В конце июля Liquity, лидер в области децентрализованных стейблкоинов, объявил, что его версия 2 представит рисково-нейтральные «Дельта-нейтральные стейблкоины». Кроме того, вновь финансируемый Ethena Finance также планирует защитить свои резервные активы для достижения высокой капитальной эффективности в децентрализованной манере. Эта статья предоставит глубокое понимание этих протоколов стейблкоинов, которые пытаются решить невозможную триаду.

«Невозможный треугольник» в домене стабильной криптовалюты

Иллюстрация: Mint Ventures

В области устойчивых криптовалют встречается постоянный «невозможный треугольник», что означает, что одновременное достижение стабильности цен, децентрализации и эффективности капитала является сложной задачей.

Централизованные стейблкоины, такие как USDT и USDC, гордятся лучшей стабильностью цен и до 100% капиталоэффективности на блокчейне. Однако централизация этих токенов несет в себе встроенные риски, как показало прекращение нового бизнеса BUSD из-за регуляторного воздействия и последствия инцидента SVB в марте 2023 года на USDC.

Всплеск алгоритмически стабильных токенов, начавшийся во второй половине 2020 года, пытался реализовать недообеспечение на децентрализованной основе. Проекты вроде Empty Set Dollar и Basis Cash быстро рухнули. После этого Luna использовала кредит всей своей общедоступной цепи как неявное обеспечение, не требуя избыточного обеспечения для выпуска UST. Такой подход поддерживал баланс децентрализации, капитальной эффективности и стабильности цены в течение продолжительного времени (с 2020 по май 2022 года), но в конечном итоге потерпел неудачу из-за кризиса кредитования. Другие проекты токенов с недообеспечением, вроде Beanstalk, появились, но не смогли привлечь значительного внимания рынка. Проблема в поддержании стабильных ценовых якорей является критической слабостью этого типа токена.

Другой подход, начиная с MakerDAO, включает в себя чрезмерное обеспечение базовых децентрализованных активов, жертвуя некоторой эффективностью капитала в надежде на достижение ценовой стабильности. В настоящее время LUSD от Liquity является крупнейшим стейблкоином, полностью обеспеченным децентрализованными активами. Тем не менее, чтобы обеспечить стабильность цены LUSD, Liquity поддерживает относительно низкую эффективность капитала, при этом коэффициент обеспечения системы стабильно превышает 250%. Это означает, что каждый находящийся в обращении LUSD обеспечен ETH на сумму более 2,5 долларов США. sUSD от Synthetix использует еще более экстремальный подход, требуя минимального коэффициента обеспечения, часто превышающего 500% из-за более высокой волатильности его обеспечения, SNX. Более низкая эффективность капитала ограничивает масштабируемость и привлекательность этих стейблкоинов. Liquity стремится решить проблему низкой эффективности капитала в своем запланированном обновлении V2, в то время как Synthetix планирует ввести другие активы в качестве залога в предстоящем обновлении V3, чтобы снизить минимальный коэффициент обеспечения.

Ранние версии DAI (до 2020 года) также страдали от низкой эффективности капитала. Кроме того, высокая волатильность обеспечения DAI, ETH, привела к значительным колебаниям цен. Чтобы решить эту проблему, в 2020 году MakerDAO представила модуль ценовой стабильности (PSM), позволяющий генерировать DAI с помощью централизованных стейблкоинов, таких как USDC. Этот шаг частично принес в жертву децентрализацию в пользу более стабильной привязки цен и более высокой эффективности капитала, что способствовало быстрому росту DAI наряду с общим развитием DeFi. FRAX, запущенный в конце 2020 года, также в основном использует централизованные стейблкоины в качестве залога. В настоящее время DAI и FRAX являются двумя крупнейшими стейблкоинами в категории децентрализованных, что указывает на эффективность их стратегий в удовлетворении потребностей пользователей, а также подчеркивает, как поддержание децентрализации может ограничить масштабы стейблкоинов.

Однако есть стейблкоины, стремящиеся достичь высокой капитальной эффективности и крепкой ценовой устойчивости, сохраняя децентрализацию. Эти токены стремятся предложить пользователям стейблкоины, которые:

• Генерируются из децентрализованных активов (например, ETH), чтобы избежать рисков цензуры.
• Может быть чеканено с активами на сумму одного доллара за один доллар стейблкоина без необходимости избыточной обеспеченности, облегчающей масштабируемость.
• Поддерживать стабильность цен стейблкоинов.

Идеально, это представляет собой наиболее интуитивно правильный тип децентрализованного стабильного токена. Мы используем термин "протокол децентрализованных резервов", как это названо в Liquity V2, для этого типа стабильного токена. Важно отметить, что в отличие от традиционных избыточно обеспеченных стабильных токенов, активы, используемые для генерации этих стабильных токенов, становятся собственностью протокола и больше не связаны с пользователем. Другими словами, это больше похоже на операцию обмена ETH на стабильный токен. Этот тип стабильного токена напоминает централизованные, например, USDT, где на один доллар активов можно обменять на один доллар стабильного токена и наоборот. Разница заключается в том, что децентрализованные протоколы резервов принимают криптовалютные активы.

Некоторые могут утверждать, что поскольку залог больше не принадлежит пользователю, таким стейблкоинам не хватает функции плеча, что потенциально лишает их основного использования. Однако стейблкоины в нашей повседневной жизни, включая централизованные, такие как USDT и USDC, не предлагают возможностей для плеча. Их основные функции - это инструменты расчетов, единицы учета и средства сохранения стоимости. Плечо - это особенная особенность стейблкоинов типа Collateralized Debt Position (CDP), а не общее использование стейблкоинов.

Причина, по которой прошлые протоколы стабильных монет столкнулись с проблемой непрерывного обеспечения таких стабильных монет, заключается в кажущейся простой, но трудной проблеме: цены на криптовалютные активы очень волатильны, поэтому как они могут гарантировать погашение выпущенных стабильных монет с уровнем обеспеченности в 100%? С точки зрения балансового отчёта протокола стабильной монеты, заложенное пользователем обеспечение является активом, а выпущенные стабильные монеты - обязательствами. Как они могут гарантировать, что активы всегда равны или превышают обязательства?

Например, если пользователь чеканит 2000 стабильных монет, отправив 1 ETH в протокол, когда ETH оценивается в 2000 долларов США, как протокол может гарантировать, что эти 2000 стабильных монет можно обменять на активы стоимостью 2000 долларов США, когда цена ETH падает до 1000 долларов США?

В истории развития протоколов децентрализованных резервов существовали в основном две школы мысли, чтобы решить эту проблему: использование токенов управления в качестве резервов и хеджирование риска резервных активов. Основываясь на методе хеджирования риска, они дополнительно классифицируются на протоколы, где сам протокол хеджирует риск, и те, где пользователи хеджируют риск. Давайте изучим эти подходы по очереди.

Иллюстрация от: Mint Ventures

Протокол децентрализованных резервов с токенами управления в качестве резервов

Первый тип протокола включает использование токенов управления самим протоколом в качестве «нового залога». Когда цена залоговых активов падает, протокол чеканит больше токенов управления для погашения стабильных монет, удерживаемых пользователями. Это можно назвать децентрализованным резервным протоколом с токенами управления в качестве резервов. В упомянутом примере, когда ETH падает с 2000U до 1000U, децентрализованный резервный протокол, использующий токены управления, использует ETH стоимостью 1000U и токены управления стоимостью 1000U для погашения 2000 стабильных монет, удерживаемых пользователями.

Протоколы, принявшие такой подход, включают Celo и Протокол Fei.

Celo

Запущенный в 2020 году проект Celo - это проект стейблкоинов. Ранее функционируя как независимый уровень 1, Celo перешел в экосистему Ethereum в июле этого года после предложения его основной команды. Механизм стейблкоина Celo следующий:

Стейблкоин Celo обеспечен резервным пулом, состоящим из смеси активов. Резервное соотношение (стоимость резервных активов, деленная на стоимость циркулирующих стейблкоинов) значительно превышает 1, обеспечивая фундаментальный фундаментальный потолок для внутренней стоимости его стейблкоинов.

В отличие от стабильных монет, созданных путем избыточной обеспеченности, стабильные монеты Celo получаются путем отправки токенов Celo в официальный модуль стабильности Mento. Пользователи, отправляющие токены Celo на сумму в один доллар, могут получить стоимость в один доллар cUSD или других стабильных монет. Напротив, отправка cUSD на сумму в один доллар в Mento позволяет пользователю вернуть стоимость в один доллар токенов Celo. По этому механизму, когда рыночная цена cUSD падает ниже одного доллара, появляются стимулы для покупки cUSD по более низкой цене для обмена на токены Celo стоимостью в один доллар. Точно так же, когда цена cUSD превышает один доллар, люди будут создавать cUSD с помощью Celo для продажи, обеспечивая недопущение значительного отклонения цены cUSD от ее привязанной стоимости из-за арбитражников.

Для обеспечения достаточности средств резервного фонда будут использоваться три механизма: 1. При падении резервного коэффициента ниже порогового значения, Celo, произведенные из блокового вывода, будут добавлены в резервный пул для пополнения капитала; 2. Определенная доля комиссий за перевод может быть собрана для дополнения капитала (в настоящее время не используется); 3. Фиксированный стабильностный сбор взимается в модуле торговли Mento для пополнения резервного капитала.

Для улучшения безопасности резервных фондов портфель активов более разнообразен, в настоящее время включая Celo, BTC, ETH, Dai и токен углеродных кредитов cMCO2. Такой подход безопаснее, чем использование только токена проекта как залога (аналогично схеме Terra, где Luna является неявным залогом для своего собственного стейблкоина).

Очевидно, что Celo чем-то похож на Luna, будучи L1, сосредоточенным вокруг стейблкоинов. С точки зрения механизмов минтинга и выкупа он также очень похож на Luna/UST. Ключевое отличие заключается в том, что, когда вся система входит в потенциальное состояние недостаточного обеспечения, Celo изначально использует $CELO, произведенные из выхода блока, в качестве залога для протокола, чтобы гарантировать выкуп своего стейблкоина cUSD.

Источник: https://reserve.mento.org/

В настоящее время общий объем обеспечения в системе Celo составляет 116 миллионов долларов, при этом выпущено стейблкоинов на сумму 46 миллионов долларов, что соответствует коэффициенту избыточного обеспечения в 254%. Несмотря на это, пользователи, желающие использовать его стейблкоин cUSD, всегда могут обменять CELO на 1U на 1 cUSD, демонстрируя отличное использование средств. Однако, учитывая состав обеспечения, половина обеспечения Celo поступает от централизованного USDC и полуцентрализованного DAI, а это означает, что Celo нельзя считать полностью децентрализованным стейблкоином.

В настоящее время Celo занимает 16-е место по размеру рынка децентрализованных стейблкоинов (14-е место, если исключить теперь Peg-less UST и flexUSD).

Источник：https://defillama.com/stablecoins?backing=CRYPTOSTABLES&backing=ALGOSTABLES

Fei

В начале 2021 года Fei Protocol, получивший $19 миллионов финансирования от институций, таких как A16Z и Coinbase, привлек широкое внимание рынка благодаря включению популярной концепции алгоритмической стейблкоина. Во время их первого предложения монет в конце марта проект привлек 639 000 ETH для чеканки стейблкоина FEI, что привело к общему количеству в 1,3 миллиарда FEI. Это позволило FEI стать вторым по величине децентрализованным стейблкоином после DAI, который в то время имел рыночную капитализацию $3 миллиарда.

Однако спрос на FEI был избыточно удовлетворен во время его генезис-фазы, в основном из-за пользователей, стремящихся приобрести управляющий токен протокола Fei Protocol, TRIBE. Это привело к серьезному избытку FEI и, не имея никакого практического применения для только что запущенной стейблкоина, его стоимость оставалась ниже одного доллара в течение продолжительного времени. Рыночная волатильность в мае еще более усугубила ситуацию, поскольку паника из-за падения цен побудила пользователей массово погашать свои FEI, что привело к продолжительному спаду протокола.

К концу 2021 года Fei Protocol запустил свою Версию 2, внедрив несколько мер, направленных на перенастройку траектории протокола. Среди них были изменения в механизме стабилизации цены. В V2 FEI можно было прямо чеканить, используя залоги, такие как ETH, DAI или LUSD, по ставке обеспеченности в 100%. После того как стейблкоин был создан, залоги были объединены в Управляемую Значением Протокола (PCV). Если коэффициент обеспеченности (PCV к обращающемуся FEI) превышал 100%, что указывало на здоровое увеличение активов протокола, выпускались дополнительные FEI для покупки TRIBE, тем самым снижая коэффициент обеспеченности. Напротив, если коэффициент падал ниже 100%, что говорило о потенциальной неспособности полностью выкупить все FEI, выпускался TRIBE для покупки FEI, таким образом увеличивая коэффициент обеспеченности.

В этом механизме управляющий токен TRIBE служил резервным фондом для FEI, также получая дополнительные выгоды во время роста системы. Это было в какой-то степени похоже на механизм, используемый Float Protocol, который был запущен наряду с Fei V1. К сожалению, запуск Fei V2 совпал с пиком бычьего рынка, и после постоянного снижения цен на ETH, Fei пострадал от хакерской атаки в апреле 2022 года, потеряв 80 миллионов FEI. В конечном итоге, в августе 2022 года разработка протокола была прекращена.

Децентрализованные резервные протоколы, использующие токены управления в качестве резервов, в основном полагаются на размывание прав всех держателей токенов управления, чтобы обеспечить выкуп стейблкоина. На бычьих рынках по мере увеличения масштаба стейблкоина токен управления обычно растет в цене, создавая положительную обратную связь. Однако во время медвежьих рынков общая рыночная стоимость токенов управления может резко упасть вместе со снижением резервных активов. Если при таких обстоятельствах потребуется выпустить больше токенов управления, их стоимость может еще больше снизиться, что приведет к смертельной спирали. Если рыночная стоимость токенов управления падает ниже определенного соотношения к стейблкоину, обещание протокола о выкупе теряет доверие, ускоряя исход и ввергая систему в коллапс. Выживание на медвежьих рынках имеет решающее значение для таких стейблкоинов. Например, выживание Celo на нынешнем медвежьем рынке тесно связано с его общим «чрезмерно обеспеченным» состоянием. Во многом это было связано с тем, что Celo выделил значительную часть своих резервов в USDC/DAI и BTC/ETH во время более высоких рыночных оценок, что позволило протоколу сохранить безопасность, даже когда цена CELO упала с 10 до 0,5.

Протокол децентрализованных резервов для хеджирования риска резервных активов (протокол стейблкоинов риска-нейтральных)

Второй тип протокола предполагает хеджирование рисков криптоактивов на стороне актива протокола. В случае значительного падения цены залоговых активов такое хеджирование генерирует прибыль, чтобы гарантировать, что активы протокола стейблкоина всегда могут покрыть его обязательства. Мы называем этот тип протокола децентрализованным резервным протоколом для хеджирования риска резервных активов или протоколом стейблкоинов с нейтральным риском. В приведенном выше примере после получения 1 ETH стоимостью 2000U, протокол хеджирует риск этого 1 ETH (например, открытие короткой позиции на бирже). Если ETH падает с 2000U до 1000U, протокол использует 1 ETH стоимостью 1000U плюс прибыль 1000U от хеджирования для погашения 2000 стейблкоинов, принадлежащих пользователям.

Конкретно, в зависимости от стороны хеджирования, это дополнительно разделяется на децентрализованные резервные протоколы, в которых сам протокол хеджирует риск, и те, где пользователи хеджируют риск.

Протокол децентрализованных резервов для сглаживания рисков протокола

Протоколы стейблкоинов, принявшие этот подход, включают в себя Pika Protocol V1, UXD Protocol и недавно анонсированный сбор средств Ethena.

Pika V1

Pika Protocol, в настоящее время развернутый в сети Optimism, является производным протоколом. В своей первоначальной версии V1 Pika планировала запустить стейблкоин с хеджированием, реализованным с помощью обратных бессрочных контрактов Bitmex. Обратные бессрочные контракты, также являющиеся инновацией Bitmex, отличаются от более популярных в настоящее время «линейных бессрочных контрактов», которые отслеживают цены монет в U. (USD). Обратные контракты отслеживают цены, выраженные в U, с использованием номинала монет. Пример заработка по обратному бессрочному контракту выглядит следующим образом:

Трейдер покупает 50 000 контрактов XBTUSD по цене 10 000. Через несколько дней цена контракта возрастает до 11 000. Прибыль трейдера составит: 50 0001 (1/10,000 - 1/11,000) = 0.4545 XBT. Если бы цена упала до 9,000, убыток трейдера составил бы: 50,000 1 (1/10 000 - 1/9 000) = -0,5556 XBT. Убыток больше из-за обратного и нелинейного характера контракта. И наоборот, если у трейдера была короткая позиция, его прибыль будет больше, если цена уменьшится, чем убыток, если она увеличится.

Дополнительный анализ показывает, что обратные постоянные контракты идеально подходят для децентрализованных резервных протоколов, которые защищают от рисков резервных активов. Возьмем наш предыдущий пример: предположим, что когда ETH = 2000U, Pika Protocol, получив 1 ETH от пользователя, использует 1 ETH в качестве маржи для продажи 2000 обратных постоянных контрактов ETH на Bitmex. Если цена ETH падает до 1000U, доходы Pika Protocol = 2000 1 (1/1000 - 1/2000) = 1 ETH = 1000U. Это означает, что когда цена ETH падает с 2000U до 1000U, резервный фонд протокола Pika меняется с 1 ETH на 2 ETH, по-прежнему эффективно погашая 2000 стейблкоинов, удерживаемых пользователями (за исключением торговых сборов и затрат на ставку финансирования). Продуктовый дизайн протокола Pika V1 точно такой же, как дизайн NUSD, упомянутый основателем Bitmex Артуром Хейсом в своем блоге, способный идеально защитить длинные позиции, выраженные в токенах.

К сожалению, для большинства инвесторов криптовалют, использующих USDT в качестве базовой валюты, обратные и нелинейные характеристики доходности обратных перпетуальных контрактов (отношение между ростом и падением родной валюты и контракта нелинейно) не так легко понять обычным пользователям. В последующих развитиях популярность обратных перпетуальных контрактов (перпетуальные контракты, деноминированные в токенах) значительно уступила линейным перпетуальным контрактам (перпетуальные контракты, деноминированные в U), при том что объемы торгов обратными контрактами на основных биржах составляют лишь около 20-25% линейных контрактов. BitMex, пострадавший от регулирования, постепенно ушел со своей позиции топовой биржи контрактов к текущей доле рынка менее 0,5%. Pika считал, что линейные перпетуальные контракты не могут удовлетворить их потребности в хеджировании, и с учетом относительно небольшого рынка обратных контрактов они отказались от стейблкоин-бизнеса в своей версии V2 и официально перешли к деривативной бирже.

UXD

UXD Protocol — это протокол стейблкоинов, работающий в сети Solana, запущенный в январе 2022 года. В 2021 году UXD привлекла $3 млн в рамках раунда финансирования под руководством Multicoin и привлекла $57 млн в рамках первичного предложения DEX (IDO). В январе этого года UXD решил разветвиться на экосистему Ethereum, запустившись на Arbitrum в апреле и запланировав последующие запуски на Optimism.

Первоначально протокол UXD позволял пользователям вносить SOL, BTC и ETH в соотношении стоимости 1:1 для создания стейблкоина UXD. Депонированное обеспечение было хеджировано с помощью коротких позиций через биржу кредитования и бессрочных контрактов Mango Markets, основанную на Solana. Средства, заработанные на этих шортах, внесли свой вклад в доход протокола, в то время как расходы были покрыты за счет средств, привлеченных протоколом. В течение значительного периода времени после запуска протокол UXD работал без сбоев, вплоть до того, что ему пришлось ограничить выпуск UXD из-за потенциальных рисков в коротких позициях на Mango Markets. Однако после того, как в октябре 2022 года Mango Markets подверглась атаке на управление, в результате которой UXD потеряла почти 20 миллионов долларов, баланс страхового фонда протокола в размере более 55 миллионов долларов обеспечил нормальное погашение. Хотя Mango Markets позже возместила средства, инцидент в сочетании с кризисом FTX привел к быстрому оттоку капитала из Solana, в результате чего UXD изо всех сил пыталась найти подходящие биржи для хеджирования своих длинных позиций. Следовательно, UXD теперь поддерживает только USDC в качестве залога, что не требует хеджирования, и распределяет эти залоги USDC по различным ончейн-хранилищам USDC и реальным активам (RWA). После этого UXD расширился в экосистему Ethereum с апрельским запуском на Arbitrum и запланированными запусками на Optimism, постоянно ища подходящие площадки для хеджирования в сети.

На данный момент у UXD оборот в размере 14.3 миллиона долларов и баланс страхового фонда в размере 53.2 миллиона долларов. Источник: Панель управления UXD.

источник:https://dashboard.uxd.fi/

Кроме того, недавно анонсированный протокол стейблкоинов Ethena Finance, который привлек $6 миллионов при участии Dragonfly и централизованных бирж, таких как Bybit, OKX, Deribit, Gemini, Huobi, также планирует использовать хеджирование рисков для своих резервных активов. Среди инвесторов Ethena множество вторичных деривативных бирж, что может принести пользу их коллатеральному хеджированию. Кроме того, Ethena намеревается сотрудничать с децентрализованным протоколом деривативов Synthetix, открывая короткие позиции в качестве провайдера ликвидности и расширяя сферу применения своего стейблкоина USDe (разрешая использование USDe в качестве коллатерала в определенных пулах).

Для децентрализованных протоколов резервирования, обеспечивающих защиту от рисков, преимущества очевидны. Защищая криптовалютные активы залогов, эти протоколы могут поддерживать позицию, нейтральную к риску, обеспечивая погашение стейблкоинов и, в конечном итоге, достигая эффективности капитала на децентрализованной основе на уровне 100% (в зависимости от мест проведения хеджирования). Если протоколы могут защитить свои позиции с высокой эффективностью капитала, зарезервированные залоги могут приносить доход в различных формах, помимо процентных ставок как доход протокола. Эта гибкость позволяет распределить прибыль держателям стейблкоинов, создавая приносящие доход стейблкоины, или держателям токенов управления.

Фактически, токен управления протокола любой стабильной монеты неявно служит в качестве кредитора последней инстанции для своей стабильной монеты. Протоколы стабильных монет, которые защищают резервные активы от риска, также могут использовать свои токены управления в качестве источника погашения в экстремальных сценариях. Для держателей стабильных монет это добавляет дополнительный уровень безопасности по сравнению со стабильными монетами, поддерживаемыми исключительно токенами управления. Более того, с механической точки зрения логика защиты резервных активов от риска более последовательна и теоретически не подвержена влиянию рыночных циклов, что устраняет необходимость проверки устойчивости токена управления во время медвежьего рынка.

Однако разработке есть несколько ограничений:

• 1. Риски централизации на площадках хеджирования. В настоящее время централизованные биржи по-прежнему доминируют в жидкости перманентных контрактов, и большинство децентрализованных деривативных бирж не предназначены для соответствия протоколам стейблкоинов для хеджирования, что неизбежно приводит к централизованным рискам. Эти риски могут быть категоризированы на два типа: один из них - это внутренние риски самих централизованных бирж; другой связан с ограниченным количеством площадок для хеджирования, где одна площадка неизбежно занимает значительную долю хеджируемых позиций протокола. Проблема на любой из этих площадок может иметь существенное воздействие на протокол. Крайним примером этого централизованного риска является протокол UXD, столкнувшийся с убытками и приостановивший операции из-за атаки на Mango Markets.
• 1. Ограничения в выборе инструментов хеджирования. На данный момент текущие линейные периодические контракты не могут идеально защитить свои длинные позиции. Возьмем, к примеру, ETH: для стабильных протоколов необходимо хеджирование через ETH-обеспеченные короткие позиции, обеспеченные ETH. Однако наиболее торгуемые линейные периодические контракты в настоящее время требуют USDT в качестве обеспечения, и кривые прибыли от коротких продаж основаны на долларах США, что не обеспечивает идеальное хеджирование позиций по ETH. Даже если стабильные протоколы смогут использовать ETH для получения USDT через какую-либо форму кредитования, это увеличивает операционные расходы и сложность управления рисками позиций, а также снижает капитальную эффективность. Как мы знаем по примеру протокола Pika, обратные периодические контракты были бы идеальным выбором для децентрализованных резервных протоколов, пытающихся хеджировать риск резервных активов, но, к сожалению, доля рынка обратных периодических контрактов недостаточно велика.
• 1. Рост масштаба имеет встроенные самоограничения. Рост масштаба стабильных монет протокола означает необходимость постоянного и достаточного количества коротких позиций по вечным контрактам для хеджирования. Помимо сложности получения достаточного количества коротких позиций, чем больше коротких позиций у протокола, тем выше требования к ликвидности для контрагента во время ликвидации, и тем более вероятно, что ставка финансирования будет отрицательной, что подразумевает потенциально более высокие затраты на хеджирование и операционные затруднения. Это может не быть существенной проблемой для стабильных монет на несколько десятков миллионов долларов, но для тех, кто стремится масштабироваться до сотен миллионов или даже миллиардов долларов, эта проблема заметно ограничит их потенциал.
• 1. Операционные риски. Независимо от формы хеджирования, в высокочастотные операции включены такие действия, как открытие позиций, корректировка позиций и управление залогами. Эти процессы неизбежно требуют вмешательства человека, создавая значительные операционные и даже моральные риски.

Протокол децентрализованных резервов для обеспечения защиты пользователей от рисков

Протоколы, принявшие этот подход, включают Angle Protocol V1 и Liquity V2.

Angle V1

Протокол Angle был запущен в сети Ethereum в ноябре 2021 года после того, как ранее было привлечено $5 миллионов финансирования под руководством a16z. Для подробного понимания дизайна Angle Protocol V1 читатели могут обратиться к ранее опубликованным отчетам от Mint Ventures. Здесь мы предоставляем краткое изложение:

Подобно другим децентрализованным резервным протоколам, Angle в идеале поддерживает пользователей в создании своей стейблкоин, agUSD, используя оцененный в 1U ETH (хотя первой стейблкоин, который они представили, был привязанный к евро agEUR, логика остается той же. Для простоты мы используем стейблкоин в долларах США в наших примерах). То, что отличает Angle, - это целевая аудитория, которая включает не только традиционных пользователей стейблкоинов, но также трейдеров постоянных контрактов, называемых Angle HA (агентство по хеджированию).

Возьмем наш предыдущий пример, когда ETH = 2000U, пользователь отправляет 1 ETH в Angle и чеканит 2000 стейблкоинов в долларах США. В этот момент Angle открывает для трейдеров позицию с кредитным плечом в размере 1 ETH. Предположим, что HA открывает позицию с кредитным плечом 5x с 0,2 ETH (стоимостью 400U) в качестве залога. Таким образом, общее обеспечение протокола составляет 1,2 ETH, что оценивается в 2400U, в то время как пассивная сторона имеет 2000U в стейблкоинах.

Когда ETH поднимается до 2200U, протоколу нужно сохранить достаточно ETH для погашения 2000U стейблкоинов, т.е. 0.909 ETH. Оставшиеся 0.291 ETH (стоимостью 640U) могут быть выведены HA. Напротив, если ETH падает до 1800U, протокол должен сохранить 1.111 ETH, чтобы обеспечить погашение, сокращая позицию маржи HA до 0.089 ETH (стоимостью 160U).

Трейдеры в основном долгосрочно инвестируют в ETH в терминах стоимости токена. Когда цена ETH растет, они получают прибыль не только от увеличения стоимости ETH, но и от «излишнего» ETH в протоколе (в приведенном выше примере 10% увеличение цены ETH приводит к 60% прибыли для трейдера). Когда цена ETH падает, они несут как уменьшение стоимости ETH, так и падение залогового ETH протокола (10% падение цены ETH приводит к 60% потере для трейдера). С точки зрения протокола Angle, трейдеры хеджируют риск падения цены залога, отсюда и название Hedging Agency. Рычаг трейдеров зависит от соотношения доступной хеджирующей позиции протокола (0,2 ETH в приведенном выше примере) к позиции стейблкоина (1 ETH в приведенном выше примере).

Для трейдеров перманентных контрактов торговля через Angle имеет определенные преимущества: 1) Им не нужно платить финансовые сборы (которые обычно платятся с длинных на коротких позициях на централизованных биржах), и 2) Торговые цены непосредственно исполняются по ценам оракула без проскальзывания. Angle стремится создать ситуацию, выгодную как держателям стейблкоинов, так и трейдерам перманентных контрактов: держатели стейблкоинов получают преимущества от высокой капиталовложенности и децентрализации, в то время как трейдеры контрактов наслаждаются лучшим опытом торговли. Однако это идеальный сценарий. На практике может не быть трейдеров, открывающих длинные позиции. Angle представляет Стандартных Поставщиков Ликвидности (SLP), чтобы обеспечить дополнительное залоговое обеспечение (стейблкоины) для безопасности протокола, автоматически зарабатывая проценты, комиссии за транзакции и награды за голосование в виде токена $ANGLE.

К сожалению, фактические результаты Angle оказались менее чем идеальными. Несмотря на значительные вознаграждения в $ANGLE для трейдеров, большую часть времени залог протокола не был полностью застрахован. Главная причина, по мнению автора, заключается в том, что Angle не смог предложить трейдерам достаточно привлекательный продукт. С падением цены токена $ANGLE Тотальная Заблокированная Сумма (TVL) протокола также упала с 250 миллионов долларов США при запуске до примерно 50 миллионов долларов США.

Основным залогом стабильной монеты Angle является состояние хеджирования в USDC пуле.

Источник：https://analytics.angle.money/core/EUR/USDC

_Источник：https://defillama.com/prot_ocol/angle

В марте 2023 года резервные активы, генерирующие доходы Angle, к сожалению, стали жертвой хакерского инцидента, включающего Эйлера. Хотя хакер в конечном итоге вернул соответствующие активы, Angle потерпел значительный ущерб. В мае Angle объявил о прекращении упомянутого продукта, известного как Angle Protocol V1, и представил планы для Angle Protocol V2. Новый протокол переходит к традиционной модели сверхзалога и был запущен в начале августа.

Liquity V2

С момента своего запуска в марте 2021 года LUSD, выпущенный Liquity, стал третьим по величине децентрализованным стейблкоином на рынке (после DAI и FRAX) и крупнейшим полностью децентрализованным стейблкоином. В июле 2021 года и апреле 2023 года мы опубликовали исследовательские отчеты соответственно, в которых обсуждался механизм Liquity V1 и последующие обновления продукта и расширения вариантов использования. Заинтересованные читатели могут посетить наш веб-сайт для получения дополнительной информации.

Команда Liquity считает, что LUSD достиг хорошего стандарта с точки зрения децентрализации и стабильности цен. Тем не менее, с точки зрения эффективности капитала, показатели Liquity относительно средние. С момента запуска коэффициент обеспечения системы Liquity составлял около 250%, а это означает, что каждый циркулирующий LUSD требует ETH на сумму 2,5 U в качестве залога.

Источник:https://dune.com/liquity/liquity

28 июля Liquity официально представила особенности своего V2, основой которого, помимо поддержки LSD в качестве залога, является достижение высокой капиталовложения за счет дельта-нейтрального хеджирования по всему протоколу.

На сегодняшний день Liquity не опубликовал подробной документации по продукту. Информация о V2 в основном получена из выступления основателя Роберта Лауко на ETHCC, вводных статей Liquity и обсуждений на Discord. Представленное содержание основано на этих источниках.

С точки зрения логики продукта, Liquity V2 аналогичен Angle V1 и нацелен на то, чтобы познакомить трейдеров с маржинальной торговлей на Liquity, используя свою маржу в качестве дополнительного залога для протокола и охватывая общий риск протокола через этих трейдеров. Для трейдеров Liquity предлагает привлекательные торговые продукты.

Конкретно, Liquity предлагает два инновационных продукта. Первый - так называемая "защищенная от основного риска маржинальная торговля". Liquity предлагает продукт маржинальной торговли, который защищает основной капитал, где пользователи могут использовать эту функцию после уплаты определенной премии. Эта функция позволяет пользователям восстановить определенное количество U, даже если ETH существенно упадет. Например, когда цена ETH составляет 1000U, и пользователь платит 12ETH (включая 10ETH основного капитала и 2ETH премии), он может получить позицию на 2x маржинальной длинной позиции + защиту от падения в 10ETH. То есть, когда цена ETH удваивается, маржинальная длинная позиция на 2x становится эффективной, и пользователь получает в общей сложности 40ETH. Если цена ETH падает, приобретенный опцион пут становится эффективным, и пользователь может вернуть свои исходные 10 000U (10*1000).

Источник：https://www.liquity.org/blog/introducing-liquity-v2

Эта функция «защиты основного капитала» продукта Liquity является значительным новшеством по сравнению с Angle, напоминающим колл-опцион. Liquity считает, что данный комбинированный продукт будет привлекателен для трейдеров, поскольку колл-опцион позволяет трейдерам получать маржинальные прибыли при росте цен и обеспечивать основной капитал при падении цен. С точки зрения протокола, премия, выплачиваемая пользователями, может служить дополнительной защитой: когда цена ETH падает, Liquity может использовать эту премию в качестве дополнительного залога для выплат стейблкоинов; когда цена растет, увеличенная стоимость залога может быть распределена между трейдерами контракта в виде прибыли.

Однако у этого механизма есть явная проблема. Когда трейдеры хотят закрыть свои позиции и вернуть свои ETH, Liquity сталкивается с дилеммой. У трейдеров есть право закрывать свои позиции в любое время, но если они это сделают, процент защиты общей позиции протокола Liquity уменьшается, что ослабляет безопасность протокола. Та же проблема возникла в работе Angle, когда уровень защиты системы был постоянно низким и недостаточным защитой общей позиции протокола трейдерами.

Чтобы решить эту проблему, Liquity вводит второе нововведение: вторичный рынок, субсидируемый чиновником. В Liquity V2 торговые позиции с кредитным плечом (NFT) можно продавать на вторичном рынке, а также открывать и закрывать, как обычные позиции с кредитным плечом. Для Liquity проблемой является закрытие трейдерами своих позиций, поскольку это снижает коэффициент хеджирования протокола. Если другие трейдеры захотят купить эти позиции на вторичном рынке по цене выше, чем их текущая внутренняя стоимость, это будет выгодно для первоначальных трейдеров, и Liquity может поддерживать ставку хеджирования системы с относительно небольшими субсидиями, тем самым повышая безопасность протокола при меньших затратах.

Источник:https://www.liquity.org/blog/introducing-liquity-v2

Например, предположим, что Алиса открыла позицию с 10 ETH, когда цена ETH составляла 1000 долларов США, а премия составляла 2 ETH. Эта позиция соответствует стоимости длинной позиции в 10 ETH плюс основная защита. Однако, если цена ETH упадет до 800 долларов США, инвестированные Алисой ETH на сумму 12 000 долларов США теперь можно будет обменять обратно только на 10 ETH (стоимостью 8000 долларов США). На этом этапе, помимо закрытия позиции напрямую, чтобы получить 10 ETH (8000 долларов США), Алиса также может продать эту позицию на вторичном рынке по цене от 8000 до 12000 долларов США. Для Боба, который хочет купить позицию Алисы, этот акт чем-то сродни покупке (8000 долларов США плюс колл-опцион с ценой исполнения 1000 долларов США), когда ETH стоит 800 долларов США. Этот вариант, безусловно, ценен, поэтому он также определяет, что цена позиции Алисы должна быть выше 8000 долларов США. Для Liquity до тех пор, пока Боб покупает позицию Алисы, коэффициент обеспечения протокола остается неизменным, потому что премия по-прежнему находится в пуле средств протокола. Если никто, как Боб, не купит позицию Алисы в течение некоторого времени, Liquity будет постепенно увеличивать стоимость позиции Алисы с течением времени (конкретная форма не указана, но, например, снижение страйк-цены или увеличение количества колл-опционов может увеличить стоимость этой позиции), при этом субсидия будет поступать из премиального пула протокола (обратите внимание, что это немного снизит общий коэффициент избыточного обеспечения Liquity). Liquity считает, что не все позиции требуют субсидий от протокола, и субсидии не обязательно должны покрывать большую долю дохода от этих позиций, поэтому субсидирование вторичного рынка может эффективно поддерживать коэффициент хеджирования протокола.

В заключение, эти два новшества все еще могут не полностью решить проблему нехватки ликвидности в экстремальных ситуациях. Liquity также планирует использовать стандартный механизм предоставления ликвидности, аналогичный механизму Angle, как крайний случай (возможным методом является также то, что протокол может также позволять пользователям депонировать некоторые V1 LUSD в стабильный пул для поддержки погашения V2 LUSD в экстремальных случаях).

Liquity V2 запланировано запустить во втором квартале 2024 года.

В целом Liquity V2 имеет много общего с Angle V1, но также вносит целенаправленные улучшения на основе проблем, с которыми столкнулся Angle: введение инновационной «защиты основного долга» и предложение трейдерам более привлекательных продуктов; предложение «официально субсидированных вторичных рынков» для защиты общего коэффициента хеджирования протокола.

Однако в основе Liquity V2 по-прежнему является нечто похожее на протокол Angle, представляя собой попытку команды стейблкоинов перейти и создать инновационный производный продукт, который поддерживает их стейблкоин-бизнес. В то время как способности команды Liquity в области стейблкоинов были доказаны, остаётся вопрос, смогут ли они также создать выдающийся производный продукт, найти Продукт-Маркет Фит (PMF) и успешно продвигать его.

Вывод

Перспектива децентрализованного резервного протокола, который обеспечивает как децентрализацию, так и высокую эффективность капитала при сохранении ценовой стабильности, несомненно, захватывающая. Однако сложность и рациональность конструкции его механизма — это только первый шаг для протоколов стейблкоинов. Что еще более важно, так это расширение вариантов использования стейблкоинов. В настоящее время общий прогресс в расширении вариантов использования децентрализованных стейблкоинов медленный. Подавляющее большинство этих монет служат в первую очередь в качестве «инструментов для майнинга», и стимулы для майнинга не являются неисчерпаемыми.

В какой-то степени запуск PayPal PYUSD служит тревожным звонком для всех криптовалютных стейблкоин-проектов. Это означает, что известные учреждения в области web2 выходят на арену стейблкоинов, потенциально оставляя ограниченное временное окно для существующих стейблкоинов. На самом деле, когда мы обсуждаем централизованные риски, связанные с кастодиальными стейблкоинами, наши опасения часто связаны с надежностью кастодиальных и эмиссионных учреждений (Silicon Valley Bank является лишь шестнадцатым по величине банком в США, а Tether и Circle являются просто «крипто-нативными» финансовыми учреждениями). Если крупные финансовые организации из традиционного сектора, считающиеся «слишком большими, чтобы обанкротиться», такие как JP Morgan, выпустят свои стейблкоины, государственный кредит, поддерживающий их, может мгновенно подорвать позиции Tether и Circle. Это значительно снизит ценность децентрализации, за которую выступают децентрализованные стейблкоины: когда централизованные сервисы достаточно стабильны и сильны, люди могут вообще не видеть необходимости в децентрализации.

До тех пор, пока надеются, что децентрализованные стейблкоины смогут приобрести достаточно много случаев использования, чтобы достичь Шеллинговой точки - ситуации, когда люди естественным образом сходятся на решении без общения. Хотя достижение этого сложно.

Отказ от ответственности：

1. Эта статья перепечатана с [ mintventures]. Все авторские права принадлежат оригинальному автору [Лоуренс Ли]. Если у вас есть возражения к этому повторному изданию, пожалуйста, свяжитесь с командой Gate Learn（gatelearn@gate.io), и они незамедлительно разберутся с этим.
2. Ответственность за отказ: Взгляды и мнения, выраженные в этой статье, являются исключительно мнениями автора и не являются инвестиционной консультацией.
3. Переводы статьи на другие языки выполняются командой Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещены.