A Comissão de Valores Mobiliários e Futuros de Hong Kong (SFC) divulgou, em 20 de abril de 2026, simultaneamente dois circulares relacionadas a tokenização. De acordo com a 26EC22 (em chinês), focada em “produtos de investimento aprovados pelo SFC para tokenização negociados em mercado secundário”, trata-se do primeiro quadro completo, entre as principais jurisdições globais, voltado para transações secundárias de fundos tokenizados em plataformas regulamentadas; a 26EC23 (em inglês), por sua vez, revisa os requisitos para subscrição e resgate no mercado primário. Juntas, as duas circulares, com o mesmo comunicado de imprensa 26PR59, formam um pacote de políticas completo. Do ponto de vista prático, este artigo analisa as regras centrais de ambas as circulares.
26EC23: responsabilidades do provedor do produto de subscrição e resgate no mercado primário
A 26EC23 permite, de forma explícita, o mercado primário para subscrição e resgate (primary dealing, ou seja, subscrição e resgate de unidades de fundos), desde que seja aplicado o “método de transparência” (see-through approach) — o produto subjacente precisa atender a todos os requisitos existentes de aprovação de produto, além de salvaguardas adicionais previstas na estrutura de tokenização. As responsabilidades centrais do Provedor do Produto (Product Provider) incluem:
Em primeiro lugar, ainda que a funcionalidade de tokenização seja terceirizada, o provedor do produto continua responsável, em última instância, pela “solidez da gestão e da operação” e pelos “registros de titularidade”, não podendo transferir essa responsabilidade por meio da terceirização. Em segundo lugar, é proibido usar blockchain pública sem permissão (public-permissionless blockchain) — a não ser que sejam introduzidas proteções adicionais de controle (por exemplo, restringir a circulação via token com permissão). Na prática, isso exclui a emissão direta de produtos tokenizados puramente públicos no Ethereum e no Solana mainnet, direcionando a arquitetura técnica para cadeias consorciadas ou para designs com licença.
Em terceiro lugar, auditoria de contratos inteligentes e verificação por terceiros: o SFC pode exigir que o provedor do produto apresente uma avaliação de alta confiança sobre segurança dos contratos inteligentes, obtenha auditoria ou verificação de terceiros e, quando necessário, forneça parecer jurídico. Em quarto lugar, pelo menos um funcionário qualificado: o provedor do produto deve confirmar ao SFC que, internamente, existe ao menos um funcionário com experiência e conhecimento relevantes para operar ou supervisionar as disposições de tokenização.
O procedimento de consulta prévia também é detalhado: novos produtos tokenizados devem ser consultados previamente pelo SFC; produtos existentes que introduzam função de tokenização ou que realizem mudanças significativas devem ser consultados previamente e obter aprovação.
26EC22: as quatro regras do mercado secundário de compra e venda
A 26EC22 é a primeira a abrir espaço para que produtos tokenizados negociem em mercado secundário por meio de uma VATP, com quatro camadas de regras:
Canal de negociação: investidores de varejo realizam negociações em mercado secundário por meio de uma correspondência automática na tela de uma VATP licenciada pelo SFC. Antes de executar a operação, a VATP exige que o cliente tenha, na conta da plataforma, fundos suficientes ou uma posição equivalente que possa ser convertida. Antes do lançamento do produto, o provedor do produto e a VATP devem testar previamente as estruturas de compra e venda (processos operacionais, monitoramento de risco, prontidão do sistema) até a satisfação do SFC.
Precificação justa: o mecanismo central é o “alerta de desvio de preço” (Price Deviation Alert) — quando o preço de pretensa execução se desviar significativamente do NAV indicativo por unidade (iNAV) em tempo real ou próximo de tempo real, a VATP deve exibir o alerta na interface de negociação do investidor. A VATP também precisa explicar a opção alternativa de “subscrever/resgatar no mercado primário pelo NAV” e implementar monitoramento do sistema (limites de oscilação de preços, período de reflexão, detecção de manipulação de mercado). O intermediário de conexão (intermediário que transmite a ordem do cliente para a VATP) também deve exibir o mesmo alerta na sua interface de negociação.
Provisão de liquidez: esta é a regulamentação mais crucial da estrutura de mercado na 26EC22. Cada produto tokenizado deve ter pelo menos um formador de mercado (market maker); antes de encerrar seus serviços, o formador de mercado deve emitir, no mínimo, três meses de notificação prévia para evitar perder liquidez de forma abrupta. O provedor do produto deve monitorar de perto as atividades de compra e venda e a liquidez, elaborar planos de contingência (se, quando as transações no mercado primário forem suspensas, as negociações no secundário são interrompidas temporariamente e, depois de habilitadas, se é acionado um formador de mercado substituto). Já a VATP é responsável por realizar diligência prévia sobre os formadores de mercado na plataforma autorizada, monitorar periodicamente spreads de compra e venda/valor das cotações/tempo mínimo de manutenção da cotação/taxa de participação e, no acordo, indicar critérios de qualificação e arranjos de saída.
Divulgação: os documentos de venda devem listar os riscos relacionados à negociação no mercado secundário (liquidez, desvio de preço, fragmentação de preço, dependência do formador de mercado), o fluxo de funcionamento do canal de negociação e os arranjos de liquidação, bem como a lista de formadores de mercado e potenciais conflitos de interesse. A VATP e o intermediário de conexão devem fornecer, por meio de uma interface online, divulgações detalhadas sobre os arranjos de negociação no mercado secundário, iNAV em tempo real (normalmente atualizado pelo menos a cada 15 segundos) e o NAV oficial mais recente. Antes de abrir a conta, o cliente deve confirmar que compreendeu os riscos acima.
Regime de formador de mercado: um gerenciador de riscos-chave para fundos tokenizados
O formador de mercado (market maker) é a base da estrutura da 26EC22. O mecanismo de formador de mercado de ETFs tradicionais é relativamente maduro, mas, em plataformas de negociação de fundos tokenizados que podem operar 24×7, as responsabilidades do formador de mercado são ainda mais ampliadas. As circulares exigem de forma clara: o formador de mercado deve continuar a cumprir continuamente os padrões estabelecidos pela VATP (spread de compra e venda, valor das cotações, tempo mínimo de manutenção, taxa de participação); se não cumprir suas responsabilidades, a VATP deve contatar proativamente para correção; se o formador de mercado deixar de atender um determinado produto, deve haver um arranjo de saída claramente definido.
Se o provedor do produto oferecer remuneração ou incentivos ao formador de mercado, deve cumprir o “Código de Conduta para Titulares Licenciados ou Registrados da SFC” e a “Lei de Valores Mobiliários e Futuros”, além de divulgar, nos documentos de venda, os arranjos de remuneração, evitando controvérsias sobre integridade do mercado. Esse nível de regulamentação está alinhado com o regime de formador de mercado do mercado tradicional de valores mobiliários; em outras palavras, embora o fundo tokenizado introduza inovação na arquitetura técnica, as regras de mercado não sofrem redução.
Mecanismo de notificação e gestão de eventos
As duas circulares enfatizam a obrigação de notificar. O provedor do produto deve notificar com antecedência o SFC sobre quaisquer circunstâncias anômalas que possam afetar adversamente o produto tokenizado, incluindo, mas não se limitando, ao recebimento da notificação de renúncia do último formador de mercado. Se as transações no mercado primário ou secundário forem encerradas/suspensas, ou se houver interrupção das atividades do formador de mercado, o provedor do produto deve informar o SFC e os investidores o mais rápido possível, acompanhando uma avaliação do evento e um plano de ações corretivas. O intermediário (incluindo a VATP e os intermediários que pretendem realizar, fora de bolsa, negociações secundárias de produtos tokenizados) deve notificar o responsável de casos do SFC antes de iniciar os negócios pela primeira vez; mudanças significativas também devem ser notificadas. A entidade registrada também deve notificar separadamente a HKMA.
Impactos práticos para a indústria, escritórios de advocacia e conformidade
Para os provedores de produto (empresas de fundos, gestores de ativos), o cronograma de lançamento de produtos tokenizados é estendido — produtos existentes precisam primeiro ser consultados para depois solicitar aprovação; novos produtos precisam passar por duas camadas de revisão. Ao mesmo tempo, é necessário desenvolver internamente funcionários qualificados com experiência em blockchain e contratos inteligentes; esse tipo de talento ainda é escasso no mercado de Hong Kong, o que pode elevar salários.
Para os operadores de VATP, a esfera de atuação se estende oficialmente de ativos virtuais puramente digitais para produtos financeiros tradicionais tokenizados; no curto prazo, será preciso construir: um sistema de cálculo e envio de iNAV em tempo real, uma interface de alerta de desvio de preço, procedimentos de diligência do formador de mercado e canais de notificação bidirecionais com o provedor do produto. Há investimento significativo em tecnologia e conformidade, mas o espaço de mercado se amplia de forma evidente.
Para escritórios de advocacia e consultores de conformidade, as duas circulares criam um novo e claro segmento de negócios: (1) parecer jurídico sobre pedidos de tokenização do provedor do produto (Artigo 16 da 26EC23), (2) acordos do formador de mercado e documentos de consulta prévia entre a VATP e o provedor do produto, (3) relatórios de auditoria de contratos inteligentes e suporte para avaliações de segurança. Para escritórios em Taiwan e Singapura, se esse quadro for adotado como referência por outras jurisdições, ele formará um novo mercado de serviços jurídicos regulatórios de tokenização na Ásia-Pacífico.
Para operadores em Taiwan, embora a regulamentação de VASP de Taiwan ainda se concentre em licenças básicas e em stablecoins, a versão de Hong Kong já pode servir como um modelo regulatório de finanças tokenizadas na Ásia-Pacífico. Se no futuro o órgão regulador de Taiwan (金管會) estudar um arcabouço para valores mobiliários/fundos tokenizados, é muito provável que sejam considerados aspectos como o regime de formador de mercado, o alerta de desvio de preço e a divulgação em tempo real do iNAV da 26EC22/26EC23. Empresas locais de VASP (por exemplo, BitoPro, MAX, HOYA BIT, XREX) que queiram entrar futuramente nos negócios de fundos tokenizados devem acompanhar agora os casos de implementação em Hong Kong e aproveitar o melhor momento para construir capacidade técnica e de conformidade relacionada.
Este artigo SFC em Hong Kong publica, no mesmo dia, dois comunicados circulares de tokenização (26EC22/26EC23): análise completa das regras de negociação secundária na VATP e de subscrição/resgate no mercado primário aparece pela primeira vez em Cadeia de Notícias ABMedia.
