Децентрализованные финансы Лего-игра: раскрытие миллиардного ростового маховика Ethena, Pendle и Aave

Автор статьи: shaunda devens, аналитик Blockworks Research

Перевод: Юлия, PANews

За последние 20 дней объем децентрализованной стабильной монеты Ethena USDe увеличился примерно на 3,7 миллиарда долларов США, в основном благодаря циклической стратегии Pendle-Aave PT-USDe. В настоящее время Pendle заблокировало около 4,3 миллиарда долларов США (60% от общего объема USDe), а объем средств, внесенных в Aave, составляет примерно 3 миллиарда долларов США. В этой статье мы разберем механизм циклов PT, причины роста и потенциальные риски.

Основной механизм USDe и волатильность доходности

USDe является децентрализованной стабильной монетой, привязанной к доллару США, чья цена не зависит от традиционных фиатных валют или криптоактивов, а достигается за счет дельта-нейтрального хеджирования на рынке бессрочных контрактов. Проще говоря, протокол хеджирует риски колебания цены ETH, удерживая длинную позицию по спотовому ETH и одновременно занимая короткую позицию по равному количеству бессрочных контрактов ETH. Этот механизм позволяет USDe стабилизировать свою цену с помощью алгоритмов и получать доход из двух источников: от доходности стейкинга спотового ETH и от финансирования на фьючерсном рынке.

Однако, волатильность доходности данной стратегии довольно высока, поскольку доходность зависит от ставки финансирования. А ставка финансирования определяется премией или скидкой между ценой бессрочного контракта и ценой спотового ETH («маркированная цена»).

Когда рыночные настроения позитивные, трейдеры сосредотачиваются на открытии высоколиквидных длинных позиций, что приводит к повышению цен на бессрочные контракты выше маркерной цены, создавая положительную стоимость финансирования. Это привлечет маркет-мейкеров, которые будут хеджировать, открывая короткие позиции по бессрочным контрактам и длинные по спотовым.

Однако ставка финансирования не всегда положительна.

Когда рыночные настроения становятся медвежьими и увеличиваются короткие позиции, цена бессрочных контрактов на ETH оказывается ниже маркированной цены, что приводит к отрицательной стоимости финансирования.

Например, в последнее время AUCTION-USDT из-за спотовой премии, образовавшейся в результате спотовых покупок и продаж бессрочных контрактов, привела к тому, что 8-часовая ставка финансирования достигла -2% (глобально около 2195%).

Данные показывают, что с 2025 года годовая доходность USDe составляет около 9,4%, но стандартное отклонение также достигло 4,4 процентных пункта. Именно такая резкая волатильность доходности породила настоятельный спрос на продукт с более предсказуемой и стабильной доходностью.

Преобразование фиксированного дохода Pendle и его ограничения

Pendle — это протокол AMM (автоматического маркет-мейкера), который позволяет разделить доходные активы на два типа токенов:

Основной токен (PT - Principal Token): представляет собой сумму, которую можно выкупить в будущем в определенную дату. Он торгуется с дисконтом, подобно облигации с нулевым купоном, и его цена со временем постепенно возвращается к номинальной стоимости (например, 1 USDe).

Доходный токен (YT - Yield Token): представляет собой все будущие доходы, полученные от базового актива до даты погашения.

Например, PT-USDe с истечением срока 16 сентября 2025 года, токены PT обычно торгуются по цене ниже номинальной стоимости на момент погашения (1 USDe), подобно облигациям с нулевым купоном. Разница между текущей ценой PT и его номинальной стоимостью на момент погашения (с учетом оставшегося времени до погашения) может отражать подразумеваемую годовую доходность (то есть YT APY).

Эта структура предоставляет держателям USDe возможность хеджировать колебания доходности, одновременно фиксируя фиксированную APY. В периоды с исторически высокими комиссиями за капитал, APY может превышать 20%; в настоящее время доходность составляет около 10,4%. Кроме того, токены PT могут получить максимальное увеличение SAT до 25 раз от Pendle.

Pendle и Ethena таким образом сформировали высоко взаимодополняемые отношения. В настоящее время общий TVL Pendle составляет 6,6 миллиарда долларов, из которых около 4,01 миллиарда долларов (примерно 60%) поступает из рынка USDe Ethena. Pendle решает проблему волатильности доходности USDe, но эффективность капитала по-прежнему ограничена.

Покупатели YT могут эффективно получать экспозицию к доходам, в то время как держатели PT должны блокировать 1 доллар залога за каждый токен PT при короткой продаже плавающего дохода, что ограничивает доходы небольшой разницей.

Корректировка архитектуры Aave: устранение препятствий для циклической стратегии USDe

Недавние два изменения в архитектуре Aave позволили быстро развивать стратегию обращения USDe.

Во-первых, после того как команда по оценке рисков указала, что заимствование sUSDe связано с серьезным риском масштабных ликвидаций из-за отклонения цен, Aave DAO приняла решение напрямую привязать цену USDe к курсу USDT. Это решение практически устранило ранее существующий основной риск ликвидации, оставив лишь процентный риск, присущий арбитражным сделкам.

Во-вторых, Aave начал напрямую принимать PT-USDe от Pendle в качестве залога. Это изменение имеет более глубокое значение, поскольку оно одновременно решает две ранее существовавшие проблемы: недостаточную капитализацию и колебания доходности. Пользователи могут использовать токены PT для создания рычагов с фиксированной процентной ставкой, что значительно повышает жизнеспособность и стабильность циклических стратегий.

Стратегия сформирована: арбитраж с высоким плечом PT

Чтобы повысить эффективность капитала, участники рынка начали применять стратегию кредитного рычага, которая является распространенным способом арбитражной торговли, позволяющим увеличить доходность за счет многократного заимствования и возврата.

Операционный процесс обычно выглядит следующим образом:

Внести sUSDe.

Заем USDC с коэффициентом кредитования к стоимости (LTV) 93%.

Обменять взятый в долг USDC на sUSDe.

Повторите указанные выше шаги, чтобы получить примерно 10-кратный эффективный рычаг.

Эта стратегия циклического кредитного плеча стала популярной на нескольких кредитных платформах, особенно на рынке USDe в Ethereum. Сделка остается прибыльной, пока годовая доходность USDe выше стоимости займа USDC. Но как только доходность резко падает или процентные ставки по займам стремительно растут, прибыль быстро будет съедена.

Ключевым риском ранее была разработка оракула. Миллиарды долларов часто зависят от оракулов, основанных на AMM, что делает их очень уязвимыми в случае временного отклонения цен. Такие события (например, случаи, возникающие в циклической стратегии ezETH/ETH) могут вызвать цепные ликвидации, заставляя кредиторов продавать залог по огромным скидкам, даже если сам залог полностью поддерживается.

Ценообразование залога PT и арбитражное пространство

При установлении цены на залог PT Aave использует линейный дисконт на основе неявной APY PT и основывается на привязке к USDT. Подобно традиционным бессрочным облигациям, токены PT Pendle постепенно приближаются к номинальной стоимости по мере приближения даты погашения. Например, в токенах PT, срок которых истекает 30 июля, эта ценовая модель четко отражает процесс, при котором их цена со временем стремится к 1 USDe.

Хотя цена PT не полностью соответствует номиналу 1:1, колебания рыночной скидки все же будут влиять на ценообразование, но по мере приближения срока погашения доходность становится все более предсказуемой. Это очень похоже на стабильный прирост стоимости нулевых облигаций перед погашением.

Исторические данные показывают, что рост цены токена PT относительно стоимости займа USDC создает очевидное арбитражное пространство. Введение кредитного плеча еще больше увеличивает эту прибыльную возможность; с сентября прошлого года за каждую вложенную 1 доллар можно получить около 0.374 доллара прибыли, годовая доходность составляет около 40%.

Это подводит к ключевому вопросу: равна ли эта циклическая стратегия безрисковой прибыли?

Риски, взаимосвязь и перспективы будущего

Согласно историческим данным, доходность Pendle значительно превышает стоимость заемных средств, а средняя процентная разница без кредитного плеча составляет около 8,8%. В рамках механизма PT оракула Aave риск ликвидации был дополнительно снижен. Этот механизм включает в себя базовую цену и аварийный выключатель (kill switch). Как только он будет активирован, LTV (коэффициент займа к стоимости) немедленно снизится до 0 и заморозит рынок, предотвращая накопление плохих долгов.

В качестве примера, используя срок истечения PT-USDe от Pendle в сентябре, команда по управлению рисками установила начальную ставку дисконта в 7,6% в год для ее оракула и разрешила максимальный дисконт в 31,1% (порог срабатывания) в условиях экстремального рыночного давления.

На нижнем изображении показаны различные безопасные LTV (расчет основан на том, что как только скидка достигает нижнего предела отключения, ликвидация фактически невозможна, поэтому обеспечение PT всегда остается выше порога ликвидации).

Взаимосвязанность экосистем

Поскольку Aave подстраивает USDe и его производные под эквивалент USDT, участники рынка могут в значительной степени реализовывать циклические стратегии, но это также связывает риски Aave с Pendle и Ethena еще более тесно. Каждый раз, когда лимит поставок залога увеличивается, пул средств быстро заполняется пользователями циклической стратегии.

В настоящее время поставка USDC от Aave все чаще поддерживается залогом PT-USDe, в то время как пользователи циклической стратегии занимают USDC и затем инвестируют в токены PT, что делает USDC структурно похожим на старшие транши (senior tranche): его держатели получают более высокую годовую процентную ставку (APR) из-за высокой степени использования и в большинстве случаев защищены от риска плохих долгов, за исключением случаев крайних потерь.

Масштабируемость и распределение экосистемных доходов

Будет ли эта стратегия продолжать расширяться в будущем, зависит от того, готов ли Aave продолжать повышать предел залога PT-USDe. Команда по рискам в настоящее время склоняется к частому повышению предела, например, уже предложила дополнительно увеличить его на 1,1 миллиарда долларов, но ограничена политическими правилами, согласно которым каждое повышение предела не может превышать удвоенный предыдущий предел и должно происходить с интервалом более трех дней.

С экологической точки зрения эта циклическая стратегия приносит выгоду нескольким участникам:

Pendle: взимает 5% комиссию с конца YT.

Aave: извлечение 10% резервного фонда из процентов по займам USDC.

Ethena: планирует в будущем после запуска переключателя комиссии изымать около 10% от прибыли.

В целом, Aave предоставляет андеррайтинг для Pendle PT-USDe, используя USDT в качестве якоря и устанавливая пределы дисконта, что позволяет эффективно работать циклическим стратегиям и поддерживать высокую прибыль. Однако такая высокая структура рычага также создает системные риски, и любые проблемы с одной из сторон могут вызвать взаимное влияние между Aave, Pendle и Ethena.