Funcionários da Anthropic "vendem com relutância" ações antigas, e os investidores fazem fila para não conseguir comprar

专文：小饼，深潮 TechFlow

8 de abril, a Bloomberg reportou que a transacção de transferência de acções dos colaboradores da Anthropic (tender offer) foi concluída na semana passada. A avaliação está ao nível do financiamento da Série G de fevereiro deste ano, ou seja, uma avaliação pré-money de 350 mil milhões de dólares (excluindo os 30 mil milhões de dólares angariados).

A operação em si não surpreende; o inesperado é o resultado: os investidores prepararam entre 500B e 6 mil milhões de dólares para comprar, mas o valor efectivamente fechado ficou muito abaixo do limite. Não é que houvesse poucos compradores; é que havia poucos vendedores. Os colaboradores da Anthropic olham para as acções que têm em mãos e a maioria opta por não vender.

Em que é que os colaboradores estão a apostar?

Para compreender este resultado, é preciso olhar para dois números de fundo.

O primeiro é a taxa de crescimento da receita da Anthropic. No final de 2025, a receita anualizada da empresa rondava os 9 mil milhões de dólares. Em fevereiro de 2026, aquando do financiamento da Série G, o CFO Krishna Rao divulgou o número de 14 mil milhões de dólares. A estimativa da Sacra é mais agressiva: em março, a receita anualizada já tinha ultrapassado os 30 mil milhões de dólares, acima dos 25 mil milhões da OpenAI. Há três anos, esta empresa acabava de começar a gerar receitas; a receita anualizada manteve um crescimento de pelo menos 10 vezes de forma consecutiva durante três anos.

O segundo é a expectativa em torno de um IPO. Uma reportagem da Bloomberg de março indica que a Anthropic está a negociar assuntos de subscrição com Goldman Sachs, JPMorgan e Morgan Stanley, com o objectivo de estrear na Nasdaq o mais cedo possível ainda este ano, em outubro, e um montante de captação que poderá exceder 60 mil milhões de dólares. A faixa de avaliação situa-se entre 400 mil milhões e 500 mil milhões de dólares.

A conta dos colaboradores é simples: vender acções hoje a uma avaliação de 350 mil milhões e, daqui a meio ano, a empresa poderá fazer um IPO com uma avaliação acima de 400 mil milhões. Vender cedo equivale a deixar o espaço de valorização para os investidores que ficam a comprar. Além disso, na Califórnia, neste ano, as taxas do imposto sobre mais-valias geradas com a venda de acções podem somar mais de 50%. Vender no início do ano tem ainda a vantagem de deixar dez meses para planeamento fiscal, mas muitos colaboradores claramente consideram que esta vantagem não compensa o potencial preço mais elevado que pode ser obtido ao manter até ao IPO.

Um sinal a nível de sector

O tender offer da Anthropic não é um caso isolado. Em outubro de 2025, a OpenAI acabou de concluir uma transferência de acções dos colaboradores no valor de 6,6 mil milhões de dólares, com uma avaliação de 500B de dólares. Um detalhe daquela operação é particularmente interessante: a OpenAI tinha aprovado inicialmente uma dotação máxima de 10,3 mil milhões de dólares, mas as vendas efectivas dos colaboradores foram apenas dois terços. Quanto ao terço restante, os colaboradores da OpenAI também escolheram manter.

A SpaceX, a Stripe e a Databricks fazem coisas semelhantes. Para super unicorns que optam por não abrir capital de forma permanente, as transferências regulares de acções dos colaboradores tornaram-se um movimento-padrão: é tanto uma forma de reter talento como um meio de ancorar a avaliação.

Mas o grau de “retenção” desta vez na Anthropic, mesmo dentro deste grupo, destaca-se. A receita cresce a grande velocidade, o IPO já está na agenda, e a avaliação global do sector de IA continua a subir. Com a sobreposição de três expectativas, não há razão para os colaboradores terem pressa em realizar encaixes.

Depois do financiamento de 30 mil milhões, por que ainda fazer tender?

Em 12 de fevereiro, a Anthropic acabou de encerrar um financiamento da Série G de 30 mil milhões de dólares, liderado pela GIC e pela Coatue, com participação da D.E. Shaw, Dragoneer, Founders Fund, ICONIQ e MGX. Trata-se do segundo maior financiamento privado da história da tecnologia, apenas atrás dos mais de 40 mil milhões do ano passado da OpenAI.

A empresa não tem falta de dinheiro. Então, por que fazer tender offer?

Porque o dinheiro que entra no caixa da empresa com o financiamento e o dinheiro que está no bolso dos colaboradores são coisas diferentes. Os colaboradores iniciais da Anthropic, especialmente o grupo que, em 2021, saiu da OpenAI para seguir Dario e Daniela Amodei e fundar a empresa, já tinham em mãos opções e RSUs com um valor contabilístico extremamente significativo. Mas antes de a empresa abrir capital, isto era apenas riqueza “no papel”. Um tender offer é o único canal legal para transformar “papel” em dinheiro.

Isto faz também parte da guerra pela conquista de talentos em IA. Já não é novidade que a Meta ofereça pacotes salariais de seis dígitos para contratar investigadores de IA. Se as acções dos colaboradores nunca puderem ser liquidadas, por muito alto que seja o valor em livros, isso não retém pessoas. A Anthropic precisa de criar uma janela periódica para os colaboradores realizarem encaixes e, ao mesmo tempo, manter a estabilidade da equipa. A janela abriu-se; a maioria olhou para a paisagem do lado de fora e voltou a fechar.

O que significa para o mercado?

Do ponto de vista dos investidores, como o tender offer da Anthropic não foi totalmente subscrito, criou-se uma situação curiosa de assimetria de informação.

Há dinheiro suficiente do lado dos compradores. A formulação usada no relatório da Bloomberg é “some investors weren’t able to pick up as many shares as they planned”. A oferta de capital é abundante, mas a oferta de acções da Anthropic que é efectivamente negociável no mercado secundário é extremamente escassa. Em plataformas de negociação secundária como EquityZen e Forge, a avaliação implícita da Anthropic já foi empurrada para mais de 5 mil milhões de dólares.

Isto é um sinal positivo para a fixação do preço do IPO de outubro. Se até os colaboradores internos não estão dispostos a agir a um preço de 350 mil milhões, a precificação no mercado público só tenderá a ser mais elevada. Naturalmente, desde que o ambiente macro não se deteriore de forma significativa. No contexto actual, com a guerra entre os EUA e o Irão, a escalada de tarifas e a maior volatilidade nas acções dos EUA, esta condição não está de modo algum garantida.

Outro ângulo a ter em conta é a forma de reconhecimento de receitas. A Anthropic contabiliza na íntegra, como sua receita, as vendas geradas pelos canais da AWS, Google Cloud e Azure, e a divisão dos provedores de serviços cloud é tratada como despesa de vendas. A OpenAI, nas vendas da Azure, utiliza a abordagem do valor líquido, contando apenas a sua parte. Mesmo negócio, dois métodos de registo produzem números de receita muito diferentes. O Bank of America estima que os custos pagos pela Anthropic aos provedores de serviços cloud em 2026 poderão chegar a 6,4 mil milhões de dólares. Se a SEC exigir antes do IPO um padrão unificado de contabilização, aqueles 30 mil milhões de dólares de receita anualizada encolheriam bastante.

Ainda assim, estes são problemas que os bancos de investimento precisam de se preocupar durante as apresentações do IPO. Para investidores de IA mais abrangentes, o conteúdo desta tender offer pode resumir-se a uma frase: as acções da Anthropic, ao preço de 350 mil milhões de dólares, há quem queira comprar e não consegue o suficiente, e há quem consiga vender mas não quer vender. No mercado primário de IA, esta situação de predominância de vendedores está a tornar-se cada vez mais comum.