном рынке.

Flow Traders использует собственные средства и алгоритмическую торговлю для получения прибыли, в то время как GSR получает часть своих средств через венчурный капитал, такой как Pantera Capital.

Данные мониторинга показывают, что в настоящее время его маркетинговый капитал составляет 16,94 миллиона долларов, а его денежный баланс уже снизился до исторического дна.

Рынки GSR

GSR Markets — это алгоритмическая цифровая торговая компания из Гонконга. Она использует собственное программное обеспечение для решения исполнения заказов по нескольким категориям цифровых активов, тем самым обеспечивая ликвидность. Команда имеет разнообразный опыт, большинство членов — бывшие трейдеры хедж-фондов и блокчейн-инженеры, а офисы в Нью-Йорке и Лондоне собирают таланты со всего мира, предоставляя рыночные услуги уровня институционального уровня, OTC торговлю и управление рисками. Особенности маркет-мейкинга GSR заключаются в точном хеджировании рисков и глобальной связности, они соединяют десятки бирж, обеспечивая двустороннюю ликвидность для покупателей и продавцов, специализируясь на высокочастотных алгоритмах для реагирования на волатильность.

В 2023 году GSR сократил торговлю в США, чтобы избежать регуляторного шторма, CFO и другие руководители ушли в отставку. В 2024 году GSR переходит от чистой торговли к экосистемным партнёрствам, а в 2025 году на峰会上 Consensus его партнёр Джош Ризман прямо заявил: «Интеграция DeFi и CeFi — это будущее, мы готовимся к следующему этапу.»

Ризман ранее использовал свои серверы для майнинга эфириума, накопив свой первый капитал. Его предыдущая карьера впечатляет, он работал в Deutsche Bank, Societe Generale, Circle и других традиционных и крипто-компаниях на протяжении нескольких лет. Под его руководством GSR стал первой крипто-компанией в отрасли, получившей лицензии от FCA (Управление финансового поведения Великобритании) и MAS (Управление финансового управления Сингапура) одновременно.

Джош Ризман

Согласно опубликованной информации, среди альткоинов, которые предоставляет GSR для маркетмейкинга, есть: WCT, RNDR, FET, UNI, SXT, SPK, RSC, GALA, HFT, PRIME, ARKM, BIGTIME, USUAL, MOVE, BAN, TAI, PUFFER, ZRO, IINCH, ENA, WLD и другие. Если внимательно понаблюдать, несложно заметить, что некоторые из этих альткоинов, которые были выведены на спотовую торговлю Binance, часто демонстрируют рост после выхода на рынок, а не резкое падение.

Согласно данным Arkham, в настоящее время объем средств на их публичных адресах составляет 143,76 миллиона долларов. Основная биржа для маркетмейкинга - Binance. Баланс средств по-прежнему остается на среднем уровне.

Лаборатории DWF

DWF Labs была основана в 2022 году, управляющий партнер Андрей Грачев имеет традиционный торговый опыт, ранее он был руководителем Huobi в России. В 18 лет он начал работать в логистической отрасли, затем в 2014 году начал торговать на традиционном рынке, позже переключился на электронную коммерцию, заработав деньги, когда ETH вырос с 7 долларов до 350 долларов, что положило начало его криптоприключению.

У него есть 5 китайских татуировок, его руководство DWF вызывает много споров на рынке, но он гордится этим. Более того, DWF исполняет несколько ролей, охватывая все: венчурный капитал, OTC, инкубаторы, экосистемы, фандрайзеры, бренды мероприятий, поставщики TVL, DeFi Taker, консультанты, агентства по листингу, HR, PR/маркетинговые компании, KOL, платформы для запросов котировок RFQ и многое другое.

В период с 2023 по 2025 год будет инвестировано более 400 проектов на сумму свыше 200 миллионов долларов.

DWF ориентируется на проекты Восточной Азии и различные эмоциональные темы как на основные цели для маркет-мейкинга. Согласно уже опубликованной информации, среди альткойнов, которые DWF делает в качестве маркет-мейкера, есть SOPH, MANTA, YGG, IOST, JST, MOVE, CAT, MONKEY, ID, XAI, LADYS и другие. Интересно, что на данный момент на официальном адресе маркет-мейкера DWF Labs осталось всего лишь чуть менее 9 миллионов долларов.

Новые игроки получают больше поддержки от венчурного капитала Web3 или расширяются за счет торговой прибыли. DWF Labs использует собственные средства для создания эффекта снежного кома, становясь самой активной инвестиционной организацией в 2023-2024 годах. К 2025 году их модель «венчурный капитал + маркетмейкинг + инкубация» охватит несколько нарративных областей. Эти источники финансирования позволяют новым игрокам быстро развиваться в период вакуума, например, DWF Labs в 2024 году инвестирует в проекты AI и RWA с использованием собственного капитала, что приводит к значительному эффекту снежного кома.

Более гибкие модели сотрудничества по токенам и стимулированию становятся распространенными, некоторые из них напрямую связывают инвестиции и маркет-мейкинг. Например, DWF Labs в 2025 году предоставила поддержку стабильной валюты для Falcon Finance с годовой доходностью 12-19%, но это вызвало споры о плохих долгах. GSR агрегирует ликвидность через 0x API, помогая проектам эффективно торговать в основной сети Ethereum. Jupiter Aggregator маршрутизирует лучшие пути на Solana, а такие новаторы, как Flow Traders, используют это для снижения технического барьера. Эти инновации позволяют новым игрокам выделяться на фрагментированном рынке, контрастируя со старыми централизованными моделями.

Спор

Восхождение маркет-мейкеров всегда сопровождается спорами. В этом цикле самым быстрым и наиболее спорным является DWF Labs.

Во время форума Token 2049, который прошел в сентябре 2023 года, его соучредитель Андрей Грачев после встречи «Web3 Connect» опубликовал в Твиттере благодарственное сообщение за приглашение. Однако маркет-мейкер GSR в ярости ответил в Твиттере, что DWF Labs не имеет права сидеть вместе с участниками этого форума: маркет-мейкером GSR, Wintermute и OKX, это для них является оскорблением.

GSR говорит, что очень печально, что в конце 2023 года такие неблагонадежные игроки, как DWF Labs, все еще могут получать столько внимания. Другой маркет-мейкер, CEO Wintermute Evgeny Gaevoy, поставил лайк под этим твитом. Еще интереснее, что на фото с мероприятия, которое поделился маркет-мейкер GSR, была вырезана часть Андрея Грачева. Evgeny опубликовал твит с разоблачением Андрея Грачева, в котором подробно рассмотрены его многочисленные прошлые достижения, которые считаются связанными с печально известным самым большим мошенническим проектом в криптоистории OneCoin. Однако Evgeny в основном прокомментировал плохие инвестиционные результаты DWF Labs, назвав их «неправильным маркет-мейкером».

Андрей в интервью Foresight News заявил, что не обращает внимания на эти критику и жалобы: «Пока мы действуем в рамках закона и в правильном русле, если какой-то метод окажется эффективным, мы его примем, не беспокоясь о том, что говорят другие, и не боясь критики или жалоб со стороны конкурентов.»

Это всего лишь один из маленьких эпизодов противоречий между маркет-мейкерами. Связь между маркет-мейкерами и проектами вызывает недоумение у инвесторов.

В конце апреля 2025 года проект второго уровня Movement нанял Web3Port в качестве официального маркет-мейкера и предоставил им заем в 66 миллионов токенов MOVE для обеспечения ликвидности. Однако в процессе операции было обнаружено, что эти токены были переведены на сущность под названием Rentech, которая была подтверждена как агент или дочерняя компания Web3Port. Этот перевод может быть связан с внутренним мошенничеством или осведомленным выполнением: контракт показывает, что, как только рыночная капитализация MOVE достигнет 5 миллиардов долларов, Rentech сможет продать токены и получить прибыль. Это стимулировало манипуляции с ценами.

После официального запуска токена MOVE, Rentech быстро манипулировал ценами, подняв их до порога рыночной капитализации в 5 миллиардов долларов, а затем на следующий день распродал токены на сумму 38 миллионов долларов (около 5% от общего предложения). Этот распродажный инцидент напрямую привел к обрушению цены MOVE: с начального высокого уровня в 1,45 долларов цена рухнула на 86%, дневное падение составило 20-30%, а рыночная капитализация evaporировала на десятки миллиардов долларов. После того как это поведение было обнародовано, началась цепная реакция. Внутренние источники показывают, что соучредитель Movement Руши Манче возможно был вовлечен в подписание соглашения, и что проектная команда утверждает, что была «обманута», однако детали контракта показывают, что в нем участвовали скрытые посредники и консультанты.

В конце концов, Movement Labs прекратили совместное соучредительство с Manche и преобразовали его в Move Industries. Binance также заморозила связанные с маркетмейкерами доходы и запретила им осуществлять маркетмейкинг на Binance.

Однако его огромные негативные последствия уже невозможно исправить. Цена MOVE упала более чем в 10 раз от максимума, и большинство инвесторов понесли серьезные убытки.

Согласно данным defiLlama, его TVL также упал с максимума в 166 миллионов долларов до 50 миллионов долларов, что составляет более 300% падения.

Этот типичный негативный инцидент приоткрыл завесу о сговоре между проектной командой и маркет-мейкерами.

Это также заставило всю индустрию задуматься о существующих проблемах, таких как контракты и механизмы стимулирования. Соглашения с маркетмейкерами должны избегать манипулятивных стимулов, таких как пороговые значения рыночной капитализации, и должны четко определять обязательства по выкупу и прозрачный аудит. Пример Movement показывает, что скрытые посредники могут привести к мошенничеству. Что касается прозрачности, команда проекта должна открыто публиковать детали о маркетмейкерах, записи о переводах токенов и обязательства по выполнению (например, выкупу). Задержки в airdrop и невыполненные обязательства могут усугубить кризис доверия и привести к утечке сообщества.

Новые проекты также должны усилить внутренний контроль, чтобы избежать вовлечения основателей в сомнительные сделки. Честность руководства является ключом к существованию проекта; если единственной целью является выпуск токенов для того, чтобы розничные инвесторы покинули ликвидность, то в конечном итоге это приведет к взаимным потерям.

Резюме

Когда прожекторы освещают торговую арену криптомира, те, кто на самом деле контролирует скорость потока, часто скрыты в потоке данных. Маркетмейкеры, эти «темные манипуляторы» цифрового финансового мира, предпочитают, чтобы код безмолвно стремился по цепочке, чем выставлять свои имена на публику. Из 63 активных координат, которые недавно захватил RootData, объем торговли только у ведущих игроков достаточно, чтобы взбудоражить рынок, в то время как такие компании, как Web3Port, Kronos Research и B2C2, создают паутину ликвидности стоимостью в триллионы с помощью алгоритмов.

В их офисе нет триумфальной арки, только бесконечный поток заказов; их имя редко появляется на первых страницах, но может мгновенно заморозить или разогреть рынок некоторых токенов. Когда вы отслеживаете следы загадочной крупной сделки в блокчейне, возможно, вы стоите на «ловушке ликвидности», тщательно спроектированной каким-то скрытым маркет-мейкером — и все это всего лишь самые поверхностные волны в их огромной стратегической матрице.

Сейчас 63 известных координаты светятся, но сколько еще незамеченных глаз в темном лесу?