Por que hoje é necessário revisitar as stablecoins dos Estados Unidos

Escrevendo: Charlie Pequeno Sol

O artigo reflete opiniões pessoais do autor, não representando a posição de empresas relacionadas.

No final de março, após o aumento e queda brusca do CRCL, o mergulho do COIN: quando a verdadeira guerra de interesses por trás do CLARITY Act aconteceu, eu coloquei a questão como “para quem fica a conta em dólares”.

Naquele momento, esse ponto era correto. Porque o que mais sensível ao mercado, e o que bancos e o setor de criptomoedas estavam disputando, ainda era se as stablecoins seriam permitidas a continuar evoluindo na direção de “contas de poupança na cadeia”.

A volatilidade das ações do CRCL e do COIN, a pressão pública do setor bancário, o White House colocando bancos e criptomoedas na mesa de negociações, tudo isso mostrava que o que todos estavam disputando era a mesma coisa: se os Estados Unidos estavam dispostos a permitir que o dólar na cadeia adquirisse uma atratividade próxima de uma conta de depósito.

Porém, após essas semanas, tenho cada vez mais a sensação de que a essência do desenvolvimento da questão mudou.

Não porque os termos de rendimento de repente deixaram de ser importantes, mas porque o foco real de várias partes dos EUA já não se limita ao texto das leis no Congresso.

Em 1º de abril, o Departamento do Tesouro propôs uma ideia de regras para determinar quando a supervisão estadual pode ser considerada “substancialmente semelhante” ao quadro federal.

Em 7 de abril, o FDIC lançou uma estrutura de supervisão prudencial.

Em 8 de abril, o Departamento do Tesouro apresentou regras de implementação para requisitos de combate à lavagem de dinheiro e sanções.

No mesmo dia, o Conselho Econômico da Casa Branca divulgou um estudo sobre a proibição de impactos de rendimento de stablecoins.

Mais atrás, no final de fevereiro, o OCC já havia solicitado opiniões sobre regras de implementação para emissores de stablecoins e atividades de custódia relacionadas.

O que realmente começou a avançar nos EUA em relação às stablecoins não é mais “se o CLARITY Act será aprovado”, mas sim “que tipo de instituição e modelo de negócio podem entrar na fase de implementação”.

Por isso, hoje, vale a pena reavaliar as stablecoins nos EUA.

Porque isso não é mais apenas uma disputa setorial sobre termos de rendimento, nem uma história de mercado sobre quem ganha ou perde entre Circle, Coinbase ou bancos.

Ela começou a se transformar em algo maior: os EUA estão transformando as stablecoins, de um produto financeiro com cores de criptografia, em uma camada de dinheiro na cadeia que pode ser regulada, auditada, organizada e integrada ao sistema do dólar.

Se no final de março a disputa era “a conta pertence a quem”, após abril, as perguntas mais relevantes já se tornaram duas:

Primeiro, se o usuário final não consegue obter os rendimentos de curto prazo dos títulos do governo que sustentam a stablecoin, quem fica com esse dinheiro?

Segundo, se a stablecoin acabar sendo uma camada legítima de dinheiro na cadeia, quem consegue integrá-la às rotas de pagamento padrão, sistemas empresariais e fluxos de requisições na internet?

A primeira questão decide a distribuição de rendimentos. A segunda, quem controla as rotas.

Nas últimas semanas, o White House, o Departamento do Tesouro, o FDIC, o OCC, além das recentes solicitações e aprovações de licenças de fideicomisso nacional, estão, na prática, respondendo a essas duas perguntas.

O que realmente está sendo reescrito nos EUA não é mais se as stablecoins parecem uma conta, mas se elas serão formalmente moldadas como uma camada de dinheiro na cadeia apoiada por títulos do governo de curto prazo.

O que realmente avança em abril não são slogans, mas a implementação efetiva.

Ao longo do último ano, a maior característica das stablecoins nos EUA foi “uma narrativa rápida, uma estrutura lenta”.

De um lado, há o Congresso, do outro, a resistência dos bancos, a lógica de crescimento das plataformas, e, por fim, o risco de políticas de mercado que podem ser usadas para negociação.

Porém, em abril, essa dinâmica começou a mudar.

A proposta do Departamento do Tesouro de 1º de abril, na verdade, não foi a primeira a sugerir a divisão de tarefas entre os estados e o federal, pois essa estrutura de duplo trilho já estava no GENIUS Act e foi incorporada na proposta de implementação do OCC no final de fevereiro.

O que a lei inicialmente estabeleceu foram princípios: abaixo de um certo limite de escala, emissores estaduais qualificados ainda podem existir; o que o Escritório de Supervisão de Moeda (OCC) se preocupa é com o como, ao entrar no quadro federal ou ao ultrapassar o limite e precisar de supervisão federal, como será a fiscalização, gestão e cobrança.

O que o Departamento do Tesouro acrescentou agora foi uma outra parte que antes permanecia na esfera de princípios: até que ponto a supervisão estadual deve “se assemelhar ao federal” para ser considerada comparável e continuar na mesma estrutura.

Em outras palavras, a novidade de 1º de abril não é uma nova direção, mas sim um avanço na transformação do duplo trilho legal em padrões administrativos realmente executáveis.

A estrutura de supervisão prudencial do FDIC, lançada em 7 de abril, delineou ainda mais as fronteiras.

Ela cobre reservas, resgates, capital e gestão de riscos, além de esclarecer uma questão que antes era facilmente confundida pelo mercado: os detentores de stablecoins não têm automaticamente direito ao seguro de depósito por causa da reserva do emissor; mas se algum token de depósito tokenizado cumprir a definição legal de “depósito”, ele será considerado depósito legalmente.

Essa distinção parece técnica, mas na verdade é uma linha muito importante.

Os EUA estão dizendo que as stablecoins podem existir legalmente, mas não são o mesmo que depósitos bancários; não se pode promover ou competir com elas como se fossem a mesma coisa.

Em 8 de abril, o Departamento do Tesouro, o FinCEN e o OFAC também propuseram regras de implementação para combate à lavagem de dinheiro e sanções.

Essa ação é bastante direta: os emissores de stablecoins não são mais apenas “inovadores financeiros”, mas devem ser integrados ao sistema de combate à lavagem de dinheiro e sanções dos EUA, assumindo obrigações de acordo com os padrões de instituições financeiras.

Ao mesmo tempo, a proposta do OCC de final de fevereiro também abrange emissores estrangeiros de stablecoins e atividades de custódia relacionadas, indicando que o controle dos EUA já não se limita a “quem emite dentro do país”, mas a “como o dólar na cadeia existe, é custodiado e entra na jurisdição americana”.

Colocando tudo isso junto, o que realmente avança em abril não é uma simples frase de lei, mas uma máquina de implementação completa começando a funcionar.

Isso significa que a questão das stablecoins deixou de ser apenas “se o governo vai liberar” para se tornar “em que sistema ela será inserida”.

A disputa por rendimentos não é mais “se é possível oferecer”, mas “quem fica com os rendimentos”.

Se apenas observarmos o mercado, o foco mais quente nos últimos um ou dois meses ainda é a questão dos termos de rendimento. Muitas análises permanecem nesse ponto, discutindo as fronteiras entre “rendimento passivo” e “recompensas por comportamento”.

Porém, um estudo divulgado pelo White House em 8 de abril realmente empurrou a discussão adiante.

Ao longo do último ano, o argumento mais forte do setor bancário foi: se as stablecoins oferecem rendimento, os depositantes moverão seu dinheiro dos bancos para a cadeia, elevando o custo de captação dos bancos, reduzindo sua capacidade de empréstimo, e prejudicando a economia real.

Essa lógica parece convincente e fácil de convencer reguladores.

Porém, a análise do Conselho Econômico da Casa Branca fornece uma estimativa de base: se for totalmente proibido o rendimento de stablecoins, os bancos podem aumentar seus empréstimos em apenas 2,1 bilhões de dólares, cerca de 0,02%; ao mesmo tempo, isso traria um custo líquido de bem-estar de aproximadamente 800 milhões de dólares, e a maior parte dos novos empréstimos ainda iria para os grandes bancos.

Essa conclusão não significa que as preocupações dos bancos sejam infundadas, mas esclarece uma coisa: “Se não proibir o rendimento, o sistema bancário terá problemas graves”. Essa narrativa de interesse público mais forte, na análise quantitativa, não é tão sólida quanto parece.

Se esse pressuposto for enfraquecido, a questão naturalmente muda.

A verdadeira pergunta agora não é mais “se é possível oferecer rendimento”, mas “quem fica com o rendimento”.

Os ativos de reserva por trás das stablecoins — títulos do governo de curto prazo, repasses, depósitos bancários e outros ativos altamente líquidos — continuam gerando juros.

Se o usuário final não obtiver esses rendimentos, eles não desaparecem; apenas mudam de quem os recebe.

Podem ficar no balanço do emissor, serem usados na plataforma para subsídios a comerciantes, benefícios de membros, orçamentos de pontos e crescimento de usuários, ou podem consolidar a motivação do emissor em continuar segurando títulos do governo de curto prazo.

Portanto, o avanço na questão de rendimento até hoje não é mais uma questão de design de produto, mas uma questão de distribuição de valor: uma camada de dinheiro na cadeia apoiada por títulos do governo de curto prazo, cujo rendimento de spread deve ser distribuído de alguma forma.

O que o Departamento do Tesouro percebe não é apenas o pagamento, mas uma demanda de títulos do governo que está sendo institucionalizada.

Se olharmos os materiais do Comitê Consultivo de Empréstimos do Tesouro de fevereiro deste ano, veremos que a perspectiva do Tesouro sobre esse tema é mais avançada do que a maioria das discussões de mercado.

O Tesouro já considera as stablecoins uma “nova demanda por títulos do governo de curto prazo”; e o GENIUS Act, junto com sua implementação, também vincula de forma mais clara as reservas qualificadas a dólares, depósitos, repasses e títulos de curto prazo dos EUA e fundos do mercado monetário de alta liquidez.

Isso significa que o que os EUA estão promovendo agora não é apenas a legalização de um produto digital em dólares, mas a incorporação mais sistemática de uma camada de dinheiro na cadeia apoiada por títulos do governo de curto prazo na infraestrutura financeira do país.

Assim, as stablecoins deixam de ser apenas uma questão de pagamento ou do setor de criptomoedas, e passam a influenciar a estrutura de financiamento do setor público, o passivo bancário, a estrutura do mercado monetário e a expansão do dólar na cadeia.

De uma perspectiva mais ampla, ao revisitar a disputa de rendimento, a divisão estadual-federal, a onda de licenças e a regulação de emissores estrangeiros, perceberemos que essas notícias, que parecem dispersas, na verdade servem a um mesmo objetivo: os EUA estão movendo as stablecoins de um produto controverso de criptografia para uma camada de dinheiro na cadeia que pode ser regulada, auditada e integrada ao sistema fiscal.

Essa onda recente de licenças não prova que “todo mundo quer ser banco”.

Analisando a onda de licenças do OCC, se olharmos apenas os títulos, é fácil entender que “cada vez mais empresas querem obter licença bancária nos EUA”.

Porém, essa compreensão não captura a essência.

As aplicações listadas pelo OCC atualmente não são apenas de algumas empresas de criptografia nativas, mas também de setores de pagamento, custódia, corretagem, infraestrutura de mercado e plataformas de grande porte.

Na fila de pedidos, estão nomes como Bastion, Revolut, zerohash, Morgan Stanley Digital Trust, World Liberty, entre outros, e o que é divulgado são pedidos de novas instituições, não de conversões de licenças existentes.

Isso mostra que essa onda não é mais um caso isolado, mas uma tendência de diferentes tipos de instituições convergindo na mesma direção.

Além disso, o que está sendo aprovado não são licenças tradicionais de bancos comerciais.

Em dezembro do ano passado, Circle e Ripple receberam aprovação condicional para novos bancos fiduciários nacionais; BitGo, Paxos e Fidelity Digital Assets receberam aprovação condicional para transferência de licenças de fideicomisso estadual para nacional. Essas licenças permitem gerenciar e manter ativos para clientes, acelerando pagamentos e liquidações, mas não autorizam captar depósitos ou conceder empréstimos com reserva fracionária.

Em fevereiro, a Stripe, por meio de sua subsidiária Bridge, também obteve aprovação preliminar para um banco fiduciário nacional. Se aprovada, a Bridge poderá oferecer custódia de ativos digitais, emissão e organização de stablecoins, além de gestão de reservas de stablecoins.

No início de abril, a Coinbase também recebeu aprovação condicional para licença de fideicomisso nacional. A Coinbase enfatiza que isso não a tornará um banco comercial, nem captará depósitos de varejo ou concederá empréstimos com reserva fracionária; mas também afirma que a regulamentação federal criará uma base para novos produtos e serviços, incluindo pagamentos.

Portanto, a lógica por trás dessa onda de licenças não é “todo mundo quer ser banco”, mas “cada vez mais instituições querem ocupar a posição mais valiosa ao lado dessa camada de dinheiro na cadeia”.

Essa posição não é a capacidade de um banco tradicional, mas os nós de custódia, gestão de reservas, emissão, conformidade, liquidação regulada — pontos mais próximos dessa nova camada de dinheiro.

Quando toda uma camada de nova forma de dinheiro for institucionalizada, quem primeiro criará uma barreira de proteção não serão apenas os emissores, mas aqueles capazes de custodiar, gerenciar e integrar essa camada ao sistema maior.

A mudança fundamental: os EUA não estão apenas dando uma identidade às stablecoins, mas remodelando sua forma.

Ao analisar as regras, estudos e licenças de abril, fica claro que os EUA não estão simplesmente dizendo “stablecoins são legais” ou “não são”, pois esse é o ponto que outros países e mercados estão perseguindo. Os EUA estão moldando a forma delas.

Essa forma não é uma conta de poupança, nem um depósito bancário segurado, nem um saldo na internet que possa crescer como uma alternativa de alto rendimento.

Ela se assemelha mais a uma camada de dinheiro na cadeia apoiada por títulos do governo de curto prazo e ativos de alta liquidez, que pode ser regulada, auditada, organizada e integrada ao sistema do dólar.

Uma vez institucionalizada, essa forma de emissão se tornará cada vez mais homogênea, e as diferenças se moverão para outros aspectos.

Portanto, nos últimos meses, o que mais importa não é quem emite, mas duas questões maiores:

Primeiro, quem fica com os rendimentos dessa camada de dinheiro.

Segundo, quem controla o fluxo dessa camada de dinheiro, por onde ela passa.

A primeira é a questão do direito ao rendimento, a segunda, do controle das rotas.

Quando as stablecoins deixarem de ser apenas um produto controverso e forem formalmente uma nova camada de dinheiro na cadeia, seu valor não ficará mais apenas na capacidade de emissão.

De “conta de quem” a “rendimento de quem” e, finalmente, “quem controla as rotas”.

Um estudo do Federal Reserve de Kansas City, de 10 de abril, aponta uma disfunção que o setor e a opinião pública ainda ignoram: hoje, as stablecoins raramente são usadas para pagamento, e a infraestrutura relacionada ainda carece de interoperabilidade, permanecendo majoritariamente dentro do setor de finanças criptográficas.

Essa observação é importante porque indica que a regulamentação está tentando transformar as stablecoins em instrumentos de pagamento e liquidação, mas na prática ainda estão longe de uma camada de pagamento madura.

Por isso, a próxima fase mais valiosa não será apenas quem emite, mas quem consegue integrar essa camada de dinheiro na cadeia, institucionalizada, aos processos comerciais reais — sistemas empresariais, APIs, fluxos automáticos, chamadas entre sistemas e pagamentos entre máquinas.

Essa é a razão pela qual a criação da fundação x402 pela Linux Foundation em 2 de abril é relevante.

Assim como minha postura de manter a neutralidade na Coinbase, e a aposta da Stripe na interoperabilidade além do MPP, a x402, sob governança da Linux Foundation, manterá a neutralidade, servindo à transparência, interoperabilidade e governança comunitária. Ela hospedará protocolos abertos do Coinbase, integrando pagamentos diretamente às interações na rede, permitindo que aplicações, APIs e agentes inteligentes troquem valor como trocam dados.

Se conectarmos as mudanças desses meses:

A fase anterior era quem pode emitir contas — quem pode legalmente emitir stablecoins.

A fase atual é quem fica com os rendimentos — como distribuir os lucros dessa camada de dinheiro na cadeia.

A próxima fase será quem controla as rotas — por qual protocolo, interface e canal essa camada de dinheiro circula.

Cada camada de disputa é mais oculta e mais valiosa que a anterior.

Hoje, o que realmente importa é que as regras, licenças e rotas estão mudando simultaneamente.

Portanto, ao observar as stablecoins nos EUA hoje, se ainda focarmos apenas nos termos de rendimento, não estaremos vendo a questão de forma profunda.

O que realmente importa é que os EUA já começaram a usar toda uma estrutura de implementação para transformar as stablecoins de um produto financeiro com cores de criptografia em uma camada de dinheiro na cadeia apoiada por títulos do governo de curto prazo, que pode ser gerenciada pelo sistema nacional.

O Departamento do Tesouro está redesenhando a divisão de tarefas entre os estados e o federal, além de incorporar obrigações de combate à lavagem de dinheiro e sanções; o FDIC está delimitando a fronteira entre stablecoins e depósitos; o OCC está integrando emissores domésticos e estrangeiros, atividades de custódia e licenças na mesma estrutura regulatória; e cada vez mais instituições estão disputando a posição ao lado dessa camada de dinheiro na cadeia, cuidando de custódia, reservas, organização e distribuição.

De forma superficial, parece que Washington ainda discute rendimento de stablecoins; na verdade, já decide duas questões maiores: como redistribuir os rendimentos dos títulos de curto prazo e por qual rota o dólar na cadeia irá circular no futuro.

A verdadeira disputa já começou a se afastar do direito de emissão.