Resumo

Nossa perspectiva construtiva para os mercados de criptomoedas no 2H25 é impulsionada por vários fatores-chave, incluindo uma perspectiva mais otimista sobre o crescimento econômico dos EUA, possíveis cortes nas taxas do Federal Reserve, aumento da adoção de criptomoedas por tesourarias corporativas e avanços em relação à clareza regulatória nos EUA. Embora haja riscos potenciais, como uma curva de rendimento dos Treasuries dos EUA se acentuando e uma possível pressão de venda forçada de veículos de criptomoedas negociados publicamente, acreditamos que esses riscos são gerenciáveis no curto prazo.

Três temas-chave se destacam para os mercados de cripto, na nossa opinião. Primeiro, as perspectivas macroeconômicas parecem mais favoráveis do que anteriormente esperado. O espectro de recessão diminuiu, e a economia dos EUA mostra sinais de um crescimento econômico mais forte. Embora uma desaceleração ainda seja possível, as condições provavelmente não causarão a reversão dos preços dos ativos para os níveis de 2024. Segundo, a adoção de cripto por tesourarias corporativas é uma fonte importante de demanda, embora existam preocupações válidas sobre riscos sistêmicos potenciais no médio a longo prazo. Terceiro, desenvolvimentos regulatórios significativos, particularmente em relação a stablecoins e legislação sobre a estrutura do mercado de cripto, estão em andamento e podem moldar significativamente a paisagem cripto dos EUA.

Apesar dos riscos, acreditamos que a tendência de alta do bitcoin deve continuar, embora a perspectiva para as altcoins possa depender mais de fatores idiossincráticos. Por exemplo, a SEC está analisando inúmeras aplicações de ETF, com potenciais decisões sobre criações e resgates em espécie, inclusão de staking, fundos multiativos e ETFs de altcoins de nome único – todos esperados antes do final de 2025. As propostas pendentes e suas decisões relacionadas podem impactar a dinâmica do mercado.

Perspectiva construtiva para o 2S25

Nossa perspectiva de mercado para 2025 continua construtiva. Há alguns meses, nós escreveuque o desempenho das criptomoedas encontraria seu ponto mais baixo no 1H25 e atingiria novos máximos históricos no 2H25. Ainda acreditamos que este será o caso, apesar da recente recuperação dos preços do bitcoin no final de maio, o que significa que, em termos de direção, acreditamos que pode haver mais potencial de alta nos próximos 3-6 meses. Em nossa opinião, o pico da perturbação macroeconômica causada pela saga das tarifas já está atrás de nós. Olhando para frente, o sentimento de risco deve se beneficiar amplamente da mudança do governo dos EUA em direção a políticas mais favoráveis ao mercado, com um novo pacote fiscal legislativo que provavelmente será concluído até o final do verão.

No entanto, um risco importante para nossa visão é que a aprovação do projeto de lei de gastos do governo poderia resultar em uma acentuação da curva de rendimento do Tesouro dos EUA, particularmente na área de 10-30 anos. De fato, os bônus de 30 anos dos EUAjá vi seus rendimentos alcançam 5,15% em maio – o mais alto em duas décadas – devido a preocupações com o déficit dos EUA. Isso poderia apertar as condições financeiras mais do que o esperado, elevando os custos de empréstimos para empresas e consumidores e potencialmente minando o crescimento necessário para justificar nosso otimismo de mercado. Se os rendimentos de longo prazo subirem muito rapidamente, acreditamos que isso poderia desencadear volatilidade nos mercados de ações e de crédito, particularmente se os investidores começarem a duvidar da capacidade dos EUA de sustentar déficits mais altos sem consequências adversas.

Tal desenvolvimento desafiaria a narrativa predominante de uma expansão fiscal antecipada e poderia levar a uma reavaliação dos ativos de risco muito antes que os riscos fiscais de longo prazo se materializassem completamente, especialmente se os dados econômicos ou a política do Fed decepcionarem as expectativas de crescimento do mercado. Por outro lado, pensamos que essa situação poderia melhorar as perspectivas para ativos de reserva de valor como ouro e bitcoin em relação aos altcoins, à medida que o BTC continua a se beneficiar do declínio na dominância do dólar americano.

No geral, vemos três temas predominantes para os mercados de cripto na segunda metade do ano:

• As perspectivas macroeconômicas para o restante de 2025 parecem mais otimistas do que antes, no que diz respeito à perspectiva de crescimento dos EUA.
• A adoção de criptomoedas por tesourarias corporativas é uma fonte importante de demanda, mas os investidores podem se preocupar com possíveis riscos sistêmicos.
• O fardo regulatório para cripto foi aliviado nos EUA, mas qual é o caminho à frente?

Tema 1: O Espectro da Recessão Recuou

Inicialmente, as interrupções comerciais no início de 2025levantou preocupações sobre uma potencial recessão técnica nos EUA este ano, especialmente após uma contração de 0,2% QoQ (anualizada) na atividade econômica do 1T25. (Lembre-se das manchetes de O Economista e Wall Street Journal como "A Guerra Comercial de Trump Ameaça uma Recessão Global" e "Como as Tarifas Recíprocas de Trump Podem Acionar uma Recessão nos EUA".) Recessões técnicas são definidas por dois trimestres consecutivos de crescimento negativo do PIB real.

No entanto, mantivemos nossa visão construtiva para o 2H25 na época porque era (e continua sendo) nossa opinião que a gravidade de uma recessão importa. Embora as recessões técnicas possam afetar a confiança dos investidores, elas não se tornam necessariamente os eventos de interrupção significativa do mercado que acarretam consequências extremas para o mercado, a menos que o momento macro negativo aumente. De fato, a última verdadeira recessão foi em 2008 (quando as ações dos EUA caíram 53%), enquanto 2015 e 2022 foram relativamente benignos em comparação (veja a Tabela 1.) Além disso, o Banco da Reserva Federal de AtlantaEstimativa do GDPNowrecentemente disparou de cerca de 1,0% QoQ no início de maio para 3,8% (ajustado sazonalmente) em 5 de junho, uma mudança maciça com base nos dados econômicos disponíveis.

Consequentemente, acreditamos que, na pior das hipóteses, poderíamos ver uma desaceleração econômica ou uma leve recessão este ano - se não evitar uma recessão completamente - em vez de um cenário de recessão severa ou estagflação. No caso de uma desaceleração, o impacto no mercado provavelmente seria moderado, com danos potenciais específicos de setores, em vez de uma queda generalizada e abrangente para todas as classes de ativos. Mas dado o aumento em métricas de liquidez como a oferta monetária M2 dos EUA e o aumento dos balanços dos bancos centrais globais de forma mais ampla, acreditamos que as condições são improváveis de causar uma reversão nos preços dos ativos para os níveis de 2024, implicando que a tendência de alta do bitcoin provavelmente continuará. Além disso, provavelmente já ultrapassamos os impactos máximos das tarifas, indicando uma nova normalidade, mesmo que os investidores permaneçam nervosos antes do prazo de 9 de julho sobre as tarifas recíprocas pausadas para a maioria das nações (12 de agosto para a China).

Tabela 1. Mudança no desempenho de vários ativos (pico a vale)

Tema 2: Adoção Corporativa … Ataque dos Clones?

Aproximadamente 228 empresas públicas manter um total de 820k BTC em seus balanços em todo o mundo. No entanto, apenas cerca de 20 dessas empresas, juntamente com 8 outras para ETH, SOL e XRP, de acordo com Galaxy Digital, estão empregando a abordagem de financiamento alavancado pioneira pela Strategy (anteriormente MicroStrategy). Na nossa visão, muitas dessas entidades surgiram nos últimos meses devido às regras contábeis de criptomoedas que finalmente entraram em vigor em 15 de dezembro de 2024. Antes disso, o Financial Accounting Standards Board (FASB) permitia apenas que as empresas registrassem perdas por quedas nas posses de criptomoedas como ativos intangíveis sob os Princípios Contábeis Geralmente Aceitos (GAAP) dos EUA. Mas em dezembro de 2023, o FASB atualizou seu orientação:%20Contabilidade%20e%20Divulgação%20de%20Ativos%20Criptográficos) para permitir que as empresas relatem suas participações em ativos digitais pelo valor justo de mercado.

Simplificando, as orientações anteriores do FASB desencorajavam amplamente muitas empresas a adotarem criptomoedas, pois essas regras só permitiam que registrassem suas perdas em posições de criptomoedas. No entanto, as empresas não conseguiam mostrar ganhos até que os ativos fossem vendidos, renunciando ao potencial de valorização. Ao fornecer uma representação mais clara das posições financeiras em criptomoedas, as diretrizes revisadas do FASB ajudaram a melhorar a precisão das demonstrações financeiras dessas empresas e removeram complexidades contábeis que se mostraram difíceis para muitos CFOs e auditores.

Mas, embora isso explique por que mais empresas anunciaram posses de criptomoedas em seus balanços este ano, uma tendência crescente parece ser empresas públicas focadas exclusivamente na acumulação de criptomoedas. Ou seja, os primeiros adotantes como a Strategy e a Tesla inicialmente incorporaram BTC como investimentos ao lado de seus negócios principais. Comparativamente, essas entidades mais novas foram fundamentalmente construídas em torno da acumulação de BTC ou outros ativos criptográficos como seu objetivo principal. Elas emitem ações e dívidas (frequentemente notas conversíveis) para financiar suas aquisições, e muitas negociam a um prêmio sobre seus ativos líquidos.

A ascensão de veículos de criptomoedas negociados publicamente (PTCVs) tem implicações significativas no mercado, tanto em relação à demanda potencial por criptomoedas quanto em relação aos riscos sistêmicos para o ecossistema de criptomoedas. Quando pensamos em risco sistêmico, há duas partes para isso: (1) pressão de venda forçada e (2) venda discricionária motivada.

Pressão de venda forçada. O risco de pressão de venda forçada surge porque muitos desses PTCVs emitiram títulos conversíveis para levantar dinheiro barato para comprar vários ativos cripto. Isso dá aos detentores de títulos a chance de lucrar se os preços das ações das empresas subirem, o que pode acontecer se o cripto subjacente se valorizar. Se as coisas não derem certo, os investidores recebem seu dinheiro de volta, já que as empresas precisariam quitar as dívidas. Presumivelmente, para atender a essas dívidas, esses PTCVs poderiam ser forçados a vender suas participações em cripto, possivelmente com prejuízo, a menos que consigam refinanciar. Assim, o medo é que a venda indiscriminada por muitas entidades de uma só vez (para atender a essas dívidas) possa levar a liquidações no mercado e a um sell-off de cripto de forma mais ampla.

Venda discricionária motivada. O segundo risco, potencialmente mais sutil, é que essa configuração poderia desestabilizar a confiança dos investidores dentro do ecossistema cripto. Por exemplo, se uma ou mais dessas entidades inesperadamente liquidarem uma parte de suas participações em cripto, mesmo que seja para gerenciamento de fluxo de caixa rotineiro ou fins operacionais de negócios, isso arrisca desencadear uma queda repentina nos preços e liquidações de mercado. Ou seja, se os preços começarem a cair e essas entidades perceberem uma saída estreita, outros podem correr para vender também, desestabilizando o mercado muito antes que quaisquer problemas reais de pagamento de dívidas surjam.

No entanto, acreditamos que é improvável que a pressão negativa representada por qualquer um dos riscos espelhe o que vimos com alguns dos projetos fracassados da indústria cripto no passado. Primeiro, a maior parte da dívida dessas entidades não irá vencer até o final de 2029 ou início de 2030, com base em nosso inventário de dívida pendente em nove entidades, sugerindo que a pressão de venda forçada não é uma preocupação no curto prazo (veja a nota de rodapé). (O primeiro grande vencimento é o de $3B da Strategy.notas conversíveis em dezembro de 2029 com uma data de resgate antecipado opcional em dezembro de 2026.) Veja o Gráfico 3. Além disso, desde que as razões de empréstimo-valor (LTV) permaneçam razoáveis, acreditamos que as maiores empresas provavelmente terão acesso a métodos de refinanciamento que podem ajudá-las a navegar na situação sem necessariamente liquidar suas reservas.

Claro, nossa avaliação pode mudar à medida que as dívidas vencem e/ou mais empresas adotam essas estratégias, dependendo do nível de apetite ao risco e da duração dos períodos de pagamento. De fato, não há uma abordagem consistente sobre como os fundos estão sendo levantados entre os PTCVs, tornando difícil acompanhar as estruturas de capital. O que está claro é que os esforços pioneiros da Strategy capturaram o interesse de outros executivos corporativos curiosos sobre cripto, que podem desejar investigar mais a fundo a lógica de investimento para suas respectivas empresas. No final, ainda não atingimos a saturação do mercado, deixando espaço para que a tendência de acumulação corporativa continue até o 2S25.

Tema 3: Traçando um Novo Curso Regulatório

A primeira metade de 2025 testemunhou mudanças sem precedentes no cenário regulatório dos EUA, preparando o terreno para o que pode ser o período mais transformador na política de ativos digitais até agora. Esta é uma mudança dramática em relação à abordagem de “regulação por meio da aplicação” da administração anterior. Acreditamos que o 2S25 promete redefinir a posição dos EUA como um centro global de criptomoedas, apoiado pela mudança decisiva da Casa Branca em direção a políticas favoráveis a criptomoedas, bem como pelos esforços urgentes do Congresso para estabelecer uma estrutura abrangente para a classe de ativos.

Acreditamos que a legislação sobre stablecoins tem a maior promessa de ser a primeira grande peça de legislação relacionada a criptomoedas a ser aprovada nos EUA, apoiada por fortes esforços bipartidários. O impulso tem sido evidente em ambas as câmaras, com projetos de lei complementares sendo avançados na Câmara dos Representantes (STABLE Act) e no Senado (GENIUS Act). O Senado pode aprovar totalmente o GENIUS Act já na próxima semana, enviando-o para a Câmara para revisão. Ambos os projetos estabelecem requisitos de reserva e parâmetros de conformidade com a legislação contra lavagem de dinheiro para emissores de stablecoins, bem como proteções ao consumidor e disposições de prioridade em caso de falência para os detentores de stablecoins.

Duas diferenças importantes entre os projetos de lei giram em torno do tratamento de emissoras de stablecoins não americanas e dos limites de tamanho para transições de regulamentação federal, questões que os negociadores do Congresso precisarão resolver nos próximos meses. Funcionários da administração expressaramconfiançaque um projeto de lei unificado pode chegar à mesa do presidente Trump antes do recesso do Congresso em 4 de agosto de 2025. Isso pode ser um precursor para a promulgação de um projeto de lei sobre a estrutura do mercado de criptomoedas.

Um projeto de lei sobre a estrutura do mercado de criptomoedas pode ser o desenvolvimento de longo prazo mais significativo a surgir este ano, especialmente após o Comitê de Serviços Financeiros da Câmara dos EUA ter introduzido a Lei de Clareza do Mercado de Ativos Digitais de 2025 (Lei CLARITY) em 29 de maio. Essa legislação delinearia os papéis da Comissão de Negociação de Futuros de Commodities (CFTC) e da Comissão de Valores Mobiliários (SEC) na supervisão de ativos digitais, de acordo com a categoria a que esses ativos pertencem, seja "commodities digitais" ou "ativos de contrato de investimento".

O projeto de lei baseia-se no trabalho estabelecido pela Lei de Inovação Financeira e Tecnologia para o Século 21 (FIT21), que foi aprovada pela Câmara no ano passado, embora haja algumas diferenças importantes. O mais importante é que a legislação atual exigiria que a CFTC e a SEC definissem conjuntamente termos-chave como “commodity digital” e abordassem lacunas por meio de futuras regulamentações, sugerindo que os limites precisos da jurisdição podem continuar a evoluir. Embora acreditemos que este projeto de lei tenha a intenção de ser uma base para futuras discussões bicamerais, vale a pena notar que essas negociações podem se revelar significativamente mais complexas em comparação com aquelas relativas às stablecoins.

Cronograma de aprovação de ETFs. Separadamente, a SEC está navegando por um cenário desafiador de aplicações de ETFs de criptomoedas em 2025, com cerca de 80 propostas pendentes abrangendo criação/redeempções de ações em espécie, capacidades de staking, fundos de índice e ETFs de altcoins de nome único:

• Vários emissores de ETF (Bitwise, Franklin Templeton, Grayscale, Hashdex) apresentaram propostas para fundos multiativos que poderiam acompanhar amplos índices de cripto. As decisões sobre esses podem vir já no dia 2 de julho, já que a SEC possui uma estrutura para ETFs de índices de cripto e muitos dos fundos propostos têm 90% de peso em BTC e ETH.
• As propostas para criações/ressgates em espécie estão atualmente sob revisão formal da SEC. A introdução de criações/ressgates em espécie poderia não apenas melhorar o alinhamento de preços entre os preços das ações e o NAV, mas também ajudar a reduzir os spreads para ações de ETF. Acreditamos que uma decisão é possível até julho de 2025, embora a SEC possa estender isso até outubro de 2025.
• A SEC tem até outubro para decidir sobre as propostas de inclusão de staking, pois, segundo relatos, a equipe tem dúvidas não resolvidas sobre se a estrutura de alguns fundos se qualifica como "empresas de investimento". No entanto, a Bloomberg Intelligence acredita que a SEC pode ser forçada a agir mais cedo devido à regra 6c-11 e suas disposições de cestas personalizadas e padrões de transparência.
• Finalmente, há um número de aplicações de ETF de altcoins de nome único, muitas das quais têm prazos estatutários finais em outubro. Acreditamos que a SEC pode levar todo o tempo necessário para revisar essas propostas.

Conclusões

Nossa perspectiva para o mercado de cripto em 3T25 é construtiva, impulsionada por uma perspectiva de crescimento dos EUA relativamente otimista, cortes nas taxas do Fed, aumento da adoção corporativa de cripto e avanços na clareza regulatória dos EUA. Embora existam riscos, como o potencial aumento da inclinação da curva de rendimento e pressões de venda forçada de veículos criptográficos negociados publicamente, acreditamos que estes são gerenciáveis no curto prazo. Dito isso, embora estejamos confiantes na trajetória ascendente do bitcoin, mesmo diante de tais riscos, acreditamos que apenas altcoins selecionadas podem ter um bom desempenho dependendo de suas circunstâncias idiossincráticas.

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