Hoje o meu último livro,Como os Países Ficam Falidos: O Grande Ciclo, está a ser lançado. Esta nota é para partilhar o que diz de forma resumida. Para mim, o que mais importa é transmitir compreensão neste momento criticamente importante, por isso quero passar as ideias principais de forma extremamente breve nesta nota, assim como de forma abrangente no livro, e deixar para você decidir quão fundo quer ir.

De onde eu venho

Sou um investidor macro global há mais de 50 anos, apostei nos mercados de dívida pública durante quase tanto tempo e tive muito sucesso ao fazê-lo. Embora anteriormente tenha mantido para mim a minha compreensão da mecânica de como grandes crises de dívida ocorrem e os princípios que utilizo para as navegar, agora estou numa fase da vida em que quero transmitir esses entendimentos para ajudar as pessoas. Isso é especialmente verdade agora, pois vejo os EUA e outros países a caminhar para ter o equivalente a ataques cardíacos económicos. Isso levou-me a escreverComo os Países Ficam Falidos: O Grande Ciclo, que explica de forma abrangente os mecanismos e princípios que utilizo, e este resumo muito breve do livro.

Como funcionam os mecanismos

A dinâmica da dívida funciona da mesma forma para um governo como funciona para uma pessoa ou uma empresa, exceto que o governo central tem um banco central que pode imprimir dinheiro (o que o desvaloriza) e pode retirar dinheiro das pessoas através de impostos. Por essas razões, se você puder imaginar como a dinâmica da dívida funcionaria para você ou para um negócio que você administra se pudesse imprimir dinheiro ou obter dinheiro das pessoas através da tributação, você pode entender a dinâmica. Mas tenha em mente que seu objetivo é fazer o sistema geral funcionar bem, não apenas para você, mas para todos os cidadãos.

Para mim, o sistema de crédito/mercado é como o sistema circulatório, trazendo nutrientes para todas as partes do corpo que compõem os nossos mercados e economia. Se o crédito for utilizado de forma eficaz, cria produtividade e rendimento que podem pagar a dívida e os juros sobre a dívida, o que é saudável. No entanto, se não for utilizado bem e não produzir rendimento suficiente para pagar a dívida e os juros sobre a dívida, o serviço da dívida acumular-se-á como placa que aperta outros gastos. Quando os pagamentos do serviço da dívida se tornam muito grandes, isso cria um problema de serviço da dívida e, eventualmente, um problema de renovação da dívida, à medida que os detentores da dívida não querem renová-la e querem vendê-la. Naturalmente, isso cria uma escassez de demanda por instrumentos de dívida como obrigações e a venda deles, e naturalmente, quando há uma escassez de demanda em relação à oferta, isso leva a a) taxas de juros a aumentarem, o que empurra os mercados e a economia para baixo, ou b) os bancos centrais a "imprimirem dinheiro" e a comprarem dívida, o que diminui o valor do dinheiro e aumenta a inflação em relação ao que teria sido. Imprimir dinheiro também reduz artificialmente as taxas de juros, o que prejudica os retornos dos credores. Nenhuma das abordagens é boa. Quando as taxas de juros aumentam porque a venda de dívida se torna demasiado grande para conter e o banco central comprou muitas obrigações, o banco central perde dinheiro, o que prejudica o seu fluxo de caixa. Se isso continuar, leva o banco central a ter um valor líquido negativo.

Quando isso se torna grave, tanto o governo central quanto o banco central tomam emprestado para fazer pagamentos de serviço da dívida, o banco central imprime dinheiro para fornecer os empréstimos porque a demanda do mercado livre é inadequada, e uma espiral de dívida/impressão de dinheiro/inflacão auto-reforçada se segue. Em resumo, as coisas clássicas a observar são as seguintes:

1) A quantidade de serviço da dívida pública em relação à receita do governo (que é como a quantidade de placa no sistema circulatório),

2) A quantidade de venda da dívida pública em relação à quantidade de demanda por dívida pública (que é como a placa se soltando e causando um ataque cardíaco), e

3) o montante dos governos dos bancos centrais a imprimir dinheiro para comprar dívida pública de forma a compensar a falta de procura por dívida pública em relação à oferta de dívida pública que precisa de ser vendida (o que é como o médico/banco central a administrar uma forte dose de liquidez/crédito para aliviar a escassez de liquidez, produzindo mais dívida à qual o banco central tem exposição).

Estes normalmente aumentam em um ciclo de longo prazo, de várias décadas, de aumento da dívida e dos pagamentos de serviço da dívida em relação às rendas, até que isso não possa continuar porque 1) as despesas com o serviço da dívida excluem inaceitavelmente outros gastos, 2) a oferta da dívida que precisa ser comprada é tão grande em relação à demanda para comprar essa dívida que as taxas de juros têm que subir substancialmente, o que faz com que os mercados e a economia desçam muito, ou 3) em vez de permitir que as taxas de juros subam e que o resultado de mercados ruins/economia ruim aconteça, o banco central imprime muito dinheiro e compra muita dívida pública para compensar a falta de demanda, o que faz com que o valor do dinheiro desça muito.

Em ambos os casos, os títulos têm um retorno ruim até que o dinheiro e a dívida eventualmente se tornem tão baratos que possam atrair demanda e/ou a dívida possa ser comprada de volta ou reestruturada pelo governo a baixo custo.

Isso é como o Grande Ciclo da Dívida parece em uma pequena cápsula.

Porque como se pode medir essas coisas, pode-se monitorizar esta dinâmica de dívida que está a acontecer, por isso é fácil ver problemas a aproximar-se. Eu usei este processo de diagnóstico nos meus investimentos e mantive-o para mim, mas agora estou a explicá-lo em detalhe em Como os Países Ficam Falidos: O Grande Ciclo porque agora é demasiado importante para manter só para mim.

Para descrever de forma mais específica, pode-se ver as dívidas e os pagamentos de serviço da dívida a aumentarem em relação aos rendimentos, a oferta de dívida sendo maior do que a procura por esta, e os bancos centrais lidando com estas situações ao serem estimulativos, inicialmente cortando as taxas de juro de curto prazo e depois imprimindo dinheiro e comprando dívida, e eventualmente o banco central perdendo dinheiro e tendo um património líquido negativo, e tanto o governo central como assumindo mais dívida para pagar o serviço da dívida e o banco central monetizando a dívida. Todas estas situações levam a uma crise de dívida governamental que produz o equivalente a um ataque cardíaco económico que ocorre quando a constrição do gasto financiado por dívida interrompe o fluxo normal do sistema circulatório.

No início da fase final deste grande ciclo de endividamento, a ação do mercado reflete essa dinâmica através da elevação das taxas de juros lideradas pelas taxas de longo prazo, a moeda em declínio, especialmente em relação ao ouro, e o departamento do tesouro do governo central encurtando os prazos das suas ofertas de dívida devido a uma escassez na demanda por dívida de longo prazo. Tipicamente, no final do processo, quando essa dinâmica é mais severa, várias outras medidas aparentemente extremas são implementadas, como o estabelecimento de controles de capital e a pressão extraordinária sobre os credores para comprar e não vender dívida. Esta dinâmica é explicada de forma muito mais completa no meu livro, juntamente com muitos gráficos e números que demonstram sua ocorrência.

A Situação do Governo dos EUA em Uma Pequena Casca de Noz

Agora, imagine que você está gerenciando um grande negócio chamado governo dos EUA. Isso lhe dará uma perspectiva que ajudará a entender as finanças do governo dos EUA e as escolhas de sua liderança.

A receita total deste ano será de cerca de $5 trilhões, enquanto as despesas totais serão de cerca de $7 trilhões, portanto haverá um déficit orçamental de cerca de $2 trilhões. Assim, este ano, os gastos da sua organização serão cerca de 40 por cento superiores ao que está a receber. E há muito pouca capacidade para cortar despesas, uma vez que quase todas as despesas estão previamente comprometidas ou são despesas essenciais. Como a sua organização contraiu muitas dívidas ao longo do tempo, acumulou uma grande dívida—aproximadamente seis vezes o montante que está a receber a cada ano (cerca de $30 trilhões), o que equivale a cerca de $230.000 por agregado familiar que você tem de cuidar. E a fatura de juros sobre a dívida será de cerca de $1 trilhão, o que representa cerca de 20 por cento da receita da sua empresa e metade do déficit orçamental deste ano (déficit) que você terá de contrair para financiar. Mas esse $1 trilhão não é tudo o que você tem de pagar aos seus credores, porque, além dos juros que você tem de pagar sobre a sua dívida, tem de pagar o principal que está a vencer, que é cerca de $9 trilhões. Você espera que os seus credores, ou algumas outras entidades ricas, ou renovem o empréstimo ou o emprestem a você ou a outras entidades ricas. Assim, os pagamentos do serviço da dívida—em outras palavras, o pagamento do principal e dos juros que você tem de fazer para não entrar em incumprimento—são cerca de $10 trilhões, o que equivale a cerca de 200 por cento do dinheiro que está a entrar.

Essa é a condição atual.

Então, o que vai acontecer? Vamos imaginar. Você vai pegar emprestado o dinheiro para financiar o défice, seja qual for esse défice. Há muita discussão sobre qual vai ser. A maioria dos avaliadores independentes da situação projeta que a dívida em 10 anos será de 50-55tn (o que será 6,5-7 vezes a receita), porque haverá 20-25tn de empréstimos adicionais. Claro, em dez anos, isso deixará esta organização com mais pagamentos de serviço da dívida, pressionando os gastos e aumentando o risco de que não haja demanda suficiente pela dívida que precisa vender sem um plano para lidar com essa situação.

Essa é a imagem.

Minha Solução de 3 Partes de 3 Percento

Estou confiante de que a condição financeira dos governos está num ponto de inflexão porque, se isto não for tratado agora, as dívidas acumular-se-ão a níveis que não podem ser geridos sem grande trauma, e é especialmente importante que esta operação aconteça enquanto o sistema está relativamente forte, em vez de quando está fraco. Isso porque, quando a economia está em contração, as necessidades de empréstimos do governo aumentam muito.

A partir da minha análise, acredito que esta situação precisa ser tratada através do que chamo de solução de 3 por cento e 3 partes. Isso significaria reduzir o déficit orçamental para 3 por cento do PIB de uma forma que equilibre as três maneiras de reduzir o déficit, que são 1) cortar gastos, 2) aumentar a receita fiscal e 3) reduzir as taxas de juro. As três precisam ocorrer simultaneamente para evitar que qualquer uma seja demasiado grande, porque se alguma for demasiado grande, a ajustagem será traumática. E estas coisas precisam acontecer através de bons ajustes fundamentais em vez de serem forçadas (por exemplo, seria muito mau se o Federal Reserve forçasse artificialmente as taxas de juro para baixo). Com base nas minhas projeções, cortes de gastos e aumentos de receita fiscal de cerca de 4% cada em relação ao planeamento atual, e as taxas de juro a caírem cerca de 1-1,5% em resposta, levariam a pagamentos de juros que seriam inferiores em 1-2% do PIB na próxima década e estimulariam um aumento nos preços dos ativos e na atividade económica, o que traria muito mais receita.

Algumas Perguntas Comuns e Minhas Respostas a Elas

Há muito mais no livro do que tenho espaço para abordar aqui, incluindo uma descrição do "ciclo geral" (constituído por ciclos de dívida/dinheiro/crédito, ciclos políticos internos, ciclos geopolíticos externos, atos da natureza e avanços da tecnologia) que impulsiona todas as grandes mudanças no mundo, minhas reflexões sobre como provavelmente será o futuro e algumas perspectivas sobre investimento durante essas mudanças. Mas por agora, vou responder a algumas das perguntas comuns que recebi enquanto falava sobre o livro e convido você a conferir o livro completo se quiser se aprofundar.

Q1: Por que ocorrem grandes crises de dívida pública e grandes ciclos de dívida?

Grandes crises de dívida governamental e grandes ciclos de dívida acontecem e podem ser facilmente medidos por 1) a quantidade de serviço da dívida governamental em relação à receita do governo aumenta a um ponto que exclui inaceitavelmente gastos essenciais do governo 2) a quantidade de venda de dívida governamental em relação à quantidade de demanda por dívida governamental torna-se muito grande, fazendo com que as taxas de juros subam, causando a queda dos mercados e da economia, e 3) bancos centrais respondendo a essas condições através da redução das taxas de juros, o que reduz a demanda pelos títulos, levando os bancos centrais a imprimir dinheiro para comprar dívida governamental, o que desvaloriza o dinheiro. Essas coisas tendem a aumentar em um ciclo de longo prazo, de várias décadas, até que não possam continuar mais porque 1) as despesas com serviço da dívida excluem inaceitavelmente outros gastos, 2) a oferta da dívida que precisa ser comprada é tão grande em relação à demanda para comprar essa dívida que as taxas de juros precisam subir muito, o que leva os mercados e a economia a cair muito, ou 3) o banco central imprime muito dinheiro e compra muita dívida governamental para compensar a falta de demanda, o que leva o valor do dinheiro a cair muito. Em qualquer um dos casos, os títulos têm um retorno ruim até que se tornem tão baratos que possam atrair demanda e/ou a dívida possa ser reestruturada. Pode-se facilmente medir essas coisas e vê-las se movendo em direção a uma crise de dívida iminente. Ela ocorre quando a restrição de gastos financiados por dívida acontece, como um ataque cardíaco econômico induzido por dívida.

Ao longo da história, esses ciclos de dívida ocorreram em praticamente todos os países, tipicamente várias vezes, portanto, existem literalmente centenas de casos históricos a serem analisados. Dito de outra forma, todas as ordens monetárias entraram em colapso e o processo de ciclo de dívida que estou descrevendo está por trás desses colapsos. Eles remontam ao início da história registrada. Este é o processo que levou ao colapso de todas as moedas de reserva, como a Libra Esterlina e o Florim Holandês antes da Libra. No meu livro, mostro os 35 casos mais recentes.

Q2: Se esse processo acontece repetidamente, por que as dinâmicas por trás dele não são bem compreendidas?

Você está certo de que não é bem compreendido. Curiosamente, não consegui encontrar estudos sobre como isso acontece. Teorizo que não é bem compreendido porque normalmente acontece apenas cerca de uma vez na vida em países com moeda de reserva—quando suas ordens monetárias entram em colapso—e quando acontece em países sem moeda de reserva, presume-se que essa dinâmica é um problema do qual os países com moeda de reserva estão imunes. A única razão pela qual descobri esse processo é que o vi acontecendo em meus investimentos no mercado de títulos soberanos, o que me levou a estudar muitos casos de sua ocorrência ao longo da história para que eu pudesse navegá-los bem (como navegar pela crise financeira global de 2008 e pela crise da dívida europeia de 2010-15).

Q3: Quão preocupados devemos realmente estar com uma crise de dívida "ataque cardíaco" nos EUA ao esperar que os problemas da dívida americana explodam? As pessoas ouviram muito sobre a crise de dívida iminente que nunca aconteceu? O que torna esta vez diferente?

Acho que devemos ficar muito preocupados devido às condições mencionadas anteriormente. Acredito que aqueles que se preocuparam com a crise da dívida que estava prestes a acontecer, quando as condições eram menos severas, estavam certos em se preocupar com isso na época, porque abordá-la mais cedo poderia ter evitado que as condições se tornassem tão graves, como advertir contra fumar e comer mal cedo. Assim, teorizei que a razão pela qual esta questão não preocupa mais amplamente é tanto porque não é suficientemente compreendida quanto porque há muita complacência que se desenvolveu como resultado dos alertas prematuros. É como alguém com muita placa nas artérias que está comendo muita comida gordurosa e não se exercitando dizendo ao seu médico: “Você me advertiu que coisas ruins aconteceriam comigo se eu não mudasse meus hábitos, mas eu ainda não tive um ataque cardíaco. Por que eu deveria acreditar em você agora?”

Q4: Qual poderia ser o catalisador para uma crise da dívida dos EUA hoje, quando acontecerá e como seria uma crise desse tipo?

Os catalisadores serão uma convergência das influências anteriormente mencionadas. Quanto ao timing, pode ser apressado ou adiado por políticas e fatores exógenos, como grandes mudanças políticas e guerras. Por exemplo, se o déficit orçamental for reduzido para cerca de 3 por cento do PIB a partir do que eu e a maioria dos outros projetamos ser cerca de 7 por cento do PIB, isso reduziria muito os riscos. Se houver grandes choques exógenos, isso acontecerá mais cedo, e se não houver, acontecerá mais tarde ou não acontecerá de todo (se for bem gerido). O meu palpite, que suponho que será um mau palpite, é que isso acontecerá em três anos, mais ou menos dois, se o curso em que estamos não for alterado.

Q5: Você conhece algum caso análogo em que o déficit orçamental tenha sido cortado tanto da maneira que você descreve e tenham ocorrido bons resultados?

Sim. Eu conheço vários. O meu plano levaria a uma redução no défice orçamental de cerca de quatro por cento do PIB. O caso mais análogo a isso, com um bom resultado, foi nos Estados Unidos de 1991 a 1998, quando o défice orçamental foi reduzido em cinco por cento do PIB. No meu livro, enumerarei vários casos semelhantes que ocorreram em vários países.

Q6: Algumas pessoas argumentaram que os EUA são geralmente menos vulneráveis a problemas/crises relacionados com a dívida devido ao papel dominante do dólar na economia global. O que você acredita que aqueles que fazem esse argumento estão a perder/menosprezar?

Se eles acreditam nisso, estão a perder a compreensão dos mecanismos e das lições da história. Mais especificamente, deveriam estar a examinar a história para entender por que todas as moedas de reserva anteriores acabaram por ser moedas de reserva. Dito de forma muito simples, a moeda e a dívida têm de ser armazenamentos eficazes de riqueza ou serão desvalorizados e abandonados. A dinâmica que estou a descrever explica como uma moeda de reserva perde a sua eficácia como armazenamento de riqueza.

Q7: O Japão—cuja relação dívida/PIB de 215% é a mais alta de qualquer economia avançada—tem muitas vezes servido como o exemplo para o argumento de que um país pode viver com níveis de dívida consistentemente altos sem experimentar uma crise de dívida. Por que você não se sente muito confortável com a experiência do Japão?

O caso japonês exemplifica e continuará a exemplificar o problema que descrevo, e demonstra na prática a minha teoria. Mais especificamente, devido ao elevado nível de endividamento do governo japonês, os títulos e a dívida japoneses têm sido investimentos terríveis. Para compensar a escassez de procura por ativos de dívida japonesa a taxas de juro suficientemente baixas para serem bons para o país, o BoJ imprimiu muito dinheiro e comprou muita dívida do governo japonês, o que levou os detentores de títulos japoneses a terem perdas de 45% em relação à manutenção de dívida em dólares americanos desde 2013 e perdas de 60% em relação à manutenção de ouro desde 2013. Os salários típicos de um trabalhador japonês caíram 58% desde 2013 em termos de moeda comum em relação aos salários de um trabalhador americano. Tenho um capítulo inteiro sobre o caso japonês no meu livro que o explica em profundidade.

Q8. Existem outras áreas do mundo que parecem particularmente problemáticas do ponto de vista fiscal e que as pessoas podem estar subestimando?

A maioria dos países tem problemas semelhantes de dívida e déficit. O Reino Unido, a UE, a China e o Japão também os têm. É por isso que espero um processo de ajuste semelhante de dívida e desvalorização da moeda na maioria dos países, o que me leva a esperar que moedas não produzidas pelo governo, como o ouro e o bitcoin, tenham um desempenho relativamente bom.

Q9. Como devem os investidores navegar este risco/estar posicionados no futuro?

A situação financeira de cada um é diferente, mas como conselho geral, sugiro diversificar bem em classes de ativos e países que tenham demonstrações financeiras e balanços sólidos e que não estejam enfrentando grandes conflitos políticos internos e geopolíticos externos, subponderando ativos de dívida como obrigações e sobreponderando ouro e um pouco de bitcoin. Ter uma pequena percentagem do dinheiro em ouro pode reduzir o risco do portfólio, e eu acho que também aumentará seu retorno.

As opiniões aqui expressas são minhas e não necessariamente as da Bridgewater.

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