Perder 14,5 mil milhões mas comprar loucamente 3,3 mil milhões. Qual é a lógica insana por trás da estratégia?

Na semana passada, quando a Strategy (MSTR), a maior empresa cotada em bolsa detentora de bitcoins a nível mundial, divulgou os resultados do 1.º trimestre (Q1), o mercado ficou em choque. As contas mostravam que o bitcoin detido pela empresa registou uma perda não realizada de até 14,46 mil milhões de dólares. No entanto, pouco antes e pouco depois da publicação deste relatório de “sangria”, a empresa anunciou que ia aumentar a sua posição com um investimento de 329,9 milhões de dólares, comprando 4.871 bitcoins a um preço médio de 67.718 dólares.

De um lado, uma perda contabilística tão chocante que salta à vista; do outro, uma compra contínua sem hesitações. Esta operação que parece uma espécie de “esquizofrenia” fez com que muitos investidores dissessem que não conseguem perceber. Mas se conhecer Michael Saylor e a sua Strategy, percebe-se que isto é apenas mais um compromisso firme na sua estratégia “bitcoin como base” (bitcoin standard). Será esta a fé última do investimento de valor, ou uma aposta arriscada? Hoje, vamos desmontar isto.

“A canção do gelo e do fogo” nas contas: perda de 14,5 mil milhões vs. compras de 3,3 mil milhões

De acordo com o formulário 8-K que a MicroStrategy apresentou à Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC), os dados centrais apresentam um contraste forte:

“O lado do ‘gelo’”: a 31 de março, a empresa detinha 766.970 bitcoins, com um custo médio de cerca de 75.644 dólares. E quando, na altura, o preço de mercado do bitcoin estava abaixo dessa linha de custo, a empresa reconheceu uma perda não realizada de 14,46 mil milhões de dólares. Este foi o primeiro momento desde o final de 2023 em que o preço do bitcoin caiu abaixo do custo médio da sua posição.

“O lado do ‘fogo’”: já durante a época dos resultados, a empresa não parou, antes pelo contrário, agiu rapidamente no início de abril (após o período de cobertura do relatório), comprando quase 5.000 bitcoins a um preço inferior ao custo médio (67.718 dólares). No conjunto do 1.º trimestre, o volume total de compras atingiu 89.316 bitcoins, com uma despesa acumulada de cerca de 6,3 mil milhões de dólares.

Esta operação “quanto mais cai, mais compra” fez-me lembrar o período de pânico do mercado após o colapso da LUNA em 2022. Na altura, o bitcoin chegou a cair abaixo de 20k dólares e o sentimento do mercado estava extremamente pessimista, mas dados on-chain mostravam que as “baleias” estavam a acumular de forma contínua. O passado não se repete de forma simples, mas a lógica da natureza humana e do capital costuma ser frequentemente semelhante. A atuação da MicroStrategy, no essencial, está a praticar uma estratégia de “DCA” (compras periódicas) levada ao extremo—apenas com uma escala e uma determinação muito superiores às de um investidor retalhista comum.

Mágica contabilística: jogo entre 1,7 mil milhões em ativos por imposto diferido e “reservas de avaliação”

Para investidores sem formação financeira, os termos “ativos por imposto diferido” e “reservas de avaliação” que surgem nas contas podem soar um pouco obscuros. Mas é exatamente isso que constitui a chave para compreender a estratégia financeira atual da MicroStrategy.

Em termos simples, como o preço do bitcoin estava abaixo do preço de custo, isso gerou uma perda não realizada. Pelas normas contabilísticas, essa parte da “perda” pode ser usada para abater impostos no futuro, dando origem a um “ativo” — isto é, um ativo por imposto diferido. A MicroStrategy reconheceu assim 1,73 mil milhões de dólares em ativos por imposto diferido.

Mas os contabilistas são cautelosos. Temem que, se no futuro o preço do bitcoin não suba e, pelo contrário, caia, o “direito de abatimento fiscal” possa não se concretizar. Por isso, a empresa constitui simultaneamente reservas de avaliação no mesmo montante de 1,73 mil milhões de dólares, o que equivale a anular temporariamente o valor desse ativo para zero. A empresa também prevê que poderá ser necessário constituir mais 500 milhões de dólares em reservas adicionais.

É como se tivesse na mão uma “aposta de bilhete para um possível prémio futuro”. A contabilidade reconhece a existência desse bilhete (ativo), mas, por prudência, assume desde logo que talvez não venha a receber o prémio (reservas). Só quando, no futuro, o preço do bitcoin aumentar é que o valor desse “bilhete” volta a ser reconhecido. Este tratamento contabilístico complexo, por um lado, reflete a pressão de curto prazo enfrentada pela carteira da empresa; por outro, lança as bases para uma potencial recuperação do desempenho no futuro — desde que o bitcoin volte acima da linha do custo, essas reservas serão libertadas e os lucros serão significativamente reforçados.

“O motor” de financiamento “sem fim”: emite ações, compra bitcoin, a cotação sobe, e emite mais ações

O que sustenta a estratégia contínua da MicroStrategy de “comprar, comprar, comprar” é a sua competência em operar no mercado de capitais. No essencial, a empresa constrói um ciclo:

Emissão de ações / financiamento via obrigações convertíveis: através de aumento de capital no mercado (ATM) de ações, ou emissão de obrigações convertíveis, obtém dólares do mercado acionista.

Compra de bitcoins: quase todo o capital obtido com o financiamento é convertido em bitcoin.

Impulso narrativo para a cotação: a narrativa de “maior empresa cotada de bitcoin do mundo” atrai investidores; a expectativa de subida do bitcoin empurra a subida da cotação da MSTR.

Refinanciamento com a ação em alta: após a subida da cotação, a empresa consegue financiar-se novamente com um custo de diluição menor para os acionistas, realizando uma nova ronda.

A atualização mais recente é que a empresa reviu o seu plano de “emissão ao preço de mercado” (ATM), adicionando um montante total de 4,2 mil milhões de dólares em autorização de venda de ações (incluindo as categorias STRC e MSTR). Apenas nos poucos dias do fim de março ao início de abril, a empresa angariou, via venda de ações líquida, cerca de 474 milhões de dólares; esses fundos, sem dúvida, fornecem “munições” para as compras subsequentes de bitcoin.

O sucesso deste modelo depende de uma forte ligação entre a cotação da MSTR e o preço do bitcoin — e, em geral, com um efeito de “alavancagem” (a volatilidade da cotação é maior do que a do próprio bitcoin). Quando o mercado acredita no bitcoin, a MSTR é vista como um instrumento de investimento em bitcoin com alavancagem e “puro”, razão pela qual consegue um prémio (premium).

A aposta final de Saylor: transformar a empresa num “plataforma de desenvolvimento de bitcoin”

A ambição de Michael Saylor já não se limita a simplesmente deter bitcoin. Em declarações públicas recentes, ele tem vindo a enfatizar que a MicroStrategy está a fazer a transição para uma “plataforma de desenvolvimento de bitcoin”. A empresa não só acumula moedas, como também se dedica a construir software e soluções empresariais em torno do bitcoin, e até a explorar aplicações baseadas em redes Bitcoin Layer 2.

Esta jogada é inteligente. Tenta atualizar a avaliação da empresa, deixando de ser apenas “quantidade de bitcoins detidos × preço da moeda”, para passar a ser “participante central no ecossistema de bitcoin + empresa de tecnologia”. Se resultar, mesmo num período em que o bitcoin esteja lateral, a empresa pode ainda beneficiar de um suporte de avaliação independente do preço, graças à construção do ecossistema. De acordo com algumas análises do setor, à medida que os ETFs spot de bitcoin amadurecem e o ecossistema se desenvolve, a lógica de avaliação do mercado para um “agente puramente detentor de moedas” poderá mudar; a transição da MicroStrategy parece, assim, um plano feito com antecedência.

Lições para os investidores: fé, alavancagem e risco

O caso da MicroStrategy dá ao mercado uma lição viva:

Investimento temático no limite: demonstra um caso extremo de colocar toda a estratégia de uma empresa numa única categoria de ativos. Isto exige da administração uma crença e capacidade de execução incomparáveis, mas também ata o destino da empresa de forma profunda ao bitcoin.

Engenharia financeira engenhosa: ao emitir ativos de capital (ações) para comprar outro possível ativo que funciona como proteção contra a inflação (bitcoin), e ao fazer devidamente o trabalho de base em contabilidade e impostos, consegue impulsionar de forma sustentável a estratégia.

Efeito de dupla face enorme: uma alavancagem elevada (tanto financeira como narrativa) significa alta elasticidade. Quando o bitcoin sobe, a MSTR pode superar o mercado; mas quando desce, a amplitude das perdas e a pressão financeira também serão amplificadas. As atuais perdas não realizadas na ordem das dezenas de milhares de milhões são prova disso mesmo.

Para o investidor comum, imitar diretamente a estratégia “All in” da MicroStrategy é extremamente arriscado. Mas oferece uma janela para observar como instituições de topo estruturam a sua atuação com ativos digitais. Mais importante ainda, obriga-nos a pensar: num contexto macro em que a moeda fiduciária pode continuar a desvalorizar, faz sentido uma parte do balanço de uma empresa ser alocada a ativos não soberanos como o bitcoin — e isto poderá tornar-se uma opção mais comum para empresas no futuro?

O mercado está sempre em movimento; as perdas não realizadas de hoje podem tornar-se o alicerce de lucros enormes de amanhã — e o contrário também pode acontecer. O roteiro da MicroStrategy ainda está a ser escrito, e cada uma das suas compras e vendas (adições e reduções) já se tornou uma referência importante para o mercado interpretar o futuro do bitcoin. No mundo dos investimentos, por vezes a lógica mais “insana” pode, por detrás, ser uma contabilidade — fria e calculada.