O criador de mercado oculto: crónicas de encriptação dos criadores de mercado

Escrito por: 1912212.eth, Foresight News

O cantor de rock Cui Jian já cantou em "O Vagabundo Falso": "Quero que as pessoas me vejam, mas não saibam quem sou". No mercado de criptomoedas imprevisível, não faltam "papéis" como este, que atraem o olhar curioso de inúmeras pessoas.

Em 2017, um jovem deixou Wall Street, usou suas economias para construir uma mina, leu white papers e passou noites ajustando algoritmos, trazendo consigo dois colegas de empresas de market making e trading de alta frequência, a Optiver: um especialista em estruturas de negociação e outro em controle de risco. O mercado em baixa de 2018 testou brutalmente, levando à falência um grande número de exchanges, projetos e mídias; no momento mais difícil, sem financiamento externo, tiveram que se sustentar apenas com fé pessoal e modelos algorítmicos. Até que, quando os mercados financeiros globais oscilaram bruscamente devido à pandemia, seus algoritmos de arbitragem ganharam-lhes 120 mil dólares da noite para o dia. Alguns meses depois, ele começou a realizar arbitragem sem costura entre várias plataformas de negociação.

Um ano depois, o capital gerido pela sua equipa silenciosa já ultrapassava várias centenas de milhões de dólares, com inúmeras transações a serem concluídas sob o algoritmo que ele desenhou. Ele tornou-se aquele tipo de personagem "que não se vê, nem se sabe quem é", mas que consegue sempre sentir a sua presença através dos preços de compra e venda.

Ele é Evgeny Gaevoy, o fundador da Wintermute, que já se tornou um dos maiores market makers de criptomoedas impulsionados por algoritmos do mundo. Ele mora em Londres e gosta de viajar para os Estados Unidos. Ele gosta tanto de usar imagens para brincar quanto de ser direto em suas palavras, e quando confrontado com dúvidas sobre manipulação de mercado, ele até respondeu: "Se você me considerar um inimigo imaginário, não se surpreenda se eu te atacar."

Qual é, então, o papel dos market makers em criptomoedas?

Normalmente, se uma equipe de projeto lança um token, ele pode ser publicado em uma DEX, e os passos gerais são criar um par de negociação na DEX, como X/ETH ou X/USDT, e em seguida injetar dois ativos para formar um pool de liquidez inicial, como 1 milhão de tokens X e 100 ETH. No entanto, quando a equipe do projeto deseja listar em exchanges como Coinbase ou Binance, não pode simplesmente lançar o token e esperar que alguém comece a negociar, pois frequentemente enfrentará a situação embaraçosa de falta de volume de ordens de compra e venda. Essas exchanges precisam garantir a liquidez das negociações. Isso significa que deve sempre haver alguém disposto a comprar e alguém disposto a vender. Normalmente, esse papel é assumido por market makers.

Comparado às exchanges e capital de risco em criptomoedas que são frequentemente discutidos em público, os market makers escondem seu manto de mistério. Eles têm uma posição importante na indústria de criptomoedas, mas às vezes também são os responsáveis por quedas nos preços dos tokens, tornando-se, portanto, bastante controversos.

A velha estrutura desmorona

O mercado de criptomoedas atraiu um grupo de formadores de mercado profissionais desde o último ciclo.

Naquela época, o mercado era dominado por instituições estabelecidas como Alameda Research, Jump Crypto e Wintermute. Esses players dominaram a oferta de liquidez nas CEX com negociação algorítmica de alta frequência e grandes quantias de capital. A Alameda, como empresa irmã da FTX, ofereceu profundidade para ativos principais como Bitcoin e Ethereum durante o pico do mercado em alta de 2021, com uma participação no volume de negociação que chegou a superar 20% do total do mercado.

A Alameda Research, como uma das principais empresas de market making no setor de criptomoedas, começou a entrar em colapso devido à crise de liquidez da sua empresa irmã, FTX. Em novembro de 2022, a CoinDesk expôs o balanço patrimonial da Alameda, e CZ imediatamente anunciou a venda de todos os FTT, resultando na exaustão de liquidez da FTX e em uma onda de saques por parte dos usuários. As investigações mostraram que a FTX desviou até 10 bilhões de dólares de fundos de clientes para emprestar à Alameda, para operações de alto risco e para cobrir perdas, criando um ciclo fatal. A FTX, a Alameda e mais de 130 entidades associadas solicitaram falência, e SBF renunciou ao cargo de CEO.

Recuando em seu esplendor, a Alameda foi fundada por SBF em 2017, inicialmente focando em arbitragem de criptomoedas e trading quantitativo, rapidamente se elevando graças a suas vantagens algorítmicas. Após o lançamento da FTX em 2019, a Alameda se tornou seu principal provedora de liquidez, ajudando a FTX a atingir uma avaliação de 32 bilhões de dólares. A Alameda gerencia centenas de bilhões em ativos, obtendo lucros significativos durante mercados em alta através de trading alavancado e market making, enquanto SBF se tornou um bilionário das criptomoedas, promovendo caridade e advocacy regulatório na indústria.

Caroline Ellison

O colapso final deve-se ao controle interno desmoronado, a sócia da Alameda, Ellison, admitiu em uma reunião de funcionários que desviou fundos de clientes, chocando a indústria. Seu romance com SBF adicionou mais dramatismo: em 2023, ela foi a testemunha-chave da promotoria, acusando SBF de planejar um esquema de fraude de 8 bilhões de dólares, enquanto ela se declarou culpada de sete acusações de fraude, sendo condenada a dois anos de prisão em 2024. No tribunal, ela estava em lágrimas pedindo desculpas: "Eu me sinto triste todos os dias pelas pessoas que feri."

A Alameda teve uma alta exposição ao risco de mercado devido à alavancagem, e os fundos dos clientes da FTX foram emprestados de forma irregular para cobrir buracos. Em 2023, SBF foi condenado a 25 anos de prisão, e os ativos da Alameda foram liquidadas, marcando seu colapso total.

A saída ou contração de market makers tradicionais é a causa direta da formação do período de vácuo.

De acordo com os dados da Kaiko, uma semana após o colapso da FTX, a liquidez global em criptomoedas caiu pela metade, com a profundidade de 2% do Bitcoin reduzida de várias centenas de milhões para menos de 100 milhões.

No início do campo de batalha de liquidez no mercado de criptomoedas, a Jump Crypto e a Wintermute também foram duas das forças mais procuradas.

A Jump foi fundada por gigantes do trading de alta frequência tradicionais, Jump Trading, e, com uma sólida base em algoritmos e poder de capital, entrou em grande escala no mercado de criptomoedas em 2021, estando presente em todo o ecossistema Solana até ao sistema de stablecoins Terra. No entanto, com o colapso da Terra, em 2023 a Jump Crypto também reduziu suas operações devido a uma investigação da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC), saindo de partes do mercado americano e demitindo mais de 10% de sua equipe.

A Wintermute emergiu rapidamente como um fornecedor de liquidez influente nos setores CeFi e DeFi, com um modelo de mercado e negócios OTC flexíveis. O incidente de hack em 2022 resultou em perdas de quase 160 milhões de dólares, expondo os riscos por trás da rápida expansão; desde então, a Wintermute tem se voltado para operações mais refinadas, deixando de lado a expansão cega.

As trajetórias de ambos quase condensaram todo o processo dos últimos cinco anos em que os market makers de criptomoedas passaram de um crescimento descontrolado para uma retração cautelosa: da arbitragem de alta frequência ao apoio ecológico, da aventura agressiva à sobrevivência estável. Os market makers sustentaram a prosperidade do mercado, mas agora aprenderam a buscar um equilíbrio entre risco e liquidez.

No entanto, em um momento de constante contração da linha de frente e cautela, tanto fatores macroeconômicos quanto microeconômicos novamente facilitaram a entrada de novos jogadores no mercado. A redução das taxas de juros pelo Federal Reserve em 2023-2024 estimulou a recuperação de capitais, e após a redução pela metade do Bitcoin em 2024, o ciclo de mercado se inicia. Uma nova onda de emissão de tokens surge: inscrições, re-staking, moedas meme, agentes de IA, a onda de stablecoins, RWA e as ações da bolsa americana em blockchain, entre outros tópicos que se sucedem. Além disso, os ETFs à vista nos EUA também atraíram uma grande quantidade de capital, com dados que se mostraram muito promissores.

De acordo com dados da SoSoValue, até 28 de agosto, o fluxo líquido total acumulado para ETFs de Bitcoin em mercado à vista foi de 54,19 bilhões de dólares, enquanto o fluxo líquido total para ETFs de Ethereum em mercado à vista atingiu 13,64 bilhões de dólares. A mudança para um ambiente regulatório mais flexível também é uma das razões importantes. Desde que Trump assumiu o cargo em janeiro de 2025, enfatizou o apoio ao crescimento responsável de ativos digitais, tecnologia blockchain e tecnologias relacionadas, e revogou as políticas correspondentes do governo Biden. A ordem também estabeleceu um grupo de trabalho sobre ativos digitais dentro do Conselho Econômico Nacional, com o objetivo de propor uma estrutura regulatória federal, incluindo estrutura de mercado, supervisão, proteção ao consumidor e gestão de riscos.

Além disso, os custos tecnológicos da indústria estão a diminuir continuamente, e as necessidades dos projetos estão a mudar, levando a uma reestruturação do setor.

A ascensão dos novos ricos

O significado do período de vazio é deixar um grande espaço para novos jogadores. Os jogadores representativos incluem Flow Traders, o novo departamento da GSR e DWF Labs. Os membros principais têm origens diversas, e o escopo de negócios abrange market making em CEX/DEX, OTC e produtos estruturados.

Flow Traders

A Flow Traders, provedora global de liquidez originária da Holanda, ficou inicialmente famosa por seus produtos negociados em bolsa (ETP), mas em 2023, virou-se decisivamente para o espaço das criptomoedas, como um experiente navegante que captura a onda digital. A equipe possui um forte histórico, composta por um grupo de especialistas em trading quantitativo e engenheiros financeiros, que enfatizam uma "cultura impulsionada por equipes fortes". O escritório em Amsterdã é como um laboratório de precisão, reunindo elites de Wall Street e Silicon Valley.

Thomas Spitz

Em julho de 2025, Thomas Spitz assumiu como o novo CEO da Flow Traders. Este ex-executivo tem mais de 20 anos de carreira brilhante na Crédit Agricole CIB, ocupando várias funções de alto nível, e possui uma sólida experiência em gestão de equipes internacionais e liderança intercultural. Ele liderou a stablecoin de conformidade MiCAR AllUnity e colaborou com a DWS e a Galaxy Digital para reconfigurar o cenário dos ativos tokenizados.

No segundo trimestre de 2025, sua receita líquida de transações atingiu 143,4 milhões de euros, com um aumento de 80% em relação ao ano anterior. Em termos de características de market making, a Flow Traders se destaca em suporte cross-chain e institucional, oferecendo liquidez contínua. Atualmente, dados de monitoramento de terceiros mostram tokens incluindo AVAX, LINK, DYDX, GRT, STRK, PROVE, WCT, PARTI, ACX, EIGEN, entre outros. Vale a pena mencionar que, no meio de 2024, a Flow Traders também ajudou o governo alemão a lidar com a apreensão de BTC de forma estável, o que não gerou riscos significativos de queda no mercado secundário.

A Flow Traders expande seus lucros com fundos próprios e algoritmos, enquanto a GSR obtém parte de seus fundos por meio de investimentos de VC, como a Pantera Capital.

Os dados de monitoramento mostram que atualmente seu capital de market making é de 16,94 milhões de dólares, e seu saldo de capital já caiu para o fundo do intervalo histórico.

GSR Markets

A GSR Markets é uma empresa de negociação algorítmica de ativos digitais em Hong Kong. Ela utiliza seu próprio software para soluções de execução de ordens em várias classes de ativos digitais, proporcionando liquidez. A equipe tem um histórico diversificado, com membros que são em sua maioria ex-traders de fundos de hedge e engenheiros de blockchain, com escritórios em Nova York e Londres que reúnem talentos globais, oferecendo market making de nível institucional, negociação OTC e gestão de riscos. A característica do market making da GSR reside na hedge de riscos precisa e na conexão global, conectando dezenas de bolsas, oferecendo liquidez bidirectional para compradores e vendedores, e é especializada em algoritmos de alta frequência para lidar com volatilidade.

Em 2023, a GSR reduziu as operações nos EUA para evitar a tempestade regulatória, e o CFO e outros executivos de alto nível saíram. Em 2024, a GSR está se transformando de uma simples corretora para um parceiro ecológico, e em 2025, na cúpula da Consensus, seu parceiro Josh Riezman afirmou: "A integração entre DeFi e CeFi é o futuro, estamos nos preparando para a próxima fase."

Riezman usou servidores próprios para minerar Ethereum, acumulando seu primeiro capital, e seu histórico é impressionante, tendo trabalhado por anos em instituições tradicionais como Deutsche Bank, Société Générale, Circle, além do setor de criptomoedas. Sob sua liderança, a GSR tornou-se a primeira provedora de liquidez em cripto a obter licenças tanto da FCA (Autoridade de Conduta Financeira) do Reino Unido quanto da MAS (Autoridade Monetária de Cingapura).

Josh Riezman

De acordo com as informações públicas, as altcoins que a GSR faz market making incluem: WCT, RNDR, FET, UNI, SXT, SPK, RSC, GALA, HFT, PRIME, ARKM, BIGTIME, USUAL, MOVE, BAN, TAI, PUFFER, ZRO, IINCH, ENA, WLD, entre outras. Se observar atentamente, não é difícil perceber que algumas das altcoins listadas na Binance apresentam um aumento de preço por um período após a listagem, em vez de uma queda imediata.

De acordo com os dados da Arkham, atualmente o volume de capital de market making em seu endereço público é de 143,76 milhões de dólares. A sua principal exchange de market making é a Binance. O saldo de fundos mantém-se em nível médio.

DWF Labs

A DWF Labs foi fundada em 2022, e o parceiro gestor Andrei Grachev vem de um fundo de comércio tradicional, tendo sido o responsável pela região da Rússia na Huobi. Aos 18 anos, entrou na indústria de logística e, em 2014, começou a fazer comércio no mercado tradicional, posteriormente mudando para o comércio eletrônico. Ele ganhou um bom dinheiro quando o ETH subiu de 7 dólares para 350 dólares, o que deu início à sua jornada no mundo cripto.

Ele tem 5 tatuagens chinesas, e a DWF sob sua liderança é muito controversa no mercado, mas ele se orgulha disso. Além disso, a DWF desempenha múltiplos papéis, englobando de uma só vez VC, OTC, incubadoras, ecossistemas, arrecadadores de fundos, marcas de eventos, provedores de TVL, DeFi Taker, consultores, agentes de listagem, RH, empresas de relações públicas / marketing, KOL, plataformas de solicitação de cotações RFQ, entre outros.

Investimento em mais de 400 projetos entre 2023 e 2025, com um total superior a 200 milhões de dólares.

A DWF tem como principais alvos de market making projetos da Ásia Oriental e diversos novos e antigos temas de sentimento. De acordo com as informações já divulgadas, as altcoins que a DWF está fazendo market making incluem SOPH, MANTA, YGG, IOST, JST, MOVE, CAT, MONKEY, ID, XAI, LADYS, entre outras. Curiosamente, até o momento, o endereço oficial de market maker da DWF Labs possui menos de 9 milhões de dólares em fundos.

Os novos jogadores recebem mais apoio de capital de risco em Web3 ou expandem através de lucros de negociação. A DWF Labs utiliza seus próprios fundos para criar efeito bola de neve, tornando-se a instituição de investimento mais ativa de 2023 a 2024. Até 2025, seu modelo de "capital de risco + market making + incubação" já cobre vários campos narrativos. Essas fontes de financiamento permitem que os novos entrantes se posicionem rapidamente durante períodos de vácuo, por exemplo, a DWF Labs investiu em projetos de IA e RWA em 2024 usando capital próprio, resultando em um efeito bola de neve significativo.

Modelos de colaboração de protocolos de incentivo de tokens mais flexíveis são comuns, alguns diretamente vinculados a investimentos + market making. Por exemplo, a DWF Labs forneceu suporte em stablecoins para a Falcon Finance em 2025, com um retorno anual de 12-19%, mas gerou controvérsias sobre dívidas ruins. A GSR agregou liquidez através da API 0x, ajudando projetos a realizar transações eficientes na rede principal do Ethereum. O Jupiter Aggregator roteia o melhor caminho na Solana, enquanto novos entrantes como a Flow Traders utilizam isso para reduzir a barreira técnica. Essas inovações permitem que novos entrantes se destaquem em um mercado fragmentado, contrastando com os modelos centralizados tradicionais.

controvérsia

A ascensão dos market makers está sempre acompanhada de controvérsia. O mais rápido e controverso desta ronda é, sem dúvida, a DWF Labs.

Durante o fórum Token 2049 realizado em setembro de 2023, o cofundador Andrei Grachev publicou um tweet agradecendo o convite após a reunião "Web3 Connect". No entanto, a market maker GSR respondeu furiosamente na plataforma Twitter, afirmando que a DWF Labs não tinha qualificação para se sentar com os oradores deste fórum: a market maker GSR, Wintermute e OKX, considerando isso uma ofensa para eles.

A GSR afirmou que, muito lamentavelmente, no final de 2023, atores problemáticos como a DWF Labs ainda conseguem obter tanta atenção. Outro formador de mercado, o CEO da Wintermute, Evgeny Gaevoy, deu um like no tweet. O mais interessante é que, nas fotos do evento compartilhadas pela GSR, parte de Andrei Grachev foi deliberadamente excluída. Evgeny postou um tweet expondo Andrei Grachev, no qual investigou profundamente as numerosas experiências passadas de Andrei Grachev, que são consideradas ligadas ao infame projeto de fraude OneCoin, o maior na história das criptomoedas. Mas Evgeny comentou principalmente sobre o desempenho de investimento ruim da DWF Labs resumido no texto, chamando-a de "o formador de mercado errado".

Andrei afirmou em uma entrevista à Foresight News que não se importa com essas críticas e queixas, "desde que estejamos operando dentro de um âmbito correto e legal, se algum método se provar eficaz, nós o adotaremos, sem nos preocupar com o que os outros dizem, e sem temer as críticas ou queixas dos concorrentes."

Este é apenas um dos pequenos incidentes de conflito entre os market makers. A conivência entre os market makers e as partes do projeto deixa os investidores em alvoroço.

No final de abril de 2025, o projeto de camada dois Movement contratou a Web3Port como o market maker oficial e emprestou 66 milhões de tokens MOVE para eles usarem na provisão de liquidez. No entanto, na prática, esses tokens foram transferidos para uma entidade chamada Rentech, que foi confirmada como uma agência ou empresa fantasma da Web3Port. Essa transferência pode envolver fraude interna ou execução com conhecimento: o contrato mostra que, assim que o valor de mercado do MOVE atingir 5 bilhões de dólares, a Rentech poderá vender os tokens para obter uma parte dos lucros. Isso incentivou comportamentos de manipulação de preços.

Após o lançamento oficial do token MOVE, a Rentech rapidamente manipulou o preço para elevar o valor de mercado a 5 bilhões de dólares, e no dia seguinte vendeu 38 milhões de dólares em tokens (cerca de 5% do fornecimento total). O evento de venda resultou em uma queda drástica no preço do MOVE: do pico inicial de 1,45 dólares, a moeda despencou 86%, com uma queda diária de 20-30%, resultando na evaporação de dezenas de bilhões de dólares em valor de mercado. Após a divulgação desse comportamento, uma reação em cadeia foi desencadeada. Fontes internas indicam que o co-fundador da Movement, Rushi Manche, pode ter estado envolvido na assinatura do acordo, e a equipe do projeto alega ter sido "enganada", mas os detalhes do contrato indicam a presença de intermediários e consultores ocultos.

Por fim, a Movement Labs terminou a posição de cofundador de Manche e transformou-a na Move Industries. A Binance também congelou os lucros relacionados ao market maker e proibiu-o de fazer market making na Binance.

No entanto, o enorme impacto negativo causado já é irreversível. O preço do MOVE caiu mais de 10 vezes a partir do seu pico, e a maioria dos investidores sofreu perdas significativas.

De acordo com dados da defiLlama, seu TVL caiu de um máximo de 166 milhões de dólares para 50 milhões de dólares, uma queda superior a 300%.

Este típico evento negativo revelou a cumplicidade entre a equipe do projeto e os market makers.

Ao mesmo tempo, isso fez com que toda a indústria começasse a refletir sobre os problemas existentes, em termos de contratos e mecanismos de incentivo, os acordos de market makers devem evitar incentivos de manipulação como o limite de capitalização de mercado, e é necessário esclarecer as obrigações de recompra e auditorias transparentes. O caso da Movement mostra que intermediários ocultos podem levar a fraudes. Em termos de transparência, as equipes de projeto devem divulgar detalhes sobre os market makers, registros de transferência de tokens e compromissos a serem cumpridos (como recompra). Atrasos em airdrops e promessas não cumpridas podem amplificar a crise de confiança, levando à perda da comunidade.

Os novos projetos também precisam fortalecer a supervisão interna, evitando que os fundadores se envolvam em transações suspeitas. A integridade da liderança é a chave para a sobrevivência do projeto; se for apenas para emitir tokens e permitir que os investidores de varejo retirem liquidez, o resultado final será uma situação em que ambos saem perdendo.

Resumo

Quando os holofotes passam pelo mercado de criptomoedas, aquelas grandes mãos que realmente controlam o fluxo muitas vezes estão escondidas no turbilhão de dados. Os market makers, esse grupo de "operadores de dark pool" do mundo financeiro digital, preferem deixar o código fluir silenciosamente na cadeia do que mostrar seus nomes em público. Nos 63 coordenadas ativas recentemente capturadas pela RootData, apenas o volume de transações dos principais jogadores é suficiente para agitar o mercado, enquanto mais como Web3Port, Kronos Research, B2C2 estão tecendo uma teia de liquidez avaliada em trilhões com algoritmos.

Os escritórios deles não têm arcos do triunfo, apenas um fluxo incessante de pedidos; seus nomes raramente aparecem nas manchetes, mas conseguem fazer com que a profundidade de alguns tokens congele ou borbulhe instantaneamente. Quando você rastreia na blockchain o rastro de uma misteriosa grande ordem, talvez esteja pisando em uma "armadilha de liquidez" meticulosamente projetada por um market maker secreto — e tudo isso é apenas a superfície das ondas em sua vasta matriz de estratégias.

Agora, 63 coordenadas conhecidas já estão iluminadas, mas quantos pares de olhos não marcados ainda há na floresta escura?