Agregador de capital de integração vertical: Como o Web3 pode criar uma barreira de entrada difícil de superar

Autor: @Decentralisedco; Tradução: AididiaoJP, Foresight News

Qual é a história de hoje que torna os protocolos antifrágil, e como os tokens são usados como alavanca para impulsionar o ecossistema. Nas semanas após os incidentes de hackers, aprofundamos nossa análise do ecossistema Hyperliquid. Logo descobrimos que os protocolos deste setor estão construindo fosso competitivo difícil de superar por meio de integração vertical.

Este artigo explora como os líderes no espaço Web3 mantêm suas vantagens competitivas.

Frequentemente neste texto uso termos como “agregador de oferta”, “agregador de demanda” e “ecossistema de capital de integração vertical”. Para facilitar a compreensão:

• Agregador de oferta refere-se a consolidar participantes de mercado diferenciados, oferecendo produtos mercantilizados (por exemplo, Uber).

• Agregador de demanda refere-se a expandir produtos para grupos externos que parecem semelhantes (por exemplo, Amazon).

• Agregador de capital de integração vertical é uma entidade financeira que integra várias partes do ecossistema, oferecendo múltiplos produtos em um mesmo local para os usuários.

Blockchain é uma trajetória monetária. O valor do protocolo reside na sua produção econômica. A composabilidade e a verificabilidade em tempo real permitem que negócios nativos de blockchain façam integração vertical. Tokens permitem que os participantes da pilha obtenham incentivos por meio de um meio compartilhado. Equipes que pretendem que cada parte da pilha capture valor possuem uma vantagem competitiva. A integração vertical ajuda a acelerar o fluxo de capital dentro do ecossistema. Se bem feita, pode se tornar uma fonte de receita.

Uber agrega passageiros de toda a cidade, posicionando-se como um agregador de demanda, assim como Swiggy. Você pode pensar que passageiros comuns ou pessoas com fome não diferem muito entre si, pois podem ser mercantilizados. Assim, como plataforma, Uber pode extrair 30% de cada “produto” agregado (ou seja, usuário humano). Restaurantes odeiam isso, motoristas também. Ambos tentam contornar a plataforma com pagamentos em dinheiro direto aos usuários.

Passageiros (ou eu) entendem que a capacidade da plataforma de implementar um sistema de reputação é seu verdadeiro valor, hoje sem transações em dinheiro.

Você também pode ver situações semelhantes na Jupiter, na Solana. Sua influência inicial veio de roteamento de ordens entre bolsas, oferecendo o melhor preço ao usuário. Diferente de restaurantes e motoristas, Jupiter agrega ordens de compra do meu WIF.

No entanto, Substack e Spotify operam em trajetórias paralelas distintas. Spotify paga até 70% de sua receita às gravadoras. No ano passado, pagou 13,75 bilhões de dólares a titulares de direitos, de uma receita de 20,22 bilhões de dólares. Para cada dólar de receita, apenas 0,04 dólar chega efetivamente ao artista. Substack, por sua vez, retira apenas 10% do que pago aos autores de newsletters. Não mercantiliza leitores nem autores. Apenas se posiciona como uma ferramenta. Talvez intencionalmente — se tivesse poder de precificação, autores na plataforma poderiam simplesmente sair.

Spotify, por colaborar com muitas gravadoras, funciona como um agregador de oferta disperso. Substack se posiciona como um agregador de demanda sem poder de precificação, apoiado por sua base de leitores.

Esses aplicativos agregam diferentes lados do mercado. Mas sua capacidade de acumular capital (ou poder de precificação) depende de quão bem eles integram o ecossistema. Em breve veremos uma outra versão.

Agregadores nativos Web2 aproveitaram duas forças que trouxeram uma enorme base de usuários:

A Lei de Moore reduziu drasticamente o custo de smartphones. Só na Índia, há 800 milhões de usuários de smartphones. Hoje, cerca de 5,5 bilhões de pessoas estão online globalmente.

A redução de custos da internet e a rápida diminuição dos custos de banda larga.

Em contraste, a criptomoeda, como uma economia, tem um TAM muito menor. Estimativas apontam que cerca de 560 milhões de usuários interagiram com criptomoedas. No mês passado, o número de carteiras ativas de DeFi foi de aproximadamente 10 milhões. São economias completamente diferentes, com regras distintas.

Uma depende da atenção, a outra do fluxo de fundos na cadeia dentro de carteiras. Frequentemente confundimos comportamentos da economia de atenção com a economia de transações. Por exemplo, comportamento de usuários em mercados preditivos difere do comportamento no Instagram.

Revisitando a agregação

Há três anos, quando escrevi sobre agregadores, acreditava que blockchain reduzia custos de verificação e confiança. A promessa inicial da internet era acesso — você podia estar de pijama em Nova York comprando produtos Temu de Shenzhen. Na época, achava que blockchain tornaria possível verificar eventos em tempo real e liquidar transações com fornecedores a custos extremamente baixos. Ou seja, previ que a indústria evoluiria assim.

Em 2022, escrevi:

“Confiamos que blockchain impulsionará uma nova classe de mercados capazes de verificar eventos na cadeia instantaneamente. Isso reduzirá drasticamente os custos de verificação de propriedade intelectual em larga escala, criando novos modelos de negócio.”

Nos anos seguintes, novos mercados realmente surgiram. Desde então, NFTs movimentaram cerca de 100 bilhões de dólares em volume de negociação. Contratos perpétuos liquidaram aproximadamente 14,6 trilhões de dólares. DEXs liquidaram cerca de 10,8 trilhões de dólares. A compreensão de que a tecnologia será usada para liquidar transações globais com contrapartes anônimas está correta.

Por outro lado, o volume de negociações na OpenSea caiu de cerca de 5 bilhões de dólares para aproximadamente 70 milhões de dólares neste mês.

Mercados surgem, evoluem e desaparecem. Como muitas coisas na vida. Nesse processo, deixam combustível para reflexão. Sid acredita que a especulação no cripto é uma característica, não um erro. Todos os novos mercados são incertos no começo; participantes não sabem exatamente o que estão comprando ou por que algo tem valor. A novidade está embutida no preço. Quando a racionalidade retorna, as avaliações se tornam eficientes, e as bolhas se tornam memórias do passado. NFTs e DeFi passaram por ciclos de entusiasmo assim.

Essas bolhas são essenciais para testar limites e validar as trajetórias monetárias que, no final, sustentam mercados como Hyperliquid.

Isso me faz pensar nas experiências recentes no cripto. Nos incidentes com Drift e Kelp, cerca de 578 milhões de dólares foram roubados nas últimas três semanas. Nos últimos doze meses, aproximadamente 1,7 bilhão de dólares foram roubados de protocolos DeFi e cripto, segundo dados do DefiLlama. Nesse mesmo período, a receita total de protocolos DeFi foi de cerca de 3,42 bilhões de dólares.

Em outras palavras, no último ano, a cada dólar de receita de DeFi, cerca de 50 centavos foram perdidos por hackers.

Ao mesmo tempo, vemos mais aplicativos sendo lançados, e o software em si virou commodity. Este trimestre, o número de aplicativos submetidos à App Store aumentou 84% em relação ao mesmo período do ano passado. Também vemos duas forças em ação: mais softwares competindo pela atenção de menos usuários, enquanto algumas plataformas dominam a maior parte da receita gerada no cripto.

Hoje, percebemos que, para cada dólar ganho, há uma perda de 50 centavos. A mudança é acentuada — mas continue comigo.

Se desmontarmos os 3,5 bilhões de dólares de receita gerada por canais descentralizados, logo perceberemos um padrão. Cerca de 40% vêm de plataformas de derivativos, com Hyperliquid contribuindo com aproximadamente 902 milhões de dólares. A segunda maior categoria é a de DEXs, liderada pelo Uniswap, que gerou cerca de 927 milhões de dólares em taxas. Plataformas de empréstimo como MakerDAO estão em terceiro, com aproximadamente 500 milhões de dólares em receita. Todas são negócios intensivos em capital.

Ao contrário de produtos que podem ser construídos com algumas linhas de código em uma tarde de sábado, esses requerem coordenação de capital paciente, disposto a aceitar riscos dessas plataformas.

Essa é a principal diferença entre agregadores Web2 e nativos Web3. Porque blockchain é principalmente uma ferramenta para transferir fundos e verificar se as transações seguem as regras estabelecidas pelos desenvolvedores — só se tornam valiosos quando podem realizar operações intensivas em capital. Exchanges de contratos perpétuos podem reinvestir grandes quantidades de fundos repetidamente no mesmo dia. Plataformas de empréstimo captam uma pequena parte dos lucros gerados.

Por exemplo, Aave, no último ano, lucrou cerca de 123 milhões de dólares de um total de 920 milhões de dólares em receita. Mas esses agregadores só dominam o mercado quando conseguem possuir três elementos-chave:

• Oferta (liquidez)

• Demanda (usuários)

• Distribuição

Hyperliquid é uma fera única nesse aspecto. Pagou quase 100 milhões de dólares em custos de código para construtores, mas a maior parte da receita vem de sua interface frontend nativa. Consegue reter os melhores usuários e expandir a interação de novos usuários com o protocolo.

Mas qual é a lógica por trás disso? Uma teoria é que, em Web3, distribuição é uma taxa de passagem. Protocolos grandes tendem a possuir e reter seus melhores usuários. Quando você percebe que a receita de DEXs vem de roteamento de ordens na cadeia, fica claro.

Na Ethereum, agregadores representam 36% do volume de negociações de DEXs. Na Solana, essa proporção varia de cerca de 7% dependendo do mês. Kyber, 1inch, CoW e ParaSwap, desde seu lançamento, geraram aproximadamente 112 milhões de dólares em taxas. Enquanto isso, Uniswap, que domina a maior parte do volume de negociações, acumulou cerca de 5,5 bilhões de dólares em taxas ao longo de sua vida. Você também pode ver fenômenos semelhantes na Hyperliquid.

Os códigos dos construtores representam apenas cerca de 6% dos 1,1 bilhão de dólares de receita acumulada da Hyperliquid. MetaMask, com sua integração profunda na Ethereum, lucrou 184 milhões de dólares em taxas no ano passado com swaps. Phantom gerou cerca de 180 milhões de dólares, mas, considerando o tamanho do ecossistema, isso é uma pequena fração. Esses produtos só funcionam quando baseados em um único protocolo que possui liquidez e atividade econômica.

A capacidade de atrair e reter usuários vem justamente de sua profunda liquidez. Sob esse ponto de vista — no cripto, o capital deixou de ser um produto mercantilizado. É o componente mais necessário. A integração vertical do capital oferece aos participantes mais motivos para permanecer no ecossistema. Nesse sistema, o capital gera mais liquidez, pois pode ser investido em usos produtivos.

Capital não é uma vantagem competitiva, é uma consequência da integração vertical. A integração vertical é a vantagem competitiva, o capital é apenas um subproduto.

É importante notar que esse modelo só funciona quando o capital depositado não é incentivado a ser retirado. Não acredita? Veja qualquer protocolo pré-lançamento com airdrops ou aqueles que buscam gerar valor, ou os inúmeros L2 que tentam.

Qualquer negócio de agregação de capital é, de certa forma, alvo de hackers. Drift, com cerca de 570 milhões de dólares em TVL, é um alvo. KelpDAO, com aproximadamente 1,6 bilhão de dólares em ETH re-pledgeado, também. Os depósitos de cerca de 2 bilhões de dólares na ponte da Hyperliquid fazem dela um dos alvos mais valiosos. Você também pode ver situações semelhantes na Ronin (cerca de 625 milhões de dólares) e Nomad (cerca de 190 milhões de dólares).

Porque negócios nativos de blockchain precisam de muito capital para gerar valor, enfrentamos uma dinâmica: para vencer, é preciso manter a vulnerabilidade até que mecanismos de segurança e de congelamento de fundos estejam em vigor.

Mesmo com capital, um alto TVL por si só não garante sucesso. Em uma economia, capital ocioso ou mal utilizado pode se tornar passivo diante de um ataque hacker. É por isso que protocolos tentam se diferenciar por sua produção econômica, começando por casos de uso de nicho.

O CHIP (empresa por trás do USDAI) concedeu cerca de 100 milhões de dólares em empréstimos neste trimestre, com 1,5 bilhão de dólares em pipeline, esses riscos elevados gerarão aproximadamente 16% de APY neste ano.

O pool de maior risco na Maple oferece APY de cerca de 15-20%, equivalente ou superior aos 12,6% de APY do USDC na Aave. Ele agrega tomadores de empréstimos capazes de criar valor econômico usando a liquidez do protocolo.

Naturalmente, Hyperliquid é um exemplo ideal de agregador de oferta que consegue investir capital de forma significativa. No último ano, gerou cerca de 942 milhões de dólares em receita, com TVL médio de aproximadamente 3,5 bilhões de dólares. De forma bem grosseira, cada dólar de capital depositado na plataforma gira cerca de 285 vezes ao ano, gerando aproximadamente 0,30 dólares em taxas por dólar de TVL. Em comparação, Aave gera cerca de 0,05 dólares em taxas por dólar de TVL em seu mercado de empréstimos.

Em um mercado onde preferências dos consumidores ainda não estão fixas e a fidelidade dos investidores é baixa, o capital tende a fluir para onde gera os melhores resultados. Considerando o risco de hackers, investidores exigem prêmio de risco. Hoje, as exchanges de contratos perpétuos são o único lugar onde o capital ocioso pode ser reutilizado na cadeia para gerar taxas repetidamente.

Minha hipótese inicial era que Hyperliquid era apenas um agregador de oferta, fornecendo capital para usuários dispostos a negociar na cadeia. Essa sempre foi minha tese. E ela não está incorreta. Mas, ao pensar em como usa tokens para incentivar a integração vertical, essa tese não se sustenta mais. Antes de continuar, deixe-me explicar como funciona um ecossistema de integração vertical.

A Ticketmaster responde por 70% dos principais eventos ao vivo nos EUA. Ela consegue cobrar 30% do valor de ingressos de artistas como Justin Bieber no Coachella, porque possui o local, promove a turnê, garante a venda de merchandise e coordena patrocinadores. Esses 30% custam 15 vezes mais do que a Stripe cobra para processar pagamentos de ingressos online. Mas você aceita pagar esse prêmio porque a Ticketmaster realiza uma integração vertical na cadeia de valor.

Você tem uma ilusão de mercado: artistas, locais e fãs são partes envolvidas, mas ninguém questiona a comissão da Ticketmaster. A App Store da Apple funciona de forma semelhante. A Apple cuida da curadoria da loja, cobra taxas, garante o funcionamento dos dispositivos e traz milhões de usuários acostumados a pagar o “ping” da Apple — mesmo que assine um app que nunca usará.

Verticalização na criptomoeda

Os protocolos começaram a implementar lentamente essa lógica.

No Web3, sem uma integração vertical que facilite a colaboração entre provedores de capital, esses provedores podem ser considerados commodities. Antes que os usuários tenham uma experiência acumulada que não possa ser replicada em outros lugares, eles não terão fidelidade ao ecossistema.

Para Maple, essa integração exige anos de experiência lidando com hedge funds e market makers. Para Centrifuge, inclui a obtenção de quase 1 bilhão de dólares em Grove para emitir títulos JAAA para Janus Henderson. Eles não capturam partes dispersas ou abstratas da economia, mas oferecem produtos melhores aos usuários finais por meio de integração vertical. Assim, criam uma vantagem competitiva difícil de copiar de uma noite para outra.

A experiência de underwriting de Maple, ou a vantagem de ser um coordenador de capital confiável do Centrifuge, no mundo onde capital e relacionamentos são as únicas coisas difíceis de replicar, funcionam como uma vantagem competitiva.

Empresas que fazem integração vertical podem rotineiramente terceirizar partes da pilha. Algumas razões para isso: não há grande benefício econômico em fazê-lo. Maple, por exemplo, possui cartões de custódia ou MetaMask que emitem seus próprios cartões, mas esses não geram lucros significativos em comparação com o capital gerado por swaps e underwriting de crédito.

Porém, quando o negócio cresce exponencialmente, possuir toda a pilha é o que permite construir uma vantagem competitiva. Essa também é uma das razões para fusões e aquisições no setor.

Quando uma empresa realiza integração vertical, você não está competindo com um produto único. A batalha é pela experiência integrada que o usuário obtém. Na Hyperliquid, uma vez que o HIP-4 seja lançado, os usuários poderão depositar gratuitamente (via Native Markets), participar de posições em mercados preditivos e usar essas posições como garantia para negociar em seus produtos de perpétuos. Seu motor de risco torna essa experiência possível. E, vale notar, que mesmo no sistema financeiro tradicional de hoje, sem bancos comerciais, isso seria impossível.

Hyperliquid possui usuários, canais de depósito, motor de risco, interface de negociação, liquidez e direitos de emissão de tokens. Para uma nova plataforma competir, ela precisa atuar em seis frentes ao mesmo tempo.

Para uma nova aplicação que está sendo lançada, integrar uma pequena parte disso é muito melhor do que tentar construir uma nova plataforma com apenas 2,6 bilhões de dólares em volume de derivativos, distribuídos em cinco protocolos perpétuos.

Ecossistemas integrados como Hyperliquid atraem desenvolvedores, mais integrações, manchetes e investidores felizes.

As exchanges também perceberam essa mudança. Coinbase adquiriu a Deribit, que possui serviços de custódia, emitiu USDC em parceria com Circle e lucra com reservas, possui infraestrutura de carteiras em larga escala e canais de depósito em mais de 100 países. Também lançou sua própria cadeia, buscando uma experiência de integração vertical. Claro, a Coinbase talvez seja cedo demais para focar em usuários de varejo que não querem “mintear” conteúdo na blockchain ou usar o Farcaster.

A integração da Coinbase existe de forma dispersa, escondida por trás de burocracias, obstáculos regulatórios e prioridades internas. Talvez essa seja a principal diferença entre sistemas abertos e fechados. Como uma exchange avaliada em cerca de 60 bilhões de dólares, a Coinbase quase não tem incentivo para desenvolver para desenvolvedores de nicho.

Por outro lado, Hyperliquid se beneficia ao transformar seus canais principais em melhores plataformas de negociação, ao criar um ecossistema e ao gerar valor para seu token subjacente.

Nesse contexto, o token é parte da integração, pois é o elemento que mantém essas integrações vivas e com valor compartilhado. É por isso que o setor confunde protocolos de tokenização com negócios tokenizados. Protocolos de tokenização pressupõem que terceiros possam facilmente construir sobre eles. Eles incentivam a transferência de valor (para baixo) para o token — geralmente na forma de recompra de mercado.

Empresas como Robinhood e Coinbase são participantes econômicos poderosos, mas não podem replicar o núcleo de propriedade do Hyperliquid — sua rede de operadores.

Airdrops de protocolos garantem que quem os possui são aqueles que contribuem economicamente. Eles possuem tokens suficientes para impulsionar seu valor. Hyperliquid, por exemplo, dedica 99% de sua receita à recompra de tokens no mercado, promovendo esse objetivo. Imagine uma empresa listada recomprando 100% de seu ESOP com toda a receita. Talvez vejamos uma maior aceitação do capitalismo.

Por que o setor está evoluindo — mesmo que culturalmente não gostemos disso. Solana foca na imutabilidade, Ethereum na resistência à censura e no código aberto, mas você verá o setor ajustando sua mentalidade às realidades comerciais.

Embora Hyperliquid seja um jardim bonito, é um jardim murado. Pelo que sei, seu código não é open source. O funcionamento do seu motor de risco também não pode ser verificado. Os parâmetros de underwriting do Maple também não são públicos. Como credor, talvez eu nem saiba quem está por trás dos empréstimos no USDAI.

Sobre negociações caóticas

Se a cada dólar de receita, 50 centavos são perdidos por hackers, um ecossistema não pode se consolidar. Se os fundadores forem responsáveis pelos bilhões de TVL depositados, eles vão migrar para IA. Sempre que há um ataque, desejamos que stablecoins sejam congeladas, o que muitas vezes leva à centralização.

A integração vertical na pilha eventualmente exige abrir mão de uma completa descentralização para promover o progresso econômico.

Isso não é uma história nova na internet. No final dos anos 1990, sonhava-se com uma internet aberta, livre de consequências para a liberdade de expressão. Yahoo chegou a leiloar memorabilia nazista até que, em 2000, a França interveio. Tim Wu discute esse tema em “Quem controla a internet?”. A história da internet, ou de toda rede de negócios humanos, é a de uma descentralização que cede espaço a uma versão moderada, abrindo mão de parte do controle para facilitar a interação econômica.

Aceitamos versões diluídas da visão original para que os negócios possam escalar, pois sem diluição, o caos se instala.

Essa expansão de energia se reflete na forma como descrevemos esses períodos: “Oeste selvagem”, “bolha da internet”. Talvez, as criptomoedas estejam passando por uma expansão semelhante, com energia se consolidando. No artigo que escrevi no ano passado, aprofundei esses temas.

O que isso significa para os fundadores?

Observe os dados do MetaMask e Phantom. Esses negócios ganham mais do que a maioria das L2, pois estão na ponta de um ecossistema com enorme produção econômica. Construir pontes e exchanges sem liquidez e usuários não é mais um modelo viável — especialmente quando há ataques hackers. Você deve construir onde há liquidez e usuários hoje.

Imitar produtos de integração vertical de uma noite para outra provavelmente é impossível, mas você pode construir sobre eles.

Sistemas operacionais também passaram por esse padrão. Quando o BlackBerry caiu e o iOS dominou, desenvolvedores tiveram que escolher onde construir. No cripto, vemos algo semelhante. Mas, desta vez, incentivos de capital podem fazer desenvolvedores permanecerem cegos por mais tempo.

Plataformas e protocolos na internet são muito parecidos com isso. Talvez não gostemos das regras, mas elas mantêm as coisas funcionando.

Na era dos integradores verticais, podemos concordar cada vez mais com certas regras para que nosso capital permaneça conosco e a economia na qual investimos possa continuar a escalar. Essa é a direção. Stablecoins, RWA, contratos perpétuos com riscos fechados, plataformas de empréstimo com riscos desconhecidos, produtos RFQ off-chain como o Derive — todos apontam para o mesmo caminho.

Ou seja, para avançar, os agregadores de capital verticalizados estão dispostos a abrir mão do sonho de uma descentralização total.