Autoridade Monetária de Singapura publica o primeiro documento de regulamentação de RWA! 17 grandes casos definem pela primeira vez os limites de conformidade, será que Hong Kong irá seguir?

No dia 4 de novembro de 2025, a Autoridade Monetária de Singapura (MAS) inaugurou um novo capítulo na regulamentação da tokenização de ativos do mundo real (RWA). O “Guia para a Tokenização de Produtos dos Mercados de Capitais” define sistematicamente, pela primeira vez e através de 17 casos típicos, as fronteiras dos ativos tokenizados, marcando a transição da regulação global de RWA de uma fase de exploração ambígua para uma implementação baseada em regras, trazendo uma clareza sem precedentes a um mercado que há muito operava numa “zona cinzenta”. Isto significa não só que Singapura completou uma transição crítica de uma “regulamentação suspensa” para uma “implementação em conformidade”, mas também fornece um paradigma replicável para a exploração global de RWA.

Nesta revolução onde se entrelaçam o sistema e a tecnologia, a MAS enfatiza os princípios de “substância económica sobre a forma” e “neutralidade tecnológica”, permitindo que as finanças tradicionais e a inovação blockchain funcionem sob o mesmo conjunto de regras. Desde a alocação de capital bancário até aos fluxos transfronteiriços de ativos, desde pilotos institucionais até à expansão do mercado de retalho, a prática de Singapura está a remodelar a confiança do mercado, a otimizar o controlo de riscos e a tornar-se uma janela de observação para a conformidade de RWA na Ásia-Pacífico e a nível global.

I. Ponto de viragem regulatório: da evolução das políticas à resposta do mercado

A 14 de novembro de 2025, a MAS publicou o “Guia para a Tokenização de Produtos dos Mercados de Capitais”, fornecendo o primeiro quadro regulamentar abrangente para o setor de RWA. Esta ação não é um evento isolado, mas um ponto-chave na evolução da regulação de ativos digitais em Singapura. De acordo com a trajetória política pública da MAS, o seu sistema regulatório começou com a “Lei dos Serviços de Pagamento” de 2019, expandiu-se gradualmente para o “Guia de Emissão de Tokens Digitais” de 2020 e o “Documento de Consulta sobre Ativos Digitais” de 2022, culminando no atual sistema completo que cobre emissão, negociação e custódia.

A necessidade de clareza regulatória por parte do mercado já se vinha acumulando há anos. O “Índice Global de Adoção de Ativos Cripto 2025” da Chainalysis mostra que 24,4% da população adulta de Singapura possui ativos digitais, sendo o primeiro na região Ásia-Pacífico. Ao mesmo tempo, o “Relatório Global de Riqueza 2025” da Capgemini indica que os family offices asiáticos alocam 3%-5% dos ativos em ativos digitais, mas a incerteza regulatória tem limitado o seu crescimento futuro. A publicação deste guia pela MAS responde diretamente à procura urgente do mercado por regras claras.

Importa notar que a decisão de Singapura de lançar o guia neste momento está intimamente relacionada com a coordenação regulatória internacional. Em junho de 2025, o Comité de Basileia para Supervisão Bancária implementou formalmente requisitos de capital para ativos cripto, incluindo ativos tradicionais tokenizados no quadro de capital bancário; em outubro do mesmo ano, a União Europeia completou o processo legislativo chave do “Regulamento dos Mercados de Ativos Cripto” (MiCA). O guia de Singapura está alinhado, em tempo e conteúdo, com as tendências globais, refletindo a intenção de construir padrões internacionais de conformidade.

II. Filosofia regulatória: Princípio de neutralidade tecnológica e análise de substância económica

No guia, a MAS esclarece que a sua filosofia regulatória assenta no princípio de “as mesmas atividades, os mesmos riscos, os mesmos resultados regulatórios”. Esta formulação deriva dos “Princípios de Regulação de Fintech” da IOSCO, mas Singapura converteu-a em critérios operacionais através de casos concretos. Segundo o artigo 2.3 do guia, o cerne para determinar se um token é um produto dos mercados de capitais é a “análise da substância económica”, que exige uma avaliação abrangente das características do token, intenção do emitente, estrutura global e conjunto de direitos associados.

Comparado com o “Howey Test” utilizado pela SEC dos EUA, o quadro de Singapura enfatiza mais a ponderação de múltiplos fatores. Por exemplo, no Caso 3, um token de diamante emitido com uma cláusula de recompra, embora promovido como “token utilitário”, foi considerado uma obrigação devido ao compromisso de recompra a preço fixo. Esta abordagem assemelha-se, em parte, ao “quadro de classificação de tokens” da FINMA suíça, mas Singapura aumentou significativamente a previsibilidade regulatória ao usar estudos de caso.

O guia também exclui expressamente a força legal de termos do setor como “security token” e “utility token”. A MAS esclarece no anexo que tais rótulos podem obscurecer a substância económica do token e conduzir à arbitragem regulatória. Esta posição contrasta com o “Guia para Plataformas de Negociação de Ativos Virtuais 2024” da SFC de Hong Kong, que ainda mantém a categoria “security token”, mas exige avaliação caso a caso.

III. Mapa tridimensional de conformidade: tipo de ativo, atributos de direitos e estrutura legal

O quadro de Singapura fornece aos promotores de projetos um mapa claro para avaliar os caminhos de conformidade a partir de três dimensões:

A dimensão do ativo determina o custo básico de conformidade. Ativos padronizados e de alta liquidez, como obrigações do Estado e ações, têm menor dificuldade de tokenização, enquanto ativos não padronizados exigem estruturas legais mais complexas. Por exemplo, no Caso 6, um fundo tokenizado que agrega fundos de investidores e é gerido profissionalmente foi considerado um plano de investimento coletivo, sujeito a requisitos de autorização, divulgação e restrições de investimento. Já no Caso 16, um NFT representando uma obra de arte digital que confere principalmente direitos de propriedade intelectual não foi abrangido pela regulação.

A dimensão dos direitos é o núcleo da qualificação regulatória. O guia esclarece, através dos Casos 1 e 13, as fronteiras: tokens que representam propriedade de empresa e conferem direitos a dividendos são considerados ações, enquanto tokens que apenas conferem direitos de voto em governação de plataforma não são considerados produtos dos mercados de capitais. Quanto mais próximos os direitos estão de atributos financeiros, mais rigorosos são os requisitos regulatórios.

A dimensão estrutural influencia o caminho de implementação da conformidade. Os promotores devem avaliar a necessidade de entidades de propósito específico, acordos de custódia e requisitos de auditoria. No Caso 5, um token de obrigação estruturado via trust foi considerado um produto financeiro independente, obrigando o emitente a divulgar informações separadamente. Estruturas complexas podem isolar parte do risco, mas não alteram a substância económica dos ativos subjacentes.

IV. Impacto no setor bancário: requisitos de capital e reconfiguração do modelo de negócios

No documento de consulta publicado em março de 2025, a MAS confirmou a implementação plena dos padrões de capital para ativos cripto do Comité de Basileia. O quadro divide os ativos cripto em dois grupos: o Grupo 1 inclui ativos tradicionais tokenizados e stablecoins qualificadas, cujo tratamento de capital é baseado no ativo subjacente; o Grupo 2 inclui ativos em blockchains permissionless, aos quais é aplicado um peso de risco de 1250%.

Esta classificação tem impacto profundo na participação dos bancos no mercado RWA. Por exemplo, as notas tokenizadas emitidas pelo DBS no Ethereum, por utilizarem uma cadeia permissionada, podem ser incluídas no Grupo 1; produtos semelhantes em cadeias permissionless enfrentam um aumento significativo no requisito de capital. O “Relatório de Tokenização 2025” do JPMorgan indica que alguns bancos europeus já ajustaram as suas rotas técnicas, priorizando cadeias permissionadas ou arquiteturas híbridas.

O modelo de negócios bancário também está a ser reconfigurado. Segundo o responsável pela inovação do Standard Chartered, a emissão de obrigações tokenizadas passou de uma abordagem “orientada para investidores” para uma “orientada para eficiência de capital”, otimizando o peso de risco através do design da arquitetura. Esta mudança confirma o impacto direto das regras regulatórias no comportamento do mercado.

V. Competição e cooperação entre cidades: caminhos regulatórios e práticas de mercado em Hong Kong e Singapura

Hong Kong e Singapura apresentam diferenças marcantes na regulação de RWA, principalmente em três aspetos:

Ao nível do quadro legal, Hong Kong apoia-se na “Ordenança de Valores Mobiliários e Futuros” e no regime de licenciamento VASP, formando um modelo regulatório centrado em licenças; Singapura constrói um sistema de regulação funcional a partir da “Lei de Valores Mobiliários e Futuros”, “Lei de Serviços de Pagamento” e regras DTSP. O primeiro foca-se mais no acesso institucional, o segundo na substância das atividades económicas.

No plano da cultura regulatória, a HKMA de Hong Kong lidera a tokenização de obrigações verdes do governo através do “Programa Evergreen”, refletindo uma abordagem de promoção top-down; o “Project Guardian” de Singapura reúne mais de 40 instituições internacionais, construindo um ecossistema de governação partilhada. Esta diferença reflete a estrutura de mercado: Hong Kong apoiada pelo “pool” de ativos do continente, Singapura orientada para a liquidez global.

Na integração tecnológica, Hong Kong exige que projetos sandbox usem camadas de liquidação com stablecoin HKD, reforçando o estatuto da moeda soberana; Singapura lançou o “White Paper de Tokenização de Ativos” 2.0, promovendo padrões de interoperabilidade cross-chain. Representam, respetivamente, filosofias técnicas de “circuito fechado e controlado” e de “abertura e interligação”.

Estas diferenças institucionais moldam diretamente as estratégias das instituições financeiras. O HSBC adota um modelo de dupla sede, emitindo tokens de obrigações municipais do continente em Hong Kong e expandindo negócios de retail de REITs tokenizados em Singapura; a Ant Group obteve as licenças 1, 4 e 9 em Hong Kong para tratar ativos ligados ao continente e solicitou licença de pagamentos em Singapura para construir um canal de liquidação XSGD; o JPMorgan Onyx escolheu Singapura para REITs de retalho devido à maior replicabilidade global das normas de Singapura.

As práticas de mercado evidenciam as vantagens comparativas de cada jurisdição: Hong Kong tem uma posição única na ligação ao “pool” de ativos do continente, enquanto Singapura lidera na exportação de normas e padronização técnica. O CMB International implementou a primeira tokenização de fundo mútuo reconhecido HK-SG via implantação multi-chain, fornecendo um novo paradigma para a colaboração cross-market.

VI. Inovação regulatória: expansão da divulgação, definição de controlo e jurisdição extraterritorial

O quadro da MAS incorpora três inovações de destaque:

Os requisitos de divulgação expandem-se do financeiro ao tecnológico. O artigo 3.7 do guia exige que os emitentes revelem detalhes técnicos como tipo de DLT, auditoria de smart contracts, gestão de chaves privadas e a relação entre registos on-chain e direitos legais. Este princípio de “transparência tecnológica” pode tornar-se referência global.

A definição de controlo redefine as fronteiras da custódia. A MAS define “controlo” como “ter capacidade de aceder ou transferir tokens”, sem exigir exclusividade. Isto significa que prestadores de serviços de carteiras multi-signature e administradores de protocolos DeFi podem ser considerados custodians e obrigados a obter licença.

A jurisdição extraterritorial bloqueia arbitragem regulatória. Nos termos do Artigo 339 da “Lei de Valores Mobiliários e Futuros”, a MAS pode exercer jurisdição sobre atividades fora de Singapura que tenham “impacto substancial em Singapura”. Combinado com a interpretação ampla de “em ou a partir de Singapura” nas regras DTSP, o espaço para isenção regulatória de estruturas offshore foi significativamente reduzido.

A publicação do guia de Singapura acelerou a colaboração regulatória global em RWA. A UE incluiu ativos tokenizados no âmbito dos instrumentos financeiros existentes ao abrigo do MiCA; a Agência de Serviços Financeiros do Japão alterou a “Lei de Instrumentos Financeiros e de Intermediação” em 2025 para aplicar regras tradicionais aos títulos tokenizados; o Mercado Global de Abu Dhabi, através do quadro FSRA para ativos digitais, construiu um regime flexível sob common law.

O impulso da tecnologia é cada vez mais evidente. A Layer 2 da Ant Group atingiu 100.000 TPS, viabilizando liquidações em milissegundos; o protocolo Chainlink DECO utiliza provas de conhecimento zero para verificar ativos off-chain, resolvendo problemas de assimetria de informação. Estas inovações estão a impulsionar a RWA da “prova de conceito” para a “aplicação em escala”.

O futuro poderá apresentar uma evolução em duas vias: Hong Kong como centro de emissão digital de ativos de alta qualidade do continente, Singapura a focar-se na exportação de regras e padrões cross-chain. Mas a competição entre as duas assenta, na essência, no equilíbrio entre “conformidade e inovação” — a regulamentação deve prevenir riscos sem sufocar a inovação. Como disse o Chief FinTech Officer da MAS: “O nosso objetivo não são as regras mais restritas, mas sim as mais claras.”

Algumas fontes consultadas:

· “A Autoridade Monetária de Singapura publica quadro de orientação para emissão de RWA! Dezassete casos detalhados de tokens! Hong Kong pode copiar?”

· “Novos regulamentos de tokenização em Singapura ‘apanham o mercado de surpresa’ — a batalha pelo centro financeiro da Ásia-Pacífico reacende-se”

· “Análise: O plano de comercialização da tokenização de ativos da MAS de Singapura”