Tether na cruzamento: de obrigações do governo a ouro e bitcoin

A Tether enfrenta um desafio sem precedentes. Durante anos, seu modelo de negócio foi extremamente simples e lucrativo: manter reservas em obrigações do Tesouro dos EUA, obter lucros com taxas de juro elevadas, enquanto os detentores de USDT recebem zero. Agora, porém, à medida que o mundo financeiro se prepara para uma era de taxas baixas, o gigante das stablecoins precisa reestruturar sua estratégia. A mudança é drástica — ouro, bitcoin e até empréstimos não garantidos aparecem no balanço da empresa. Será uma preparação genial para um novo ciclo económico ou uma jogada perigosa com a estabilidade das stablecoins? A história da Tether mostra que a resposta é… complicada.

Máquina de lucros alimentada por obrigações do Tesouro

Antes de mergulharmos nas transformações atuais, é importante entender como a Tether construiu seu império. O modelo é enganadoramente simples: emitem USDT apoiados por reservas em obrigações do Tesouro dos EUA. Os detentores de tokens não recebem retorno. A Tether, por outro lado, lucra. E lucra muito bem.

Nos últimos anos, os detentores de USDT testemunharam seu capital apoiar mais de um trilhão de dólares em obrigações do Tesouro dos EUA, gerando cerca de 5% de rendimento anual para a Tether. Isso significava cerca de um bilhão de dólares de receita anual por ponto percentual de taxa de juro. Em condições de taxas elevadas — como as que a Federal Reserve manteve na faixa de 4,5–5,5% na maior parte dos últimos três anos — esse modelo gerava bilhões de dólares em lucros.

Para comparação: a Circle, segunda maior emissora de stablecoins, registou uma perda líquida de 202 milhões de dólares nesse mesmo período. A Tether, por sua vez, acumulou mais de 10 bilhões de dólares em receita líquida só em 2025. As obrigações do Tesouro dos EUA eram para a Tether o que minas de ouro são para conglomerados mineiros — uma fonte praticamente ilimitada de lucros.

Este sistema funcionou perfeitamente enquanto as taxas de juro permaneciam altas. Mas o que acontece quando essa máquina para de funcionar?

Quando o cálculo de lucros trava: o desafio do declínio das taxas

Dados do CME FedWatch indicam algo que a Tether reluta em ouvir: até dezembro de 2026, há mais de 75% de probabilidade de que a taxa de fundos federais caia de 3,75–4% para uma faixa de 2,75–3% ou 3,25–3,50%. Isso é drasticamente menor do que os 5% em que se baseou o boom da Tether em 2024.

Cada ponto percentual de redução na taxa representa cerca de 15 mil milhões de dólares de receita anual desaparecida. Mais de dez por cento dos lucros líquidos atuais. Para uma empresa cujo negócio depende quase inteiramente da diferença entre o rendimento das obrigações e zero para os utilizadores, isso é um problema sério. O cálculo tradicional de lucros começa a mostrar números menores.

Historicamente, a queda na rentabilidade das obrigações sempre significou perspectivas mais fracas para os emissores de stablecoins. Mas a Tether não é um player tradicional. Antes mesmo de a Federal Reserve começar a inverter a política monetária, os investidores da Tether já se preparavam para esse cenário. O sinal de futuras mudanças veio quando a curva de juros a termo indicou um pico em 2023. Foi então que decidiram: é hora de reestruturar.

Reestruturação das reservas: ouro, bitcoin e preparação para um novo ciclo

De terceiro trimestre de 2023 a terceiro trimestre de 2025, a composição dos ativos de reserva da Tether passou por uma transformação radical. Primeiramente, a empresa praticamente eliminou sua exposição a papéis comerciais (títulos de dívida de curto prazo não garantidos). Em 2021, tinha mais de 30 mil milhões de dólares nesses instrumentos. Hoje, quase nada.

O que as substituiu? Obrigações do Tesouro, claro — mas isso foi apenas o começo. A mudança mais interessante foi a inclusão de ativos absolutamente incomuns nos balanços dos emissores de stablecoins. Em 30 de setembro de 2025, a Tether acumulava mais de 100 toneladas de ouro, avaliado em cerca de 13 mil milhões de dólares. Possuía também mais de 90 mil bitcoins, avaliados em quase 10 mil milhões de dólares. Juntos, representam cerca de 12–13% do total das reservas.

Para contraste: a Circle, extremamente cautelosa na gestão de ativos, possui apenas 74 bitcoins, avaliados em cerca de 8 milhões de dólares.

Por que ouro e bitcoin? A economia é clara. Quando as taxas de juro das obrigações do Tesouro caem, o ouro costuma desempenhar-se excepcionalmente bem. No ano passado, vimos isso na prática: após a redução das taxas pela Federal Reserve, o preço do ouro subiu mais de 30% em poucos meses, de agosto a novembro. O bitcoin mostra padrões semelhantes — quando a liquidez no mercado aumenta (o que geralmente acompanha taxas baixas), o bitcoin reage como um ativo de alta beta, caindo bruscamente.

A estratégia da Tether, portanto, é baseada na arbitragem do ciclo económico. Em tempos de taxas elevadas — maximizar os lucros com obrigações do Tesouro. Em tempos de taxas baixas — apostar na valorização do ouro e do bitcoin, que podem compensar a rentabilidade perdida. Teoricamente, é inteligente. Na prática? Pode gerar medo.

A armadilha da estabilidade: risco na rota da diversificação

Há duas semanas, a S&P Global Ratings rebaixou a avaliação da capacidade da Tether de manter a ligação do USDT ao dólar. De nível 4 (limitado) para nível 5 (fraco), foi como um soco na cara dos investidores que confiaram na empresa. A agência apontou claramente duas questões.

Primeiro, a presença de quantidades significativas de bitcoin e ouro nas reservas. O bitcoin já representa cerca de 5,6% do volume de USDT — mais do que os 3,9% de buffer de segurança projetado pelo emissor. Se o bitcoin cair suficientemente (e já estamos a ver isso acontecer), as reservas podem tornar-se insuficientes.

Segundo, a falta de transparência. A Tether não revela detalhes suficientes sobre ativos mais arriscados. O que exatamente está na categoria de “empréstimos não garantidos”? Quais empresas, em que condições? Essas perguntas permanecem sem resposta.

Aqui surge um conflito fundamental. Por um lado, a Tether tem razão — taxas de juro baixas serão realmente destrutivas para o modelo tradicional de stablecoins apoiadas por obrigações. Investir em ouro e bitcoin é uma cobertura sensata. Por outro lado, a missão principal do emissor de stablecoins — que supera todas as outras — é manter a ligação ao dólar. Se essa ligação se romper, o negócio colapsa.

A história mostra que uma depreciação significativa do bitcoin (em combinação com a queda do ouro e das obrigações) pode eliminar a margem de segurança. A S&P indica claramente: se o bitcoin cair, e outros ativos de alto risco também perderem valor, as reservas podem tornar-se insuficientes.

O jogo só está começando

A Tether está numa posição que se pode descrever como “damned if you do, damned if you don’t”. Se continuar a apostar em obrigações do Tesouro num mundo de taxas baixas, os lucros irão diminuir. Se aumentar a exposição ao bitcoin e ao ouro, corre o risco de perder a ligação ao dólar.

A decisão da Tether de reequilibrar a carteira foi inevitável — não foi má, mas também não foi sem riscos. A forma como o fez, com essa transparência limitada e uma exposição crescente a ativos de alto risco, suscita preocupações legítimas.

Os próximos meses serão decisivos. Como é que a Federal Reserve vai realmente reduzir as taxas de forma agressiva? Como irão evoluir os preços do ouro e do bitcoin nesse cenário? A Tether conseguirá manter a ligação, mesmo com reservas expostas a essas incertezas?

A história da Tether, e de todo o ecossistema de stablecoins, ainda está a ser escrita. Mas uma coisa é certa: a era em que obrigações do Tesouro eram uma máquina confiável para gerar bilhões de dólares em lucros acabou. O que vem a seguir será muito mais complexo — e muito mais arriscado.