Circle callback, ainda vale a pena comprar?

撰文：Leo Z

O Circle conseguirá fazer a transição de uma “empresa de stablecoins que come juros” para uma infra-estrutura global de “dólar digital”?

I. O que é a Circle

A Circle é a entidade emissora do USDC. O USDC é a segunda maior stablecoin do mundo, com uma circulação de cerca de $77 mil milhões; por cada USDC, existe um activo em dólares de valor equivalente (principalmente títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo) em reserva.

A fonte de receita da Circle é muito simples: investe estas reservas em títulos do Tesouro dos EUA e ganha a diferença de juros. A receita total do ano fiscal 2025 foi de $2,75 mil milhões, sendo 95% proveniente dos juros das reservas. A cotação ocorreu em junho de 2025; a capitalização de mercado actual é de cerca de $15-20 mil milhões.

A forma como o mercado precifica a Circle equivale, em essência, a “circulação do USDC × taxa de juro × multiplicador conservador”. Isto significa: se você acha que a Circle é apenas uma empresa que “come juros”, a avaliação actual é aproximadamente razoável. Se você acha que ela está a tornar-se uma rede de infra-estrutura de dólar digital com taxas, o preço actual não reflecte de forma nenhuma esse valor adicional.

O objectivo deste artigo é responder: a transição está a acontecer? Quais são as evidências? Vale quanto?

II. A questão central: o USDC está a ser “detido” ou “usado”?

Antes de discutir a avaliação, há uma questão mais importante do que qualquer modelo financeiro.

Também com USDC de $77 mil milhões, se for apenas mantido por instituições para ganhar a diferença de juros, a Circle é uma empresa financeira sensível a taxas, com uma avaliação de 10-15x. Se, em vez disso, estiver a ser usado com frequência para pagamentos, liquidações, transferências transfronteiriças e para chamadas de programadores, então a Circle está a tornar-se uma rede de infra-estrutura cobrada por taxas, com uma avaliação de 25-30x.

Dois pontos de dados-chave ajudam a decidir:

Primeiro, a taxa de crescimento do volume de transacções on-chain do USDC está muito acima da taxa de crescimento da circulação. No ano fiscal 2025, a circulação do USDC cresceu 72%, mas o volume de transacções on-chain cresceu 247%. Isto significa que cada dólar em USDC está a ser usado com mais frequência. Não é “mais stock”, é “mais velocidade”.

Segundo, o USDC já ultrapassou o USDT para se tornar o maior activo de liquidação. A Visa Onchain Analytics remove cerca de 85% do ruído on-chain (robôs, transferências internas de exchanges, arbitragem de alta frequência). Após o ajuste, o USDC representa 64% do volume real de liquidação na economia (Mizuho, fevereiro de 2026), enquanto o USDT representa apenas cerca de 28%—apesar de a circulação do USDT ser 2,4 vezes a do USDC.

A própria diferença é o sinal mais forte: o USDC está a mudar de “um activo detido pelas pessoas” para “uma rede usada pelas pessoas”. Mas essa mudança ainda não está concluída—explicarei mais tarde quais condições são necessárias para a confirmar.

III. Estrutura de receitas em três camadas

A receita da Circle divide-se em três camadas. Actualmente, o mercado quase só está a precificar a primeira camada.

Primeira camada: receitas de juros do USDC—como a Circle ganha dinheiro hoje

O USDC é o ponto de partida da Circle e é a fonte de 95% da receita actual. Até ao final de 2025, a circulação do USDC é de $75,3 mil milhões, um aumento de 72% ano contra ano, muito acima da meta de crescimento anualizada de 40% da própria Circle.

A lógica da receita é simples: cerca de 80% das reservas de USDC estão investidas em títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo (através do fundo USDXX gerido pela BlackRock), gerando a diferença de juros.

Receita de juros ≈ circulação média do USDC × rendimento das reservas

O rendimento das reservas no 160B de 2025 é de 3,81%, menos 68 pontos-base em relação ao trimestre anterior. Isto expõe a contradição central: a circulação está a crescer rapidamente, mas as taxas de juro estão a descer; os dois se compensam. Se a taxa de juro-alvo da Fed cair para 3%, a Circle precisa de fazer o USDC crescer para mais de $150B para manter o nível de receita actual.

Problema estrutural: a Coinbase fica com grande parte da receita. De acordo com o acordo de partilha de receitas assinado em 2023, os juros do USDC na plataforma da Coinbase são 100% da Coinbase; fora da plataforma, a Coinbase fica com 50% dos juros. No ano fiscal 2025, por cada $1 de juros que a Circle ganha, cerca de 60 centavos foram para os parceiros de distribuição.

A boa notícia é que a margem de lucro está a melhorar. A margem de lucro RLDC (Revenue Less Distribution Costs) aumentou de 30,0% no 183B de 2024 para 40,1% no 100B de 2025. A taxa de receita líquida de 1,2-1,8% já descontou a partilha com a Coinbase e os custos operacionais.

Segunda camada: receitas de pagamentos e de transacções—um novo negócio em crescimento

Esta é a chave para a Circle se libertar do rótulo de “empresa de juros”.

A CPN (Circle Payments Network) foi lançada em maio de 2025 para bancos, empresas de pagamentos e entidades empresariais, fornecendo liquidação transfronteiriça 7×24 baseada em USDC. Até fevereiro de 2026, o TPV anualizado atingiu $5,7 mil milhões e cresceu cerca de 100 vezes desde o lançamento. 55 entidades já aderiram, 74 estão em análise, e 500+ estão no pipeline. Abrange 14 mercados, incluindo Brasil, Canadá, Hong Kong, Índia, México, Nigéria, Estados Unidos, etc.

Mas $5,7 mil milhões, em comparação com o mercado global de pagamentos transfronteiriços de $16 biliões, ainda é inferior a 4 por mil. O valor da CPN não está no tamanho actual, mas sim em saber se o crescimento consegue manter-se. Se conseguir capturar 1% do mercado transfronteiriço, são $160 mil milhões de volume anualizado de transacções—as taxas geradas podem aproximar-se ou até exceder as receitas de juros, e não são afectadas pelas taxas de juro.

O CCTP (protocolo de transferências entre cadeias) realiza a transferência nativa entre cadeias do USDC através de “destroy-mint” (destruir—cunhar). O 150B de 2025 processou $41,3 mil milhões, um aumento de 3,7 vezes ano contra ano. A quota de mercado do USDC entre cadeias subiu de 25% no final de 2024 para 62% em janeiro de 2026, cobrindo 30 cadeias. O CCTP V2 introduziu a taxa de Fast Transfer—uma nova fonte de receita.

Other Revenue (receitas não provenientes de juros) é a evidência mais directa da “transição”. No ano fiscal 2025, disparou de $3 milhões por trimestre para $37 milhões por trimestre, incluindo $24,7 milhões de serviços de subscrição, $12,2 milhões de receita de transacções e $7 milhões de receita de nós validadors da Canton Network. A orientação da gestão aponta para $150-170 milhões em 2026.

Esta parte da receita não é afectada pelas taxas de juro, e não precisa de partilha com a Coinbase. Quando exceder 10% da receita total, o mercado poderá começar a usar um método de avaliação diferente para a Circle. Neste momento, ronda 4%.

Terceira camada: plataforma de liquidação—possibilidades de longo prazo

A Arc é uma cadeia de liquidação de nível institucional que a Circle planeia lançar a rede principal em 2026, com o USDC como token de gas nativo. Actualmente, a rede de testes já processou mais de 166 milhões de transacções, com tempo de confirmação de 0,5 segundos, e com participação de 100+ instituições (incluindo Goldman Sachs e Mastercard).

O roadmap da Arc divide-se em quatro fases:

M1 rede de testes pública (concluída) → M2 fundos reais on-chain (2026) → M3 cenários de margem/colateral/liquidação (2027-28) → M4 escrever nos procedimentos operacionais padrão das instituições (2029-30)

Antes de M2, o valor da Arc é zero. Mas se, no fim, ela se tornar um padrão de liquidação institucional, então o valor da Circle já não será “uma empresa de cobrança”, mas “uma empresa de plataforma”. Esta é uma condição necessária para retornos superiores a 10x.

IV. Determinar se a transição está a acontecer: sete dimensões

É fácil errar ao olhar apenas para qualquer um dos indicadores. O ponto-chave é ver se várias dimensões estão a melhorar ao mesmo tempo—quando escala, actividade, margens de lucro, novas receitas e crescimento de utilizadores apontam na mesma direcção, a transição está a acontecer.

V. Os três indicadores mais importantes a acompanhar

① Circulação do USDC (ver diariamente)

A base da receita da Circle. Circulação × rendimento das reservas = receita de juros. Deve acompanhar “a média da circulação trimestral” e não um instantâneo no fim do período. Neste momento, cerca de $77 mil milhões.

Fonte dos dados: defillama.com/stablecoin/usd-coin (actualização diária), circle.com/transparency (provas de reservas semanais)

② Percentagem de USDC no volume de transacções ajustado da Visa (ver semanalmente)

Responde à questão central: o USDC está a ser usado ou apenas detido. A oferta representa apenas 25%, mas o volume de transacções ajustado representa 64%—cada dólar de USDC faz mais “actividade útil” do que o USDT, 2-3 vezes.

Fonte dos dados: visaonchainanalytics.com → filtrar por Stablecoin → clicar em “Show % of Total” → ler a linha do USDC

③ Other Revenue (receita não proveniente de juros) (ver a cada trimestre)

O único indicador que prova directamente que a Circle está a ganhar dinheiro para além dos juros. Não é afectado pelas taxas de juro e não exige partilha com a Coinbase. Neste momento, $37 milhões por trimestre, orientação de $150-170 milhões (2026). Quando ultrapassar 10% da receita total, o método de avaliação mudará.

Fonte dos dados: circle.com/pressroom (relatórios trimestrais), pesquisa SEC EDGAR por Circle Internet Group

VI. Catalisadores recentes

🔑 O acordo de partilha de receitas da Coinbase expira (agosto de 2026)

Este é o maior catalisador único dentro dos próximos 24 meses. Actualmente, a Circle reparte cerca de 60% da receita com os parceiros. Se, após a renegociação, a margem de lucro RLDC subir de 40% para 50-55%, o efeito é como adicionar instantaneamente 25-35% de lucro. Mas a Coinbase não tem incentivos para ceder significativamente—distribuir USDC na plataforma Coinbase continua a ser o maior motor de crescimento da Circle. A incerteza permanece, mas a probabilidade de a direcção ser melhor do que a situação actual é maior.

Licença bancária de trust em jurisdição OCC

Aprovação condicional em dezembro de 2025. A aprovação total significa: poder abrir directamente contas na Reserva Federal (ganhar juros IORB e eliminar risco de contraparte), contornando bancos comerciais para tratar o fluxo de cunhagem/resgate de $160k por ano, criando um muro de confiança intransponível para entidades empresariais e governos adoptarem USDC. Não existe mais nenhum emissor de stablecoins que tenha isto.

x402 Foundation (fundada em abril de 2026)

A Coinbase contribuiu o protocolo de pagamentos x402 para a Linux Foundation. O x402 activa o código de estado HTTP 402 como camada de pagamentos nativa da Internet, permitindo que agentes de IA, APIs e aplicações efectuem liquidação directamente em interacções HTTP—por defeito usando USDC.

Partes envolvidas: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Se o x402 se tornar um padrão para pagamentos de agentes de IA, cada micro-transacção de máquina para máquina aumentará o uso do USDC (velocity) sem necessidade de aumentar a detenção (supply).

Nota: o x402 é liderado pela Coinbase, não pela Circle. Efeito em CRCL: ligeiramente bullish; expande os cenários de uso do USDC, mas não altera a ordem de grandeza dos fundamentos.

VII. Condições para retornos de 5-10x

📈 3-5x (alta confiança)——apenas crescimento do USDC

O USDC, com CAGR de 40%, deverá chegar a cerca de $200-300B em 2028. Mesmo que as taxas de juro caiam para 3%, $250B × 1,5% de spread líquido = $3,75 mil milhões de receita líquida. Com 20x, capitalização de mercado de $75 mil milhões. Do actual $15-20 mil milhões para $75 mil milhões, cerca de 4x. Não é necessário que CPN ou Arc contribuam com nada.

10x (requer múltiplas condições ao mesmo tempo)

De $15-20B para $150-200B, é necessário que aconteça em conjunto:

1. O TPV da CPN ultrapassa $1000 mil milhões em 2-3 anos, e pelo menos um corredor principal entre em produção em pleno

2. Melhorias no acordo de partilha com a Coinbase, com a margem de lucro RLDC a atingir 50%+

3. Other Revenue acima de 10% da receita total, provando que existe receita não relacionada com juros à escala

4. A Arc atingir pelo menos a fase M2 (fundos reais on-chain), começando a ser precificada pelo mercado

De momento, apenas a segunda condição (margem de lucro) está a melhorar de forma clara. 10x é uma posição em que “ganha” (earn) e não uma posição em que “se aposta” (bet).

VIII. Principais riscos

Queda das taxas de juro mais rápida do que o crescimento do USDC

Já houve este sinal no 483B de 2025: a queda de 68 bps nas taxas compensou parte do crescimento de 100% da circulação. Se a Fed descer para 2,5-3% em 2026-2027, poderá surgir uma janela de 1-2 trimestres com lucros abaixo do esperado.

Tether a tornar-se conforme

A maior vantagem diferenciadora do USDC é a conformidade. Mas nos três primeiros trimestres de 2025, a Tether ganhou $10 mil milhões e está a negociar uma auditoria completa com as quatro maiores firmas de contabilidade. Se a Tether obtiver posição de conformidade em 2-3 anos, a vantagem diferenciadora do USDC será significativamente reduzida. O USDT tem actualmente quota de mercado superior a 60% e capitalização de mercado de $300B—tem recursos suficientes.

Concorrência de stablecoins “rent-bearing” & pagamentos de gigantes como Stripe

Novas stablecoins como Ethena (USDe) e Sky estão a conquistar quota de mercado pagando directamente rendimento aos detentores. A Circle, limitada pela posição regulatória de conformidade, actualmente não pode pagar rendimento directamente aos detentores de USDC.

A Stripe é membro fundador da x402 Foundation e, em paralelo, está a construir o seu próprio sistema de pagamentos de stablecoin. A estratégia da Stripe é integrar todos os padrões que possam “ganhar”—a sua adesão não significa apoio exclusivo ao USDC e não exclui o lançamento futuro de uma stablecoin própria ou uma integração profunda do USDT.

IX. Conclusão

A Circle não é uma empresa “certa” de se tornar num negócio de biliões. Mas pode ser uma das poucas fintech com condições estruturais para tocar nesse tecto de mercado.

A avaliação actual reflecte quase apenas as receitas de juros do USDC. O mercado está a perguntar: a Circle é afinal uma empresa financeira impulsionada por taxas de juro, ou uma infra-estrutura digital com cobrança por serviços? A resposta ainda não está definida—mas os dados estão a pender para a segunda hipótese.

O foco de acompanhamento resume-se a três pontos: a circulação do USDC está a crescer, o USDC por cada dólar está a ser usado com mais frequência, e as receitas que não são de juros estão a aumentar. Quando os três melhoram em simultâneo, a transição está a acontecer.

Fonte dos dados: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research

Declaração de responsabilidade: Este artigo não constitui aconselhamento de investimento. Todos os dados são referentes a abril de 2026.