Empresa de mineração de Bitcoin foge pela vez

Autor: Zhou, ChainCatcher

Desde o final do ano passado, as empresas de mineração cotadas em bolsa têm desencadeado uma nova vaga colectiva de redução de participações.

A Cango vendeu, em fevereiro, cerca de 60% das suas participações — 4.451 bitcoins —; a Bitdeer liquidou em janeiro todo o seu stock de bitcoins; a Riot Platforms vendeu 3.778 BTC no primeiro trimestre; e a Core Scientific, anteriormente, também tinha planeado vender cerca de 2.500 bitcoins no primeiro trimestre.

Recentemente, a MARA, uma das principais empresas de mineração, anunciou e divulgou que, apenas no período de 4 a 25 de março, em três semanas, a empresa tinha vendido 15.133 bitcoins, arrecadando mais de 1 milhar de milhões de dólares. Ao mesmo tempo, a empresa anunciou a redução de cerca de 15% dos trabalhadores, como parte de uma transição estratégica para uma empresa de energia e infraestruturas digitais.

Na verdade, a venda de bitcoins por parte dos mineradores não é novidade. Nos mercados em baixa de 2018 e 2022, as empresas de mineração também enfrentaram uma grande liquidação e rendição; e o que ficou depois foram, em geral, os intervenientes mais eficientes. Mas desta vez, o que desencadeia a venda não é apenas a queda do preço — eles ganharam também um destino novo para o capital: os centros de dados de IA.

I. Três motivos por trás das vendas

À primeira vista, parece uma venda colectiva por parte das empresas de mineração; mas, quando se desagrega, os motivos por trás não são uniformes e, de forma geral, podem dividir-se em três tipos de lógica de venda com natureza diferente.

A própria mineração entrou em prejuízo

O primeiro tipo, e o mais direto: pressão de custos.

O mais recente relatório de mineração da CoinShares mostra que, atualmente, o custo médio ponderado em dinheiro para extrair 1 BTC pelas empresas cotadas em bolsa é de cerca de 79.995 dólares, enquanto o preço de mercado do BTC está a oscilar entre 68k e 70k dólares — com um prejuízo médio de quase 19.000 dólares por unidade, ou seja, uma situação global de cerca de 21% de prejuízo.

Isto já não é apenas uma questão de margens de lucro a estreitarem; é uma questão de saber se o fluxo de caixa consegue aguentar ao continuar a extrair.

O relatório também indica que os preços do hashrate chegaram, no início de março, a cair temporariamente para 28 a 30 dólares /PH/ por dia, registando mínimos históricos após o halving. A estes níveis, para a maioria das máquinas de mineração em operação manterem lucro em termos de caixa, a tarifa de eletricidade teria de cair essencialmente para abaixo de 0,05 dólares por kWh. Atualmente, cerca de 15% a 20% das máquinas de mineração em toda a rede já se encontram no limite entre o equilíbrio e o prejuízo.

Entretanto, a tensão geopolítica no Médio Oriente está a impulsionar os preços da energia, mantendo os custos de eletricidade sob pressão contínua — e estes são variáveis externas que as próprias empresas de mineração dificilmente conseguem controlar.

No relatório, o QCP Group aponta que, quando o preço do Bitcoin está significativamente abaixo do custo médio de mineração, a pressão sobre as empresas de mineração é evidente; a prioridade de liquidez já é superior à estratégia de manter moeda.

Neste contexto, para certas empresas de mineração, vender bitcoins é uma necessidade real para manter a operação.

A IA oferece uma lógica de receitas mais estável

O segundo motivo, com um caráter mais estratégico e também a parte mais digna de aprofundamento nesta vaga de vendas.

A análise da Bloomberg indica que, ao contrário de vendas anteriores destinadas a cobrir custos, os fundos desta vaga estão a ser reconfigurados para o domínio da inteligência artificial.

A lógica comercial por trás é clara: as receitas da mineração dependem muito do preço das moedas, da dificuldade do hashrate e do preço da eletricidade, sendo extremamente voláteis. Em comparação, a infraestrutura de IA aproxima-se mais de contratos de longo prazo; o relatório da CoinShares refere que as margens de lucro podem atingir 80% a 90%, com receitas com previsibilidade de longo prazo.

Ainda mais importante: as empresas de mineração já têm recursos prontos — contratos de eletricidade a preços baixos, centros de dados já construídos, sistemas de arrefecimento completos e equipas de operações e manutenção maduras.

Alguns analistas apontam que o custo de construção da infraestrutura de mineração de Bitcoin ronda 700k a 1M dólares por megawatt, enquanto a infraestrutura de IA pode chegar aos 8M a 15M dólares por megawatt. Esta enorme diferença de custos está a ser monetizada em larga escala pelas empresas de mineração.

Vale notar que, por detrás desta transição, existe uma série de impulsionadores inesperados: gigantes tecnológicos e instituições financeiras tradicionais.

Antes, o Google forneceu garantias de crédito, através do cumprimento de obrigações de lease, para a plataforma de nuvem de IA Fluidstack; o apoio de crédito divulgado acumulado já ultrapassou 5 mil milhões de dólares, garantindo e obtendo ações correspondentes para a transição de IA de empresas de mineração como TeraWulf, Cipher Mining e Hut 8. A Microsoft assinou com a empresa de mineração IREN um contrato de serviço de nuvem de IA com duração de cinco anos e no valor de 9,7 mil milhões de dólares. O Morgan Stanley concedeu ainda à Core Scientific um empréstimo de 500 milhões de dólares, com um montante potencial total de 1 mil milhões de dólares.

A entrada destes atores proporciona a esta transição das empresas de mineração uma base de capital — bem mais sólida do que o esperado.

Em simultâneo, a Core Scientific, a TeraWulf, a Hut 8, a Cipher e outras empresas de mineração têm assinado contratos avultados de IA/HPC, com um valor acumulado já superior a 70 mil milhões de dólares. O relatório da CoinShares menciona que o múltiplo de avaliação das empresas de mineração com contratos de IA/HPC é de cerca de duas vezes o das empresas de mineração apenas de extração; o mercado está a recompensar, com prémio de avaliação, aquelas empresas que concluem a transição em primeiro lugar.

Mesmo empresas de mineração com maior solidez financeira e menor alavancagem, como a HIVE, já reduziram ativamente o negócio de mineração e estão a expandir-se para centros de dados de IA. Isto mostra que a pressão da transição já não é um cenário exclusivo das empresas de mineração altamente endividadas, mas sim uma escolha orientada com que todo o setor se está a deparar.

Utilização proativa do BTC como instrumento financeiro

A terceira lógica é relativamente mais perspicaz e, sobretudo, mais proativa.

Algumas empresas de mineração escolhem vender BTC não por pressão operacional, mas sim para o utilizar como ferramenta de otimização do balanço patrimonial — como a MARA. A operação concreta é: usar o produto da venda para recomprar, com desconto a um preço inferior ao valor nominal, obrigações convertíveis previamente emitidas. Assim, reduz-se a dimensão do passivo e diminui-se o risco potencial de diluição de capital próprio.

Para este tipo de empresas, o papel do BTC no balanço patrimonial mudou silenciosamente: de uma posição longa a longo prazo que simbolizava fé, para um ativo estratégico que pode ser alocado de forma flexível.

Além disso, nesta vaga de vendas, surgiu também uma categoria de vendedores relativamente rara: os Estados soberanos.

Com base em dados on-chain, a posição BTC do governo da família real do Butão diminuiu cerca de 66% face ao pico do final de 2024; e o montante de uma única transferência em março subiu para 35 a 45 milhões de dólares, registando-se ainda um aumento contínuo do ritmo de venda.

Ao contrário da maioria dos países, que acumulam BTC através de compras no mercado, a origem da posição do Butão está no negócio de mineração com energia hidroelétrica no próprio país. Esta grande redução de participações poderá estar relacionada com necessidades de fundos dos seus projetos de desenvolvimento a nível nacional. Trata-se também de uma das maiores ações de venda de Bitcoin por parte de um governo registadas até hoje.

A soma destas três lógicas — prejuízo da mineração, transição para IA e otimização de dívida — juntamente com a pressão de venda a partir do nível soberano, está a fazer com que o mercado suporte pressões de oferta estrutural provenientes de múltiplas direções e com naturezas diferentes. A “fé” das empresas de mineração no Bitcoin está a ser reconfigurada por lógicas comerciais mais realistas.

II. Depois de sair, cada um segue o seu caminho

É claro que vender não equivale a encerrar tudo; as participações remanescentes e as estratégias subsequentes de cada empresa de mineração estão a evidenciar uma divisão bastante marcada.

Três percursos, três escolhas

Primeiro percurso: manter-se na mineração.

Com a CleanSpark e a HIVE como representantes. Não seguir a narrativa da transição para IA, não adicionar dívida; contando com a combinação de tarifas baixas de eletricidade, máquinas de mineração da nova geração e baixa alavancagem, procuram vencer no processo de saneamento do setor. A lógica por trás é a seguinte: quando as capacidades de custo elevado forem abandonadas uma a uma, os ganhos de hashrate unitário das empresas que permanecem irão aumentar.

A CleanSpark já afirmou publicamente que, no nível atual dos preços do hashrate, continuar a investir em larga escala na mineração de Bitcoin “já não é economicamente muito razoável”; no entanto, a empresa ainda opta por manter-se no negócio principal, apostando que o ciclo acabará por se inverter.

Um conhecido KOL cripto, Blue Fox, indicou que, historicamente, quase sempre após cada halving os mineradores se rendem, e os que ficam para trás acabam por ser, em regra, os jogadores com maior eficiência, que obtêm uma quota maior na próxima recuperação.

Para este tipo de empresas de mineração, manter-se na mineração não é teimosia; é confiança na regularidade dos ciclos.

Segundo percurso: avançar com duas pernas.

Com a MARA, IREN e Riot como representantes. Manter uma parte considerável das participações em BTC e, em paralelo, estruturar AI/HPC, compensando as flutuações cíclicas das receitas da mineração com as receitas relativamente mais estáveis do negócio de IA.

No essencial, este tipo de empresas está a resolver um problema de alocação de ativos; a resposta varia de empresa para empresa, mas a lógica central é que as duas linhas de negócio se apoiam mutuamente, dispersando o risco de uma única fonte.

Terceiro percurso: transição total para IA.

Com a Core Scientific, TeraWulf e Cipher como representantes. As participações em BTC já deixaram de estar no lugar de ativo central; a mineração vai-se tornando gradualmente um apêndice do negócio de centros de dados.

A CoinShares prevê que, até ao final de 2026, a proporção das receitas de IA em certas empresas de mineração pode atingir 70%, enquanto a proporção das receitas de mineração poderá descer de cerca de 85% no início de 2025 para menos de 20%. Estas empresas, em teoria, ainda são empresas de mineração; na prática, estão a tornar-se operadoras de infraestruturas de IA com origem na mineração.

O risco potencial deste percurso é que a transição de ativos intensivos implica um enorme encargo de dívida; se a procura por IA arrefecer, ambos os lados — mineração e IA — ficarão sob pressão.

Também há quem aponte que a estrutura de garantias de crédito implementada pelo Google via Fluidstack forma, na realidade, um risco de contraparte altamente concentrado: toda a cadeia de fluxos de caixa depende da Fluidstack como intermediária; e, se ocorrer uma mudança significativa no mercado de contratos de lease de IA, esta estrutura tornar-se-á um ponto único de falha.

O preço do BTC decide o destino

Independentemente de qual percurso escolher, no fim aponta-se para a mesma variável: a direção do preço do BTC.

A CoinShares apresentou três cenários:

● Se o BTC recuperar no final de 2026 para 100k dólares, o preço do hashrate subirá para cerca de 37 dólares /PH/ por dia; a rentabilidade da mineração recupera, e a pressão global do setor deverá aliviar-se;

● Se continuar abaixo dos 80k dólares, os mineradores de custos elevados aceleram a liquidação; o modelo tradicional de “acumular moeda e esperar um mercado em alta” torna-se cada vez mais difícil de sustentar;

● Se romper máximos históricos, o preço do hashrate poderá disparar para 59 dólares /PH/ por dia, e o setor entrará num novo ciclo de expansão.

Conclusão

Em geral, as empresas de mineração enfrentam apenas dois finais possíveis: ou o preço das moedas volta a subir, regressa-se ao negócio principal, e tudo o que acontece agora é apenas um epílogo histórico cíclico; ou os preços permanecem persistentemente fracos, cada vez mais empresas de mineração concluem a transição para a identidade de centros de dados de IA, e o modelo de esperar por um mercado em alta com “mineração e acumulação” vai tornando-se cada vez mais raro neste setor.

No entanto, há uma questão que vale a pena perguntar além da lógica comercial desta transição. As empresas de mineração não são empresas cotadas normais; o investimento contínuo em hashrate é, por si só, o orçamento de segurança da rede Bitcoin.

O CEO da Sazmining, Kent Halliburton, afirmou diretamente que estas empresas “têm contratos de eletricidade, terrenos e infraestruturas, mas entregam esses recursos a Microsoft e a Google, em troca de cheques de renda, passando de proteger a rede do Bitcoin para guardar espaço em racks para fornecedores de serviços em nuvem de escala extremamente grande”.

Quando a mineração já não gera retornos económicos suficientes, uma decisão comercial racional é transferir recursos; mas se esta tendência continuar a espalhar-se, quem irá assumir o custo de longo prazo para manter a segurança da rede Bitcoin será uma questão que terá de ser encarada.

Talvez a história já tenha dado resposta a este problema.

A rede Bitcoin passou por várias grandes liquidações de mineradores; após cada uma, voltou a operar com mais eficiência.

Mas desta vez, os mineradores que saem não desligam apenas as máquinas.

A era mudou.