O fim do prémio de criptografia? Uma análise da mudança na lógica do mercado a partir das dificuldades após a entrada na bolsa da Gemini

autor: Chloe, ChainCatcher

Na segunda metade de 2025, a indústria de criptomoedas iniciou uma onda de abertura de capital, com Bullish e Gemini entrando sucessivamente no mercado de capitais, atingindo um valor de mercado que chegou a centenas de bilhões de dólares. O mercado geralmente considera que a abertura de capital é uma declaração histórica de que as exchanges de criptomoedas estão deixando de crescer de forma selvagem e entrando na mainstream, no entanto, em apenas seis meses, a realidade apresentou respostas completamente diferentes.

Desde o primeiro dia de negociação do Bullish, com uma alta de mais de 83%, e a Gemini atraindo uma subscrição excessiva de 20 vezes, até agora, com o preço das ações despencando, cortes de empregos, e custos de conformidade pressionando, isso não é apenas uma crise de uma exchange, mas aponta para uma questão mais fundamental: quando os dividendos extralegais dos ativos criptográficos desaparecem um a um, quanto ainda há de prêmio sobre o mercado financeiro tradicional?

A Gemini ainda consegue resistir? Valor de mercado cortado pela metade, cortes de 30% na força de trabalho

Em 11 de abril de 2026, a Bloomberg revelou a dura realidade que os irmãos Tyler Winklevoss e Cameron Winklevoss, fundadores da Gemini, relutavam em enfrentar. O preço das ações da Gemini caiu de US$ 28 na emissão para cerca de US$ 5, uma perda de mais de 80% em relação ao pico de mercado; a empresa recentemente cortou 30% de sua força de trabalho, saiu de vários mercados internacionais, e seus três principais executivos — COO, CFO e CLO — também deixaram a empresa.

Mais complicado ainda é o problema da estrutura de capital. Uma das propostas em discussão é solicitar que os irmãos Winklevoss isentem-se de um empréstimo de vários milhões de dólares feito por eles através do Winklevoss Capital Fund LLC à Gemini, possivelmente convertendo essa dívida em ações. Até o final de dezembro de 2025, a Gemini tinha uma dívida de 4.619 bitcoins, avaliada em mais de 330 milhões de dólares na cotação atual.

Atualmente, a empresa tem cerca de 445 funcionários. Apesar de suas ações terem subido 9% em um único dia devido a rumores de um comprador interessado em suas licenças internacionais encerradas, desde o início do ano, a queda acumulada é superior a 50%. Essas licenças, devido à sua complexidade e ao tempo necessário para transferência, provavelmente não gerarão mais do que alguns milhões de dólares em vendas, um valor insignificante para uma empresa que perdeu US$ 585 milhões no ano passado.

O caos após a festa: o fim da onda de IPOs

Para entender a crise da Gemini, é preciso voltar ao verão de 2025, quando a indústria de criptomoedas viveu uma verdadeira festa de IPOs. Em 13 de agosto de 2025, a Bullish (código na NYSE: BLSH) realizou sua oferta pública inicial a US$ 37 por ação, levantando US$ 1,15 bilhão. No primeiro dia, o preço das ações chegou a ultrapassar US$ 100, fechando a US$ 68, um aumento de mais de 83% em relação ao preço de emissão, e o valor de mercado ultrapassou US$ 10 bilhões. BlackRock e Ark Invest já haviam declarado interesse em adquirir ações no valor de até US$ 200 milhões antes do IPO, e o entusiasmo dos investidores de varejo ajudou a impulsionar ainda mais.

Menos de um mês depois, em 12 de setembro, a Gemini seguiu o exemplo, listando na Nasdaq com preço de emissão de US$ 28, abrindo em US$ 37, com alta de mais de 14% no dia, e uma avaliação total de US$ 3,3 bilhões, além de uma subscrição excessiva de 20 vezes. Na mesma época, Circle, eToro e Figure Technologies também entraram no mercado de capitais, alimentando a narrativa de uma “janela de IPOs de criptomoedas se abrindo”.

A análise do mercado geralmente considerou isso como uma declaração de que a indústria, que já passou por várias crises, estava finalmente entrando na mainstream; no entanto, a resposta final foi bastante diferente. A Gemini abriu na estreia a US$ 37, mas, em menos de seis meses, caiu abaixo de US$ 5, com uma queda de mais de 80% do pico de mercado; o desempenho do Bullish, embora relativamente melhor, também foi pressionado pela queda do Bitcoin.

Custos de conformidade: aumento de honorários de auditoria e consultoria jurídica pressionam as finanças

O que uma IPO traz não é apenas capital, mas também uma conta que só cresce. Na primeira metade de 2025, a Gemini teve uma receita de apenas US$ 67,9 milhões, enquanto seu prejuízo líquido foi de US$ 282 milhões. Uma das principais razões para esse aumento de perdas foi o crescimento acelerado dos custos de regulamentação e conformidade. O primeiro relatório trimestral após a IPO mostrou um prejuízo de US$ 159,5 milhões no terceiro trimestre, com despesas elevadas de marketing e conformidade sendo os principais fatores de peso, mesmo com uma receita dobrada para US$ 50,6 milhões nesse período, ainda assim insuficiente para cobrir os custos.

Esse não é um problema exclusivo da Gemini, mas uma questão enfrentada por toda a indústria. Segundo a CoinLaw, o custo médio de conformidade para pequenas e médias empresas de criptomoedas aumentou de US$ 620 mil em 2025 para cerca de US$ 760 mil em 2026, um aumento de 22,5%. Despesas com combate à lavagem de dinheiro (AML) e identificação de clientes (KYC) representam 40% do orçamento de conformidade, sendo o maior item de custo, levando muitas empresas a estabelecer departamentos dedicados à conformidade.

Para as empresas listadas, esses custos ainda aumentam mais: honorários de auditoria, consultores jurídicos, despesas de conformidade com a Securities and Exchange Commission (SEC), relacionamento com investidores, além da pressão do mercado após a divulgação trimestral. Mesmo a Coinbase, gigante do setor, enfrentou uma multa de US$ 100 milhões do Departamento de Serviços Financeiros de Nova York (NYDFS) por questões de AML e segurança cibernética, sendo US$ 50 milhões de multa direta e US$ 50 milhões destinados a melhorias.

A Gemini é um exemplo clássico de uma estratégia de conformidade prioritária, usando a reputação de “exchange de criptomoedas mais conforme” como seu principal diferencial de marca. Mas, ironicamente, essa estratégia a torna mais vulnerável na bear market: com a redução do volume de negociações, a receita cai, enquanto os custos de conformidade acumulados criam uma pressão financeira enorme.

A estrutura de valor dos altcoins está se esgotando

Por outro lado, a crise da Gemini é um reflexo de uma mudança mais ampla no mercado de criptomoedas, especialmente visível no mercado de altcoins. Em cada ciclo de alta, a temporada de altcoins parecia ser uma rotina: após o Bitcoin atingir o pico, o fluxo de capital se deslocava para Ethereum, depois Solana, e várias altcoins de menor valor de mercado, formando ondas de transferência de riqueza. Essa lógica baseava-se na premissa de que “o mercado de criptomoedas é um pool de liquidez fechado”, onde o capital, uma vez investido, apenas rotaciona entre diferentes ativos.

Porém, em 2025, essa premissa foi quebrada. Ao final de 2025, os ativos sob gestão de produtos de investimento em criptomoedas (ETPs) globais atingiram quase US$ 180 bilhões, com fundos negociados em bolsa de Bitcoin (ETF) se tornando o principal canal de entrada de capital institucional, o que criou uma certa exclusão dos altcoins. Além disso, a dominância do Bitcoin permaneceu em torno de 59% ao longo de 2025, enquanto o índice TOTAL2 do mercado de criptomoedas, que mede o valor de mercado de todas as criptomoedas não-Bitcoin, caiu de US$ 1,77 trilhão em outubro para US$ 1,19 trilhão em dezembro, uma queda de 32%, rompendo médias móveis de 50 semanas e outros suportes importantes.

Apesar de vários ETFs de altcoins, como Solana, Ripple (XRP), Dogecoin e Chainlink, terem sido aprovados em 2025, o fluxo de capital permaneceu altamente concentrado em produtos de Bitcoin e Ethereum. Os ETFs de altcoins apenas ampliaram as opções, sem transferir de fato recursos para esses ativos. Segundo o chefe de ETFs globais do BNY Mellon, a demanda por ETFs de altcoins “não deve crescer na mesma escala, pois é altamente sensível ao ciclo de mercado, e a demanda oscilará com as variações de preço”.

Em outras palavras, os investidores institucionais agora têm uma via “conforme e de baixa fricção” para entrar no mercado, sem precisar assumir riscos de liquidez ao comprar Solana no mercado secundário. Por outro lado, o prêmio excessivo dos altcoins, que antes vinha do alto grau de fricção na entrada e da expectativa de enriquecimento extralegal, pode estar se esgotando.

Criptomoedas de conceito vs. Altcoins: uma disputa de soma zero pela liquidez

Outro lado dessa mudança de mercado é que as estratégias dos investidores também se expandiram significativamente. Em 2021, as opções para investidores institucionais que queriam alocar em criptomoedas eram bastante limitadas: comprar diretamente as moedas, ações da Coinbase ou o trust GBTC da Grayscale, com seu longo prêmio negativo. Em 2025, essa lista se tornou bastante diversificada: ETFs de Bitcoin à vista, ETFs de Ethereum à vista, estratégias como MSTR, Bitmine (BMNR)…

A ascensão de ações de conceito de criptomoedas e ETFs desempenha, objetivamente, o papel de “bombeiro de liquidez de altcoins”. Com a gestão de ativos de ETPs de criptomoedas atingindo quase US$ 180 bilhões, uma parte significativa do capital está sendo desviada de um potencial “piscina de liquidez de altcoins” do passado. Grandes fundos podem obter exposição ao risco de mercado de criptomoedas sem precisar lidar com os riscos específicos de altcoins, como falta de auditoria, vulnerabilidades em contratos ou liquidez escassa.

Como consequência, a liquidez do mercado de altcoins continua a se deteriorar. Book de ordens superficial significa que qualquer grande compra ou venda pode causar movimentos bruscos de preço, assustando investidores institucionais que buscam previsibilidade de liquidez, criando um ciclo vicioso.

Após o desaparecimento do dividendos extralegais, para onde foi o prêmio?

Pode-se dizer que o “prêmio de excesso de valor” das criptomoedas nunca foi uma bolha sem fundamento, mas tem uma origem estrutural real.

Primeiro, o prêmio de arbitragem regulatória: exchanges ou projetos não conformes, por não precisarem arcar com custos regulatórios, têm uma estrutura de lucros naturalmente superior à dos concorrentes conformes. Mas, à medida que os custos de conformidade globais se igualam, o gasto médio de pequenas e médias empresas de criptomoedas aumentou 22,5% em 2026, com o número de profissionais de conformidade crescendo continuamente. Essa diferença de rentabilidade está sendo eliminada. Tanto a Gemini, que é listada, quanto as exchanges menores, estão pagando o “preço de entrada” regulatório.

Segundo, o prêmio de escassez de liquidez: quando o mercado de criptomoedas ainda é um ativo de nicho, com barreiras de entrada elevadas, os participantes que entram primeiro desfrutam de um prêmio de escassez. Mas, com a popularização de ETFs de Bitcoin, ETFs de conceitos de criptomoedas e a entrada de investidores institucionais, os custos de fricção para entrar no mercado caíram drasticamente, e o antigo “retorno excessivo só obtido no mercado secundário” deixou de existir.

O problema da Gemini está em que ela passou uma década construindo a “exchange de criptomoedas mais conforme” e, no momento oportuno, transformou essa marca em um prêmio de IPO. Mas, na prática, ela entrou em um ambiente onde conformidade é uma condição básica, não uma vantagem competitiva, e ainda carrega custos fixos mais pesados do que qualquer concorrente não listado.

Para o mercado como um todo, os dividendos de excesso de retorno que antes sustentavam o mercado de criptomoedas estão sendo consumidos um a um. O que sobra agora são os fundamentos reais: uso efetivo dos protocolos, profundidade de liquidez das exchanges, sustentabilidade da adoção institucional. Nesse mundo mais próximo da “lógica financeira tradicional”, o era de valorização baseada em narrativas pode estar chegando ao fim.