Não se concentre apenas no preço do petróleo; o mercado de obrigações é o verdadeiro indicador

Num contexto de escalada do conflito geopolítico, o foco do mercado está a deslocar-se silenciosamente. Inicialmente, as discussões centravam-se no choque dos preços do petróleo e na situação no Médio Oriente, mas, quando as guerras caíram num impasse, começou a surgir uma variável mais sistémica: são, na verdade, as próprias condições financeiras que estão a apertar. A constatação central apresentada neste artigo é que aquilo que realmente está a dominar o mercado hoje já não é a guerra em si, mas o caos no mercado de obrigações. No mês passado, a rendibilidade das obrigações do Tesouro dos EUA a 10 anos subiu rapidamente, remodelando diretamente as expectativas sobre taxas de “trajetória de cortes nas taxas” para “a subida das taxas volta a ser debatida”, exercendo pressão sobre o mercado acionista, as matérias-primas e até o espaço de manobra da política. Neste processo, a fraqueza contínua do mercado de trabalho e o regresso das expectativas de inflação têm vindo a agravar o dilema da Reserva Federal. Mais notável ainda é o facto de o autor ter enquadrado esta volatilidade do mercado numa função de resposta da política: à medida que as rendibilidades se aproximam da “faixa de alteração da política” entre 4,50% e 4,70%, a probabilidade de intervenção por parte do governo aumenta significativamente. Tanto a pausa na aplicação de tarifas no passado, como as mudanças recentes na velocidade das “negociações de paz”, são interpretadas como manifestações concretas da transmissão de pressão do mercado de obrigações para o nível da política. Isto coloca uma questão ainda mais profunda: quando o mercado de obrigações começa a dominar a valorização dos ativos e o ritmo da política, que sinais é que os participantes no mercado devem observar? Será que são desenvolvimentos geopolíticos, ou pequenas alterações na curva de rendimentos? Nesta transição de estrutura, este artigo tenta fornecer uma resposta clara—concentre-se no mercado de obrigações. Isto porque ele não só reflete riscos, como também define os limites do risco. Segue-se o texto original: No contexto das negociações de paz sobre a guerra Irão-EUA que estão emperradas, está a emergir uma questão urgente no mercado norte-americano: o mercado de obrigações está a “avariar”. Entre as fortes variações no mercado de obrigações, acreditamos que a capacidade de intervenção está a aumentar rapidamente. O que é que isto significa? Vejamos. Antes de começarmos, aconselho-o a guardar este artigo; será uma referência útil para as tendências do mercado nas próximas semanas. Quando a guerra Irão-Iraque eclodiu no dia 28 de fevereiro (começando com o assassinato do líder supremo do Irão, Ayatollah Khamenei, levado a cabo pelos EUA e por Israel), o preço do petróleo subiu inicialmente menos de 15%. Naquela altura, os EUA avaliaram que o assassinato de Khamenei levaria rapidamente a uma mudança de regime no Irão, resultando num desfecho relativamente rápido e com menos perturbações. Contudo, atualmente, a guerra está no 27.º dia; o Irão rejeitou o plano de paz de 15 pontos proposto pelos EUA, e as negociações de paz estão claramente num impasse. Neste momento, não é possível determinar se qualquer um dos lados realmente quer pôr fim à guerra. Por isso, o petróleo continua elevado, com o Brent bruto WTI a aproximar-se novamente da marca dos 100 dólares por barril. Ainda assim, este já não é o maior problema que o mercado enfrenta. A questão real passou para o mercado de obrigações, e está a tornar-se rapidamente o maior fardo para a economia global. As Questões Centrais Na fase inicial da guerra, o preço do petróleo foi o centro de atenção do mercado, e isso continua a ser verdade até hoje. A razão é simples: o mercado do petróleo reflete o impacto da guerra de forma direta e mais rápida possível. Mas, neste momento, o problema maior é a subida súbita das rendibilidades das obrigações do Tesouro dos EUA. Como mostra a ilustração abaixo, nos 27 dias desde que a guerra Irão-Iraque eclodiu, a rendibilidade das obrigações do Tesouro dos EUA a 10 anos subiu de cerca de 3,92% para 4,42%, num aumento de 50 pontos base. O que é particularmente relevante é que, antes da guerra, o foco do mercado era o número de cortes nas taxas que ocorreriam em 2026.

Rendibilidade das obrigações do Tesouro dos EUA a 10 anos desde o início da guerra Irão. A velocidade atual de aumento das rendibilidades das obrigações do Tesouro dos EUA a 10 anos e a velocidade do aumento global das rendibilidades das obrigações do Tesouro dos EUA no seu conjunto são quase equivalentes à velocidade de aumento no Dia da Libertação de abril de 2025. Mas desta vez o contexto é muito mais complexo, e estabilizar o mercado de obrigações não é nada simples como pode parecer. Em breve, isto tornar-se-á a história central do mercado. Da expectativa de cortes nas taxas à pressão para voltar a subir as taxas Para compreender melhor a importância desta mudança, podemos rever as expectativas do mercado sobre as taxas no final de 2025. Como mostra a ilustração abaixo, o “cenário de base” do mercado nessa altura era que a taxa dos fundos federais da Reserva Federal cairia para 2,75% a 3,00% em 2026. Havia ainda mais de 25% de probabilidade de as taxas caírem para um nível ainda mais baixo.

Vamos analisar o preço dos contratos de futuros de taxas de juro atuais. O “cenário de base” atual indica que a taxa deverá manter-se praticamente inalterada até setembro de 2027, com a taxa dos fundos federais da Reserva Federal prevista dentro do intervalo-alvo de 3,50% a 3,75%. Este nível é mais elevado do que se previa alguns meses antes, em 75 a 100 pontos base, e o horizonte de avaliação foi prolongado até ao final de 2027.

Na prática, o mercado já começou a discutir a possibilidade de voltar a subir as taxas: neste momento, há cerca de 43% de probabilidade de a Reserva Federal subir as taxas antes do fim de 2026. De forma objetiva, o mercado dificilmente consegue suportar um choque deste tipo novamente. Em seguida, vamos explicar porquê. O Mercado de Trabalho vai Piorando Dia a Dia No dia 17 de setembro de 2025, a Reserva Federal (Fed) cortou as taxas conforme amplamente antecipado pelo mercado e sinalizou que haverá mais dois episódios de cortes nas taxas antes do fim do ano. Naquela altura, embora a inflação continuasse ainda significativamente acima da meta de longo prazo de 2,00% da Fed, as preocupações do mercado com o mercado de trabalho dos EUA estavam a aumentar. No comunicado após a reunião, a Reserva Federal descreveu que a atividade económica tinha “desacelerado um pouco” e referiu que “o crescimento do emprego desacelerou”, salientando ao mesmo tempo que a inflação “aumentou e continua num nível relativamente elevado”. A situação de emprego fraco e a inflação em subida efetivamente iam contra a missão dupla da Fed de “estabilizar os preços” e “atingir o pleno emprego”, mas nessa altura os problemas do mercado de trabalho eram mais evidentes. Agora, o mercado de trabalho está ainda pior. Comparativamente com setembro de 2025, o mercado atual praticamente não consegue suportar taxas mais elevadas.

O que é o seguinte: em primeiro lugar, os dados de emprego dos EUA em 2025 foram revistos significativamente em baixa, em 1,029 milhões de empregos, assinalando o maior ajustamento anual em baixa em pelo menos 20 anos. Antes disso, os dados de emprego de 2024 e 2023 também foram revistos em baixa, respetivamente, em 818.000 e 306.000 empregos. Nos últimos três anos, um total de 2,153 milhões de empregos foram “removidos” dos dados inicialmente publicados. Desde 2019, o total de empregos removidos atingiu 2,5 milhões, e em seis dos sete anos mais recentes, houve ajustamentos em baixa nos dados de emprego.

Para dar outro exemplo, há muitos casos semelhantes. O tempo médio de desemprego nos EUA aumentou mais duas semanas em fevereiro, atingindo 25,7 semanas, o valor mais alto em quatro anos. Desde outubro de 2023, o tempo de desemprego aumentou mais 6,3 semanas, a taxa de crescimento mais rápida desde 2020-2021. Este nível está agora significativamente acima do nível pré-pandemia de 2018-2019.

Reafirmo: estes sinais não são acontecimentos isolados; estamos a assistir a um enfraquecimento contínuo e cada vez mais grave do mercado de trabalho. Do nosso ponto de vista, a economia dos EUA dificilmente consegue suportar uma rendibilidade das obrigações do Tesouro a 10 anos a aproximar-se dos 4,50%, muito menos quando ultrapassa os 5,00%. Por que é que tudo isto está a acontecer? Do ponto de vista macroeconómico, o aumento acentuado das rendibilidades das obrigações do Tesouro dos EUA e a inversão das expectativas de cortes nas taxas podem ser atribuídos a uma variável central: a inflação. A missão dupla da Reserva Federal (Fed), estabelecida pelo Congresso dos EUA em 1977, exige que o banco central atinja dois objetivos principais através da política monetária: emprego máximo e estabilidade de preços. Como referimos antes, quando a Fed continuou a cortar as taxas em 2025, o Comité Federal de Mercado Aberto (FOMC) considerou que a fraqueza do mercado de trabalho era um problema “mais importante” do que a inflação ainda elevada. No entanto, com os preços da energia a subir, a guerra em curso no Irão e o prolongado ciclo de recuperação energética pós-guerra, a inflação voltou a tornar-se a principal preocupação—não porque o mercado de trabalho melhorou, mas porque a própria inflação se tornou mais grave.

Como foi apresentado acima, a expectativa de inflação dos EUA para os próximos 12 meses disparou para 5,2%, o valor mais alto desde março de 2023. O que é particularmente digno de nota é que a inversão destas expectativas começou no início de janeiro e acelerou rapidamente quando o Presidente Trump ameaçou o Irão, concentrou tropas no Médio Oriente e, por fim, lançou o ataque contra o Irão no dia 28 de fevereiro. Isto leva-nos de volta ao gráfico de inflação do CPI abaixo, com base em cálculos de modelos. Tal como temos vindo a salientar inúmeras vezes desde que a guerra eclodiu, se o preço do petróleo se mantiver, em média, nos 95 dólares por barril durante três meses, a inflação do CPI dos EUA aumentaria para 3,2%.

Contudo, na realidade, tendo em conta a cadeia de reações em série atual, a inflação tem probabilidade de subir para mais do que 3,2%. Acreditamos que é necessária uma “intervenção” urgente Num contexto de forte volatilidade dos mercados causada pela guerra comercial no início de 2025, um fator final importante levou o Presidente Trump a anunciar uma suspensão da aplicação de tarifas por 90 dias em abril de 2025—algo que foi impulsionado pelo mercado de obrigações. No gráfico abaixo, delineámos toda a evolução da subida das rendibilidades das obrigações do Tesouro dos EUA no período conhecido como “Dia da Libertação”. Foi precisamente esta escalada de rendibilidades que, por fim, levou a uma mudança de política a 9 de abril, aliviando a pressão do mercado. Numa entrevista em direto a 10 de abril, Trump também deixou claro que está a acompanhar de perto o mercado de obrigações.

Isto sugere que a faixa de rendibilidades das obrigações do Tesouro dos EUA a 10 anos de 4,50% a 4,70% poderá estar na nossa “zona de transição da política”, a que chamamos de Trump. Este nível é um pouco mais alto do que o nível atual, e, no geral, concordamos que, quando as rendibilidades atingirem esta faixa, será necessária intervenção política para impedir uma recessão grave na economia dos EUA.

Na nossa perspetiva, desta vez também não será exceção. Na verdade, acreditamos que o anúncio do Presidente Trump sobre as “negociações de paz” a 23 de março não foi uma coincidência, como explicaremos em seguida.

Às 4:30 da manhã, hora de Leste, a 23 de março, apontámos que o mercado de obrigações estava “mais caótico” do que o mercado de energia. Depois, apenas duas horas mais tarde, a rendibilidade das obrigações do Tesouro dos EUA a 10 anos subiu para 4,45%, e o Presidente Trump terá conduzido discussões de decisão semelhantes às de 9 de abril de 2025—quando anunciou a suspensão das tarifas por 90 dias. Uma hora depois, Trump anunciou o adiamento de cinco dias dos ataques a instalações de energia no Irão, afirmando que os EUA e o Irão tinham iniciado um diálogo “eficaz” para pôr fim à guerra. Isto pode ser o primeiro sinal de que a intervenção começou. O que é que deve fazer agora? A pergunta que mais frequentemente nos fazem é: O que é que isto significa? Do ponto de vista macro, queremos salientar um ponto: a administração Trump é extremamente sensível às oscilações nos mercados de ações, mercadorias e obrigações. Esta é uma boa notícia para os investidores—Trump não quer que os mercados caiam, e a sua concentração neste assunto é significativamente maior do que em administrações anteriores. É por isso que o preço do petróleo, após a subida inicial, continua relativamente controlado. Em geral, os investidores no petróleo acreditam que, se o preço do petróleo voltar a aproximar-se dos 120 dólares por barril (como foi visto no início da guerra), Trump intervirá rapidamente. No geral, acreditamos que, quando as rendibilidades das obrigações do Tesouro a 10 anos subirem, a pressão de baixa sobre o mercado acionista aumentará; no entanto, quando as rendibilidades se aproximarem da faixa de 4,50% a 4,70% que mencionámos, a próxima mudança de política ou “intervenção” limitará a continuação da queda do mercado acionista. Além disso, Trump, a Reserva Federal e todo o governo estão bem conscientes de que o mercado de trabalho dos EUA não consegue suportar níveis elevados de taxas durante muito tempo. Isto significa que a situação atual dificilmente irá escalar para uma “guerra prolongada” e é mais provável que seja suavizada ou resolvida, em certa medida, ao longo de algumas semanas, e não de alguns meses. Por fim, por trás de toda esta volatilidade e barulho, queremos sublinhar que a revolução da IA está simplesmente a acelerar. As empresas de IA que têm liderado o mercado desde 2022 estão atualmente sob pressão, porque estão a investir ainda mais e a construir mais rapidamente. A nossa avaliação das tendências de longo prazo no mercado de ações e na inteligência artificial mantém-se inalterada. Acompanhe de perto o mercado de obrigações O que estamos a experienciar não é apenas volatilidade, mas uma mudança no “parâmetro decisivo”. Nas últimas semanas, a atenção do mercado tem-se concentrado no preço do petróleo, nas notícias da guerra e na escalada da situação geopolítica. Mas, por baixo desta superfície, está a formar-se uma força mais poderosa e começa a dominar o panorama. O mercado de obrigações está a moldar o rumo do mercado acionista, das mercadorias e até da política. A história já demonstrou muitas vezes que, quando as condições financeiras apertam demasiado depressa, a questão da intervenção nunca é “se” vai acontecer, mas sim “quando” vai acontecer. Tal como temos vindo a salientar este ano, este mercado está cada vez mais a transformar-se num jogo de “reconhecimento de padrões”, em que a chave é agir um passo antes da “manada”. Acreditamos que o mercado de obrigações se vai tornar a próxima grande história.