ÍNDICE

• Ya hemos estado aquí antes
• Ingresos Programables y Financiamiento Incorporado
• Misma Equidad Pero Diferente
• Conclusiones

¿Cripto tokenizará tradfi, o tradfi tradicionalizará la cripto?

La industria financiera siempre está experimentando transformaciones en sus modelos comerciales vigentes. Durante muchas décadas, hemos visto el creciente auge de inversiones alternativas, como capital privado, emprendimiento y especialmente crédito privado. El crédito privado ha sido uno de los segmentos de más rápido crecimiento en finanzas.

El superestrella de M&A Ken Moelis ha recientementelamentó la desaparición del banquero de fusiones y adquisiciones. Estos días, hay un negocio más lucrativo por hacer en estructuras alternativas, híbridas de financiamiento que en comprar y vender empresas.

Para inversores curiosos de criptomonedas como nosotros, no hay razón por la cual el financiamiento alternativo no podría implicar productos estructurados onchain y elementos tokenizados de la estructura de capital. Pero sería una verdadera lástima si esta oportunidad fuera primero explotada por los banqueros de fusiones y adquisiciones desempleados en lugar de los fundadores rentables de criptomonedas.

Hasta ahora, los únicos productos que han sido producidos por cripto, y aceptados por el resto del sistema financiero, son stablecoins y Bitcoin. DeFi todavía tiene que despegar significativamente fuera de la cripto y desvincularse de los volúmenes de negociación.

Una de las formas de avanzar es ir de abajo hacia arriba y construir un negocio con una estructura de capital completamente en cadena (deuda, capital y todo lo que esté tokenizado en medio). Tradfi ama el rendimiento y los productos estructurados. Si bien el pasado ha recompensado a muchos de nosotros con rendimientos de 1000x en vaporware, el futuro de las cadenas institucionalizadas nos pedirá que estemos a la altura de una ocasión diferente.

Hemos estado aquí antes

Durante mucho tiempo, hemos mostrado poco interés en RWAs (activos del mundo real). Lo vimos como una interpretación escuomórfica del pasado: la criptomoneda es simplemente un envoltorio digital para un activo que existe fuera de la cadena, en un sistema legal diferente al del código es ley. Hoy estamos reconsiderando esta oportunidad intelectualmente aburrida pero práctica.

Tokenizar crédito privado y ponerlo en cadena es simplemente una forma para que los prestatarios accedan a más capital. Ha sido facilitado por empresas comoMaple Finance y otros. Pero en caso de deterioro del capital o incumplimiento, los prestamistas quedan completamente a merced de un sistema legal existente (y del equipo de la plataforma, como Maple) para emprender la recuperación del capital. En muchos casos, la deuda se emite en mercados emergentes o de frontera donde es posible que no se respete el estado de derecho. Por lo tanto, no es una solución mágica en la que los defensores quisieran que creyeras (lee nuestro anterior
artículopara obtener más contexto).

Entonces está el problema de la selección adversa. Es probable que el crédito privado que se ofrece en cadena a los minoristas de criptomonedas sea de calidad inferior. Las mejores oportunidades ajustadas al riesgo siempre serían capturadas por mega fondos como Apollo, Blackstone y otros, y nunca llegarían a la cadena de bloques.

Lo bueno es que hay negocios rentables en cadena que no están disponibles para Apollo y Blackstone (todavía). Ahora, necesitan ser creativos para recaudar capital dada su naturaleza única de generar ingresos en cadena.

Los bonos del Tesoro de EE. UU. tokenizados tampoco logran mucho; simplemente son un edulcorante del rendimiento para estrategias DeFi en cadena y una forma conveniente para los nativos de las criptomonedas de diversificarse al eludir las salidas de dinero fiduciario.

En el pasado, ha habido algunos intentos de emitir deuda nativa en cadena (por ejemplo, Protocolo de Bonos y Deuda DAO) y garantizarla con el token del proyecto o flujos de efectivo futuros. Sin embargo, esto no funcionó, por razones que no nos quedan del todo claras. Hay varias hipótesis sobre por qué:

• Ausencia de capital y usuarios en el mercado bajista. Muy pocos proyectos estaban generando ingresos significativos;
• DeFi es un negocio con poco capital. Puedes ejecutar un protocolo de mil millones de dólares con un equipo pequeño y escalarlo con casi 0 costos. Esa siempre ha sido una de las atracciones de DeFi;
• Como alternativa a la deuda, vender tokens en OTC a los inversores adecuados proporciona credibilidad social y estatus. Esto se utiliza luego para atraer TVL y bombear el token;
• Los bonos apenas son competitivos con otras oportunidades en cadena que están incentivadas (minería de liquidez, puntos y otras variantes de incentivos);
• Ausencia de claridad regulatoria en torno a los instrumentos de deuda;

Debido a las razones anteriores, los fundadores de DeFi tenían poco motivo para explorar fuentes alternativas de financiamiento.

Ingresos programables y financiamiento incorporado

Creemos que las empresas en cadena deberían tener un costo de capital más bajo que sus contrapartes fuera de cadena. Cuando decimos empresas, nos referimos a todo lo relacionado con DeFi, ya que es la única parte de la criptografía que genera ingresos. La ventaja del costo de capital debería existir porque todos los ingresos se generan en cadena y son programables. Estas empresas pueden vincular directamente sus ingresos futuros a obligaciones de crédito.

En las finanzas tradicionales, los instrumentos de deuda suelen tener convenios que miden niveles específicos de apalancamiento de la empresa. Si se incumplen, los titulares de la deuda tienen derecho a iniciar el proceso y tomar posesión de los activos de la empresa. El problema es que los titulares de la deuda no solo necesitan esperar que los ingresos de la empresa vayan bien, sino también que los costos se mantengan bajo control. Los ingresos y los costos son los dos componentes que impactan en las métricas medidas por los convenios.

En la cadena, los ingresos programables permitirían a los inversores de crédito evitar la estructura de costes de la empresa y prestar directamente sobre los ingresos. Esto significa que el negocio debería poder pedir prestado a tasas mucho más bajas que si lo hicieran a nivel de capital de la empresa, en contra de su PNL.

Proyectos como Phantom, Jito o Jupiter deberían poder pedir prestados cientos de millones de dólares a grandes inversores institucionales contra sus ingresos en cadena. El contrato inteligente podría establecerse de tal manera que si los ingresos del proyecto están disminuyendo, la parte destinada a los inversores crediticios podría aumentar (para minimizar el riesgo de incumplimiento) y disminuir si los ingresos están creciendo rápidamente (para mantener el plazo de crédito acordado).

Como ejemplo, si pump.fun tomara prestados mil millones de dólares de un fondo de pensiones, y la tasa de emisión de nuevas monedas bajara (como recientemente), el fondo de pensiones podría tomar el control del contrato inteligente hasta que se satisficiera su reclamo de crédito. La conveniencia de tal medida drástica sería discutible, pero la dirección debería ser explorada.

Los ingresos onchain pueden ir más allá de un simple cumplimiento de la obligación de crédito. También se podrían usar para satisfacer fácilmente reclamos de diferente jerarquía en la estructura de capital (deuda subordinada vs. deuda senior), condicionar los pagos, subastar y refinanciar la obligación de deuda, tramos y titularizar los ingresos por tipo de actividad, etc.

En última instancia, la titulización de los ingresos, como se muestra arriba, debería ser una solución de financiamiento más barata que vender los tokens del proyecto en una operación extrabursátil con descuento a fondos líquidos que se cubrirán o descargarán en la primera oportunidad. Los ingresos son infinitos, mientras que el suministro de tokens es finito. Vender tokens es fácil, pero no es una solución sostenible para los proyectos que quieren perdurar a largo plazo. Animamos a los equipos audaces a establecer una nueva meta de financiamiento en lugar de seguir el camino establecido.

Lo descrito anteriormente se llama adelantos de efectivo para comerciantes o préstamos de tasa de factor en el comercio electrónico tradicional. Procesadores de pagos como Stripe o Shopify tienen sus propios vehículos de inversión que proporcionan financiamiento de capital de trabajo para los comerciantes cuyos ingresos procesan. El costo implícito de la deuda en estos préstamos es muy alto, a menudo en el rango del 50-100% o más. No hay descubrimiento de precios; los comerciantes (prestatarios) son tomadores de precios porque son cautivos de sus proveedores de pagos.

Este modelo de financiamiento integrado (en la aplicación) podría beneficiarse al estar en cadena. Los pagos programáticos permitirían pagos condicionales, transmisión en tiempo real de dinero y estrategias de pago más sofisticadas (por ejemplo, qué clientes obtienen un descuento). Quizás Stripe, con su captura de comerciantes y adquisición de Bridge, esté más cerca de implementar este modelo de negocio basado en algoritmos y promover stablecoins tanto a comerciantes como a consumidores. El concepto de financiamiento integrado, es decir, financiamiento cautivo, demostrará ser de suma importancia para la adopción.

Si permitirá que el capital sin permiso participe y permita la competencia es completamente otra pregunta. Es muy improbable que las empresas de pago renuncien a su foso y permitan que cualquiera proporcione préstamos a sus comerciantes. Quizás sea una idea de startup para el comercio de criptomonedas nativas en cadena y soluciones de capital sin permiso.

Misma Equidad Pero Diferente

Si el valor de capital propio de la empresa se deriva completamente de los ingresos en cadena (es decir, no hay otras fuentes de ingresos), entonces tiene sentido que el capital propio también se tokenice. No tiene que ser capital propio directo al principio, pero podría ser algo intermedio entre deuda y capital propio.

Hubo recientes noticias de Backed.fi ofreciendoacciones tokenizadas de Coinbase. Tiene custodios suizos que poseen las acciones subyacentes y pueden proporcionar redención en efectivo a individuos verificados por KYC. El token en sí es un ERC-20, por lo que aporta todos los beneficios de la composabilidad de DeFi. Dicho esto, solo es útil para los participantes del mercado secundario. Coinbase en sí no obtiene beneficios de dicho instrumento, ya que no le permite recaudar nuevo capital en cadena ni hacer nada novedoso con el instrumento de capital.

Entonces, si bien la equidad tokenizada (y otros activos) ha sido una idea de moda últimamente, todavía no hemos visto ejemplos realmente emocionantes de ello. Esperamos que sea ejecutado por alguien que tenga un acceso realmente amplio a la distribución y pueda beneficiarse del acuerdo de blockchain, por ejemplo, Robinhood.

Tal vez otra dirección para la tokenización de capital es construir una potencia onchain que pueda recaudar cantidades casi infinitas de capital contra sus ingresos a tasas baratas, y demostrar un punto a los incumbentes de que las medidas a medias no funcionarán. O ganas todos tus ingresos onchain y te conviertes en una organización completamente onchain, o te quedas en Nasdaq.

De cualquier manera, la equidad tokenizada debe permitir nuevas funcionalidades o alterar el perfil de riesgo de la equidad. ¿Podría una empresa totalmente tokenizada tener un menor costo de capital porque toda su cuenta de pérdidas y ganancias está en la cadena en tiempo real? ¿O podrías cambiar la forma en que funciona la emisión de acciones ATM (a mercado) haciendo que la emisión de acciones sea condicional a eventos que son validados por el oráculo en la cadena? ¿Podrían los paquetes de acciones para empleados consolidarse en ciertos hitos en la cadena en lugar de con el tiempo? ¿Puede la empresa reclamar todas las tarifas generadas por el comercio de sus acciones en lugar de cederlas a las corredurías?

Conclusiones

Como siempre, tenemos dos formas de proceder: de arriba hacia abajo y de abajo hacia arriba. Nosotros, como inversores, siempre buscamos este último, sin embargo, la mayoría de las cosas en cripto cada vez han sido entregadas por el primero.

Ya sea capitalización de token, crédito, o productos estructurados en torno a los ingresos, las mismas preguntas siguen siendo relevantes: ¿permite nuevas formas de formación de capital? ¿Crea funcionalidades incrementales en torno a instrumentos financieros? ¿Estas cosas reducen el costo de capital para el negocio?

Del mismo modo en que se arbitró el mercado privado frente al público en el capital de riesgo tradicional (la tendencia es permanecer privado y no hacer pública la empresa), sospechamos que la dicotomía entre el capital onchain y offchain dejará de existir en el futuro; solo habrá una manera mejor o peor de hacer finanzas. Muy bien podría ser que estemos equivocados y que el crédito onchain vinculado a los ingresos no resulte en un menor costo de capital (de hecho, podría ser mayor), pero en cualquier caso, aún no ha habido descubrimiento de precios. Para llegar a eso, necesitaremos pasar por la maduración de los mercados de capital onchain y la recaudación de capital a gran escala, con nuevos participantes en el mercado.

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