Guia de especulação de médio prazo em ações--Qualidade da empresa--Avaliação--Mudanças marginais em plataformas de troca de criptomoedas

Principalmente aborda a importância da qualidade da empresa, quais os aspetos que a compõem e como quantificar a qualidade de uma empresa.

A importância da qualidade da empresa é algo que provavelmente não gera grandes debates. Além de estratégias de curto prazo que não precisam considerar a qualidade da empresa, todas as estratégias que dependem dos resultados operacionais da empresa, estão intrinsecamente ligadas a uma boa qualidade empresarial. Seja para obter retornos aos acionistas através de investimentos ou para especular na diferença de preço das ações, ambos derivam de lucros líquidos adicionais obtidos durante a gestão da empresa.

Mas quais os aspetos que compõem a qualidade de uma empresa podem gerar mais controvérsia. Os pontos de foco variam consoante as estratégias.

Se a estratégia for de investimento em valor, avaliando o valor da empresa principalmente pelo método de desconto de fluxos de caixa livres, o aspeto mais importante será naturalmente o fluxo de caixa livre ao longo do ciclo de vida da empresa. Isto implica que a empresa deve ter uma duração de vida suficiente, um modelo de negócio sólido e uma forte vantagem competitiva, o chamado “longo prazo e neve acumulada”. Entre os aspetos, Duan Yongping frequentemente destaca também a cultura empresarial acima do modelo de negócio. Naturalmente, empresas que cumpram estes critérios podem ser consideradas excecionais. Além disso, é fundamental compreender realmente a empresa, ou seja, saber em que estado estará daqui a dez anos. Investir em valor é difícil porque não é simples entender uma empresa.

Outra vertente do investimento em valor é a estratégia de dividendos elevados. Se o valor de uma empresa for avaliado pelo desconto do fluxo de caixa livre ao longo do ciclo de vida, para quem controla a empresa ou possui a totalidade dela, o valor das ações é o próprio valor da empresa. Contudo, para a maioria dos investidores do mercado secundário, que são apenas pequenos acionistas sem controlo, o fluxo de caixa livre da empresa não equivale ao fluxo de caixa livre do investidor. Só quando a gestão distribui dividendos ou recompra ações, que essa parte do fluxo de caixa livre passa a ser o fluxo de caixa do investidor. Assim, surge o método de avaliação pelo desconto de dividendos. A estratégia de dividendos elevados costuma ter bom desempenho em mercados em baixa, pois os acionistas recebem fluxos de caixa reais, o que é crucial para sobreviver a períodos de crise. Contudo, em mercados em alta, essa estratégia pode não ser tão eficaz, pois os lucros da empresa são fixos; quanto mais dividendos distribuem, menos recursos ficam para reinvestir na expansão, limitando o crescimento. Além disso, normalmente, uma taxa de dividendos de 7-8% já é considerada alta; sem crescimento de lucros, apenas com dividendos, é difícil recuperar o investimento em menos de uma década.

A estratégia de crescimento de ações, por outro lado, baseia-se na avaliação com uma perspetiva de longo prazo, muitas vezes usando uma visão de fim de ciclo. Assim, os dividendos atuais não são prioridade, e a empresa é apoiada na captação de recursos para expandir a produção, sendo uma espécie de espelho da estratégia de dividendos elevados. Os investidores em ações de crescimento costumam definir um valor de mercado final para a empresa, descontando-o ao presente com uma taxa adequada, e comparando-o com o valor de mercado atual para avaliar se a avaliação é razoável. Este método é semelhante ao venture capital, pois investem mais na pessoa do que na empresa, como no caso de Buffett ao investir na BYD, que aposta em Wang Chuanfu. Assim, esta estratégia exige uma elevada capacidade de gestão. O maior risco é a previsão do valor final estar incorreta.

Resumindo, independentemente da vertente, o sucesso do investimento em valor baseia-se em compreender a empresa, sabendo como será daqui a dez ou vinte anos. Muitos associam o investimento em valor à manutenção a longo prazo. De fato, a premissa fundamental do investimento em valor é o desconto do fluxo de caixa livre, que é criado pelo esforço contínuo da gestão ao longo dos anos. Para captar esses fluxos, a manutenção por anos é uma escolha natural. Contudo, manter uma ação por longo prazo nem sempre é sinónimo de investimento em valor. Manter ações de lixo por uma década não gera valor, pelo contrário, destrói-o.

A especulação de médio prazo corresponde ao investimento de longo prazo. Por que fazer especulação de médio prazo e não investir a longo prazo? A resposta é simples: falta de habilidade, pois não se consegue prever o estado operacional de uma empresa daqui a dez anos. Além dessas duas, há também a especulação de curto prazo, bastante comum na prática, com muitos investidores profissionais a utilizarem essa estratégia. Confesso que também tentei, mas infelizmente, sem habilidade suficiente para lucrar. Felizmente, também não perdi dinheiro, pois nunca arrisquei muito desde o início.

Voltando ao tema principal, quais os requisitos de qualidade empresarial para a especulação de médio prazo?

Primeiro, o modelo de negócio não pode ser fraco, a gestão deve ser sustentável. Mesmo que não seja garantido que a empresa continue daqui a dez anos, deve, pelo menos, ter uma alta probabilidade de ainda estar operacional e a funcionar bem. Assim, o setor deve ter uma procura contínua. Por exemplo, setores com procura em declínio rápido, como veículos a combustão, devem ser evitados.

Segundo, a empresa deve ter uma posição sólida no setor. Para setores homogêneos, a preferência é pelo líder de mercado na sua subdivisão. Em situações especiais, pode-se aceitar as três primeiras posições. Para setores não homogêneos, a preferência é por empresas que dominam nichos ou regiões específicas, como líderes regionais de bebidas alcoólicas ou empresas com vantagens únicas, mesmo que não estejam entre as três maiores do setor, como CNOOC no petróleo ou COSCO no transporte marítimo. Uma posição elevada no setor indica uma qualidade sólida, resultado de anos de operação. Além disso, uma posição forte garante que, na recuperação do setor, a empresa possa beneficiar-se plenamente.

Terceiro, a equipa de gestão deve ser confiável, sem histórico de fraude ou falsificação. Caso contrário, toda a análise fica comprometida.

Por último, a avaliação quantitativa deve focar no ROIC. Empresas com ROIC normal abaixo de 8% devem ser excluídas. Acredita-se que, quanto maior o ROIC em condições normais, melhor a qualidade da empresa, mesmo ao comparar setores diferentes. É importante acrescentar que esta avaliação se baseia na média de condições normais, pois fatores pontuais ou cíclicos podem distorcer os números. Empresas com valores baixos ou negativos de ROIC, devido a fatores temporários, não devem ser descartadas imediatamente; é importante verificar se a empresa consegue recuperar o ROIC normal e quando isso acontecerá.

O método do ROIC não é aplicável a empresas financeiras, como bancos, seguradoras ou corretoras, pois estes não fornecem dados de ROIC. Para estas, usa-se o ROE como substituto. Independentemente do indicador, o foco é prever os valores normais para os próximos 1-3 anos.

A importância da qualidade da empresa e a sua quantificação. Depois de avaliar a qualidade, o próximo passo é determinar se a avaliação está cara ou barata. Afinal, uma boa empresa também precisa de um bom preço.

O método de avaliação mais básico é o desconto do fluxo de caixa livre, mas requer conhecer os fluxos futuros de caixa de cada ano. Como já foi mencionado, é impossível determinar o estado operacional de uma empresa daqui a dez anos, muito menos calcular com precisão os fluxos de caixa futuros. Mesmo investidores de valor experientes não conseguem prever todos os fluxos de caixa ao longo do ciclo de vida da empresa. Assim, muitos consideram o método de desconto de fluxo de caixa livre sem sentido.

Qual é, então, o valor do método de desconto de fluxo de caixa livre? Ele serve como uma forma de pensamento, uma abordagem que nos ajuda a focar no que realmente importa e a ignorar o que é irrelevante. Os investidores de valor mais atentos concentram-se na cultura empresarial, no modelo de negócio e na estrutura competitiva, não nas variações pontuais de lucros ou perdas. A avaliação da empresa não é feita com uma calculadora, mas por uma estimativa grosseira, assumindo que os lucros daqui a dez anos serão muito superiores aos atuais. Assim, quem consegue suportar essa abordagem, pode-se dizer, é quase único.

Se não se consegue usar o método de fluxo de caixa livre, é preciso encontrar outra forma de avaliar. Não se pode comprar a qualquer preço. Pessoalmente, prefiro usar o P/B, pois é mais estável e menos sujeito a variações rápidas. Mas será que basta pensar que um P/B alto significa sobrevalorização e um P/B baixo, subvalorização? Para uma mesma empresa, sim. Mas na seleção de ações, é necessário comparar entre empresas, às vezes no mesmo setor, outras vezes em setores diferentes. Assim, olhar apenas para o valor absoluto do P/B não faz sentido, pois a qualidade e o potencial de crescimento variam.

Para facilitar a comparação, criei uma fórmula: IRR = ROIC / P/B + G. Aqui, G é a taxa de crescimento média dos lucros nos próximos dez anos, podendo ser negativa. Assim, podemos comparar diferentes empresas pelo valor do IRR para determinar a relação qualidade/preço. É importante notar que o ROIC usado é a média de condições normais, e o crescimento G também é calculado com base na média de condições normais ao final do período. Quando o IRR é superior a 12, considera-se que a ação está subvalorizada; entre 6 e 12, é razoável; abaixo de 6, sobrevalorizada. Estas faixas são uma configuração pessoal, ajustável consoante o perfil de risco e o custo de oportunidade de cada um.

Este método é válido principalmente para empresas cíclicas ou com lucros muito estáveis. Quando G, ou seja, a taxa de crescimento composta, ultrapassa 6%, mesmo com P/B infinito, a avaliação é considerada razoável, o que não faz sentido na prática. Para empresas de crescimento, com G superior a 5%, este método não funciona. Para estas, Graham já tinha uma fórmula de avaliação: PE razoável = 8,5 + 2 * G. Não há necessidade de reinventar a roda.

E assim surge a questão: usando IRR ou PE razoável, o fator mais importante é G. E voltamos ao ponto de partida: é preciso saber qual será o lucro normal da empresa daqui a dez anos. Parece que não há solução.

Por vezes, o mercado ajuda a resolver este problema. Por exemplo, quando o preço das ações de uma empresa cai a um ponto em que o ROIC / P/B é superior a 10, basta que o crescimento composto nos próximos dez anos seja superior a 2 para que a ação esteja subvalorizada. Quando o ROIC / P/B ultrapassa 12, basta garantir que os lucros não serão negativos nos próximos dez anos. Quando ultrapassa 15, basta que a velocidade de queda dos lucros seja inferior a 3% ao ano. Como as empresas selecionadas são geralmente líderes de setor e evitam setores com forte declínio de procura, espera-se que os lucros futuros sejam relativamente estáveis, o que não é difícil de alcançar. Ainda assim, mais estudos são necessários para validar esta hipótese.

Para empresas de crescimento, quando o mercado atribui um PE de cerca de 10, a avaliação também não é difícil. Por exemplo, Wuliangye, com PE (TTM) de 14,15, segundo a fórmula de Graham para ações de crescimento, indica que o mercado espera um crescimento de 2,825 no lucro nos próximos dez anos, ou seja, o mercado prevê que o lucro de Wuliangye daqui a dez anos será 132% do atual. Se estiver convencido de que o crescimento será superior a 2,825, então a ação está subvalorizada (apenas um exemplo, não uma recomendação de compra).

Se uma empresa passar nos critérios de qualidade e avaliação, ela entra na lista de ações a observar com atenção.

Depois de passar na triagem inicial, há uma questão crucial antes de comprar: de acordo com os critérios de qualidade, das mais de 5.000 empresas na Ação, menos de 10% cumprem os requisitos. Se fizer uma avaliação de 0 a 100 pontos, com 90 ou mais, pode-se considerar uma empresa excelente. Mas por que uma empresa excelente estaria barata, com IRR superior a 12?

Se não entender isso, nunca compre. Não se deve enganar a si próprio com justificações genéricas como “o mercado está errado”. Toda ação que entra na zona de subvalorização tem uma razão. Se não consegue identificar essa razão, e ainda assim afirma que ela está errada, está a jogar à sorte. Não é investimento, nem especulação.

Portanto, ao chegar a este ponto, só resta analisar caso a caso, com uma abordagem específica para cada situação. Cada empresa tem razões diferentes para cair, e a resposta também será diferente.

Alguns especialistas já identificaram os principais padrões de queda: Du Fengliu fala de “matar a avaliação”, “matar os resultados” e “matar a lógica”. Wu também acrescentou “matar o sentimento”. A seguir, compartilho a minha compreensão dessas quatro situações e as estratégias para lidar com elas.

Primeiro, matar o sentimento. Quando a empresa não apresenta mudanças marginais negativas na sua fundamentação, a avaliação é razoável, mas o preço despenca por seguir o mercado ou o setor. Como é uma questão de sentimento, uma vez que o sentimento se recupere, o preço também se recupera rapidamente, como aconteceu em janeiro e fevereiro deste ano. Este tipo de movimento é difícil de prever; a única estratégia é manter uma parte do portefólio para aproveitar as oportunidades de compra.

Segundo, matar a avaliação. Quando a fundamentação da empresa permanece sólida, mas devido a fatores como diminuição de liquidez, aumento da taxa de risco ou mudança de estilo de mercado, o valor das ações cai para abaixo do valor justo. É importante distinguir entre “matar a avaliação” e “matar os resultados”. Não se deve julgar os resultados apenas pelos últimos relatórios, mas fazer uma análise detalhada para evitar que a avaliação continue a cair. Se, após análise, não for possível determinar a causa, a ação deve ser descartada. Se for uma questão de avaliação, deve-se verificar o motivo da queda. Se for aumento da taxa de risco, o valor de mercado geral também diminui, sendo que empresas com prazos mais curtos de maturidade perdem menos valor. É preciso também avaliar se a taxa de risco continuará a subir, se ficará estável ou se começará a diminuir. Só após a estabilização da taxa de risco se deve comprar. Muitas empresas de crescimento já estão a mostrar sinais de mudança de ciclo.

Terceiro, matar os resultados. Quando os resultados caem devido a fatores cíclicos ou pontuais, a diferença em relação à “matar a lógica” é que, neste caso, a estrutura competitiva, vantagens e modelo de negócio não sofreram alterações significativas. A queda de resultados pode ser apenas uma consequência de fatores temporários ou de oscilações de crescimento. Se esses fatores mudarem de forma significativa, então não se trata mais de uma questão de resultados, mas de lógica.

Se a queda de resultados for por fatores cíclicos, a compra só faz sentido se o novo ciclo estiver prestes a começar. Para setores cíclicos, é importante acompanhar os preços dos produtos. Se for possível entender a capacidade de produção e a procura, melhor ainda. Mas, na prática, é difícil para investidores individuais fazerem isso, mesmo para profissionais. O mais importante é fazer análises retrospectivas e acompanhar de perto os movimentos de preços, entendendo a lógica por trás dos ciclos.

Se a queda for por fatores pontuais, é preciso avaliar se esses fatores terão impacto duradouro nos resultados. Geralmente, eventos que afetam apenas um trimestre não provocam grandes quedas no preço das ações. Se o mercado estiver em queda, é necessário avaliar se há fatores importantes que estão a ser ignorados.

Quarto, matar a lógica. Esta é a situação mais complicada. Geralmente, ocorre quando há mudanças profundas na perspetiva do setor, na estrutura competitiva, vantagens ou modelo de negócio, levando a uma grande diminuição na rentabilidade a longo prazo. Se o mercado reflete a realidade, a empresa deve ser descartada. Quando uma empresa atinge um estado estacionário, dificilmente atenderá aos critérios de qualidade inicialmente definidos. Um exemplo foi a South Pole Electric, que nunca mais recuperou a sua rentabilidade anterior.

Estas análises baseiam-se nas mudanças marginais dos fundamentos. Embora essas mudanças sejam o motor de subida de preços a médio prazo, o que realmente influencia o preço é o comportamento do mercado, ou seja, o fluxo de fundos. Assim, acompanhar o fluxo de capitais e as mudanças na participação acionária é fundamental. Tanto a qualidade da empresa, quanto a avaliação e as mudanças marginais envolvem fatores subjetivos. Ninguém é infalível. Portanto, observar a reação do mercado às mudanças marginais pode fornecer uma camada adicional de segurança, pois o mercado costuma ser mais inteligente do que nós. A diversificação de posições é uma outra estratégia de segurança.

Resumindo, investir é compreender a empresa, realmente entender uma empresa, de modo a ignorar as oscilações do mercado. A especulação de médio prazo, por outro lado, é uma estratégia de compensação, pois não se consegue entender completamente uma empresa, usando o mercado para validar as nossas opiniões. Assim, a especulação de médio prazo exige tanto compreensão da empresa quanto do mercado. Como podemos errar na compreensão da empresa, é importante respeitar o mercado. E, como podemos errar na leitura do mercado, a diversificação de posições é essencial.