Ces derniers jours, le marché a été enflammé par Ethena, un protocole de stablecoin qui peut offrir un rendement annualisé de plus de 30%. De nombreux articles ont déjà présenté le mécanisme de base d'Ethena, donc je ne vais pas détailler ici. En bref, Ethena.fi émet des stablecoins représentant la valeur des positions neutres Delta, tokenisant les transactions d'arbitrage "Delta-neutral" pour l'ETH. Leur stablecoin, USDe, collecte également les profits d'arbitrage — ainsi, ils affirment que c'est une obligation Internet qui offre un rendement natif sur Internet. Cependant, ce scénario nous rappelle le passage du dernier cycle de la cryptographie du taureau à l'ours, déclenché par le stablecoin algorithmique de Terra — UST, qui a également absorbé rapidement les dépôts en subventionnant les prêteurs UST avec un rendement annualisé de 20% grâce à son protocole de prêt natif, Anchor Protocol, et s'est rapidement effondré après une ruée bancaire. Tirant des leçons de cela, la popularité explosive de USDe (le stablecoin émis par Ethena) a suscité une discussion généralisée dans la communauté cryptographique, le scepticisme du leader d'opinion DeFi, Andre Cronje, attirant une attention généralisée. Cependant, après avoir lu l'analyse des risques d'Ethena par Andre Cronje, je crois que certaines des logiques ne sont pas très convaincantes, donc j'espère discuter plus en profondeur des raisons derrière la popularité d'Ethena et des risques inhérents à son mécanisme.

La raison du succès d'Ethena en tant que produit CeFi : Le sauveur des marchés de contrats perpétuels d'échange centralisé

Pour discuter du succès d'Ethena, je crois que la clé réside dans le potentiel d'Ethena à devenir le sauveur des marchés de contrats perpétuels des échanges de cryptomonnaies centralisés. Analysons d'abord les problèmes auxquels sont confrontés les marchés actuels de contrats perpétuels des échanges de cryptomonnaies centralisés grand public, qui est le manque de positions courtes. Nous savons que les contrats à terme servent à deux fins principales : la spéculation et la couverture. Comme la plupart des spéculateurs sont extrêmement optimistes quant à l'évolution future des cryptomonnaies lorsque le sentiment du marché est optimiste, il y a significativement plus de personnes choisissant d'aller long que court sur le marché des contrats à terme. Cette situation conduit à un problème où le taux de financement pour les positions longues sur le marché des contrats perpétuels devient élevé, augmentant le coût de l'ouverture de positions longues et supprimant la vitalité du marché. Pour les échanges de cryptomonnaies centralisés, étant donné que le marché des contrats perpétuels est le plus actif, ses frais sont également l'une des principales sources de revenus. Des coûts de financement élevés réduiront les revenus de l'échange, donc trouver des positions courtes pour le marché des contrats perpétuels lors d'un marché haussier est devenu une priorité absolue pour les échanges afin d'améliorer leur compétitivité et d'augmenter leurs revenus.

À cet égard, il peut être nécessaire de compléter quelques connaissances de base sur le principe des contrats perpétuels ainsi que sur le rôle et le mode de collecte des taux de financement. Les contrats perpétuels sont un type particulier de contrat à terme. Nous savons que les contrats à terme traditionnels ont généralement une livraison, et la livraison implique le transfert d’actifs équivalents et la compensation et le règlement associés, ce qui augmente les coûts d’exploitation des bourses. Pour les traders à long terme, l’approche de la date de livraison implique également des opérations telles que le roulement des positions, et le prix marqué fluctue généralement plus près de la date de livraison, car au fur et à mesure que l’opération de roulement se produit, la liquidité du marché de l’ancien actif cible se détériore progressivement, introduisant de nombreux coûts de transaction cachés. Pour réduire ces coûts, des contrats perpétuels ont été conçus. Contrairement aux contrats traditionnels, les contrats perpétuels n’ont pas de mécanisme de livraison, il n’y a donc pas de délai d’expiration et les utilisateurs peuvent choisir de conserver des positions indéfiniment. La caractéristique clé ici est de s’assurer que le prix du contrat perpétuel est lié au prix de l’actif natif. Dans les contrats à terme avec livraison, la source de corrélation est la livraison, car le mécanisme de livraison transférera des actifs physiques (ou des actifs équivalents) en fonction du prix et de la quantité convenus du contrat, de sorte que théoriquement, le prix du contrat à terme s’alignera sur le prix au comptant à la livraison. Cependant, étant donné que les contrats perpétuels n’ont pas de mécanisme de livraison, pour assurer la corrélation, une conception supplémentaire a été introduite dans le mécanisme du contrat perpétuel, qui est le taux de financement.

Nous savons que les prix sont déterminés par l'offre et la demande. Lorsque l'offre dépasse la demande, les prix augmentent, et c'est également vrai sur le marché des contrats perpétuels. Lorsqu'il y a plus de personnes qui prennent des positions longues que des positions courtes, le prix du contrat perpétuel sera plus élevé que le prix au comptant, et cette différence de prix est généralement appelée la base. Lorsque la base est trop grande, il doit y avoir un mécanisme qui peut inverser l'effet de la base, c'est le taux de financement. Dans ce design, lorsqu'une base positive se produit, c'est-à-dire lorsque le prix du contrat est supérieur au prix au comptant, indiquant qu'il y a plus de positions longues que courtes, les longs doivent payer une commission aux shorts, et le taux est proportionnel à la base (sans considérer que le taux de financement est composé d'un taux fixe et d'une prime). Cela signifie que plus l'écart est grand, plus le coût pour les longs est élevé, ce qui supprime la motivation d'aller long et rétablit le marché à un état équilibré, et vice versa. Dans un tel design, les contrats perpétuels ont une corrélation de prix avec les actifs au comptant.

En revenant à l'analyse initiale, nous savons que lorsque le marché est extrêmement optimiste, le taux de financement pour les positions longues est très élevé, ce qui supprime la motivation d'aller long. Cela supprime également la vitalité du marché et réduit les revenus de l'échange. Généralement, pour atténuer cette situation, les bourses centralisées doivent introduire des teneurs de marché tiers ou devenir contreparties sur le marché (ce qui peut être un phénomène courant après la divulgation de l'événement FTX), ramenant ainsi le taux de financement à un état concurrentiel. Cependant, cela introduit également des risques et des coûts supplémentaires pour l'échange. Pour couvrir ces coûts, les teneurs de marché doivent aller long sur le marché au comptant pour couvrir les risques de vente à découvert sur le marché des contrats perpétuels, ce qui est l'essence du mécanisme Ethena. Mais étant donné que la taille du marché est importante à ce moment-là, dépassant la limite de capital d'un seul teneur de marché, ou cela entraîne des risques élevés ponctuels pour les teneurs de marché ou les échanges. Pour partager ces risques, ou pour lever plus de fonds pour lisser la base et rendre leur taux de financement du marché des contrats perpétuels plus compétitif, les bourses centralisées ont besoin de solutions plus intéressantes pour lever des fonds sur le marché. Et l'arrivée d'Ethena tombe à pic!

Nous savons que le cœur d'Ethena réside dans l'acceptation des cryptomonnaies comme garantie, telles que BTC, ETH, stETH, etc., et la vente à découvert de leurs contrats perpétuels correspondants sur les bourses centralisées, atteignant la neutralité du risque Delta, gagnant des rendements natifs sur la garantie et le taux de financement du marché des contrats perpétuels. L'USDe stablecoin émis est essentiellement comme une part de warrant d'un fonds de teneur de marché ouvert qui fait de l'arbitrage Delta neutre au risque des cryptomonnaies au comptant-futures. Détenir une part équivaut à obtenir les droits de dividende du fonds. Les utilisateurs peuvent facilement entrer dans cette voie à seuil élevé grâce à ce produit pour obtenir des rendements considérables, et les bourses centralisées obtiennent également une liquidité à découvert plus étendue, réduisant les taux de financement et renforçant leur compétitivité.

Il existe deux phénomènes qui peuvent corroborer cette vue. Premièrement, ce mécanisme n'est pas unique à Ethena. UXD dans l'écosystème Solana utilise en fait ce mécanisme pour émettre ses actifs stables. Cependant, parce qu'il est tombé avant de connecter la liquidité des échanges centralisés, son influence n'a pas atteint les attentes. En plus de l'environnement à faible taux d'intérêt des contrats perpétuels causé par l'inversion de l'ensemble du cycle crypto, l'effondrement de FTX a eu un impact significatif sur celui-ci. Deuxièmement, une observation attentive des investisseurs d'Ethena montre que les échanges centralisés représentent une grande proportion, ce qui prouve également leur intérêt pour ce mécanisme. Cependant, bien que excités, nous ne devons pas ignorer les risques impliqués!

Les taux de financement négatifs ne sont qu'un des déclencheurs possibles d'une course à la banque ; la base est la clé de la spirale de la mort

Nous savons que pour les protocoles de stablecoins, la tolérance aux paniques bancaires est cruciale. Dans la plupart des discussions sur les risques d’Ethena, nous avons déjà compris les dommages causés à la valeur des garanties USDe par l’environnement de taux d’intérêt négatifs du marché des contrats à terme sur crypto-monnaies. Cependant, ces dommages sont généralement temporaires. Les résultats des tests rétrospectifs montrent qu’en général, l’environnement de taux d’intérêt négatifs ne dure pas longtemps et n’est pas facile à se produire. Cela a été pleinement démontré dans le rapport d’audit du modèle économique de Chaos Labs rendu public par Ethena. De plus, les dommages causés par les taux de financement négatifs sur la valeur des garanties sont lents car la collecte des taux contractuels a généralement lieu toutes les 8 heures. Selon les résultats des tests rétrospectifs, même s’ils sont estimés avec le taux le plus extrême de -100 %, cela signifie que la perte conceptuelle maximale sur une période de 8 heures est de 0,091 %. Au cours des trois dernières années, les taux de financement négatifs ne se sont produits que trois fois, et la durée moyenne des taux d’intérêt négatifs est de 3 à 5 semaines. Par exemple, la période de recouvrement des taux d’intérêt négatifs en avril 2022 a duré environ trois semaines, avec un niveau moyen de -3,3 %. Le mois de juin 2022 a également duré environ trois semaines, avec un niveau moyen de -4,8 %. Si l’on inclut le financement extrême du 11 au 15 septembre, cette période a duré 5 semaines, avec une moyenne de -17,9%. Si l’on considère que le taux est positif à d’autres moments, cela signifie qu’Ethena a amplement l’occasion de « stocker de l’eau les jours de pluie », d’accumuler un certain fonds de réserve pour faire face aux taux de financement négatifs, de réduire l’érosion de la valeur des garanties par des taux négatifs et d’empêcher l’apparition d’un taux de garantie inférieur à 100 %. Par conséquent, je pense que le risque de taux négatifs n’est pas aussi grand qu’on l’imagine, ou que certains mécanismes peuvent grandement atténuer ce risque. On peut dire que ce n’est qu’un des déclencheurs possibles d’une panique bancaire. Bien sûr, si nous remettons en question l’importance des statistiques, ce n’est pas l’objet de cet article.

Cependant, cela ne signifie pas qu'Ethena naviguera en eaux calmes. Après avoir lu certains résultats d'analyses officielles ou de tiers, je crois que nous avons tous négligé un facteur fatal, à savoir la base. C'est précisément la clé de la vulnérabilité d'Ethena face aux bank runs, ou la clé de la spirale de la mort. En examinant de plus près les deux incidents très typiques de bank run sur le marché des cryptomonnaies concernant les stablecoins, l'effondrement de l'UST et le découplage du bank run de mars 2023 causé par la faillite de la Silicon Valley Bank. On peut constater que dans le développement actuel de la technologie Internet, la propagation de la panique est très rapide, conduisant à des bank runs très rapides. Habituellement, lorsqu'une panique survient, il y aura un grand nombre de rachats dans quelques heures ou jours. Cela pose un défi à la tolérance du mécanisme de stablecoin face aux bank runs. Par conséquent, la plupart des protocoles de stablecoin choisiront d'allouer des actifs hautement liquides en garantie, sans poursuivre aveuglément des rendements élevés, tels que des obligations du Trésor américain à court terme. En cas de bank run, le protocole peut faire face en vendant des garanties pour obtenir de la liquidité. Cependant, étant donné que le type de garantie d'Ethena est une combinaison de cryptomonnaies présentant des risques de fluctuation des prix et de leurs contrats à terme, cela pose un défi considérable à la liquidité des deux marchés. Après que l'émission d'Ethena a atteint une certaine ampleur, savoir si le marché a assez de liquidité pour satisfaire les besoins de rachat en dénouant la combinaison d'arbitrage spot-futures lors d'un rachat à grande échelle est son principal risque.

Bien sûr, le problème de liquidité du collatéral est un problème auquel tous les protocoles de stablecoins seront confrontés. Cependant, la conception du mécanisme d’Ethena introduit un mécanisme de rétroaction négative supplémentaire dans le système, ce qui signifie qu’il est plus sensible au risque d’une spirale mortelle. Ce que l’on appelle la spirale de la mort fait référence au fait que lorsqu’une panique bancaire se produit, en raison d’un facteur quelconque, l’effet de panique sera amplifié, ce qui entraînera un plus large éventail de paniques. La clé ici est la base, qui fait référence à la différence de prix entre les contrats à terme et les contrats au comptant. La conception des garanties d’Ethena est essentiellement une stratégie d’investissement consistant à vendre à découvert la base dans l’arbitrage des contrats à terme au comptant, à détenir des actifs au comptant et à vendre à découvert des contrats à terme équivalents. Lorsque la base s’élargit positivement, c’est-à-dire lorsque l’augmentation du prix du spot est inférieure à l’augmentation du prix du contrat à terme, ou que la baisse du prix du spot est supérieure à la baisse du prix des contrats à terme, le portefeuille d’investissement sera confronté au risque de pertes latentes. Cependant, lorsqu’une panique bancaire se produit, les utilisateurs vendent de l’USDe en grande quantité en peu de temps, ce qui entraînera un découplage significatif des prix sur le marché secondaire de l’USDe. Pour lisser ce découplage, les arbitragistes doivent fermer activement les contrats courts ouverts dans le collatéral et vendre le collatéral au comptant afin d’obtenir des liquidités pour racheter l’USDe sur le marché secondaire, réduisant ainsi la circulation de l’USDe sur le marché, rétablissant ainsi le prix. Cependant, lors de l’opération de clôture, les pertes latentes se transforment en pertes réelles, entraînant une perte permanente de valeur collatérale. L’USDe peut être dans un état de collatéralisation insuffisant. Dans le même temps, l’opération de clôture élargira encore la base, car la clôture des contrats à terme courts fera grimper leurs prix à terme, et la vente au comptant supprimera les prix au comptant, ce qui élargira encore la base. L’élargissement de la base entraînera des pertes latentes plus importantes pour Ethena, ce qui accélérera la panique des utilisateurs, conduisant à un plus large éventail de paniques bancaires, jusqu’à ce qu’un résultat irréversible soit atteint.

Cette spirale de la mort n'est pas une exagération. Bien que les données de backtesting montrent que la base a la caractéristique de la réversion à la moyenne dans la plupart des cas, et que le marché atteindra toujours un état d'équilibre après une période de développement. Cependant, cela n'est pas adapté comme contre-argument à l'argument ci-dessus, car les utilisateurs ont une très faible tolérance aux fluctuations de prix des stablecoins. Pour une stratégie d'arbitrage, les utilisateurs peuvent tolérer un certain degré de risque de dépréciation, mais pour les stablecoins dont les fonctions principales sont le stockage de valeur et le moyen d'échange, la tolérance des utilisateurs est extrêmement faible. Même pour les stablecoins générant des intérêts avec le rendement comme principal argument de vente, le processus de promotion du projet attire inévitablement un grand nombre d'utilisateurs qui ne comprennent pas les mécanismes complexes et participent sur la base d'une compréhension littérale (c'est également l'une des principales accusations actuellement portées contre le fondateur de l'UST, Do Kwon, à savoir une promotion frauduleuse). Ces utilisateurs sont le groupe d'utilisateurs central qui déclenche les retraits bancaires et le groupe qui subit finalement les pertes les plus sévères. Le risque n'est pas négligeable.

Bien sûr, lorsque la liquidité des positions courtes sur le marché à terme et des positions longues sur le marché au comptant est suffisante, cette rétroaction négative sera atténuée dans une certaine mesure. Cependant, étant donné l'échelle actuelle d'émission d'Ethena et la capacité de stockage qui l'accompagne grâce à ses subventions élevées, nous devons rester vigilants face à ce risque. Après tout, avec Anchor offrant une subvention d'épargne de 20 %, le volume d'émission de l'UST est passé de 2,8 milliards à 18 milliards en seulement 5 mois. Pendant ce temps, la croissance globale du marché des contrats à terme sur les cryptomonnaies ne pouvait certainement pas suivre une telle augmentation. Par conséquent, il y a des raisons de croire que la taille des contrats ouverts d'Ethena augmentera bientôt de manière exagérée. Imaginez, lorsque plus de 50 % des détenteurs de positions courtes sur le marché sont Ethena, sa clôture sera confrontée à des coûts de friction extrêmement élevés, car il n'y a pas de positions courtes sur le marché qui puissent supporter une telle échelle de clôture à court terme. Cela rendra l'effet d'expansion de la base plus évident, et la spirale de la mort sera plus intense.

J'espère qu'après la discussion ci-dessus, chacun pourra avoir une compréhension plus claire des risques liés à Ethena, maintenir une attitude respectueuse envers les risques et ne pas être aveuglé par des rendements élevés.

Avertissement：

1. Cet article est repris de [GateCoinmonks], Tous les droits d’auteur appartiennent à l’auteur original [Web3Mario]. Si des objections sont formulées à cette réimpression, veuillez contacter le Gate Learnéquipe, et ils s'en occuperont rapidement.
2. Clause de non-responsabilité : Les points de vue et opinions exprimés dans cet article sont uniquement ceux de l'auteur et ne constituent aucun conseil en investissement.
3. Les traductions de l'article dans d'autres langues sont réalisées par l'équipe Gate Learn. Sauf mention contraire, il est interdit de copier, distribuer ou plagier les articles traduits.