O custo de um retorno anualizado de 11,5%, a STRC da MicroStrategy enfrentará um momento de retaliação?

Título original: Saylor Criou o Monstro de Frankenstein. Ele Rende 11,50%.
Autor original: Cheshire Capital
Traduzido por: Peggy, BlockBeats

Autor original: BlockBeats

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Reprodução: Mars Finance

Prefácio do editor: Quando Michael Saylor, por meio de ferramentas como STRC, continua ampliando a exposição da empresa ao Bitcoin, uma estrutura financeira aparentemente eficiente também acumula pressões de dividendos e riscos potenciais. No curto prazo, ela impulsiona o fluxo de capital e a alta dos preços; mas, uma vez que o mercado muda de direção, esse mecanismo dependente de financiamento contínuo pode rapidamente se voltar contra a própria empresa. Este artigo explora essa estrutura, tentando delinear seus limites operacionais em cenários extremos e possíveis reações em cadeia.

A seguir, o texto original:

Através do STRC, Saylor criou um “monstro de Frankenstein”.

Victor Frankenstein, por orgulho, criou esse monstro — confiante de que poderia desempenhar o papel de Deus e desafiar a morte. Mas, após esse monstro destruir sua família e amigos, acabou também levando-o à destruição.

Através do STRC, Saylor projetou uma ferramenta “idealizada” de ligação ao BTC, permitindo que investidores de varejo obtenham retornos excedentes de Bitcoin de maneira semelhante a uma “taxa de juros sem risco”. É justamente essa capacidade de engenharia financeira que lhe permite afirmar ter alcançado um índice de Sharpe sem precedentes, além de obter um retorno de 11,5% com uma volatilidade de apenas 1 ponto; mas, no final, esse mecanismo também pode acabar esmagando a MSTR.

Nota: A análise a seguir baseia-se na premissa de que o BTC permanece lateral ou em queda. Se o BTC conseguir atingir uma taxa de crescimento composta de mais de 20–25% dentro da estratégia, muitas dessas hipóteses deixarão de ser válidas (embora nem todas).

Nas últimas duas semanas, o STRC atraiu quase 3,5 bilhões de dólares em fluxo de capital, com uma emissão total já atingindo 8,5 bilhões de dólares. Além disso, outras ferramentas prioritárias da estratégia elevam o volume total em circulação para cerca de 13,5 bilhões de dólares (sem contar os títulos conversíveis). Esses fundos, por um lado, sustentam compras de BTC de escala correspondente, e provavelmente foram o principal impulso para o preço atingir US$ 78.000 na semana passada; mas, ao mesmo tempo, geram uma obrigação de dividendos de aproximadamente 400 milhões de dólares por ano.

Anteriormente, Saylor mantinha uma reserva de dividendos de cerca de 2,25 bilhões de dólares. Antes da rodada de emissão de abril, essa reserva poderia cobrir aproximadamente 25 meses de dividendos. Mas, apenas nas últimas duas semanas de novas emissões, esse período foi comprimido para 18 meses. Para restaurar para 25 meses, ele precisaria de uma nova captação de aproximadamente 500 milhões de dólares via ATM (emissão adicional ao preço de mercado).

Atualmente, o mNAV da MSTR recuou para o intervalo de pico do ano, entre 1,25 e 1,30 vezes, o que também levou a comunidade de criptomoedas (CT) a pedir novamente, nesta semana, uma compra em grande escala de BTC. Mas o problema é que, na minha opinião, cerca de 50–70% das novas emissões desta semana serão usadas para reforçar a reserva de dividendos, e não para comprar BTC diretamente.

Mais interessante é pensar no desempenho do STRC em “cenários extremos”. Atualmente, a capitalização de mercado da MSTR está entre 550 e 600 bilhões de dólares. Então, a questão real é: antes que a carga de dividendos exerça uma pressão substancial sobre o mNAV, até que ponto Saylor pode emitir novas quantidades de STRC?

Uma estimativa simples é: a emissão anual controlada fica entre 1–2% do volume médio diário de negociação (ADV) da MSTR. Com um volume diário de cerca de 20–30 bilhões de dólares e 252 dias de negociação por ano, isso corresponde aproximadamente a uma capacidade de emissão de 50–150 bilhões de dólares — o que equivale a 3–10 vezes os gastos anuais com dividendos/juros.

Porém, minha inclinação é de que esse intervalo representa um “limite superior”, e não um nível normal. De fato, para acionistas que possuem apenas ações ordinárias, o custo estrutural dessa operação já começa a se tornar evidente: o sucesso do STRC, paradoxalmente, pressiona o mNAV da MSTR — e, na faixa de oscilações desde 2023, esse indicador chegou a ficar próximo de 1,5 vezes (é claro que também se pode argumentar que o ambiente atual se assemelha mais ao início de 2022).

Aparentemente, para acionistas de ações ordinárias, continuar apoiando essa “rentabilidade” que não se traduz em ganhos de valorização próprios parece uma atitude irracional — pois, com emissões contínuas, a quantidade de BTC por ação não aumenta de forma substancial (e isso, em grande parte, também decorre do tamanho já excessivamente grande da estratégia).

Dito isso, os acionistas do DAT são um grupo bastante “especial”. Posso imaginar que eles ainda suportam esse tipo de pressão, pelo menos por mais um ano, sem mudar de opinião.

Além disso, a análise acima implica uma premissa-chave: que a MSTR possa manter um mNAV acima de 1 no futuro previsível. Se cair abaixo de 1, então, em comparação à emissão de ações, a venda de BTC por Saylor para diluir os acionistas será menos prejudicial. Isso abriria a porta para uma fase de “auto-reforço descendente do DAT”, levando o mercado a um ciclo de “auto-reflexividade em queda” — algo que discuti no ano passado (ver postagem original).

Resumindo essa cadeia lógica:

O STRC continua a se expandir;

À medida que o tamanho aumenta, Saylor precisa pagar mais dividendos;

Os compradores da MSTR percebem que estão comprando ações que, na verdade, financiam dividendos, e não aumentam a posse de BTC;

Os compradores percebem que essa estrutura de operação não corresponde às suas expectativas iniciais, e começam a sair;

Se a demanda de compra nova diminuir, o mNAV cai abaixo de 1;

mNAV < 1 → Saylor é forçado a vender BTC, ao invés de emitir mais ações;

O mercado entra em pânico.

Na minha visão, a melhor forma de determinar o limite máximo de oferta do STRC é encontrar um “ponto de inflexão”: ou seja, quando o ônus de dividendos gerado pela emissão adicional começar a superar o ganho marginal de BTC por ação. Com uma estimativa mais grosseira, esse ponto de inflexão estaria por volta de uma despesa de dividendos anual de 30–40 bilhões de dólares, equivalente a uma nova emissão de aproximadamente 100–200 bilhões de dólares em STRC. Com o ritmo atual, isso poderia acontecer em cerca de 6 meses.

Claro que Saylor ainda tem espaço para manobrar. A reserva de dividendos ajuda a estabilizar o preço e a confiança do mercado, mas, se a volatilidade ou a tendência de queda persistirem, os detentores estarão jogando uma espécie de “pular a cerca” financeira. Quando a reserva de dividendos chegar a apenas 6 a 9 meses, a decisão racional pode ser de sair antecipadamente na faixa de preço de 90–95, ao invés de correr o risco de uma queda provocada por uma pausa nos dividendos (que é outra opção dele).

Embora os dividendos do STRC sejam “acumulativos”, em cenários extremos, acho que Saylor provavelmente optará por “sacrificar completamente a credibilidade das ações preferenciais”, e não desejará ser forçado a vender BTC em grande escala. Essencialmente, ele enfrenta uma equação: “Se cumprir as obrigações das ações preferenciais, renunciar ao espaço de emissão futuro, quanto mais BTC posso comprar?” - “Quantidade de BTC que precisaria vender para manter as ações preferenciais” = resultado.

Se o resultado for positivo, ele venderá BTC; caso contrário, sacrificará os acionistas preferenciais.

O principal argumento contra essa avaliação é que, se essa fase realmente chegar, o mercado provavelmente já terá mudado de direção, e o mNAV da MSTR também deverá cair provavelmente abaixo de 1.

Obrigado por ler, mesmo que o começo pareça um pouco “sensacionalista”. E qualquer opinião ou crítica diferente será bem-vinda. (Agradecimentos a @TraderBot888, quem foi um dos primeiros a discutir essa linha de raciocínio comigo.)