Komentar Steakhouse

Lanskap kas-kas tokenisasi telah mengalami pertumbuhan dan diversifikasi yang signifikan sejak diperkenalkannya produk 1st kamiTokenized T-Bills Reviewpada Juli 2023. Sekarang, pengenalan “BUIDL” dari BlackRock menandai perkembangan penting dalam evolusi ini, menandakan kemajuan penting dalam adopsi institusional teknologi blockchain publik. Steakhouse Financial secara konsisten berfokus pada inovasi Aset Dunia Nyata, dan peluncuran BUIDL sejalan dengan pandangan kami tentang potensi hubungan sinergis antara keuangan tradisional dan keuangan terdesentralisasi.

Sementara rezim regulasi yang bersifat bermusuhan sejauh ini sebagian besar menghambat integrasi aset kripto ke dalam ekonomi lebih luas, masuknya BlackRock ke dalam pasar ini penting karena dua alasan. Pertama, hal ini menandakan tingkat kenyamanan yang semakin meningkat dari lembaga-lembaga warisan dalam menavigasi hambatan regulasi dalam membawa produk-produk yang ter-tokenisasi ke pasar. Kedua, ini merupakan bukti bahwa potensi transformatif dari teknologi blockchain layak untuk dikejar meskipun tantangan regulasi tersebut. Meskipun pasar masih mengiterasi cara terbaik untuk membawa produk-produk keuangan tradisional ke blockchain, produk ini adalah bukti dari tak terelakkannya proses tokenisasi.

Selain itu, pilihan BlackRock terhadap Ethereum sebagai dasar untuk BUIDL menunjukkan kepercayaan yang kuat pada kemampuan jaringan tersebut - keamanan, stabilitas, dan ekosistem yang mendukungnya. Dokumen pemasaran BUIDL mengungkapkan bahwa Dana tersebut diotorisasi untuk mengeluarkan kelas saham lain di masa depan di blockchain atau jaringan lapisan 2 lainnya. Bahasa tersebut menunjukkan bahwa kita tidak hanya menyaksikan sebuah gerakan simbolis, tetapi langkah strategis oleh para pemain pasar yang cerdas.

Salah satu fitur baru paling signifikan yang dibawa oleh BlackRock adalah fasilitas likuiditas USDC mereka untuk BUIDL, mewakili momen penting bagi likuiditas on-chain. Ini akan membawa standar baru, di mana pengguna dapat secara mulus dan atomik bertukar volume besar token BUIDL dengan USDC, sesuai permintaan dan 24/7. Likuiditas on-chain yang baru dibentuk ini tanpa ragu akan memiliki efek berantai ke DeFi lainnya, mendorong integrasi dalam dan adopsi oleh protokol dan kolam modal yang sudah ada.

Langkah BlackRock ke dalam blockchain publik dengan BUIDL bukan sekadar perluasan dari produk mereka—ini adalah dukungan berani terhadap teknologi blockchain oleh lembaga keuangan, menandakan era baru investasi institusional dalam blockchain publik. Hal ini menyoroti kesiapan tumbuhnya institusi untuk terlibat dengan blockchain publik, menavigasi lingkungan regulasi yang berubah, dan menjelajahi kemungkinan-kemungkinan dalam DeFi. Sebagai pendukung teguh dan peserta aktif dalam dunia DeFi, Steakhouse Financial melihat perkembangan ini sebagai titik perubahan dan sinyal bahwa produk-produk keuangan yang ter-tokenisasi telah mencapai tingkat kematangan dan penerimaan baru dalam sektor keuangan tradisional.

Ringkasan Eksekutif

‍

Nama Produk

BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd (“BUIDL”)

Entitas Penerbit

Sebuah perusahaan terbatas yang didirikan berdasarkan hukum Kepulauan Virgin Britania Raya, beroperasi sebagai dana profesional.

Aset Dasar

Surat berharga Departemen Keuangan AS, catatan, dan surat berharga lain yang dijamin oleh Departemen Keuangan AS, perjanjian pembelian kembali, dan uang tunai

Token

Token ERC-20 di Ethereum

Izin

Perdagangan Primer dan Sekunder terbatas hanya untuk investor yang terdaftar dalam daftar putih yang telah melewati proses onboarding KYC/AML

Distribusi Hasil

Dividen mengakumulasi setiap hari pada pukul 15.00 EST kepada Pemegang Saham yang tercatat dan didistribusikan dalam bentuk barang pada hari kerja pertama bulan berikutnya

Fasilitas Likuiditas

USDC yang dikelola oleh smart contract

Biaya

Tidak diungkapkan secara publik

Tokenized Fund Shares

Saham akan diterbitkan sebagai sekuritas digital, dilacak dan ditransfer menggunakan token ERC-20 pada blockchain Ethereum. Namun, register yang dikelola oleh Agen Transfer adalah sumber otoritatif kepemilikan saham, yang didahulukan atas catatan blockchain mana pun dalam hal adanya ketidaksesuaian.

Aset Dasar Rendah Risiko

Aset BUIDL termasuk kas, obligasi Departemen Keuangan AS, catatan, dan sekuritas lain yang dijamin oleh Departemen Keuangan AS, bersama dengan perjanjian jual beli kembali yang didukung oleh kewajiban ini atau kas. Dana ini berinvestasi dalam instrumen suku bunga variabel dan mengambang yang diatur untuk jatuh tempo dalam waktu tiga bulan dari tanggal pembelian mereka.

Akumulasi Dividen Harian

Dividen setiap Pemegang Saham adalah bagian proporsional mereka dari pendapatan investasi bersih hari itu dikurangi bagian mereka dari Biaya Unit. Dividen dihitung setiap hari untuk para pemegang saham yang memiliki saham pada pukul 3:00 sore waktu New York pada hari diumumkan, mengakumulasi sejak hari langganan saham menjadi efektif hingga hari sebelum saham ditebus. Dividen dibayarkan dalam bentuk barang kepada investor pada hari kerja pertama bulan berikutnya.

Kepatuhan KYC/AML dan Daftar Putih

Agen Transfer akan menyimpan daftar 'whitelist' investor yang telah lolos pemeriksaan untuk kesesuaian, anti pencucian uang, atau verifikasi 'kenal pelanggan Anda'. Hanya pengguna yang terdaftar dalam whitelist dapat berlangganan atau memperoleh saham di pasar sekunder. Umumnya, transfer saham antara akun-akun ini diizinkan kapan saja, bahkan ketika Dana tidak terbuka untuk langganan atau penarikan baru.

Fasilitas Likuiditas USDC

Untuk meningkatkan likuiditas yang tersedia segera dari token BUIDL, BlackRock, dalam kaitannya dengan Circle, telah mendirikan kolam USDC yang dikontrol oleh kontrak pintar yang dapat ditukar dengan token BUIDL 24/7, menciptakan likuiditas atom untuk Dana. Pengguna dapat mengakses kolam USDC ini melalui UI Securitize atau langsung dengan kontrak pintar.

Integrasi DeFi

Token-token yang direbasing seringkali menghadapi masalah dalam integrasi dengan aplikasi DeFi. Sebagai solusi, token-token ini biasanya dibungkus dalam kontrak ERC-4626 untuk mengakumulasi hasil dalam hal harga daripada jumlah nominal yang direbasing. Distribusi bulanan BUIDL dalam bentuk barang mungkin menimbulkan masalah integrasi yang serupa dengan token-token yang direbasing tetapi mungkin tidak dapat diselesaikan dengan solusi yang sudah ada. Hasil untuk token BUIDL dilacak secara harian dalam proses di luar rantai oleh Agen Transfer hingga distribusi dalam bentuk barang dilakukan sekali sebulan. Sebagai hasilnya, solusi pembungkus baru akan perlu dirancang khusus untuk BUIDL agar dapat secara akurat menangkap akumulasi hasil pro-rata pengguna.

Selain itu, karena kedua aktivitas utama dan sekunder hanya diizinkan untuk alamat yang ada dalam daftar putih, setiap aplikasi DeFi yang mencoba menggunakan token BUIDL akan perlu persetujuan kontrak pintar yang relevan oleh Agen Transfer sebelum integrasi mereka. Tidak pasti apakah kontrak pintar ini dapat atau akan dimasukkan dalam daftar putih oleh pihak terkait.

1. Analisis Struktural

Informasi di sini bersumber utamanya dari BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd Offering Memorandum dan materi tambahan. Untuk deskripsi lengkap tentang Dana, termasuk risikonya, silakan lihat Offering Memorandum dan dokumen-dokumen pengaturannya secara langsung.

1.1. Struktur

‍‍

Dana

BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd. adalah perusahaan terbatas yang didirikan berdasarkan hukum Kepulauan Virgin Inggris

Manajer Investasi

BlackRock Financial Management, Inc., sebuah perusahaan Delaware yang merupakan anak perusahaan sepenuhnya dari BlackRock, Inc

Dewan Direksi

Beberapa individu yang bertanggung jawab atas manajemen, operasi, dan administrasi Dana

Saham

Non-voting, berpartisipasi saham Kelas A tanpa nilai nominal. Saham akan berbentuk sekuritas digital, dicatat sebagai token ERC-20 pada Ethereum

Biaya Satuan

Biaya per tahun diterapkan pada Nilai Aset Bersih

Penebusan Dolar Amerika Serikat

Secara umum, para pemegang saham dapat menebus saham mereka pada hari kerja apapun

Penebusan Wajib

Dewan Direksi, atas kebijaksanaannya, dapat memaksa penebusan saham apa pun

Agen Transfer

Securitize, LLC, agen transfer yang terdaftar di SEC dan penyedia layanan teknologi

Administrator

Bank of New York Mellon

Penjaga

Bank of New York Mellon

Penempatan Agen

Securitize Markets, LLC, sebuah perusahaan tanggung jawab terbatas Delaware yang terdaftar sebagai broker-dealer dengan SEC

Auditor

PricewaterhouseCoopers LLP

1.2. Program Investasi

Dana akan mengalokasikan asetnya ke dalam kas, obligasi dan catatan Departemen Keuangan AS, dan sekuritas lain yang didukung pemerintah, serta perjanjian jual kembali yang didukung oleh sekuritas atau kas tersebut. Tujuannya adalah untuk berinvestasi dalam jenis sekuritas ini, baik yang baru diterbitkan maupun di pasar sekunder, yang jatuh tempo dalam waktu tiga bulan atau kurang dari waktu pembelian. Dana dapat berinvestasi dalam sekuritas dengan tingkat bunga variabel atau mengambang.

Selain itu, Dana mungkin menempatkan sebagian investasinya ke dalam satu atau lebih dana pasar uang pemerintah yang dikelola oleh BlackRock atau afiliasinya. Dana pasar uang ini juga berfokus pada jenis investasi yang serupa. Setiap alokasi ke dana pasar uang yang dikelola oleh BlackRock tersebut diperlakukan seolah-olah diinvestasikan secara langsung ke dalam uang tunai dan sekuritas-sekuritas tersebut.

1.3. Proses Penerbitan & Penebusan

Proses penerbitan adalah sebagai berikut:

Dana akan mulai menerima investasi dalam sahamnya setiap hari kerja dimulai pukul 8:00 pagi waktu New York. Agar investasi dapat diproses pada hari yang sama, harus diajukan dengan benar dan pembayaran, dalam dolar AS, harus diterima di rekening Dana sebelum pukul 2:30 sore waktu New York. Langganan awal minimum adalah $5,000,000, dengan minimum $250,000 untuk langganan tambahan. Setelah pembayaran diterima, Investor akan menerima token ERC-20 ke alamat pilihan mereka.

Proses penebusan (tidak termasuk fasilitas likuiditas USDC) adalah sebagai berikut:

Pemegang saham dapat menjual kembali sebagian atau seluruh saham mereka dengan dolar AS pada hari kerja apa pun. Agar permintaan penjualan kembali dianggap tepat waktu dan sesuai urutan, harus diserahkan ke Agen Transfer antara pukul 8:00 pagi dan 3:00 sore waktu New York pada hari penjualan. Dua kondisi harus dipenuhi agar permintaan diproses: pertama, saham harus ditransfer ke dompet digital Agen Transfer di blockchain, dan kedua, transfer ini harus dicatat dalam catatan Dana sebelum batas waktu. Pemegang saham juga memiliki opsi (tetapi tidak diwajibkan) untuk mengirimkan permintaan penjualan kembali mereka secara online di situs web yang ditentukan. Jika Pemegang saham mentransfer saham mereka ke dompet Agen Transfer tanpa secara eksplisit mengirimkan permintaan secara online, itu akan dianggap seolah-olah mereka telah mengajukan permintaan penjualan kembali.

Namun, saham tidak dapat dijual kembali kecuali nilai totalnya setidaknya $250.000, atau jika pengecualian diberikan. Dana ini berhak membeli kembali semua saham dari setiap investor yang total investasinya tidak mencapai atau melebihi $250.000.

1.4. Fasilitas Likuiditas USDC

Untuk meningkatkan likuiditas token BUIDL di luar metode yang disebutkan dalam bagian Proses Penerbitan & Penebusan di atas, BlackRock, sehubungan dengan Circle, telah mendirikan kolam USDC yang dikontrol kontrak pintar yang dapat ditukar dengan token BUIDL 24/7, menciptakan likuiditas atom untuk Dana. Pengguna dapat mengakses kolam USDC ini melalui UI Securitize atau langsung dengan kontrak pintar. Token BUIDL ditukar dengan nilai 1 USDC per token BUIDL. Semua bunga yang terakumulasi dan belum dibayar dari Dana akan didistribusikan pada tanggal pembayaran berikutnya dalam bentuk barang untuk dompet dengan saldo BUIDL yang tersisa atau dalam bentuk USD di luar rantai untuk dompet yang sepenuhnya menebus saldo BUIDL mereka. Lihat bagian Dividen di bawah untuk informasi lebih lanjut.

Penebusan hanya dapat terjadi jika kedua sisi pertukaran dapat diselesaikan - token BUILD dikirim dari dompet pengguna dan USDC disetor pertukaran. Likuiditas yang tersedia dapat diperiksa on-chain sebelum percobaan penebusan apa pun. Mekanisme kepatuhan otomatis dapat dimanfaatkan oleh kontrak pintar lain untuk memberikan fungsionalitas tambahan, asalkan semua pihak telah melewati KYC dan pertukaran sesuai dengan pembatasan yang ditentukan.

1.5. Dividen

Dana mengumumkan dividen setiap hari ketika pendapatannya bersih dari investasi lebih tinggi dari biaya yang dibebankan untuk hari tertentu. Bagian dividen masing-masing Pemegang Saham dihitung berdasarkan persentase kepemilikan mereka, dengan mengurangi bagian mereka dari biaya hari itu dari pendapatan bersih Dana. Dividen untuk setiap saham dihitung untuk Pemegang Saham yang memiliki saham tersebut pada pukul 3:00 sore waktu New York pada hari dividen diumumkan. Dividen mulai mengakumulasi sejak hari investasi dalam saham diselesaikan dan terus tumbuh setiap hari hingga hari sebelum saham tersebut dijual kembali ke Dana.

Dana secara otomatis menginvestasikan kembali dividen bagi para pemegang saham, menerbitkan saham dan token tambahan yang sama dengan nilai dividen tersebut pada hari kerja pertama bulan setelah dividen tersebut dinyatakan. Namun, jika seorang pemegang saham telah menjual atau mentransfer semua saham mereka sebelum hari kerja terakhir bulan tersebut, dividen untuk bulan tersebut akan dibayarkan dalam dolar AS dalam waktu tiga hari kerja setelah bulan berakhir. Penting untuk dicatat bahwa dividen tidak bersifat kumulatif, artinya dividen baru tidak akan dinyatakan atas dividen yang sebelumnya dinyatakan sampai setelah dividen tersebut diinvestasikan kembali seperti yang dijelaskan.

1.6. Biaya

Pemegang saham akan membayar "Biaya Unitaris" atas investasi mereka di Dana, dihitung sebagai persentase tertentu per tahun dari nilai aset bersih saham yang mereka pegang. Biaya ini diambil dari pendapatan investasi bersih Dana yang seharusnya dibayarkan kepada Pemegang Saham. Jika pendapatan bersih Dana pada hari tertentu kurang dari biaya yang jatuh tempo, biaya akan dikurangi sehingga tidak melebihi pendapatan bersih hari itu. Biaya ini dihitung setiap hari untuk setiap Pemegang Saham.

Jika Dana menginvestasikan dana pasar uang yang dikelola oleh BlackRock, Biaya Unit akan dikurangi sebesar biaya dan pengeluaran dana-dana ini yang ditanggung oleh dana utama.

Setiap jumlah Biaya Unit yang melebihi biaya bulanan Dana (seperti biaya organisasi, penawaran, operasional, dan biaya dan pengeluaran terkait administrasi dan penyimpanan, serta kewajiban penggantian dana) akan dibayarkan bulanan kepada manajer investasi sesuai dengan perjanjian manajemen.

2. Tinjauan Hukum

Dana BUIDL akan menawarkan kepada investor saham kelas A partisipasi non-voting, diterbitkan dalam bentuk sekuritas digital. Bagian ini meninjau beberapa fitur BUIDL yang telah digunakan dari sudut pandang hukum untuk menyatukan dunia kripto dan TradFi.

2.1 Catatan Kepemilikan

Meskipun catatan kepemilikan Saham Kelas A akan terlihat di blockchain Ethereum (dan catatan kepemilikan kelas saham lainnya mungkin terlihat di blockchain yang berbeda), kepemilikan dan manfaat dari Saham akan tercermin di register anggota yang dikelola oleh Agen Transfer (lihat di bawah), yang mengatur kepemilikan sah secara hukum dalam semua keadaan dan, dalam hal adanya ketidaksesuaian antara kepemilikan yang tercermin dalam register tersebut dan di blockchain, catatan yang tercermin dalam register tersebut akan mengontrol.

2.2. Pihak Kunci

2.2.1. Dana (BUIDL)

BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd. ("BUIDL" atau "Dana") adalah perusahaan terbatas yang didirikan berdasarkan hukum Kepulauan Virgin Inggris pada 18 September 2023, untuk beroperasi sebagai dana profesional.

2.2.2. Dewan Direktur

Dewan Direksi Dana dan setiap anggota Dewan Direksi memiliki tanggung jawab keseluruhan atas manajemen, operasi, dan administrasi Dana. Terdiri dari karyawan BlackRock, Inc dan non-karyawan, Dewan Direksi dapat mendelegasikan sebagian tanggung jawab kepada Manajer Investasi atau agen yang diberi wewenang lainnya atas kebijaksanaannya sendiri.

2.2.3. Manajer Investasi

Berdasarkan Perjanjian Pengelolaan Investasi, BlackRock Financial Management, Inc., anak perusahaan BlackRock, Inc, bertindak sebagai Pengelola Investasi dari Dana. Pengelola Investasi akan memberikan layanan pengelolaan investasi dan/atau layanan penasehatan investasi kepada Dana. Pengelola Investasi memperoleh sekuritas portofolio untuk Dana dari penerbit atau dealer khusus dalam instrumen pasar uang.

2.2.4. Agen Transfer

Agen transfer memainkan peran penting dalam pasar sekuritas dengan memastikan bahwa transaksi saham Dana dieksekusi dengan akurat dan efisien, menjaga hak-hak investor dalam proses tersebut. Tugas mereka meliputi menjaga catatan yang tepat dari pemegang saham, memfasilitasi transfer sekuritas, menerbitkan sekuritas baru, dan menyediakan informasi penting kepada investor. Selain itu, mereka memainkan peran penting dalam kepatuhan regulasi, memastikan bahwa penerbitan dan transfer sekuritas mematuhi standar hukum yang ketat. Dengan menawarkan layanan ini, agen transfer menjaga integritas pasar keuangan, melindungi hak-hak investor, dan membantu perusahaan menavigasi lanskap regulasi yang kompleks dari transaksi sekuritas.

Dana telah melibatkan Securitize, LLC, yang merupakan agen transfer terdaftar SEC dan penyedia layanan teknologi, untuk bertugas sebagai agen transfer dan penyedia layanan Dana dalam membuat dan menyalurkan surat berharga aset digital di blockchain yang mewakili saham. Securitize juga akan bertanggung jawab atas pendataan investor, pemrosesan langganan, penarikan, dan transfer, serta memelihara daftar anggota, dan akan membantu akuntan Dana dengan pelaporan FATCA dan CRS, termasuk namun tidak terbatas pada penyediaan data investor, informasi keuangan, dan data lain yang diperlukan untuk melakukan pelaporan sesuai dengan peraturan.

2.2.5. Administrator

Bank of New York Mellon akan bertindak sebagai Administrator untuk Dana, sesuai dengan Perjanjian Administrasi. Ini akan melakukan berbagai layanan penting di bawah Perjanjian Administrasi, termasuk mendirikan dan memelihara rekening keuangan, menangani transaksi keuangan Dana, memelihara catatan akuntansi, berhubungan dengan akuntan, dan menghitung Nilai Aset Bersih (NAV) harian.

Administrator tidak membuat keputusan perdagangan, memberikan saran investasi, atau mengelola investasi Dana, dan tidak bertanggung jawab atas kinerja Dana atau kepatuhan terhadap tujuan dan pembatasan investasi.

2.2.6. Penjaga keamanan

Bank of New York Mellon akan bertindak sebagai Pemelihara untuk Dana, sesuai dengan Perjanjian Pemelihara, untuk menyediakan layanan pemeliharaan untuk uang tunai dan aset lainnya dari Dana. Aset Dana akan disimpan di satu atau lebih rekening atas nama Dana, dengan kemungkinan melibatkan subkustodian dan deposito untuk pelaksanaan layanan.

2.3. Persyaratan Kesesuaian

Setiap orang yang ingin berinvestasi dalam saham harus, antara lain, (i) seorang “investor berakreditasi” dan (ii) baik (x) seorang “pembeli berkualifikasi” maupun “karyawan berpengetahuan,” dalam setiap kasus sebagaimana didefinisikan dalam hukum sekuritas federal AS yang berlaku atau (y) orang non-AS yang berada di luar Amerika Serikat pada saat memperoleh Saham.

Setiap calon Pemegang Saham akan diminta menyetujui bahwa tidak ada saham, atau kepentingan di dalamnya, akan ditransfer (selain ke Akun Whitelist) tanpa persetujuan tertulis sebelumnya dari Dewan Direktur, yang persetujuannya dapat diberikan atau ditahan atas kebijaksanaannya sendiri yang mutlak.

2.4. Pembatasan Transfer

Agen Transfer mengoperasikan "daftar putih" yang terdiri dari investor atau calon investor yang diizinkan untuk membeli atau memperoleh saham dari Pemegang Saham tanpa memerlukan pemeriksaan kesesuaian lebih lanjut atau verifikasi anti pencucian uang, yang disebut "Akun Daftar Putih." Transfer antar akun ini umumnya diperbolehkan kapan saja, bahkan ketika Dana tidak menerima langganan atau penebusan baru, memberikan fleksibilitas dalam lingkungan yang terkendali.

Namun, karena Undang-Undang Sekuritas dan persyaratan regulasi lainnya, saham tidak dapat diperdagangkan secara bebas, dijaminkan, atau dipindahtangankan tanpa persetujuan tertulis sebelumnya dari Dewan Direktur atau agen yang diizinkan. Setiap upaya tidak sah untuk mentransfer saham, kecuali ke Akun yang terdaftar, dianggap tidak sah. Selain itu, setiap transfer saham, termasuk ke Akun yang terdaftar, harus mematuhi Undang-Undang Sekuritas dan terjadi setidaknya 24 jam setelah Hari Bisnis penerbitan.

Saat ini, tidak ada pasar independen untuk saham-saham yang tidak terdaftar di bursa aset digital manapun, menunjukkan bahwa saham ditujukan untuk investasi bukan perdagangan spekulatif. Transaksi pada blockchain Ethereum memerlukan pembayaran biaya gas dan para pemegang saham perlu menjaga aset yang cukup untuk menutupi biaya tersebut. Selain itu, transfer saham pada blockchain yang dekat dengan batas waktu pengumuman dividen mungkin mengakibatkan dividen dialokasikan kepada pihak yang mentransfer, bukan pihak yang menerima transfer, jika transaksi tersebut tidak tercatat pada waktu yang tepat di buku-buku Dana.

2.5. Sumber Daya Tambahan

• Securitize: Penelusuran Mendalam tentang Tokenisasi Aset Dunia Nyata
• Securitize: Crypto Crash Course: Regulasi Perlindungan Investor
• Securitize: Agen Transfer 101
• Steakhouse Financial: Tinjauan Tokenized T-Bills 2023

3. Analisis Keuangan

Dana terdiri dari uang tunai, obligasi dan catatan Departemen Keuangan AS, dan sekuritas lain yang dijamin oleh Departemen Keuangan AS, bersama dengan perjanjian jual-beli kembali yang didukung oleh kewajiban tersebut atau uang tunai. Sebagai hasilnya, bagian ini akan memberikan tinjauan komprehensif tentang pasar Departemen Keuangan AS secara keseluruhan.

3.1. Gambaran Umum Pasar Keuangan

Pasar Surat Utang merujuk kepada pasar global untuk perdagangan surat utang utang pemerintah AS, yang biasa dikenal sebagai Surat Utang. Surat utang ini diterbitkan oleh Departemen Keuangan AS untuk mendanai operasi pemerintah federal dan membiayai defisit anggarannya. Pasar Surat Utang dianggap sebagai salah satu pasar keuangan terbesar dan paling likuid di dunia, dengan investor mulai dari investor ritel individu hingga bank sentral, lembaga keuangan, dan investor institusi besar.

Ada empat jenis utama surat berharga Departemen Keuangan:

1. Surat Utang Negara (SUN): Surat utang jangka pendek dengan jatuh tempo mulai dari beberapa hari hingga 52 minggu. Surat ini diterbitkan dengan diskon dari nilai nominalnya dan tidak mendistribusikan bunga dalam bentuk pembayaran kupon. Sebaliknya, investor dibayar melalui selisih antara harga penawaran asli dan nilai nominal penuh yang diberikan saat jatuh tempo.
2. Catatan Perbendaharaan (T-Notes): Surat utang jangka menengah yang ditawarkan dalam jatuh tempo 2, 3, 5, 7, dan 10 tahun. T-Notes memberikan bunga setengah tahunan, sering disebut sebagai pembayaran kupon, dan mengembalikan nilai nominal saat jatuh tempo.
3. Obligasi Pemerintah: Surat utang jangka panjang yang memiliki jatuh tempo selama 20 atau 30 tahun. Sebanding dengan T-Notes, obligasi Pemerintah juga membayar bunga setiap enam bulan dan mengembalikan nilai nominal saat jatuh tempo.
4. Surat Utang Terlindungi Inflasi Pemerintah (TIPS): Surat utang terindeks inflasi, tersedia dalam jatuh tempo 5, 10, dan 30 tahun. Surat utang ini dirancang untuk melindungi investor dari inflasi dengan menyesuaikan nilai pokok dan pembayaran bunga sesuai dengan fluktuasi Indeks Harga Konsumen untuk Semua Konsumen Kota (CPI-U). Namun, untuk tujuan analisis ini, kategori ini akan diabaikan.

Pasar Surat Utang memainkan peran penting dalam sistem keuangan global, karena surat utang pemerintah sering dianggap sebagai aset tempat perlindungan yang aman karena risiko kredit yang rendah dari pemerintah AS. Harga dan hasil dari surat utang pemerintah berfungsi sebagai tolok ukur kunci untuk tingkat bunga di pasar lain, dan kinerjanya dapat mempengaruhi ekonomi secara keseluruhan, kebijakan moneter, dan sentimen investor.

Pemerintah AS dianggap sebagai kreditor USD terkuat (dan paling rendah risikonya) sebagai akibat dari kontrol penuh negara terhadap kebijakan fiskal dan moneter. Meskipun Federal Reserve dirancang untuk independen dari Departemen Keuangan AS, kepentingan yang sejalan dalam stabilitas ekonomi menyarankan (dan secara historis telah menunjukkan) bahwa Federal Reserve akan mendukung pasar Departemen Keuangan AS dengan uang dasar baru sebelum terjadi default tradisional. Dalam struktur saat ini, rute paling mungkin menuju default akan menjadi hasil dari disfungsi internal Pemerintah AS (misalnya kegagalan untuk meningkatkan batas utang). Masalah ini muncul di garis depan pada tahun 2023, ketika batas plafon utang tercapai pada 19 Januari, tetapi efeknya tertunda hingga tindakan luar biasahingga setidaknya tanggal 5 Juni, dan kemudian diperpanjang untuk beberapa tahun ke depan. Tidak ada reaksi pasar yang dramatis karena masalah ini secara berkala terjadi dalam beberapa dekade terakhir.

Surat-surat berharga Departemen Keuangan Amerika Serikat diterbitkan melalui lelang reguler yang dilakukan oleh Departemen Keuangan Amerika Serikat. T-Bills adalah diterbitkan setiap minggudalam volume yang melebihi $250 miliar, sementara T-Notes melihat penerbitan bulanan sekitar $200 miliar. Investor memiliki opsi untuk langsung berpartisipasi dalam lelang ini, atau sebagai alternatif, mereka dapat melakukan transaksi sekuritas Departemen Keuangan di pasar sekunder melalui berbagai jalur termasuk pialang, dealer, dan platform perdagangan. Terutama, Surat Utang sangat likuid, dengan volume perdagangan harian biasanya melebihi $50 miliar untuk Surat Utang yang memiliki jatuh tempo kurang dari 2 tahun.

Biasanya, pasar mengkategorikan Surat Utang menjadi dua kelompok. Surat Utang terbaru, yang mewakili isu Surat Utang AS terbaru untuk masing-masing jatuh tempo, berfungsi sebagai patokan untuk penetapan harga dan perdagangan surat berharga pendapatan tetap karena likuiditas tinggi dan permintaan investor yang signifikan. Sebaliknya, Surat Utang lama adalah isu-isu lama yang telah digantikan oleh isu terbaru. Akibatnya, mereka cenderung memiliki volume perdagangan yang lebih rendah dan likuiditas yang kurang dibandingkan dengan rekan-rekan terbaru mereka.

Implikasi dari kategorisasi ini adalah sebagai berikut:

1. Obligasi Treasuri yang sedang beredar, karena likuiditasnya yang lebih tinggi, biasanya memiliki harga yang lebih tinggi dan hasil yang lebih rendah.
2. Obligasi Treasuri off-the-run kurang likuid dan umumnya diperdagangkan dengan diskon, menawarkan imbal hasil yang lebih tinggi untuk menggantikan investor atas likuiditas yang berkurang.

Perbedaan hasil antara Treasuries terbaru dan Treasuries lama yang disebut sebagaipremi likuiditas,” berfungsi sebagai barometer likuiditas pasar dan sentimen investor. Menurut penelitian kami, premi ini tampaknya kurang signifikan untuk Surat Utang jangka pendek pasca-2000-an, seperti yang ditunjukkan dalam grafik di bawah ini ( sumber.

Juga ditunjukkan di bawah, dampak perdagangan pada ujung yang lebih pendek dari kurva tidak material.

3.2. Gambaran Pasar Repo Reverse

Dalam beberapa tahun terakhir, perjanjian akomodasi jual-beli sehari telah menjadi alternatif menarik bagi T-bills bagi banyak pengelola aset. Sebuah perjanjian akomodasi jual-beli, atau repo terbalik, adalah transaksi jangka pendek di mana suatu entitas meminjamkan uang kepada pihak lain – Federal Reserve dalam kasus BUIDL – sebagai imbalan atas sekuritas, seringkali dengan kesepakatan untuk membelinya kembali pada tanggal yang lebih jauh dengan harga sedikit lebih tinggi.

Lonjakan penggunaan repo balik dapat dikaitkan dengan beberapa faktor. Pertama, perubahan regulasi setelah krisis keuangan 2008, seperti Rasio Cakupan Likuiditas dan Rasio Pendanaan Stabil Bersih dalam Basel III, telah mendorong bank untuk mengurangi pendanaan grosir jangka pendek mereka dan meningkatkan kualitas aset cairan mereka. Pergeseran ini telah menyebabkan peningkatan permintaan akan aset cair berkualitas tinggi (HQLA), seperti surat berharga pemerintah, yang sering digunakan dalam transaksi repo balik.

Kedua, kebijakan moneter bank sentral, terutama Federal Reserve, telah memainkan peran penting. Penggunaan fasilitas repo terbalik oleh Fed telah memungkinkannya untuk menetapkan lantai pada tingkat suku bunga jangka pendek dan mengelola cadangan yang berlimpah dalam sistem perbankan ketika pasokan aset serupa (T-bills) tidak mencukupi untuk memenuhi permintaan. Bagi manajer aset, berpartisipasi dalam transaksi ini memberikan tempat perlindungan yang aman untuk kas berlebih, sambil mendapatkan pengembalian kecil namun dapat diprediksi.

3.3. Risiko Durasi

Meskipun jumlahnya lebih sedikit dibandingkan obligasi pemerintah jangka panjang, risiko keuangan utama yang terkait dengan T-bills adalah risiko durasinya. Risiko durasi adalah jenis risiko keuangan tertentu yang berasal dari sensitivitas harga investasi pendapatan tetap terhadap fluktuasi tingkat bunga. Durasi dari investasi pendapatan tetap mengukur rata-rata waktu hingga investor menerima nilai sekarang dari semua arus kas masa depan investasi, termasuk pembayaran kupon dan jumlah pokok pada jatuh tempo. Untuk produk jangka pendek dan kupon rendah, durasinya sangat dekat dengan jatuh tempo.

Ketika tingkat bunga berubah, nilai sekarang dari arus kas masa depan dari investasi pendapatan tetap juga berubah. Oleh karena itu, risiko durasi adalah risiko bahwa harga investasi pendapatan tetap akan bervariasi sebagai reaksi terhadap perubahan tingkat bunga. Umumnya, semakin lama durasi investasi pendapatan tetap, semakin sensitif harganya terhadap perubahan tingkat bunga.

Dengan durasi 0,25 (~90 hari), kenaikan suku bunga 1 poin persentase yang tak terduga (yang akan menjadi outlier material) akan menurunkan NAV portofolio sebesar 0,25%. Karena saat ini imbal hasil hingga jatuh tempo dari surat berharga pemerintah jangka pendek berada di atas 5%, diperlukan sekitar 15 hari untuk mendapatkan kompensasi atas kerugian mark-to-market oleh imbal hasil hingga jatuh tempo (sebesar 6% setelah kenaikan 1%). Penting untuk dicatat bahwa penurunan 0,25% harus dipertimbangkan bersama dengan biaya transaksi.

Mengingat portofolio BUIDL memiliki durasi sangat pendek (terbatas pada aset yang jatuh tempo tiga bulan atau kurang dari tanggal pembelian), risiko durasi akan dianggap sangat rendah dan tidak signifikan bagi investor BUIDL rata-rata.

4. Lanskap kompetitif

Dalam bagian ini, kami akan meninjau dan membandingkan BUIDL dengan produk serupa lain yang sudah beroperasi. Ini tidak dimaksudkan sebagai tinjauan lengkap dari produk-produk tersebut, untuk informasi tambahan tentang produk serupa yang memberikan hasil dari T-bills, silakan lihat Steakhouse’s 2023Memo T-Bill yang Ditetapkan Token.

4.1. Perbandingan Produk Perbendaharaan Ter-tokenisasi

4.2. Biaya

Biaya ditampilkan tetapi sebaiknya tidak diandalkan sebagai proxy untuk kinerja.

4.3. Pertumbuhan Pasar

Pada awal 2023, berbagai penyedia mulai memperkenalkan berbagai penawaran obligasi pemerintah ke pasar. Pasar beruang kripto 2022-2023 mengarah pada pemisahan unik dalam tingkat suku bunga, dengan hasil off-chain secara konsisten melampaui hasil dari protokol DeFi on-chain. Perbedaan ini mendorong permintaan untuk mentransfer hasil off-chain yang lebih tinggi ini ke blockchain. T-bills, dikenal karena risiko rendah dan likuiditas tinggi, muncul sebagai kandidat utama untuk transisi ini. Hingga Maret 2024, nilai pasar total penawaran ini telah mencapai sekitar $500 juta, dengan produk Ondo dan Matrixdock awalnya memimpin pangsa pasar. Pada akhir 2023, peluncuran stablecoin inovatif Mountain Protocol, USDM, menandai pergeseran signifikan karena cepat naik menjadi yang terkemuka, menjadi produk hasil T-bill terkemuka di pasar.

Dalam beberapa bulan terakhir, harga token telah melonjak, dan sentimen di pasar cryptocurrency saat ini secara tegas bullish. Hal ini telah menyebabkan fokus pasar kripto beralih dari produk T-bill, karena investor mencari peluang yang lebih menguntungkan dengan aset kripto asli. Namun, pengenalan BUIDL oleh BlackRock, manajer aset terbesar di dunia, menunjukkan minat yang berkelanjutan dalam produk T-bill dan aset dunia nyata.

4.4. Izin

Pasar untuk produk T-bill yang di-tokenisasi telah mengadopsi berbagai strategi untuk menavigasi kekhawatiran regulasi, termasuk izin dan prosedur Kenal Customer Anda (KYC)/Anti-Pencucian Uang (AML). Meskipun visi mata uang kripto untuk ekosistem keuangan yang lebih terbuka dan tidak dapat dipercaya, setiap produk harus berhadapan dengan realitas regulasi yang dibentuk oleh yurisdiksi peluncurannya dan kasus penggunaan spesifiknya. Hal ini telah menyebabkan interpretasi dan pendekatan yang beragam di antara produk-produk ini.

Semua produk T-bill hingga saat ini mensyaratkan beberapa tingkat pemeriksaan KYC dan AML untuk pelanggan utama mereka—mereka yang memiliki kemampuan untuk langsung membuat dan menebus token. Namun, pendekatan terhadap perdagangan sekunder bervariasi secara signifikan. Sebagai contoh, bIB01 dari Backed, yang berasal dari Swiss, memperbolehkan perdagangan sekunder tanpa izin, yang menyederhanakan integrasinya dengan Automated Market Makers dan kolam peminjaman, menghilangkan kebutuhan akan whitelist pengguna khusus atau smart contract. Sebaliknya, sebagian besar produk, termasuk BUIDL dari BlackRock, memerlukan proses whitelist untuk perdagangan sekunder.

Beberapa penerbit telah berinovasi untuk menghindari pembatasan ini tanpa secara langsung membuat izin perdagangan pasar sekunder tanpa izin. Sebagai contoh, Ondo meluncurkan Flux, pasar pinjaman yang mengalihkan sebagian dari hasil T-bill ke pengguna non-izin melalui pinjaman yang dijaminkan. Dalam model ini, pengguna tanpa izin dapat menawarkan stablecoin untuk pinjaman, dengan peminjam yang masuk daftar putih menyediakan OUSG sebagai jaminan. Sistem ini memanfaatkan kekuatan pasar untuk pada akhirnya memberikan tingkat pinjaman sedikit di bawah tingkat risiko bebas risiko standar.

Karena sektor T-bill yang ditokenisasi masih dalam tahap awal, strategi optimal untuk kesuksesan masih harus ditentukan. Pengguna dan penerbit di seluruh dunia akan terus menghadapi pertimbangan regulasi yang berbeda tergantung pada yurisdiksi tempat mereka beroperasi, dan sebagai hasilnya, kami mengharapkan banyak strategi akan menemukan pasar produk yang sesuai dalam beberapa tahun ke depan.

Penyangkalan：

1. Artikel ini diambil dari [Steakhouse.financial], Semua hak cipta milik penulis asli [steakhouse.financial]. Jika ada keberatan terhadap cetakan ulang ini, silakan hubungi Gate Belajartim, dan mereka akan menanganinya dengan cepat.
2. Penafian Tanggung Jawab: Pandangan dan opini yang terungkap dalam artikel ini semata-mata milik penulis dan tidak merupakan saran investasi apa pun.
3. Penerjemahan artikel ke bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel yang diterjemahkan dilarang.