Web3ファンドレイジングの焦点: 消費者対インフラ投資の背後にある真実
Apps vs Infra…or Infra vs Apps
クレア・カートの投稿から示唆される通り、Aztec NetworkのCMOであるXの支配的な感情は、インフラプロジェクトがWeb3業界で不釣り合いに優位にあるというものです。
図1：X post from Claire Kart, Aztec NetworkのCMO、2025年1月。
しかし、物事は決して見えているようなものではありません。ベンチャーキャピタルの選好について私たちが思っていたこと全てが間違っていたとしたらどうでしょうか？実際には、消費者プロジェクトが不平等な利点を持っていたとしたらどうでしょうか？
Web3ファンドレイジング：問題の定義
特にベンチャーキャピタルに関して、業界では、インフラプロジェクトが投資家から注目されているという明確な認識があります。'インフラ'は、消費者向けプロジェクトが資金不足に苦しむ中で、ベンチャーキャピタル市場を虜にしていると想像されています。
Figure 2: ヒラ・シディキからのXポスト, Plurality Networkの創設者、2024年10月。
いかなる論争においても、私たちは定義から始めます。おそらくこの戦いの両側の混乱や摩擦の一因は、用語を混同し、どのようなプロジェクトが「消費者」に分類されるべきか、「インフラストラクチャー」に分類されるべきかの境界を曖昧にすることです。ここに、私たちが二つの対立する陣営のために定義したものがあります。
Consumer-facing projects are designed to directly interact with end users, offering tools, services, or platforms that cater to individual or retail needs. These projects often focus on enhancing user experience, providing financial services, facilitating entertainment, and fostering community engagement. The end-user is the primary consumer. These solutions are generally more accessible, prioritising usability and immediate value to individuals or businesses with minimal technical expertise.
インフラストラクチャープロジェクトは、分散システムの基盤を形成し、セキュアでスケーラブルで相互運用可能なネットワークを実現する基本的なレイヤーに焦点を当てています。これらのプロジェクトは、ブロックチェーンプロトコル、検証システム、クロスチェーンの相互運用性などのコア技術の構築を重視し、他のアプリケーションやサービスの機能を可能にします。深いインフラストラクチャーには、分散型エコシステムをサポートする技術フレームワークが含まれ、エンドユーザーには見えないことが多いですが、システム全体のパフォーマンスと信頼性にとって重要です。これらは主に開発者、ノードオペレーター、およびブロックチェーンシステムのメンテナンスとスケーラビリティに責任がある人々を対象としています。
これらの定義を産業プロジェクトカテゴリに適用しましょう。ここでは、車輪を再発明する必要はありません。むしろ、私たちはMessariの友達の資金調達データに組み込まれたカテゴリを使用します。
コンシュルタントおよびアドバイザリー; 暗号通貨; データ; エンターテイメント; 金融サービス; ガバナンス; 人事およびコミュニティツール; 投資運用; マーケットプレース; メタバースおよびゲーム; ニュースおよび情報; セキュリティ; 合成資産; ウォレット。
インフラストラクチャーの下に考慮されるプロジェクトカテゴリーには、Networking and Web Services; Node Tooling; Cross-Chain Interoperability; Networks; Physical Infrastructure Networks; Compute Networks; Mining and Validation; Developer Tooling; およびConsumer Infrastructureが含まれます。
短い余談として、「消費者インフラストラクチャ」のカテゴリは、曖昧な境界の完璧な例です。ユーザーには常に見えないまま、ユーザー向けアプリケーションを支える足場です。この文脈では、「消費者インフラストラクチャ」はインフラストラクチャとして扱われます。
Drawing a Line in the Sand
なぜこの討論が重要なのでしょうか？なぜ創設者や投資家がこの件について線引きをする必要性を感じているのでしょうか？それもそのはず、つい最近、BlockworksのBoccaccio氏、6th Man VenturesのMike Dudas氏、DragonflyのHaseeb Qureshi氏がDAS New York 2025でパネルを共有し、この問題について簡単に議論しました。
図3: パネルからのスナップショットデジタル資産サミットニューヨーク、「ベンチャーキャピタリストはまだ重要ですか？」, 2025年3月。ボッカチオ（左）、ハシーブ・クレシ（中央）、マイク・デュダス（右）。
激しい討論ですが、2人の間の4つの言葉では問題が解決しません。
インフラストラクチャの支持者は、(ほとんど)匿名の建築家として、オンチェーンの未来の鉄道を敷設し、消費者が前進する前にデジタルの鉄道を敷設しています。トラフィックの急増を処理できる堅牢なスケーラビリティとハッキングや悪用に対処するための完全なセキュリティがなければ、普及は夢のまた夢です。ハシーブ・クレシ氏はパネル討論で、次のように述べています。「ブロックチェーンの構築は完了しましたか？これが最終形態ですか？パブリックブロックチェーンを1,000万人以上に利用してもらいたいのであれば、まだ終わっていません。」
Figure 4: アントニオ・パルマからの投稿, October 2024.
技術研究開発に資本を投資することで、建設プロセスを効率化し、次世代のdAppクリエーターに摩擦を減らし、最終的にはブロックチェーンとの相互作用を普及させることを目指しています。これは一過性の賭けではなく、長期的な展開です：インフラを構築することで、優れた消費者向けdAppsのスムーズな提供が可能になります。
もう一方からの批判は、システムがインフラプロジェクトを支持するように操作されているということです。 最も成功した消費者向けアプリケーションさえも、インフラプレイへのシフトを検討しています。UniswapはモジュラーAMMレールを構築中、Coinbaseは独自のL2を立ち上げ、Farcasterのようなソーシャルアプリケーションさえもソーシャルプロトコルとして位置付けています。
図5: David Phelps からの X 投稿, JokeRaceの共同創設者、2024年11月。
パネルでMike Dudasのコメントを要約すると、市場の現在の構造により、実際にはこれらのプロジェクトにはあまり流動性がないにもかかわらず、ベンチャーキャピタル企業によってデフォルトでインフラプロジェクトがお気に入りの子供として扱われています。
このように、消費者プロジェクトの支持者は、ベンチャーキャピタルの役割を工作された市場の歪みと見なしています。もしさらに多くの資本が消費者向けアプリに割り当てられるなら、大衆採用が達成されるだろうと。使い勝手の悪いウォレットや理解しにくいインターフェースが、オンボーディングの最大の障壁を形成し、最も強力なブロックチェーンが一般大衆にはほとんど見えないようにしています。実際に針を動かすのは「キラーアプリ」です。高速で安全なインフラレールへの欲求はすべてよいのですが、もし座り心地が悪く、旅の体験が悪いのであれば、誰もチケットを買わないでしょう。
図6: Gardo Martinez からの投稿, Story Protocolのシニアプロダクトマネージャ、2025年4月。
これらの議論がしばしば当然のこととしているのは、インフラプロジェクトが実際に調達された資本の不采配な量を得るということです。この仮定は、私たちの業界がまだ未成熟であると考えられているために行われています。基盤となるレールが確立され、広く採用されるまで、消費者向けアプリに比べてインフラに過度の焦点が当然見られるのは自然です。
Web3ベンチャーキャピタル市場の初期開発を見ると、最初からインフラよりも消費者プロジェクトの方が好まれていることがわかりました（図7を参照）。
図7：消費者およびインフラプロジェクトによる全段階で調達された資本と取引数、2013年から2017年まで。出典：Messari、Outlier Ventures。
このテーマに関するデータが利用可能なため、2013年を出発点とします。我々が観察したところ、2013年から2017年までの間に、合計資金調達取引の72%が消費者プロジェクトによって締結され、合計調達資本の33%がインフラプロジェクトに投資されました。2014年と2016年には、2つのカテゴリーが合計調達資本で同等に到達しました。これらの2年間、まだより多くの消費者プロジェクトが成功した資金調達を行い、インフラプロジェクトははるかに大きなラウンドサイズを達成したと推測できます。しかし、後で見るように、これはかなり典型的です（図12を参照）。2017年には、消費者プロジェクトがWeb3ベンチャーキャピタル市場のより大きなシェアを獲得し始めるのを観察します。
このチャートに示されている期間以降に発生したすべての資本と取引数に比べて、Web3エコシステムのバックボーンが築かれ、資金提供された場所とは考えにくいと言えます。データの入手可能性が比較的低いため、このチャートは以下の主張から切り離されています。2018年から2024年までの期間と比較して、非常に初期のベンチャーキャピタルの関心は、その後に続く資本の殺到に比べてごくわずかであることが示されるでしょう。
十分に希薄ではありますが、このデータは議論の中心に疑念の種を植え付けるには十分です。インフラプロジェクトが消費者向けのプロジェクトよりも多くの資金を受け取るというのは本当なのでしょうか？あなたが知っているすべてが間違っているのでしょうか？
ベンチャーキャピタルには消費者の偏見がありますか？
2018年から2024年までのWeb3の資金調達データを見ると、比較的最近、インフラプロジェクトだけが追加の注目を受けており、消費者向けアプリを構築している創業者が投資を受けやすくなっていることがわかります。
図8：2018年から2024年までの四半期別のインフラストラクチャとコンシューマープロジェクトカテゴリ全体での資金調達プロジェクト数。出典：Messari、Outlier Ventures。
2018年から2024年までのすべてのステージでの調達総額の74%を消費者向けアプリが占めています。最近の四半期ではそれほど変わっていません。2023年と2024年を見ると、消費者向けアプリは引き続きすべてのステージでの調達総額の68%を占めていました（図8を参照）。
ただし、総調達資本額のストーリーは、インフラプロジェクトにとって運命の変化を示しています。2018年から2020年まで、インフラプロジェクトは後回しにされ、消費者アプリが主導権を握っていました：2018年から2020年までの総調達資本額のうち、インフラプロジェクトにわずか11%しか割り当てられませんでした。2021年に入ると、引き続き消費者プロジェクトが総調達資本額の大半を占めていたにもかかわらず、状況が変わり始めました。インフラプロジェクトは、2021年と2022年には資本調達の19%、2023年には25%、2024年には43%を占めていました（図9参照）。実際、2023年第4四半期から2024年第2四半期までに、インフラプロジェクトは総調達資本額で消費者プロジェクトを上回りました。
図9: 2018年から2014年までの四半期別に分けられた、消費者およびインフラプロジェクトカテゴリ全体の調達資本総額。出典: Messari、Outlier Ventures。
検討すべき別のデータポイントは、2つのカテゴリにまたがるWeb3の資金調達に参加する投資家の数です。2025年のDASニューヨークでの前述のパネルディスカッションで、Mike Dudasは、ほとんどの投資家がインフラ投資をデフォルトにしているとコメントしました。しかし、定義に固執すれば、Dudasを疑い始めることができます。
単純な例として、2018年から2024年までの消費者とインフラの資金調達に関与する投資家取引の数を数えることができます。特記事項として、ユニークな投資家の数を数えているのではなく、各資金調達に含まれる投資家の数を数えています。1人の投資家が1つ以上の資金調達に投資している場合、1人の投資家が複数回数えられることがあります。消費者またはインフラのプロジェクトに投資している1人の投資家が3回の資金調達に参加している場合、3つの投資家取引として数えられます。
見よ、それは消費者プロジェクトに関心を持つ投資家が比較的少ないというわけではないことです。測定期間中には、消費者プロジェクトに資本を投入する投資家の数が一貫して増加していました。インフラと消費者プロジェクトの投資家の数における最大の差は、2021年から2022年の間にありました。総投資家取引数の79%が消費者プロジェクトにありました（図10を参照）。
図10: 2018年から2024年までの四半期ごとの消費者およびインフラプロジェクトカテゴリー別の投資家取引総数。出典: Messari、Outlier Ventures。
最初のロックダウン制限が2020年3月に施行された後、消費者プロジェクトへの拡大投資が2四半期後に発生しなかった。これは、募集プロセスに6〜9ヶ月かかるのが一般的であるため、予想されることです。Web3投資家は賭けをした：パンデミックのロックダウン中に通常の消費が制限されていたため、人々の関心と余剰収入がオンラインでより多く、理想的にはオンチェインで費やされるだろうと。世界的なロックダウン制限が続くことが明らかになるにつれて、ますます多くの投資家が消費者ブームに興味を持つようになった。
これは持続不可能でした。しかし、
22年第2四半期の仮想通貨市場の暴落に対する従来の答えは、同年5月のTerra/Lunaの崩壊を連鎖反応を引き起こした重要な変曲点として指摘しています。Terraのアルゴリズム型ステーブルコインUSTがペッグを失ったとき、400億ドル以上の価値がほぼ一夜にして一掃され、多くのDeFiシステムの脆弱性が露呈し、投資家の信頼が打ち砕かれました。この影響は、Three Arrows CapitalやCelsiusなどの大手ファンドや貸し手が矢継ぎ早に崩壊したため、暗号エコシステムがいかに深く相互接続されていたかを明らかにしました。この波及効果は仮想通貨の信用危機を引き起こし、金利の上昇、インフレ率の急上昇、流動性の引き締めなど、より広範なマクロ経済要因が外部からの圧力を強めました。これらはすべて、投機的な過剰、持続不可能な利回り、バリュエーションの高騰に煽られた過熱した強気相場の直後に起こりました。その後、2022年11月のFTXの破綻により、この状況はさらに悪化しました。
ベンチャーキャピタルの観点からは、考慮すべき追加のレイヤーがあります。2023年末と2024年に再び上昇した暗号市場とmemecoinによるブルッシュな実際の活動に沿って、同じ熱意のレベルがベンチャーキャピタル市場には及びませんでした。それは、まだCovid消費者ブームの二日酔いに生きているからです。これは、4Q20から4Q23までの期間に発生した失敗または期待外れのベンチャーリターンに続く遅延した景気後退です。これにより、消費者アプリ投資の未熟さと暗号ベンチャーキャピタリストの未熟さが露呈しました。この期間に続いて消費者プロジェクトへの投資家取引が増えているにも関わらず、消費者インフラストラクチャのギャップは著しく狭まりました。例えば、2024年にはインフラストラクチャプロジェクトが総投資家取引の40%を占めていました。
これはWeb3ベンチャーキャピタルに固有のものではありません。2020年から2021年にかけて、数十億ドルが伝統的なVC市場に流入しました。@carrynointerestプライベートエクイティ投資家は、その期間中の資本の誤配置によるVCの長い失敗の長尾があると主張しています。 M&Aの脱出の不足、利上げとソフトウェアの買収倍率の崩壊が組み合わさり、多くのVC支援企業が立ち往生状態に陥っており、いわゆる「孤児」または「ゾンビ」スタートアップとなっています。
Web3ベンチャーマーケットで調達された総資本を、伝統的なVCマーケットに記録されたユニコーンの数を背景に重ね合わせることで、非常に類似した形状と軌跡が明らかになります（図11を参照）。すでに示したように（図8、9、10を参照；また、以下の図12も参照）、多くの資本シェアとディールシェアがコンシューマープロジェクトに割り当てられました。Web3の文脈では、ベンチャーマーケットの失敗はコンシューマープロジェクトの失敗でした。VC資産クラスにとって、これは存在的であるべきであり、この理解から、投資家がインフラストラクチャにシフトする必要があることは理にかなっています。
Figure 11. スレッド内の最初のX投稿はcarry_no_interestからです,プライベートエクイティ投資家が、2016年から2025年までに記録されたスタートアップユニコーンの数と、Web3コンシューマーおよびインフラプロジェクトの両方にわたる調達された資本総額を詳細に示しています。2025年2月。出典：X、Outlier Ventures。
消費者資本配分からの市場修正は、ただし、弱かった。
これはおそらく、Web3の資金調達の仕組みに原因があるかもしれません。 伝統的な株式とは異なり、トークンベースの投資はより早い流動性を可能にし、（多くの場合、製品が存在する前でも）部分的なROIで投資家がプロジェクトから退出できることを意味します。これは、最終的に失敗するプロジェクトからでさえ、投資家が部分的なROIで退出できることを意味します。
さらに、Web3インフラストラクチャプロジェクトは一般的に、開発期間が長く、慎重なトークン設計に依存しているため、トークンのロック解除には長期間のベスティング期間とクリフ期間が設定されています。インフラストラクチャプロジェクトには、低レベルのプロトコルエンジニアリング、セキュリティの考慮事項、エコシステムの開発が多く含まれることが一般的であり、これは創業者と投資家の両者が短期的な流動性ではなく、長期的な価値創造を中心に位置づけられるようインセンティブが与えられます。彼らのトークンはネットワークのオペレーション（ステーキングやガバナンスなど）で重要な役割を果たす傾向があり、突然のロック解除は潜在的に不安定要因となり得ます。一方、消費者向けプロジェクトは、市場投入の速さ、ユーザーの成長、早期の流動性を優先する傾向があり、これはしばしば短いベスティングスケジュールと迅速なロック解除をもたらし、ハイプサイクルや投機的需要を利用するよう設計されています。
その結果、一種の反射的な資本リサイクルが生まれる: 1つの消費者プロジェクトからの早期流動性が次のプロジェクトに供給され、カテゴリーへの持続的な投資を支え、失敗の影響を和らげます。このように、Web3ベンチャーマーケットは、従来のVCに襲われたより厳しい結果から自らを遮断しています。
追加の指標として、総調達資本と総取引件数を組み合わせて、消費者およびインフラカテゴリーの中央ラウンドサイズ（すべての段階を通じて）を生成することができます。さらに、この値を投資家の取引総数と照合して、ベンチャーキャピタル内で各カテゴリーの進化を示すことができます（図12を参照）。
図12: すべての段階での消費者およびインフラプロジェクトの中央ラウンドサイズ、年ごとの対応する投資家取引数にマッピングされた、2018-2024年。出典: Messari、Outlier Ventures。
2018年から2020年にかけて、消費者プロジェクトがWeb3ベンチャーキャピタル市場を席巻しました。2021年、消費者とインフラストラクチャの両カテゴリーが中央値ラウンドサイズで相対的な均衡に達しました（消費者プロジェクトは1億4800万ドル、インフラストラクチャは1億4200万ドル）。しかし、消費者プロジェクトは投資家取引数が4倍になりました。2022年には、初めてインフラストラクチャの中央値ラウンドが大きくなりました（中央値消費者ラウンドサイズは1,300万ドル、インフラストラクチャは1,100万ドル）。そしてこれはその後の年々に続きました。消費者プロジェクトを上回る強い立場にインフラストラクチャが現れるのは、2024年までになります。すべての段階でのインフラストラクチャプロジェクトの中央値ラウンドサイズは、消費者カテゴリーの2倍になりました。
しかし、インフラストラクチャへのベンチャーキャピタルの調整は、以前の市場トレンドの完全な逆転ではありません。消費者カテゴリーは毎年より多くの投資家契約を見てきました。2024年には、消費者カテゴリーはインフラストラクチャカテゴリーよりも投資家契約が50%多かった。したがって、VCたちは比較的に少ない資本を投入しているかもしれませんが、消費者プロジェクトへの投資に非常に興味を持っています。消費者カテゴリーの傘下のさまざまなプロジェクトの証しであり、依然として多くの投資家の関心を集めていることを示しています（図9と10を参照）。
ベンチャープレファレンスインデックス
資本シェア、取引回数シェア、投資家シェアを組み合わせることで、消費者向けプロジェクトまたはインフラプロジェクトに対するベンチャーキャピタルの嗜好を時系列で表現するためのスコアを作成しました: ベンチャープリファレンス指数（図13を参照）。
スコアの範囲は 0 から 1 で、0.5 は中立です。スコアは互いに鏡像であるため、一方のスコアが 0.25 の場合、もう一方のスコアは 0.75 になります。インフラスコアが中間線に近づくにつれて、これはインフラ取引がベンチャーキャピタル市場で勢いを増していることを示すシグナルです。これに対応して、消費者スコアが0.5に近づくにつれて、これは消費者プロジェクトが投資家の相対的な関心を失いつつあることを示しています。今のところ、ベンチャーの選好として、インフラプロジェクトが消費者プロジェクトよりも高いスコアを獲得する逆転点はありません。最も近づいたのは24年第1四半期で、インフラスコアは0.48に達しました。要するに、このインデックスは、ベンチャー企業の信念がどこにあるかを示すバロメーターとして機能しているのです。
図13: ベンチャープレファレンススコア。 出典: Outlier Ventures、Messari。
スコア計算の基本コンポーネントは重み付けされていることにも注意すべきです。資本シェア50％；取引回数30％；投資家シェア20％。資本シェアは信念の最も強いシグナルです。大規模なラウンドは通常、深いディリジェンスに続くものであり、潜在的なリターンへの信念がより強いことを示しています。また、これはベンチャーキャピタルが最も重点を置いているセクターを理解するのに役立ち、取引量は興味の幅を示します。取引回数が多いと、多くのチームがビルドしており、投資家は配置された資本に対して比較的小さなベットをしていることを示します。ただし、取引規模は大幅に異なる場合があり、すべての取引が強い信念を反映しているわけではなく、いくつかは探索的であるかFOMOに駆られている可能性があります。
投資家の参加、または投資家の取引数は、混雑具合や関心の多様性を示すのに役立ちますが、より騒々しい指標です。一部の投資家は受動的であり、ラウンドに複数の投資家がいるということは、特にブル市場では、必ずしも強い関心や深い関心を意味するわけではありません。それでも、特に資本配分が低くてもあるカテゴリーで投資家の数が多い場合には微妙なニュアンスが加わります。
上記のデータと作成された指標を通じて見ると、消費者カテゴリーがトップを維持しています。しかし、これらすべてから次の疑問が生じます。それは‘正しい’比率とは何でしょうか？それは正当な質問なのでしょうか？インフラのVC優先スコアが0.5を上回ることを期待すべきでしょうか（そしてそれにより消費者のスコアが0.5以下になることを期待すべきでしょうか）？
Web3における資本配分を見直しましょう
インフラストラクチャとコンシューマプロジェクトの関係は循環的で、文脈に依存し、反射的であるため、客観的に正しい比率は存在しません。しかし、異なる比率は市場の成熟度の異なる段階を示しています。
新興テックエコシステムのWeb3のようなエコシステムでは、インフラが初期段階で過剰な資本を引きつけるのは自然なことです。基盤となるレイヤーの構築には時間がかかり、より高度な技術が必要であり、「勝者がほとんどを獲得する」というダイナミクスがしばしば関与しており、大規模かつ集中した賭けを正当化しています。インフラは、意味のある消費者の採用に必要なスケール、パフォーマンス、セキュリティを解除します。その文脈で、インフラに向けたベンチャーキャピタルの傾向は、合理的であるだけでなく、必要不可欠であるように思われます。
しかし、データは異なるストーリーを語っています。ベンチャーキャピタルは一貫して消費者向けプロジェクトを支持してきました。私たちが見ているのは、インフラの問題が既に解決されているか、少なくとも今のところ解決されているという市場の振る舞いです。
この切断は重要な問題を提起します。業界は、それらの下にある基盤を十分にストレステストせずに消費者向けアプリに注意を移すのを早すぎたのでしょうか？我々は、長期的な堅牢性よりも短期的な流動性を優先する方法で資本を誤配分していますか？それとも、すでに整備されているインフラストラクチャの重要性を過小評価しており、かわりに大量採用を促進するユーザーエクスペリエンス層に焦点を当てることを怠っているのでしょうか？
これは2進の選択肢ではなく、消費者とインフラ投資の比率には永遠に「正しい」比率はありません。Web3は、スケーラブルなインフラと魅力的なアプリケーションの両方が成功するために必要です。ただし、タイミングは重要です。資本配分は、エコシステムが成熟段階のどこにあるかではなく、望んでいるところに反映すべきです。前進の道筋は、片方をもう片方よりも選好することではなく、確信を現実に合わせ直すことについてです。
免責事項:
- この記事は[から転載されましたOutlier Ventures]. すべての著作権は元の著者に帰属します[Robert Osborne と Eunika Sot]. If there are objections to this reprint, please contact the Gate Learnチームが promptly に対処します。
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しかし、物事は決して見えているようなものではありません。ベンチャーキャピタルの選好について私たちが思っていたこと全てが間違っていたとしたらどうでしょうか？実際には、消費者プロジェクトが不平等な利点を持っていたとしたらどうでしょうか？
Web3ファンドレイジング：問題の定義
特にベンチャーキャピタルに関して、業界では、インフラプロジェクトが投資家から注目されているという明確な認識があります。'インフラ'は、消費者向けプロジェクトが資金不足に苦しむ中で、ベンチャーキャピタル市場を虜にしていると想像されています。
Figure 2: ヒラ・シディキからのXポスト, Plurality Networkの創設者、2024年10月。
いかなる論争においても、私たちは定義から始めます。おそらくこの戦いの両側の混乱や摩擦の一因は、用語を混同し、どのようなプロジェクトが「消費者」に分類されるべきか、「インフラストラクチャー」に分類されるべきかの境界を曖昧にすることです。ここに、私たちが二つの対立する陣営のために定義したものがあります。
Consumer-facing projects are designed to directly interact with end users, offering tools, services, or platforms that cater to individual or retail needs. These projects often focus on enhancing user experience, providing financial services, facilitating entertainment, and fostering community engagement. The end-user is the primary consumer. These solutions are generally more accessible, prioritising usability and immediate value to individuals or businesses with minimal technical expertise.
インフラストラクチャープロジェクトは、分散システムの基盤を形成し、セキュアでスケーラブルで相互運用可能なネットワークを実現する基本的なレイヤーに焦点を当てています。これらのプロジェクトは、ブロックチェーンプロトコル、検証システム、クロスチェーンの相互運用性などのコア技術の構築を重視し、他のアプリケーションやサービスの機能を可能にします。深いインフラストラクチャーには、分散型エコシステムをサポートする技術フレームワークが含まれ、エンドユーザーには見えないことが多いですが、システム全体のパフォーマンスと信頼性にとって重要です。これらは主に開発者、ノードオペレーター、およびブロックチェーンシステムのメンテナンスとスケーラビリティに責任がある人々を対象としています。
これらの定義を産業プロジェクトカテゴリに適用しましょう。ここでは、車輪を再発明する必要はありません。むしろ、私たちはMessariの友達の資金調達データに組み込まれたカテゴリを使用します。
コンシュルタントおよびアドバイザリー; 暗号通貨; データ; エンターテイメント; 金融サービス; ガバナンス; 人事およびコミュニティツール; 投資運用; マーケットプレース; メタバースおよびゲーム; ニュースおよび情報; セキュリティ; 合成資産; ウォレット。
インフラストラクチャーの下に考慮されるプロジェクトカテゴリーには、Networking and Web Services; Node Tooling; Cross-Chain Interoperability; Networks; Physical Infrastructure Networks; Compute Networks; Mining and Validation; Developer Tooling; およびConsumer Infrastructureが含まれます。
短い余談として、「消費者インフラストラクチャ」のカテゴリは、曖昧な境界の完璧な例です。ユーザーには常に見えないまま、ユーザー向けアプリケーションを支える足場です。この文脈では、「消費者インフラストラクチャ」はインフラストラクチャとして扱われます。
Drawing a Line in the Sand
なぜこの討論が重要なのでしょうか？なぜ創設者や投資家がこの件について線引きをする必要性を感じているのでしょうか？それもそのはず、つい最近、BlockworksのBoccaccio氏、6th Man VenturesのMike Dudas氏、DragonflyのHaseeb Qureshi氏がDAS New York 2025でパネルを共有し、この問題について簡単に議論しました。
図3: パネルからのスナップショットデジタル資産サミットニューヨーク、「ベンチャーキャピタリストはまだ重要ですか？」, 2025年3月。ボッカチオ（左）、ハシーブ・クレシ（中央）、マイク・デュダス（右）。
激しい討論ですが、2人の間の4つの言葉では問題が解決しません。
インフラストラクチャの支持者は、(ほとんど)匿名の建築家として、オンチェーンの未来の鉄道を敷設し、消費者が前進する前にデジタルの鉄道を敷設しています。トラフィックの急増を処理できる堅牢なスケーラビリティとハッキングや悪用に対処するための完全なセキュリティがなければ、普及は夢のまた夢です。ハシーブ・クレシ氏はパネル討論で、次のように述べています。「ブロックチェーンの構築は完了しましたか？これが最終形態ですか？パブリックブロックチェーンを1,000万人以上に利用してもらいたいのであれば、まだ終わっていません。」
Figure 4: アントニオ・パルマからの投稿, October 2024.
技術研究開発に資本を投資することで、建設プロセスを効率化し、次世代のdAppクリエーターに摩擦を減らし、最終的にはブロックチェーンとの相互作用を普及させることを目指しています。これは一過性の賭けではなく、長期的な展開です：インフラを構築することで、優れた消費者向けdAppsのスムーズな提供が可能になります。
もう一方からの批判は、システムがインフラプロジェクトを支持するように操作されているということです。 最も成功した消費者向けアプリケーションさえも、インフラプレイへのシフトを検討しています。UniswapはモジュラーAMMレールを構築中、Coinbaseは独自のL2を立ち上げ、Farcasterのようなソーシャルアプリケーションさえもソーシャルプロトコルとして位置付けています。
図5: David Phelps からの X 投稿, JokeRaceの共同創設者、2024年11月。
パネルでMike Dudasのコメントを要約すると、市場の現在の構造により、実際にはこれらのプロジェクトにはあまり流動性がないにもかかわらず、ベンチャーキャピタル企業によってデフォルトでインフラプロジェクトがお気に入りの子供として扱われています。
このように、消費者プロジェクトの支持者は、ベンチャーキャピタルの役割を工作された市場の歪みと見なしています。もしさらに多くの資本が消費者向けアプリに割り当てられるなら、大衆採用が達成されるだろうと。使い勝手の悪いウォレットや理解しにくいインターフェースが、オンボーディングの最大の障壁を形成し、最も強力なブロックチェーンが一般大衆にはほとんど見えないようにしています。実際に針を動かすのは「キラーアプリ」です。高速で安全なインフラレールへの欲求はすべてよいのですが、もし座り心地が悪く、旅の体験が悪いのであれば、誰もチケットを買わないでしょう。
図6: Gardo Martinez からの投稿, Story Protocolのシニアプロダクトマネージャ、2025年4月。
これらの議論がしばしば当然のこととしているのは、インフラプロジェクトが実際に調達された資本の不采配な量を得るということです。この仮定は、私たちの業界がまだ未成熟であると考えられているために行われています。基盤となるレールが確立され、広く採用されるまで、消費者向けアプリに比べてインフラに過度の焦点が当然見られるのは自然です。
Web3ベンチャーキャピタル市場の初期開発を見ると、最初からインフラよりも消費者プロジェクトの方が好まれていることがわかりました（図7を参照）。
図7：消費者およびインフラプロジェクトによる全段階で調達された資本と取引数、2013年から2017年まで。出典：Messari、Outlier Ventures。
このテーマに関するデータが利用可能なため、2013年を出発点とします。我々が観察したところ、2013年から2017年までの間に、合計資金調達取引の72%が消費者プロジェクトによって締結され、合計調達資本の33%がインフラプロジェクトに投資されました。2014年と2016年には、2つのカテゴリーが合計調達資本で同等に到達しました。これらの2年間、まだより多くの消費者プロジェクトが成功した資金調達を行い、インフラプロジェクトははるかに大きなラウンドサイズを達成したと推測できます。しかし、後で見るように、これはかなり典型的です（図12を参照）。2017年には、消費者プロジェクトがWeb3ベンチャーキャピタル市場のより大きなシェアを獲得し始めるのを観察します。
このチャートに示されている期間以降に発生したすべての資本と取引数に比べて、Web3エコシステムのバックボーンが築かれ、資金提供された場所とは考えにくいと言えます。データの入手可能性が比較的低いため、このチャートは以下の主張から切り離されています。2018年から2024年までの期間と比較して、非常に初期のベンチャーキャピタルの関心は、その後に続く資本の殺到に比べてごくわずかであることが示されるでしょう。
十分に希薄ではありますが、このデータは議論の中心に疑念の種を植え付けるには十分です。インフラプロジェクトが消費者向けのプロジェクトよりも多くの資金を受け取るというのは本当なのでしょうか？あなたが知っているすべてが間違っているのでしょうか？
ベンチャーキャピタルには消費者の偏見がありますか？
2018年から2024年までのWeb3の資金調達データを見ると、比較的最近、インフラプロジェクトだけが追加の注目を受けており、消費者向けアプリを構築している創業者が投資を受けやすくなっていることがわかります。
図8：2018年から2024年までの四半期別のインフラストラクチャとコンシューマープロジェクトカテゴリ全体での資金調達プロジェクト数。出典：Messari、Outlier Ventures。
2018年から2024年までのすべてのステージでの調達総額の74%を消費者向けアプリが占めています。最近の四半期ではそれほど変わっていません。2023年と2024年を見ると、消費者向けアプリは引き続きすべてのステージでの調達総額の68%を占めていました（図8を参照）。
ただし、総調達資本額のストーリーは、インフラプロジェクトにとって運命の変化を示しています。2018年から2020年まで、インフラプロジェクトは後回しにされ、消費者アプリが主導権を握っていました：2018年から2020年までの総調達資本額のうち、インフラプロジェクトにわずか11%しか割り当てられませんでした。2021年に入ると、引き続き消費者プロジェクトが総調達資本額の大半を占めていたにもかかわらず、状況が変わり始めました。インフラプロジェクトは、2021年と2022年には資本調達の19%、2023年には25%、2024年には43%を占めていました（図9参照）。実際、2023年第4四半期から2024年第2四半期までに、インフラプロジェクトは総調達資本額で消費者プロジェクトを上回りました。
図9: 2018年から2014年までの四半期別に分けられた、消費者およびインフラプロジェクトカテゴリ全体の調達資本総額。出典: Messari、Outlier Ventures。
検討すべき別のデータポイントは、2つのカテゴリにまたがるWeb3の資金調達に参加する投資家の数です。2025年のDASニューヨークでの前述のパネルディスカッションで、Mike Dudasは、ほとんどの投資家がインフラ投資をデフォルトにしているとコメントしました。しかし、定義に固執すれば、Dudasを疑い始めることができます。
単純な例として、2018年から2024年までの消費者とインフラの資金調達に関与する投資家取引の数を数えることができます。特記事項として、ユニークな投資家の数を数えているのではなく、各資金調達に含まれる投資家の数を数えています。1人の投資家が1つ以上の資金調達に投資している場合、1人の投資家が複数回数えられることがあります。消費者またはインフラのプロジェクトに投資している1人の投資家が3回の資金調達に参加している場合、3つの投資家取引として数えられます。
見よ、それは消費者プロジェクトに関心を持つ投資家が比較的少ないというわけではないことです。測定期間中には、消費者プロジェクトに資本を投入する投資家の数が一貫して増加していました。インフラと消費者プロジェクトの投資家の数における最大の差は、2021年から2022年の間にありました。総投資家取引数の79%が消費者プロジェクトにありました（図10を参照）。
図10: 2018年から2024年までの四半期ごとの消費者およびインフラプロジェクトカテゴリー別の投資家取引総数。出典: Messari、Outlier Ventures。
最初のロックダウン制限が2020年3月に施行された後、消費者プロジェクトへの拡大投資が2四半期後に発生しなかった。これは、募集プロセスに6〜9ヶ月かかるのが一般的であるため、予想されることです。Web3投資家は賭けをした：パンデミックのロックダウン中に通常の消費が制限されていたため、人々の関心と余剰収入がオンラインでより多く、理想的にはオンチェインで費やされるだろうと。世界的なロックダウン制限が続くことが明らかになるにつれて、ますます多くの投資家が消費者ブームに興味を持つようになった。
これは持続不可能でした。しかし、
22年第2四半期の仮想通貨市場の暴落に対する従来の答えは、同年5月のTerra/Lunaの崩壊を連鎖反応を引き起こした重要な変曲点として指摘しています。Terraのアルゴリズム型ステーブルコインUSTがペッグを失ったとき、400億ドル以上の価値がほぼ一夜にして一掃され、多くのDeFiシステムの脆弱性が露呈し、投資家の信頼が打ち砕かれました。この影響は、Three Arrows CapitalやCelsiusなどの大手ファンドや貸し手が矢継ぎ早に崩壊したため、暗号エコシステムがいかに深く相互接続されていたかを明らかにしました。この波及効果は仮想通貨の信用危機を引き起こし、金利の上昇、インフレ率の急上昇、流動性の引き締めなど、より広範なマクロ経済要因が外部からの圧力を強めました。これらはすべて、投機的な過剰、持続不可能な利回り、バリュエーションの高騰に煽られた過熱した強気相場の直後に起こりました。その後、2022年11月のFTXの破綻により、この状況はさらに悪化しました。
ベンチャーキャピタルの観点からは、考慮すべき追加のレイヤーがあります。2023年末と2024年に再び上昇した暗号市場とmemecoinによるブルッシュな実際の活動に沿って、同じ熱意のレベルがベンチャーキャピタル市場には及びませんでした。それは、まだCovid消費者ブームの二日酔いに生きているからです。これは、4Q20から4Q23までの期間に発生した失敗または期待外れのベンチャーリターンに続く遅延した景気後退です。これにより、消費者アプリ投資の未熟さと暗号ベンチャーキャピタリストの未熟さが露呈しました。この期間に続いて消費者プロジェクトへの投資家取引が増えているにも関わらず、消費者インフラストラクチャのギャップは著しく狭まりました。例えば、2024年にはインフラストラクチャプロジェクトが総投資家取引の40%を占めていました。
これはWeb3ベンチャーキャピタルに固有のものではありません。2020年から2021年にかけて、数十億ドルが伝統的なVC市場に流入しました。@carrynointerestプライベートエクイティ投資家は、その期間中の資本の誤配置によるVCの長い失敗の長尾があると主張しています。 M&Aの脱出の不足、利上げとソフトウェアの買収倍率の崩壊が組み合わさり、多くのVC支援企業が立ち往生状態に陥っており、いわゆる「孤児」または「ゾンビ」スタートアップとなっています。
Web3ベンチャーマーケットで調達された総資本を、伝統的なVCマーケットに記録されたユニコーンの数を背景に重ね合わせることで、非常に類似した形状と軌跡が明らかになります（図11を参照）。すでに示したように（図8、9、10を参照；また、以下の図12も参照）、多くの資本シェアとディールシェアがコンシューマープロジェクトに割り当てられました。Web3の文脈では、ベンチャーマーケットの失敗はコンシューマープロジェクトの失敗でした。VC資産クラスにとって、これは存在的であるべきであり、この理解から、投資家がインフラストラクチャにシフトする必要があることは理にかなっています。
Figure 11. スレッド内の最初のX投稿はcarry_no_interestからです,プライベートエクイティ投資家が、2016年から2025年までに記録されたスタートアップユニコーンの数と、Web3コンシューマーおよびインフラプロジェクトの両方にわたる調達された資本総額を詳細に示しています。2025年2月。出典：X、Outlier Ventures。
消費者資本配分からの市場修正は、ただし、弱かった。
これはおそらく、Web3の資金調達の仕組みに原因があるかもしれません。 伝統的な株式とは異なり、トークンベースの投資はより早い流動性を可能にし、（多くの場合、製品が存在する前でも）部分的なROIで投資家がプロジェクトから退出できることを意味します。これは、最終的に失敗するプロジェクトからでさえ、投資家が部分的なROIで退出できることを意味します。
さらに、Web3インフラストラクチャプロジェクトは一般的に、開発期間が長く、慎重なトークン設計に依存しているため、トークンのロック解除には長期間のベスティング期間とクリフ期間が設定されています。インフラストラクチャプロジェクトには、低レベルのプロトコルエンジニアリング、セキュリティの考慮事項、エコシステムの開発が多く含まれることが一般的であり、これは創業者と投資家の両者が短期的な流動性ではなく、長期的な価値創造を中心に位置づけられるようインセンティブが与えられます。彼らのトークンはネットワークのオペレーション（ステーキングやガバナンスなど）で重要な役割を果たす傾向があり、突然のロック解除は潜在的に不安定要因となり得ます。一方、消費者向けプロジェクトは、市場投入の速さ、ユーザーの成長、早期の流動性を優先する傾向があり、これはしばしば短いベスティングスケジュールと迅速なロック解除をもたらし、ハイプサイクルや投機的需要を利用するよう設計されています。
その結果、一種の反射的な資本リサイクルが生まれる: 1つの消費者プロジェクトからの早期流動性が次のプロジェクトに供給され、カテゴリーへの持続的な投資を支え、失敗の影響を和らげます。このように、Web3ベンチャーマーケットは、従来のVCに襲われたより厳しい結果から自らを遮断しています。
追加の指標として、総調達資本と総取引件数を組み合わせて、消費者およびインフラカテゴリーの中央ラウンドサイズ（すべての段階を通じて）を生成することができます。さらに、この値を投資家の取引総数と照合して、ベンチャーキャピタル内で各カテゴリーの進化を示すことができます（図12を参照）。
図12: すべての段階での消費者およびインフラプロジェクトの中央ラウンドサイズ、年ごとの対応する投資家取引数にマッピングされた、2018-2024年。出典: Messari、Outlier Ventures。
2018年から2020年にかけて、消費者プロジェクトがWeb3ベンチャーキャピタル市場を席巻しました。2021年、消費者とインフラストラクチャの両カテゴリーが中央値ラウンドサイズで相対的な均衡に達しました（消費者プロジェクトは1億4800万ドル、インフラストラクチャは1億4200万ドル）。しかし、消費者プロジェクトは投資家取引数が4倍になりました。2022年には、初めてインフラストラクチャの中央値ラウンドが大きくなりました（中央値消費者ラウンドサイズは1,300万ドル、インフラストラクチャは1,100万ドル）。そしてこれはその後の年々に続きました。消費者プロジェクトを上回る強い立場にインフラストラクチャが現れるのは、2024年までになります。すべての段階でのインフラストラクチャプロジェクトの中央値ラウンドサイズは、消費者カテゴリーの2倍になりました。
しかし、インフラストラクチャへのベンチャーキャピタルの調整は、以前の市場トレンドの完全な逆転ではありません。消費者カテゴリーは毎年より多くの投資家契約を見てきました。2024年には、消費者カテゴリーはインフラストラクチャカテゴリーよりも投資家契約が50%多かった。したがって、VCたちは比較的に少ない資本を投入しているかもしれませんが、消費者プロジェクトへの投資に非常に興味を持っています。消費者カテゴリーの傘下のさまざまなプロジェクトの証しであり、依然として多くの投資家の関心を集めていることを示しています（図9と10を参照）。
ベンチャープレファレンスインデックス
資本シェア、取引回数シェア、投資家シェアを組み合わせることで、消費者向けプロジェクトまたはインフラプロジェクトに対するベンチャーキャピタルの嗜好を時系列で表現するためのスコアを作成しました: ベンチャープリファレンス指数（図13を参照）。
スコアの範囲は 0 から 1 で、0.5 は中立です。スコアは互いに鏡像であるため、一方のスコアが 0.25 の場合、もう一方のスコアは 0.75 になります。インフラスコアが中間線に近づくにつれて、これはインフラ取引がベンチャーキャピタル市場で勢いを増していることを示すシグナルです。これに対応して、消費者スコアが0.5に近づくにつれて、これは消費者プロジェクトが投資家の相対的な関心を失いつつあることを示しています。今のところ、ベンチャーの選好として、インフラプロジェクトが消費者プロジェクトよりも高いスコアを獲得する逆転点はありません。最も近づいたのは24年第1四半期で、インフラスコアは0.48に達しました。要するに、このインデックスは、ベンチャー企業の信念がどこにあるかを示すバロメーターとして機能しているのです。
図13: ベンチャープレファレンススコア。 出典: Outlier Ventures、Messari。
スコア計算の基本コンポーネントは重み付けされていることにも注意すべきです。資本シェア50％；取引回数30％；投資家シェア20％。資本シェアは信念の最も強いシグナルです。大規模なラウンドは通常、深いディリジェンスに続くものであり、潜在的なリターンへの信念がより強いことを示しています。また、これはベンチャーキャピタルが最も重点を置いているセクターを理解するのに役立ち、取引量は興味の幅を示します。取引回数が多いと、多くのチームがビルドしており、投資家は配置された資本に対して比較的小さなベットをしていることを示します。ただし、取引規模は大幅に異なる場合があり、すべての取引が強い信念を反映しているわけではなく、いくつかは探索的であるかFOMOに駆られている可能性があります。
投資家の参加、または投資家の取引数は、混雑具合や関心の多様性を示すのに役立ちますが、より騒々しい指標です。一部の投資家は受動的であり、ラウンドに複数の投資家がいるということは、特にブル市場では、必ずしも強い関心や深い関心を意味するわけではありません。それでも、特に資本配分が低くてもあるカテゴリーで投資家の数が多い場合には微妙なニュアンスが加わります。
上記のデータと作成された指標を通じて見ると、消費者カテゴリーがトップを維持しています。しかし、これらすべてから次の疑問が生じます。それは‘正しい’比率とは何でしょうか？それは正当な質問なのでしょうか？インフラのVC優先スコアが0.5を上回ることを期待すべきでしょうか（そしてそれにより消費者のスコアが0.5以下になることを期待すべきでしょうか）？
Web3における資本配分を見直しましょう
インフラストラクチャとコンシューマプロジェクトの関係は循環的で、文脈に依存し、反射的であるため、客観的に正しい比率は存在しません。しかし、異なる比率は市場の成熟度の異なる段階を示しています。
新興テックエコシステムのWeb3のようなエコシステムでは、インフラが初期段階で過剰な資本を引きつけるのは自然なことです。基盤となるレイヤーの構築には時間がかかり、より高度な技術が必要であり、「勝者がほとんどを獲得する」というダイナミクスがしばしば関与しており、大規模かつ集中した賭けを正当化しています。インフラは、意味のある消費者の採用に必要なスケール、パフォーマンス、セキュリティを解除します。その文脈で、インフラに向けたベンチャーキャピタルの傾向は、合理的であるだけでなく、必要不可欠であるように思われます。
しかし、データは異なるストーリーを語っています。ベンチャーキャピタルは一貫して消費者向けプロジェクトを支持してきました。私たちが見ているのは、インフラの問題が既に解決されているか、少なくとも今のところ解決されているという市場の振る舞いです。
この切断は重要な問題を提起します。業界は、それらの下にある基盤を十分にストレステストせずに消費者向けアプリに注意を移すのを早すぎたのでしょうか？我々は、長期的な堅牢性よりも短期的な流動性を優先する方法で資本を誤配分していますか？それとも、すでに整備されているインフラストラクチャの重要性を過小評価しており、かわりに大量採用を促進するユーザーエクスペリエンス層に焦点を当てることを怠っているのでしょうか？
これは2進の選択肢ではなく、消費者とインフラ投資の比率には永遠に「正しい」比率はありません。Web3は、スケーラブルなインフラと魅力的なアプリケーションの両方が成功するために必要です。ただし、タイミングは重要です。資本配分は、エコシステムが成熟段階のどこにあるかではなく、望んでいるところに反映すべきです。前進の道筋は、片方をもう片方よりも選好することではなく、確信を現実に合わせ直すことについてです。
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