Zhipu e MiniMax estão ficando cada vez mais parecidos com Hermès

Pergunta: Como a teoria das ondas explica a lógica de precificação da escassez das ações de IA?

Nos últimos dias, o setor de grandes modelos de ações de Hong Kong voltou a apresentar uma espécie de “montanha-russa” assustadora.

No dia de estreia após a divulgação do relatório financeiro de 2025, em 1º de abril, o preço das ações da Zhipu subiu cerca de 32% em um único dia, atingindo um valor de mercado de mais de 410 bilhões de dólares de Hong Kong, e a MiniMax também subiu 14% ao mesmo tempo. No entanto, logo após, em 2 de abril, ambas as empresas reverteram suas posições, com Zhipu caindo quase 15% e MiniMax caindo 10%.

▲Gráfico do desempenho das ações da Zhipu após sua listagem em 8 de janeiro de 2026

Se você abrir o relatório financeiro, verá que isso é praticamente um “realismo mágico”: em 2025, a receita da Zhipu e da MiniMax foi de apenas 724 milhões e 544 milhões de yuans, respectivamente, mas o prejuízo líquido após exclusões foi de cerca de 3,8 bilhões e 1,9 bilhões de yuans. Empresas que parecem “ganhar menos e perder mais rápido”, como podem subir em meio às dúvidas? Por que, mesmo após uma correção, seu valor de mercado ainda permanece na faixa de 300 bilhões de dólares de Hong Kong, deixando para trás muitas ações tradicionais de “performance sólida”?

A resposta é: essas novas estrelas de IA já se afastaram do “campo de atração de avaliação” das indústrias manufatureira tradicional ou de internet. No setor de grandes modelos, uma barreira alta, alto investimento e uma competição de vencedores leva a uma mudança na coordenada de equilíbrio entre lucro e prejuízo, que deixou de ser a única referência.

▲Variação do lucro líquido consolidado da Zhipu nos últimos 4 anos

A avaliação de mercado dessas empresas não se resume a pagar pelo lucro atual, mas sim a apostar na “infraestrutura da era da IA”. Isso lembra a bolha da internet por volta de 2000 — na época, a Amazon tinha prejuízos consecutivos, mas os investidores não apostavam nos seus lucros atuais, e sim no futuro que ela representava. A diferença é que, desta vez, a história pode ser mais rápida e mais intensa do que a internet.

Para entender esse “desempenho mágico”, a análise de índice preço/lucro ou fundamentos tradicionais já não basta. O teórico de investimentos Bo Tao propôs um quadro amplamente citado — a “dupla propriedade do ativo de ações”, que pode ajudar a esclarecer parte dessa névoa.

Na visão de Bo Tao, as ações carregam duas identidades ao mesmo tempo:

Primeiro: bem comum. A ação representa a capacidade de produção da empresa, cujo “valor de uso” — ou seja, a lucratividade — determina o preço da ação. Essa é a perspectiva dos investidores tradicionais de valor.

Segundo: bem escasso. A ação é um ativo de negociação, cujo “preço de mercado” determina seu valor de troca, que por sua vez “estabelece” seu valor de uso. Essa é a perspectiva dos teóricos de jogos.

Quando a escassez de uma ação é plenamente reconhecida pelo mercado, sua lógica de preço sofre uma mudança de paradigma: não mais é determinada por “quanto ela vale”, mas por “quanto alguém está disposto a pagar”.

O famoso exemplo do Birkin da Hermès ilustra bem esse conceito: não é algo que você consegue comprar só querendo, é preciso passar por uma lista de espera; quem compra, muitas vezes, não pensa em quanto a bolsa “cabe de coisas”, mas sim na sua valorização no mercado de segunda mão e na sua marca de status.

Atualmente, a realidade do setor de grandes modelos de ações de Hong Kong é que — as empresas que representam o nível de ponta da inteligência artificial geral na China e possuem capacidade de grande escala de comercialização — são extremamente escassas. Zhipu e MiniMax quase representam as únicas opções disponíveis no mercado atualmente.

Para o capital de longo prazo e fundos de hedge, essas ações já não são apenas demonstrações financeiras, mas “tokens de época” insubstituíveis. Quando um ativo é extremamente escasso, a lógica de precificação se torna: porque todos estão dispostos a pagar um preço alto, ele deve valer esse valor.

Essa lógica de precificação, que parece louca, não é apenas uma narrativa de especulação com ativos. Ela tem um mecanismo de retroalimentação positiva na realidade.

Quando o preço de uma ação é levado a um nível extremamente alto, esse “superior valor” se traduz em poder real de alocação de recursos. Tomando Zhipu como exemplo, seu valor de mercado de 350 bilhões de dólares de Hong Kong não é apenas um número contábil — significa que a empresa pode captar recursos a custos mais baixos, atrair os melhores cientistas globais com opções de ações mais generosas, e convencer mais facilmente governos e grandes empresas a adquirirem seus serviços.

Esse é o processo de “descoberta de valor de troca” mencionado por Bo Tao: o mercado de capitais, por meio de negociações, atribui um “preço astronômico” a uma empresa, conferindo-lhe uma certa “legitimidade” de mercado. A partir daí, a empresa usa esse prêmio para aprimorar seus produtos, elevar o “limite” de inteligência de seus modelos, consolidando sua posição como líder do setor.

Resumindo: não é que a empresa seja poderosa e, por isso, valha muito; é porque, ao vender a um preço alto primeiro, ela consegue obter os recursos para se tornar mais poderosa.

O mercado acredita que Zhipu e MiniMax podem completar um ciclo inteligente: investir pesadamente em P&D para criar escassez tecnológica, usar essa escassez para obter prêmio de mercado, e então usar esse alto valor de mercado para reinvestir em pesquisa e desenvolvimento real. Nesse raciocínio, Zhipu não é mais apenas uma fornecedora de APIs, mas uma espécie de “agente inteligente” que evolui no mercado de capitais. Nesse jogo de disputa pelo poder de precificação, as normas contábeis tradicionais já não acompanham a velocidade da IA.

Por outro lado, Bo Tao também oferece uma visão mais fria: o lucro de ativos escassos é, no final, um jogo de poucos.

Para o investidor comum, lucrar nesse jogo que se distancia dos fundamentos é uma tarefa com duas limitações físicas duras.

Primeira: o prazo máximo de investimento. O tempo em que o preço de uma ação se desvia do seu valor real costuma ser maior do que a paciência do investidor. Uma empresa que oscila na base ou em bolhas pode ultrapassar a tolerância da maioria. Muitos saem no meio do caminho, justamente antes do momento de maior valorização.

Segunda: o menor tempo de reação. A valorização de ativos escassos e seu retorno ao valor de base costuma ser “de salto”. Movimentos como o de Zhipu, que sobe 30% em um dia e cai 15% no seguinte, geralmente têm correções importantes em poucos minutos. Sem uma reação rápida e uma mentalidade de ferro, o participante acaba sendo apenas um “comprador de alta” ou um “vendedor de baixa” que fica assistindo.

Lembre-se: a escassez é o único pilar dessa lógica, e também a razão de muitas empresas de alto valor acabarem em fracasso.

Se a estrutura competitiva mudar — surgirem novos concorrentes fortes que diluam a “unicidade”, ou os investimentos pesados em P&D não sustentarem a vantagem tecnológica — essa “valorização de salto” pode ser ainda mais rápida e cruel do que a alta inicial.

O mercado nunca dá seu poder de precificação de graça. Pode impulsionar uma era, mas também pode liquidá-la em um instante.

De Zhipu a MiniMax, essa disputa por controle de avaliação ainda está longe de acabar. No palco de dinheiro que nunca dorme, cada valor atribuído é uma aposta. Para o investidor comum, o melhor é apenas assistir ao espetáculo!